商业地产行业深度研究报告：用估值，揭开商业发展面纱

1. 商业地产应回归 DCF 估值的本源，拆分为三要素

照可贴现年限、盈利性、盈利增长性来对商业地产估值做拆分估值， 再按照具体商业模式确定估值参数，按照最传统意义的重资产模式和轻 资产模式，有如下核心结论：

1、 盈利的稳定性是一切假设的核心，其决定了可贴现年限，对估值的 影响最大；

2、 在以上假设前提下，重资产模式的绝对估值是最高的，特别是租售 并举模式，原因在于近期的股权资本带来的超额收益较高，且短期 增速较快。

3、 重资产模式的估值并不是展望周期越长，估值越高，当稳定运营后 需要通过分红来提高 ROE 以换取超额利润，存在远期估值为负的 情况，原因在于随着所有者权益的积累，ROE 下降带来超额收益转 负，因此从长期看，当公司不再新增获取项目时，需要通过分红或者 回购股权降低所有者权益积累速度，或者出售资产提高收益率的形 式，来提升估值。

4、 不管是轻资还是重资产模式，盈利性越高带来的是估值越高，项目 稳定性越高带来的是盈利确定性更高，展望期限和成长增速不一定 带来这样的效果，原因在于远期超额收益存在转负的情况，以及不 同成长模式下带来的融资成本问题。

重资产模式下，如果依赖融资的形式扩张，30 年展望期限估值是最高的， 原因在于后期随着所有者权益积累，ROE 在下降带来的股权超额收益 下降甚至变为负数，因此需要通过分红的形式降低所有者权益，或者出 售资产提高回报率。重资产模式下，假设以融资的方式扩张，永续经营 假设不一定带来最高估值，原因在于 T31 的超额收益可能为负，所有者 权益积累较厚，因此 ROE 带来下降，使得股权资本带来的超额收益变成 负的情况，如果能用货币资金偿还负债来提高净利润，或者分红来降低 所有者权益，或者出售资产提高回报率，那么反而会带来远期估值的提 升。考虑到商业项目的回报期较长，一般在 10 年以上，因此 10 年的展 望周期一般也带来负的超额收益。

重资产模式下，如果依赖租售并举的模式扩张，依然需要借助债权融资， 增速随着自持比例的提升而下降，增速越快，估值越高。但是这里出现 了两种情况下永续经营假设的估值高于有限期限的估值，原因在于选择永续经营的那一年的超额收益是否为负。如果把模拟的现金流量表和利 润表拉长会发现后期也会出现超额收益转负，因此前面提到的通过分红 降低所有者权益和出售资产提高收益的方式依然是未来潜在提高股东 回报的方式。

重资产模式下，盈利性越高，估值水平越高，但是展望周期对项目同样 不一定是正向贡献，原因在于盈利性越低，超额收益下降的速度越快。 回到初始假设情况，重资产依靠融资扩张，盈利性越高确实带来估值越 高，但是永续经营假设却不是估值最高的时候，取决于什么时候迎来超 额收益转负的时候。

轻资产模式下，盈利性越高，估值越高。轻资产模式下的扩张，由于假 设品牌已经具备一定输出能力，因此前期投入主要是管理半径扩张带来 的固定费用。由于轻资产模式扩张受制约的是城市容量和自身运营能力， 因此融资带来的成长性这里并不适用。公司估值同样面临当成长性下降 时，ROE 下降带来的超额收益下降，因此公司估值并非展望周期越长越 高，依然取决于是否有超额利润。

2. 按贴现年限，仅大单体的头部项目能持续运营

商业地产项目的稳定性带来的是公司的盈利确定性，从而影响公司估值， 而可展望年限取决于公司持续运营管理能力。从 DCF 模型考虑，商业地 产项目的价值是未来 NOI 减资本支出的折现，假设一个商业地产经历 5 年养商期后业绩趋于稳定，可以发现其价值主要来自于进入稳定期后现 金流折现，从而可持续经营期的长短及业绩的稳定性很大程度上影响着 商业地产的估值。而一般评估中仅考虑用当期 NOI/Cap Rate，在一定程 度上低估了未来商业地产稳定性的风险。

