鸿泉物联深度解析：辅助驾驶先驱，掘金国六蓝海

1、智能化与网联化双线推进，公司稳健发展

1.1 国内辅助驾驶先行者，降低交运代价为使命 ‍

杭州鸿泉物联网技术股份有限公司成立于 2009 年 6 月 11 日，是国内较早从事辅助 驾驶研究的企业之一。2019 年 11 月 6 日，公司成功登陆上海证券交易所科创板。 公司以“降低交通运输的代价”为企业使命，致力于利用 5G、人工智能和大数据 技术，研发、生产和销售智能增强驾驶系统和高级辅助驾驶系统等汽车智能网联设 备，提供大数据云平台业务，致力于成为汽车智能网联产品解决方案综合提供商和 领导者。

根据 2020 年半年报，公司控股股东、实际控制人何军强先生直接持有 3542.91 万 股股份，占公司总股本的 35.43%。北京北大千方科技有限公司持有 1495.24 万股 股份，占公司总股本的 14.95%，对公司的投资属于财务投资，未帮助公司取得整 车厂等主要客户资源。

2009 年 6 月至 2017 年 12 月，何军强先生创办鸿泉有限并历任执行董事、董事长、 总经理；2017 年 12 月至今，任公司董事长、总经理。公司自设立至今，以何军强 先生为核心的创始人团队始终独立管理公司的生产经营，创始人团队中的核心技术 人员刘浩淼先生始终负责发行人的技术研发及自主创新工作。我们认为，公司核心 团队在行业内经验丰富，有望带领公司取得更大的成绩。

1.2 各业务板块稳健发展，归母净利润快速增长

2016-2019 年，公司营业收入整体呈现较快的增长态势，CAGR 达 27.20%。2018 年，公司营业收入出现下降的主要原因是：智能增强驾驶终端及人机交互终端产品 销售下降，智能增强驾驶终端收入下降主要受北汽福田重卡销量下降影响，人机交 互终端产品下降主要受陕汽销售产品结构调整影响。2019 年，公司实现营业收入 3.13 亿元，同比增长 26.34%；实现毛利率 51.48%，较上年提升 1.13pct。

2016-2019 年，公司归母净利润 CAGR 快于营业收入 CAGR，达到 29.19%。2019 年，公司实现归母净利润 6968.83 万元，同比增长 22.01%；销售费用同比增长 62.38%，主要原因是销售提成、三包费、仓储费、差旅费随销售收入增长而增加。

网联化产品是公司业绩稳步增长的基石：2019 年，智能增强驾驶系统实现收入 1.78 亿元，同比增长 24.69%，占整体营业收入的 56.89%，毛利率为 49.82%；人机交 互终端实现收入 3565.10 万元，同比下降 11.21%，毛利率为 46.15%，较上年提升 14.66pct，原因是液晶屏采购价格下降；车载联网终端实现收入 1365.41 万元，同 比增长 90.52%，毛利率为 52.48%，较上年提升 23.21pct，原因是该类产品销售市 场新增了 OBD 业务，该业务平均销售单价较高，毛利随之增长。智能化产品是公 司重要的战略方向和资源投入点，未来有望成为公司增长的重要动力：2019 年，高 级辅助驾驶系统实现收入 6043.33 万元，同比增长 64.82%，毛利率为 54.08%；智 慧城市业务实现收入 2000.78 万元，同比增长 3.43%，毛利率为 72.21%；其他业务实现收入 527.59 万元，同比增长 215.67%。

2020 年上半年，公司继续加大研发投入，在诸多领域取得较大进展。1）人工智能 算法：商用车 ADAS 算法取得较大的进展，通过了重庆车辆检测研究院的审验，达 到行业先进水平。在商用车盲区监测（BSD）、驾驶员监视技术（DMS）等算法精 准度进一步提升，增加了安全带佩戴识别等新算法的研究；商用车专用的前方碰撞 预警系统（FCW）、车道偏离预警系统（LDW）等技术的精准度取得较大突破；商 用车人机交互终端中新增了语音识别、360°环视全景摄像等功能。2）5G-V2X： 公司研发的 V-BOX 已形成 OTS 样机，正进行进一步测试，未来 V-BOX 可以作为 车载终端或路边单元使用，将广泛应用于自动驾驶编队行驶、协作环境感知与信息 共享、碰撞避免与高精定位的融合等场景。

