2025年小马智行_W：L4领域先行者，技术&商业化能力构筑护城河

小马智行：领跑 L4 自动驾驶，先发优势显著

1、公司简介：L4 领域领先企业，迈向商业化落地加速期

全球自动驾驶领先企业，迈向商业化落地加速期。公司于 2016 年成立，致力于 为全球市场提供出行服务和物流运输领域的自动驾驶技术和解决方案。2017— 2023 年，公司在中美多地扩展路测与牌照，成为唯一一家获得中国四个一线城 市可获得的所有类型自动驾驶出租车许可证的 L4 自动驾驶科技公司。2024 年公 司在纳斯达克上市（代码 PONY），成为 “全球 Robotaxi 第一股”；同年与广 汽埃安、北汽新能源等主机厂，以及高德、腾讯云等伙伴深化合作，进入规模量 产与生态协同新阶段。2025 年公司发布第七代 Robotaxi，套件 BOM 成本较前 代降约 70%，11 月，公司于港交所主板完成双重主要上市，同时其第七代 Robotaxi 在广州实现城市级单车盈利转正，标志着其商业模式的关键验证。

公司股权结构稳定，创始人彭军博士持有 14.04%股份，联合创始人楼天城持有 4.96%股份。丰田汽车公司占股 9.94%，为公司第二大股东；红杉中国（HSG） 和五源资本分别占 5.29%和 3.65%。公司采用双重股权结构，彭博士实际控制共 计 60,000,000 股 B 类普通股；楼博士实际控制共计 110,828 股 A 类普通股和 21,088,770 股 B 类普通股；港股全球发售完成后，彭博士和楼博士分别占公司 投票权总数的 51.86%和 18.24%，创始人在投票权上占有主导地位，保证了公 司的长期战略稳定。

“双博士创始人”深度掌舵，技术人才与国际化管理人才为公司赋能。公司的创 始人兼首席执行官彭博士和联合创始人兼首席技术官楼博士在自动驾驶技术领 域拥有深厚和扎实的专业知识。彭博士深耕自动驾驶及相关技术领域，拥有逾 20 年的丰富经验，曾任职百度首席架构师。楼博士为清华姚班首届学生之一， 是率先开发 L4 自动驾驶技术的领军专家，曾获得 TopCoder 竞赛的奖牌，两次 获得谷歌全球编程挑战赛 Google Code Jam 的冠军。公司的核心团队是一支由 行业资深专家组成的强大团队，在人工智能、大数据、硬件和车辆设计等方面拥 有丰富的专业知识，掌舵公司的技术创新和市场拓展。

2、主营业务：聚焦三大主营业务，Robotaxi 占比正在提升

公司业务涵盖自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务、技术授权与应用三大板块。 从公司营收结构来看，2021 年至 2024 年及 2025 年 1-3Q 期间，自动驾驶 出行服务占总营收的比重依次为 0.04%、13.1%、10.7%、9.7%、16.4%；自动 驾驶卡车服务的占比依次为 1.0%、32.7%、34.8%、53.8%、45.1%；技术授权 与应用的占比依次为 98.9%、54.2%、54.5%、36.5%、38.5%。从历年营收情 况看，2024 年及 2025 年 1-3Q 自动驾驶卡车服务营收分别为 40.4 和 27.5 百 万美元元，成为当前收入占比最大的业务板块；2025 年 1-3Q 自动驾驶出行服 务营收同比有所增长，达到 10.0 百万美元，业务规模正在扩大。

公司三大业务的商业化路线呈现分阶段推进的节奏：公司港股招股书披露了各业 务商业化路线图和示意性时间表，整体时间规划覆盖 2022 年至 2026 年，明确 了各业务从初期运营到规模化推广的递进节奏。其中，技术授权与应用服务较早 开启大规模商业化布局，而 2025 年公司自动驾驶出行服务和自动驾驶卡车服务 俊进入大规模商业化阶段，可见 2025 年为公司 Robotaxi 和 Robotruck 大规模 商业化的初始之年。

自动驾驶出行服务 (Robotaxi) 是公司当前战略核心和过去一年增速最快的业 务。公司通过自有的 PonyPilot App 或合作的出行网络平台（如高德、如祺出行）， 为公众提供自动驾驶网约车服务。2023 年、2024 年、2025 年 1-3Q 该业务收入 7.7、7.3 和 10.0 百万美元，占总营收比重分别为 10.7%、9.7%、16.4%，其中 2025 年第三季度，该业务收入为 6.7 百万美元，同比增长 89.5%，乘客车费收 入同比增长超过 200%。该业务重点布局北京、上海、广州、深圳四座一线城市， 是唯一在这四座城市获得全无人收费运营许可的企业。2023 年 8 月，公司获准 在北京提供面向公众的收费全无人自动驾驶出行服务；2025 年 4 月，推出与丰 田、北汽集团、广汽集团联合研发的第七代 Robotaxi 车型；2025 年 11 月，第 七代极狐阿尔法 T5 及埃安霸王龙 Robotaxi 在广州、深圳等地正式投入运营。公 司截至 2025 年 11 月 23 日拥有 961 辆 Robotaxi， 并持续精进自动驾驶技术创 新，推动自动驾驶出行服务规模化发展。

