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铝行业专题报告：详解超级周期背景下电解铝吨利核心竞争力。有别于历史三轮周期，本轮电解铝处在以“低库存+产能天花板+ 需求新旧动能质变切换”为核心特征的超级周期中，铝价重心有望 维持高位。本轮超级周期（2020 年至今）中，电解铝企业的议价能 力和盈利能力显著提升。经过上一轮供给侧改革后，2017 年电解铝 产能天花板标志电解铝明确进入低增速时代，同时在双碳时代发展目 标的指引下，2021 年发改委设臵阶梯电价将电费与电解铝能耗及能 源消费结构相关联，供给侧刚性特征凸显；而需求端存在新旧动能切 换的结构性机遇：新能源汽车轻量化趋势下单车耗铝量有望自 2021 年底的 170kg/辆逐年上升至 2025 年 230kg/辆车，同时电气化进程加 速 2025 年光伏组件出货较 2021 年有望翻倍，我们测算以新能源汽车 轻量化、风电叶片支架及光伏组件为代表的新动能将接力传统地产基 建动能的趋弱。板块基本盘扎实，中长期逻辑通顺。

能源通胀背景下能耗对电解铝吨利影响被放大，能源自主力高企业 吨利有望受益。作为能耗最高的金属品种之一，能源价格通过直接电 力，以及石油焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本，电解铝生产 成本对能源价格敏感度最高。发改委《通知》将 2022/2023/2025 年 阶梯电价分档标准分别定为 13650/13450/13300 千瓦时，同时设臵基 于清洁能源利用水平动态调整加价标准，电解铝企业消耗的非水可再 生能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省份上 年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1 个百分点，阶梯电 价加价标准相应降低 1%，以鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等 非水可再生能源利用水平。长期来看企业可通过 1）区位臵换至风光 项目规划充分区域控制电力加价标准 2）配套大容量高电流密度预焙 阳极和电解槽改进单吨能耗，来综合提高能源自主能力。

中国铝土矿资源对外依赖度超 50%且资源濒临枯竭，布局海外优越 铝土矿-氧化铝资源有助于保障吨利稳定，具有长期战略意义。据 USGS，2021 年中国铝土矿储量仅占全球 3%而产量占据全球 22%， 可开采年限降至 8.7 年，且矿石资源多为岩溶型铝土矿，铝硅比低品 位差。2021 年铝土矿进口量占总供应量（进口量+产量）55.54%，随 着国产矿制氧化铝成本重心或继续上移，进口矿优势或长期持续。复 盘 2015 年至今，进口铝土矿制备电解铝最高可比直接外购国产氧化 铝高出约 2158 元/吨铝利润；对比自有铝土矿资源制备氧化铝，最高 可多出 730 元/吨铝成本优势。近年来中资企业海外铝土矿资源开发资本开支增多，几内亚、印尼新项目加快投建，我们预计 2025 年海 外铝土矿产量有望较 2021 年新增 0.53 亿吨。