1.3 围绕智能化与网联化，持续拓展海内外客户

公司产品主要包括代表智能化技术路径的高级辅助驾驶系统和代表网联化技术路径 的智能增强驾驶系统、人机交互终端、车载联网终端。

公司的设备终端业务按照销售模式可以分为两个维度：前装业务和后装业务。针对 各种类型的客户，公司通过直销和经销的模式充分覆盖市场。

公司各主要产品按照前装业务及后装业务的具体划分：前者包括智能增强驾驶终端、 智能增强驾驶平台、人机交互终端，后者包括高级辅助驾驶系统、专项作业车管理 平台、车载联网终端。2020 年上半年，经过公司持续推进，已成功将高级辅助驾驶 系统真正落地安装到前装整车厂，在三一、华菱和陕汽的水泥搅拌车、装载车等车 型上得到批量应用。

1.3.1 网联化：智能增强驾驶系统、人机交互终端和车载联网终端

汽车网联化，是使用无线通信、传感探测等技术收集车辆、道路、环境等信息，通 过车-车、车-路、车-网络中心的交互和共享，使车和基础设施之间智能协同与配合，实现车内网络与车外网络之间的信息交换，全面解决“人-车-外部环境”之间的信 息交流问题。公司网联化技术路径的产品包括：智能增强驾驶系统、人机交互终端、 车载联网终端。

智能增强驾驶系统主要包括硬件设备（包括 T-BOX、行驶记录仪等）、智能增强驾 驶模块（内含驾驶行为专家库和不良驾驶模型）和大数据云平台等。

智能增强驾驶系统向使用者提供包括驾驶行为分析、最优驾驶指导（油气耗管理）、 全生命周期管理、“汽车后市场”服务（商用车车险、车贷、物流等）、整车厂管理 （设计、研发、采购、生产、销售及售后等环节）等功能。

2019 年，公司智能增强驾驶系统业务实现收入 1.78 亿元，同比增长 24.69%。2018 年，受北汽福田重卡销量下降影响，公司智能增强驾驶系统业务收入有所下滑。 2016-2019 年，智能增强驾驶系统业务毛利率维持在 50%左右。

另外，公司还有人机交互终端和车载联网终端：

人机交互终端：形态为车载中控屏，主要面向商用车高端车型，用于实现人机交互， 提高司机驾驶体验，提供影音娱乐、车载导航、驾驶信息提醒等功能。

车载联网终端：指 T-BOX、行驶记录仪等，主要为满足交通监管部门的监管需要， 提高商用车联网率。

1.3.2 智能化：高级辅助驾驶系统

汽车智能化，最终目标是实现自动驾驶。智能驾驶的基本工作原理就是通过各类传 感器（摄像头、雷达、红外等）不断搜集汽车周边信息，通过人工智能技术辅助驾 驶员做出判断和决策。公司智能化业务主要包括：高级辅助驾驶系统，目前后装主要面向渣土车、水泥搅拌车等市场。该系统主要由车载终端（包括车载录像机、行 驶记录仪等）、智能摄像头、智能传感器、人工智能模块和大数据云平台等构成。

以公司自主设计的深度学习框架 HQNN 为基础开发的人工智能模块，对终端、摄像 头、传感器采集到的影像和信息进行识别、分析，针对专项作业车驾驶运营中存在 的安全隐患，实现车辆状态识别、驾驶员身份及分神识别、盲区行人车辆识别等功 能，使驾驶员和行人在交通事故发生前得到预警，降低交通事故发生率。

2016-2019 年，高级辅助驾驶业务收入 CAGR 高达 76.97%。2019 年，高级辅助 驾驶系统业务实现收入 6043.33 万元，同比增长 64.82%。随着公司进一步拓展渣 土车业务，并不断开辟其他应用场景，高级辅助驾驶业务收入有望维持较快增长。 2017-2019 年，智能增强驾驶系统业务毛利率较为稳定，维持在 53-56%的区间。