自动驾驶卡车服务 (Robotruck)是当前收入占比最大的业务板块。公司利用与 Robotaxi 通用的底层技术，为物流行业提供智能仓到仓的货运解决方案，主要 通过自有及合作车队向物流平台提供运输服务，按里程和/或吨位收费，同时， 也向卡车 OEM 提供“虚拟司机”技术集成服务。2023 年、2024 年、2025 年 1-3Q 该业务收入 25.0、40.4 和 27.5 百万美元，占总营收比重分别为 34.8%、 53.8%和 45.1%，该业务覆盖长江三角洲、珠江三角洲、京津冀等主要商业活跃 区，关键货运路线包括北京-天津、广州-上海等。服务的企业客户数量于 2022 年、2023 年及 2024 年以及截至 2025 年 6 月 30 日止六个月分别为 5 家、22 家、57 家及 114 家。2024 年 1 月，获得中国首张自动驾驶卡车跨省道路测试许 可证；2024 年 12 月，成为中国首家获准在跨省高速公路开展无人驾驶卡车编队测试的公司；2025 年 11 月，与三一重卡、东风柳汽达成合作，联合打造第四代 自动驾驶卡车家族，计划 2026 年量产第四代车型并将车队规模扩至千台量级。 截至 2025 年 11 月车队规模约 200 辆，累计货运量超 10 亿吨公里。

技术授权与应用服务业务是过去三年毛利率最高的业务板块。公司面向 OEM 及 行业参与者提供全栈智能出行解决方案，核心产品包括自研自动驾驶域控制器 （ADC）、ADAS 解决方案、数据分析工具及 V2X 产品，支持无人配送车、环 卫车等多场景适配。2023 年、2024 年、2025 年 1-3Q 该业务收入 39.2、27.4 和 23.4 百万美元，占总营收比重分别为 54.5%、36.5%和 38.5%。该业务合作 客户涵盖 OEM 厂商、无人配送车企业、无人驾驶环卫车辆开发商等，核心产品 自研自动驾驶域控制器已实现量产，同时提供 ADAS 解决方案、数据分析工具及 V2X 产品服务。该业务为公司提供稳定的技术输出收益，截至 2025 年 6 月 30 日，域控制器累计销量超 1.4 万台；其中 2025 年上半年域控制器销量达 8109 台。

3、财务分析：仍处于战略性扩张阶段，静待盈利能力提升

营收稳步增长态势明确，短期亏损符合行业阶段特征。营收规模持续扩容，2021 年公司营业收入为 8.1 百万美元，2022 年至 2024 年稳步提升至 68.4 百万美 元、71.9 百万美元、75.0 百万美元，2025 年 1-3 季度实现 60.9 百万美元营收， 增长动能持续显现。归母净利润方面，目前公司尚未盈利，2021 年至 2025 年 1-3 季度均处于亏损状态，金额分别为-224.7 百万美元、-148.0 百万美元、-124.8百万美元、-274.1 百万美元、-157.4 百万美元，亏损主要系自动驾驶行业尚处 早期商业化阶段、存在行业固有发展限制，且公司需进行技术研发、人才储备等 庞大前期投资所致。L4 自动驾驶解决方案尚未实现大规模商业化，公司全部盈 利潜力暂未得到发挥。

毛利率逐步改善显成效，费用率结构与业务阶段匹配。2022 年至 2024 年毛利 率分别为 46.9%、23.5%、15.2%，期间波动主要受各业务收入结构变化影响， 包括技术授权与应用业务中域控制器销售占比提升、自动驾驶卡车业务采用竞争 性定价策略等。2025 年第三季度毛利率达 18.4%，较 2024 年同期的 9.2% 显 著提升，核心驱动力为收入结构优化，高毛利率的自动驾驶出行服务收入贡献增 加。费用率方面，研发投入持续高强度，2022 年-2025 年上半年，公司研发费 用率分别为 224.6%、170.7%、320.1%、257.7% ，主要用于核心技术开发与 专业人才招募留存；销售、一般及行政费用率呈先降后小幅波动态势，从 2022 年 的 71.9%降至 2023 年的 52%，2024 年上升至 75.6%，2025 年第三季度下降 至 66.6%，波动主要因雇员薪酬增加及上市公司合规相关专业服务开支增长。

Robotaxi：行业进入拐点，头部玩家率先受益

1、中、美相关政策不断完善，Robotaxi 玩家踊跃

中美两国均在快速推进 Robotaxi 商业化，配套政策持续落地。中国 Robotaxi 相关政策不断完善，逐渐建立起 Robotaxi 从准许上路到全无人商业运营、包含 责任承担等细则在内的政策体系,其中北京、武汉、广州、上海、深圳、重庆等 城市走在前列。美国则在联邦安全框架与各州自主许可的并行体系中，逐步放宽 运营限制，推动无方向盘车型商业化，共同加速自动驾驶技术的规模化应用。