仅回溯历史来看，商业地产具备很强的时代属性，很难做长时期的稳定 经营假设。改革开放后至 2000 年左右，我国商业地产形态主要是以百货 商场、步行街为主，百货商场建面普遍在 5 万方以下、步行街约 1 公里 左右。2000 年后体量更大的购物中心崛起，逐渐侵蚀百货商场、步行街 的份额，特别是 2010 年后电商崛起，购物中心快速完成对百货商场的颠 覆，仅有少部分百货商场转型成功。随着技术进步及生活方式改变，商 业地产的形态也不断变迁，切实影响着其生命期限及业绩的稳定性。

推演未来，我们认为商业地产将是 3 年小迭代、10 年大变革、30 年重 新定义。1）展望 3 年，购物中心形态不变，小迭代表面上是体验业态增加，背后的逻辑是围绕目标客群充分挖掘线下生活服务和娱乐体验需求， 提升需求满足效率，在业态、美观上体现差异化，运营能力至关重要。 2）展望 10 年，虽然购物需求全面让位于体验需求，但空间聚集带来的 高效率是商业地产存在的基础，购物中心将全面小型文旅城化，成为特 定主题的休闲娱乐综合体，商业地产将面临一轮洗牌，但当前 10 万方规 模以上的头部商业地产有望引领转型。3）展望 30 年，如果线下休闲需 求被替代，多元化和高效化的逻辑都不存在，商业地产可能大幅衰落， 最终少数商业地产可能变成 VR 体验场馆、人造景观体验场、体育场馆 等。

商业地产形态的变化会对商业地产单体的业绩产生冲击，但我们认为当 前大体量、头部商业地产业绩稳定期可展望 10-20 年，小体量无创新的 商业地产，稳定期展望 5-8 年。1）从 3 年小迭代考虑，理解客群需求变 动及运营能力更强的商业地产，业绩稳定性最强，当前的头部商业地产 更具备此属性，目前多数差异化创新来自头部商业地产公司，而管理相 对粗放的商业地产可能会被逐步边缘化；2）10 年大变革维度，10 万方 以下的购物中心可能因无法改造而边缘化，且一批在小迭代中逐渐落后 的商业地产在大变革时代将被彻底淘汰，我们预计会有一批新玩家出现， 但持续不断创新、且建筑体量大扩展性强的头部购物中心有望转型成功， 因为此类商业地产对客群需求的敏感度不逊于未来的新入局者，从而不 会重蹈百货商场的覆辙； 3）30 年重新定义维度，技术彻底改变生活方 式，商业地产很难靠自身运营改变大趋势，多数商业地产都将萎缩，个 别商业地产转型成功。

2.1. 3 年小迭代，购物中心将差异化，演绎强者恒强格局

商业地产形态的变迁反映的是消费者需求的不断升级，高效、多元、美 感是底层逻辑，这也是思考未来变迁的逻辑。基于过去商业地产从街边 店到百货商场再到当前的购物中心变迁，我们认为有三个底层逻辑：1） 高效化，消费者倾向于将不同散点区域满足的需求集合在较为聚集的区 域内满足，从而提高需求满足的效率；2）多元化，消费者的需求逐渐从 购物扩大到服务、体验、精神等方面，商业地产承载的业态从百货逐步 扩大到餐饮、影院、娱乐等；3）美感化，相比于纯粹满足物质需求，消 费者更加注重在此空间区域度过时间的整体精神感受，尤其是社交需求 也在此空间内完成时，增强美感的元素如建筑形态、装修设计、景观艺 术等也更为重要。从主要矛盾看，百货商场对街边店的替代大幅提高购 物效率；而购物中心对百货商场的替代则是零售业态变为购物中心的一 部分，消费者需求更为多元化及满足需求的效率进一步提升；此过程中， 美感的升级一直都在发生。