智能增强驾驶系统和高级辅助驾驶系统虽然都采用了行驶记录仪等硬件终端，但两 类产品在目标客户、主要功能、技术路径等方面均存在差异。智能增强驾驶终端、 平台和人机交互终端均面向整车厂客户，覆盖了从终端硬件到云端平台的车联网服 务方案，对应的是网联化路径，平均单价相对较低；高级辅助驾驶系统应用于专项 作业车，以提高单车安全驾驶水平为目标，提供辅助驾驶功能，对应的是智能化路 径，平均单价相对较高。

1.3.3 智慧城市

全资子公司成生科技专注于智慧城市业务，主要包括应用于城市垃圾、环卫、水务、气象等领域的智慧城市政务管理平台和运营服务。

截至 2020 年 6 月底，公司已在上海、杭州等城市开发了包括绿化和市容管理、城 市水务管理、气象服务、城市环境综合管理等智慧城市政务管理平台，并参与了国 家科技部《特大城市生活垃圾信息化收运与处理技术集成与示范研究》项目。

成生科技开发实施的上海市渣土车辆监管系统（渣土车平台软件）、浦东新区河道管 理信息系统已纳入上海市浦东新区城市运行综合管理中心“城市大脑”；上海市生活 垃圾物流管理系统已在长宁、松江实现了对生活垃圾分类投放、收运、中转、转运 和分流处置的全流程信息化监管试点，是上海生活垃圾分类的系统支撑。

2.政策加码推动行业高景气，公司地位领先

2.1 行业政策持续加码，商用车销量稳步提升

近年来，我国智能网联汽车领域产业政策密集出台，国家的扶持力度持续加大。根 据《“十三五”汽车工业发展规划意见》的规划，至 2020 年实现具有驾驶辅助功能 的汽车，新车渗透率达到 50%。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》 （征求意见稿），到 2025 年智能网联汽车新车销量占比达到 30%，高度自动驾驶智 能网联汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。

根据中国汽车工业协会的统计数据，近年来我国货车产量保持稳健增长，2019 年产量达到 388.84 万辆，同比增长 2.58%。2017 年，货车产量同比增长 16.87%，重 卡、轻卡等车型销量大幅提升，主要原因是：2017 年 7 月 1 日开始实施重型柴油 车“国五”标准，叠加大规模的治超工作，促进行业为符合新国标和新排放标准所 进行的新车置换。参考“国五”标准的执行对汽车产量的影响，我们认为，随着各 家车厂加速推进“国五”标准到“国六”标准的切换，新标准的执行有望带来产量 的进一步提升。

2.2 公司市场地位领先，高级辅助驾驶快速拓展

智能网联汽车产业的参与者主要包括整车厂商、车主、网络运营商、软硬件提供商、 内容提供商等。公司研发、生产和销售的智能网联设备属于软硬件提供商范畴。

2.2.1 前装市场集中度较高，后装市场参与者众多

前装市场：我国商用车整车厂集中度较高，头部整车厂客户对供应商的研发、生产 能力要求较高，一些优势厂商与整车厂形成紧密合作，占据前装市场的主要市场份 额并持续获取订单。该领域的主要竞争者有：厦门雅迅网络股份有限公司、武汉英 泰斯特电子技术有限公司等。

后装市场：市场基数较大且分散，集中度较低。由于技术壁垒不高，因此后装市场 参与者众多，主要竞争对手包括：深圳市博实结科技有限公司等。其中，在渣土车 后装市场，公司市场占有率较高，已经协助国内多个城市的监管部门制定了相关产 品技术标准，主要竞争对手有：深圳市锐明技术股份有限公司、深圳华宝电子科技 有限公司等。

受下游智能网联汽车产业快速发展的影响，公司智能增强驾驶系统、高级辅助驾驶 系统等产品市场需求持续增长，销量稳步提升，综合毛利率总体呈上升趋势。 2016-2019 年，公司毛利率分别为 46.88%、51.17%、50.35%和 51.48%，高于行 业内其他公司，主要原因是：1）公司研发投入和核心技术的积累保证了毛利率稳 步提升（产品更新迭代对冲整车厂年降要求）；2）公司原材料自产率高，使得毛利 率相对较高。