Robotaxi 产业三大派别同场竞技，向规模化商业落地迈进。 第一类是以 Waymo、文远知行、小马智行、萝卜快跑为代表的无人驾驶技术公 司。这类企业以研发攻克自动驾驶技术为核心，专注于算法等关键技术，为 Robotaxi 提供“大脑”系统。Waymo 是自动驾驶领域的“谷歌系”巨头，核心 竞争力在于自主研发的 WaymoDriver 系统，是全球最成熟的驾驶技术体系。文 远知行、小马智行和萝卜快跑等国内自动驾驶公司紧随其后，通过自动驾驶技术 迭代、规模化商业落地、持续降低硬件成本、以及应对全球不同区域复杂交通环 境的挑战。随着技术的不断成熟和商业化模式的进一步清晰，以 Waymo、文远 知行、小马智行、萝卜快跑为代表的公司将继续推动 Robotaxi 产业向全面商业 化迈进。 第二类是以特斯拉、小鹏为代表的车企。这类企业以生产 Robotaxi 专用车辆或 提供适配自动驾驶技术的量产车型为主，技术从 L2 向 L4 迭代。特斯拉摒弃了主 流的激光雷达和高精地图方案，选择了“纯视觉感知+海量真实世界数据+端到端 神经网络”的颠覆性技术路径。车企成熟的造车经验能大幅降低车辆硬件成本； 依托量产车收集的海量真实世界数据，为算法迭代提供了燃料；成熟的品牌、销 售网络和存量用户也能为运营生态的构建打下基础。 第三类是以 uber、滴滴、曹操出行为代表的出行平台。它们从“服务”出发， 依托成熟出行网络和庞大用户规模，通过整合各类资源向用户提供优质的自动驾 驶出行服务。曹操出行整合吉利集团“千里浩瀚”Robotaxi 解决方案，于 2025 年 2 月推出自动驾驶平台曹操智行，其核心优势在于独特的“智能制造+智能驾 驶+智能运营”三位一体模式，目标 2027 年正式启动无人驾驶商业化运营。出 行平台依托其强大的商业化运营能力，可在符合监管、降低成本、培养客户粘性 等方面获取优势，定义了行业可持续发展的未来。

2、Waymo 和特斯拉引领行业竞争

特斯拉 Robotaxi 正从单点试运营加速迈向多城市网络化布局。自 2025 年 6 月 特斯拉在奥斯汀以约 10-20 辆 ModelY 启动有安全员、付费载客的 Robotaxi 试 运营以来，7 月旧金山湾区以同款模式上线，8 月将奥斯汀运营范围从 91 平方英 里扩展至约 173 平方英里超过 Waymo，10 月进一步扩区至约 243 平方英里， 覆盖领先 Waymo；9 月“100 万辆 Robotaxi 商业运营”纳入马斯克薪酬激励考 核，11 月斩获亚利桑那州许可，完成三州初步多点布局。 面向未来，公司规划在 2025 年底前在奥斯汀与湾区合计投放超过 1,500 辆 Robotaxi，并在年内移除车内安全员，在湾区、内华达、亚利桑那、佛罗里达等 更多州复制 Robotaxi 模式。按管理层指引，自 2026 年下半年起 Robotaxi 业务 有望对公司财务表现产生实质性影响，并开放用户将自有特斯拉车辆接入车队。 作为支撑这一网络化扩张的关键硬件平台，专用车型 Cybercab 计划于 2026 年 在北美投产，2027 年进入大规模量产阶段，叠加低成本、长寿命等设计取向，有望显著改善车队单位经济性。

特斯拉与 Waymo 在德州的运营扩张，成为 Robotaxi 行业加速发展的缩影。特 斯拉 Robotaxi 自 2025 年 6 月 22 日在奥斯汀首次上线后，通过四轮持续扩张完 成服务范围的快速拓展：初始仅覆盖市区南部约 20 平方英里试点区域，7 月 14 日向北延伸至约 42 平方英里，8 月 3 日扩至约 91 平方英里并覆盖更多主干道与 居住区，8 月 26 日第三次扩张后服务区达约 173 平方英里，基本囊括核心城区 大部分区域，10 月 28 日第四次扩张后进一步增至约 243 平方英里，覆盖面接近 整个奥斯汀建成区，为后续车队规模提升与订单密度改善奠定基础。作为对比， Waymo 于 2025 年 7 月 17 日宣布将奥斯汀无人驾驶服务区由 37 平方英里扩大 至约 89 平方英里，形成贯穿南北、相对集中的走廊型运营区域。 特斯拉于 12 月 10 日确认将在三周内（12 月 31 日前）撤除奥斯汀 Robotaxi 车 内安全员，依托 FSDv14.2 系统实现完全无人化运营；Waymo 则在奥斯汀部署 200 辆 Robotaxi，其全美车队规模达 2500 辆。

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