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江阴银行（002807）研究报告：与实体共舞，基本面和估值的双拐点之年。江阴银行作为首批农信社改制、同时也是首家 A 股上市的优质农商行，在业务转型、服务实体制造业过 程中处处为先。但过去受制于表观层面相对偏弱的资产质量指标，市场对其关注度并不高，对其近三年 深化变革、出清不良的成效更是认识不足。目前江阴银行 22 年 PB 仅 0.64 倍，近三年较上市农商行同 业平均折价超 20%，充分反映市场对江阴银行的成长性存在显著预期差。

预期差之一：做实不良拐点，不良先行指标实现历史性改善：

1）市场对江阴银行的不良存有历史“偏 见”。历史上其表观不良率一直高于同业，事实上这与区域经济环境密切相关。江阴地区民营经济尤 为发达，在 2012-16 年的扩张周期中，相对激进的跨行业投资导致风险积聚。受制于 2012 年小微企 业面临经济换挡期、阵痛期、消化期三期叠加、2014 年联保互保风险和 2018 年严控民企融资，过去 江阴银行账面不良一直居于高位（2017 年不良率最高约 2.4%）。

2）但更要关注近两年市政府、江阴 银行非常关键的边际变化。一方面，市政府高度重视当地企业，充分引导回归主业实现可持续发展； 另一方面，江阴银行主动暴露风险，出清存量、严控增量，持续做实资产质量。1Q22 不良率降至 1% 以下，拨备覆盖率提升至 450%以上，单季度改善幅度均为上市银行最大。更核心的一点，关注率低 至 0.51%相比两年前的 2.62%大为改观，已经是行业极优水平，市场对江阴银行的偏见亟需纠偏。

预期差之二：融合当地、深入企业，借强大的区域经济活力持续推进结构转型，打开成长空间：

1）人和：作为本地唯一独立法人资格商业银行的身份，网点最多且覆盖面最广以触达客户（本地网 点 75 家，是第二名邮储的两倍且远超其他所有银行），同时决策链条短，策略调整及反应速度快（信 贷从需求到审批最快 2 天内）；同时依托人熟地熟的地缘优势在辖内开展“整澄授信”、“整村授信”， 已对接超 217 个行政村（覆盖全市超 70%）、预授信金额近 200 亿。

2）地利：江阴作为中国制造业第一县和中国资本第一县，制造业发达、民营经济活跃。江阴银行根 植区域经济强大的制造业基因，对实体贷款占比超过 9 成、制造业占对公近半、融资平台贷款少之又 少、地产开发贷几乎没有。这一信贷结构不仅彰显其“实体振兴银行”标签，亦契合宽信用、稳增长 政策抓手，更有望受益于疫后中小微需求修复带来的信贷扩张弹性。

3）天时：2021 年市政府提出“南征北战、东西互搏”、产业园区升级赋予发展新活力。其中既有政 府部门加强对园区升级改造的财政金融支持，更有入驻以及存量企业存在包括但不限于土地购置、厂 房升级等增量信贷需求。短期来看，江阴银行作为当地唯一具有独立法人资格且总部设在当地的银行， 恰逢良机，已计划未来三年投入不少于 300 亿的信贷支持。更重要在于，大批优质企业的陆续入驻， 将赋予江阴银行挖掘核心客户上下游小微客群的增量蓝海。

4）人尽其才，近两年的战略转型已卓有成效。2020 年单设小微、普惠金融部，凭借人熟地熟、决策 链短的地缘优势，抓住产业链挖掘小微需求（江阴上市企业中 58 家为县级市第一且诸多知名企业在 江阴布局有产业链）。2021 新增普惠类贷款占比超过 80%（包含对公普惠小微贷款及零售普惠贷款）， 且对公普惠小微贡献贷款增量过半，今年还将继续加大支持力度。1Q22 息差走阔至 2.23% （2021:2.14%）。我们测算普惠类贷款利率较平均溢价约 95bps，测算若未来每年新增贷款中 6 成来 自普惠类，则未来5 年占比将提升至 50%（2021 年末约 40%），静态测算将进一步提振息差约 5-8bps。