2.2.2 智能增强驾驶系统地位领先，份额优势持续扩大

智能增强驾驶系统主要面向重卡整车厂，根据国家要求，重卡在出厂前必须安装行 驶记录仪，因此我们用重卡智能增强驾驶终端（涵盖了行驶记录仪功能）的销量占 全部重卡销量的比例，推算公司相关产品的市场占有率。2019 年，公司智能增强驾 驶终端销量为 31.3 万套，根据中汽协数据，全国重卡的销量 117.4 万辆，由此推算 公司在重卡增量市场的占有率约为 26.67%，较上年的 20.09%增加了 6.58pct。

根据第一商用车网的数据，2020 年上半年，重卡整车厂销量 CR5 达 84.35%，较 2019 年的 82.63%增长了 1.72pct，集中度进一步提高。我们认为，只有生产、研 发能力过硬的厂商才能够满足这些头部车厂的需求，持续获取订单。公司经过多年 积累，已形成了人在回路的智能增强驾驶技术等多项核心技术，与陕汽、北汽福田、 安徽华菱、北奔、苏州金龙等整车厂保持稳定的合作关系。2019 年，公司新覆盖了 东风汽车新能源车型、三一重工工程机械车型、成都大运中轻卡车型等。2020 年上 半年，公司新进入了重汽供应链体系，并与南京依维柯、上汽红岩开展业务合作， 目前已经处于产品技术对接、试装的阶段。在前五家重卡整车厂中，有四家与公司建立了业务关系，其中陕汽、北汽福田均为第一供应商。我们认为，公司占据市场 份额较大，且从趋势来看优势仍在进一步扩大，公司在行业的领先地位稳固。

2.2.3 高级辅助驾驶系统先发优势，未来有望拓展百城

高级辅助驾驶系统主要面向渣土车后装市场。2014 年，公司率先研发了渣土车高级 辅助驾驶系统并应用于湖南省长沙市，占据先发优势。截至 2020 年 6 月底，全国 开始实施渣土车管理的城市有 60 个，其中有 40 个城市开始落地供应车载终端产品， 公司主导和参与了其中 33 个城市终端供货，另外 20 个启动渣土管理的城市，公司 均积极参与，其中有部分已中标大数据平台或已开始终端供应的准备工作。根据占 比情况来看，公司在渣土车高级辅助驾驶系统细分市场的占有率继续处于领先地位。 同时，公司参与制定了国内多个城市渣土车智能网联产品的技术标准，并为部分城 市建设了管理平台，在提升产品可靠性的同时还增强了客户的粘性。

我们认为，目前渣土车高级辅助驾驶系统在国内城市中的渗透率还有很大的提升空 间，未来公司的产品有望加速拓展到更多城市，根据公司招股说明书，未来将覆盖 超 100 座地级市，并预计在 2020 年完成 15 个省份的市场占有。此外，公司在渣 土车管理领域具有先发优势，在此基础上，公司持续推进将相关业务拓展到环保 OBD、危化品车、环卫车、船联网等其他应用场景，进一步开辟市场空间。

2020 年上半年，公司在安徽和浙江落地安装水泥搅拌车方面的高级辅助驾驶系统。 2020 年上半年，公司将高级辅助驾驶系统推进了前装整车厂，主要有三一、华菱、 陕汽一部分的水泥搅拌车、工程机械车和危化品车等。2020 年上半年，叠加疫情对 政府采购和招投标工作的影响，公司高级辅助驾驶系统前装整车厂业务收入占比达 65.42%。

2.2.4 顺应商用车竞争国际化趋势，积极布局海外市场

在 2019 年 12 月 23 日召开的全国工业和信息化工作会议上，取消商用车外资股比 限制成为 2020 年的工作重点。未来国内商用车领域的格局有望发生变化，竞争将 更加国际化，可能改变目前前十大国产重卡销量占比超过 90%的现状。

2019 年，公司成功与全球领先的重型卡车和巴士制造商瑞典斯堪尼亚集团、汽车零 部件巨头美国康明斯集团建立了合作关系。2019 年，公司签署框架合同以开发适用 于日本技术标准的终端产品，签署委托开发合同开发适用于北美市场 UTV 全地形越 野车的人机交互终端产品等。

2020 年上半年，公司新设海外业务销售团队，主要针对海外商用车车联网市场，重 点开发东南亚、南亚、美洲及欧洲等国家，公司已经开始海外销售的准备工作，如 产品认证、参加网络展会等。我们认为，公司积极布局海外业务，对接国际商用车 整车厂，有望在行业的国际化竞争中占得先机。

3.国六开启中轻卡 OBD 蓝海，公司显著受益 ‍

2018 年 6 月 22 日，生态环境部和国家市场监督管理总局联合发布《重型柴油车污 染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，该文件通常也被称为“国六”标准。

新标准的制定意味着车辆需要安装相应的 OBD 终端来监测污染物的排放情况。 OBD 是英文 On-Board Diagnostics 的缩写，也就是“车载自动诊断系统”。OBD 基于发动机的运行状况随时监控汽车是否尾气超标，一旦超标立刻发出警示。当系 统出现故障时，故障灯或检查发动机警告灯亮，同时动力总成控制模块（PCM）将 故障信息存入存储器，通过一定的程序可以将故障码从 PCM 中读出。根据故障码 的提示，维修人员能迅速准确地确定故障的性质和部位。

“国六”标准融合了欧标和美标的先进之处，并针对我国实际情况提出更严格的要 求，堪称全球最严格的排放标准之一。“国六”标准参考美国 OBD 法规提出了永久 故障码等反作弊的要求，并首次将远程排放管理车载终端（远程 OBD）的要求应用 到国家标准。

事实上，从轻型车的“国三”、重型车的“国四”阶段开始，每一辆新车上都被强制 要求加装 OBD 系统。但是，由于与排放相关的故障对车辆驾驶影响不大，因此很 多人并不会主动维修，导致 OBD 的作用无法得以有效发挥。此次重型车的“国六” 标准首次要求车辆必须装有“远程 OBD”，具备发送监测信息的功能，监管部门可 以远程读取车辆 OBD 信息（车速、发动机参数、后处理系统的状态、OBD 故障码 等），可以实时判断车辆的实际排放状况和维修情况，大大提升了在用车的监管效率， 有助于减少车辆的实际道路污染物排放。我们认为，OBD 功能的增强有望带动整体 均价的提升。

由于国家强制要求，目前重卡均已经安装符合国家标准的行驶记录仪。从 2020 年 开始，中轻卡将逐步安装符合国家环保部“国六”标准的 T-BOX 产品。截至 2020 年 6 月底，公司已在浙江、河北、河南、山西、山东等多个省份中标环保 OBD 项 目。

根据中国汽车工业协会的数据，2017-2019 年，我国轻型货车（轻卡）销量分别为 171.89 万辆、189.50 万辆、188.30 万辆，同比增速为 11.63%、10.24%、-0.63%。 2017-2019 年，我国中型货车（中卡）销量受“国五”到“国六”切换等因素影响 较大，销量分别为 22.91 万辆、17.72 万辆、13.90 万辆，同比增速为 0.02%、-22.65%、 -21.56%。

我们认为，“国六”新标准的出台有望促进中轻卡销量回暖，假设 2020-2022 年中 卡销量同比增速为-12.00%、10.00%、6.00%，对应销量为 12.23 万辆、13.46 万 辆、14.26 万辆；“国六”的实施有望带动轻卡销量实现扭转，假设 2020-2022 年 销量同比增速为-1.00%、5.00%、6.00%，对应销量为 186.42 万辆、195.74 万辆、 207.48 万辆。

4.盈利预测与投资建议（略）

公司以“降低交通运输的代价”为使命和初心，利用 5G、人工智能、大数据 等技术，研发、生产和销售智能增强驾驶系统和高级辅助驾驶系统等汽车智能 网联设备及大数据云平台业务。目前，智能网联汽车行业处于高速发展中，各 项政策不断出台，新兴需求持续涌现，凭借先发优势，公司不断加大研发投入， 持续提升服务客户的能力，有望成长为汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国元证券）

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