3 年维度，我们认为购物仍是商业地产的核心功能之一，购物中心仍将保持当前形态，但高效、多元、美观的演化，将让购物中心大量挖掘体 验类业态小迭代频出，差异化购物中心将崛起。1）市场担心线上购物冲 击整个商业地产，但我们认为当前技术条件下，线上对购物中心的冲击 暂时接近尾声，一方面线上购物占比已经趋于稳定，疫情前基本稳定在 20%，疫情冲击提升至 25%；另一方面与零售业态是百货商场的绝对核 心不同，传统零售业态仅是购物中心一部分，占比基本降到 30%以下， 且收租金的模式下也让百货业态逐步成为品牌的展示体验店，销售额已 不是唯一目的。2）但当前购物中心的问题是“千篇一律”，但从多元化 的角度考虑，零售业态已挖掘充分且高度相似，而消费者的需求重心愈 发偏向生活服务和体验式娱乐方面，除当前常见的餐饮、影院、健身、 亲子、美容等业态外，游戏、展览、书店、家居体验馆等等仍未被充分 挖掘。我们认为，随着购物中心量的需求基本得到满足，质方面将成为 新的主要矛盾，质主要体现在体验业态的质量，且为了提升高效性，购 物中心将以特定客群为核心打造，而从美观的角度考虑，打造特色建筑、 特色装修、特色 IP 等。最终购物中心将在业态、客群及环境三方面实现 差异化。当前已有部分购物中心做了一定尝试且效果较好，如上海 K11 艺术购物中心、北京朝阳大悦城。

在不断的小迭代中，客群基数大、运营能力强的商业地产稳定性更高， 而只能做跟随的商业地产将逐步边缘化。在小迭代中保持竞争力主要有 三点：1）及时发现客群需求变动、2）优秀的运营能力去匹配需求、3） 对试错的包容度，而只能“千篇一律”及打造个主题街就当 IP 的伪创新 购物中心将边缘化。从过去经验看，头部商业地产公司在小迭代中保持 竞争力的能力更强，因为客群的数量越大对需求变动把握度更高、招商 的能力越强执行度更高、且越是头部商业地产试错空间越大。以当前购 物中心普遍打造特色的主题街区为例，国内最早进行探索的是天津大悦 城的骑鹅公社、上海静安大悦城的摩坊 166，以及杭州大悦城的“马力 印巷”和“面都”等，反映了大悦城作为头部商场对客群需求变化的敏 锐观察。虽然有模仿者不断打造主题街区，但创新力仍不如大悦城的原 因是，大悦城基于对核心客群的需求变化趋势，而且在创新的过程中更 能承受租金损失，如骑鹅公社就是当做试错去做的。当前原创型迭代仍 多来头部商业地产，我们认为较强创新能力的头部商业地产公司在不断 的小迭代中业绩稳定性将更高。

从同区域竞争看，头部商业地产具备一定护城河，被竞争对手淘汰的概 率较小。能保持长期盈利稳定性不被同区域竞争对手分流，则必须具备 一定的护城河。理论上看，优秀的商业地产具备一定的运营优势、网络 效应优势（招商及客户黏性）、卡位优势。1）运营优势，先发商场因为 已经抓住了核心客群且客流量更大，其对店铺销售额、客群流量、消费 者偏好等往往拥有更灵敏的数据监测，可及时发现客户的偏好变化，对 片区内目标客户理解更为深刻，动态调铺、动态调业态的优势更为明显， 而后发的商场往往处于劣势地位，对客户的感知度一般更弱，店铺及业 态更新方面往往处于跟随状态。2）招商优势，部分商家在同一商圈内高 能级店铺数量有限，且更愿意选择客户流量更大的商场，从而后发商场 往往具备劣势。3）客户黏性，当前购物中心体验性业态大幅增加，增强 了消费者的路径依赖属性，且很多购物中心开始注重会员管理进一步增 强了客户黏性，同时招商的优势与客户的黏性形成正反馈，构成网络效 应。4）卡位优势，已经运营成功的商场一般而言具有一定的区位优势， 即对于目标客户群体具有一定的便捷性，后进入者在想拥有压倒性的区 位优势则较为困难，特别是在已成熟的商圈，一般难有建设用地做新的 商场开发。上述优势在后发商场的竞争策略上也能体现，即面对已建立 优势的商场，后发者对于是否进入较为谨慎，而且即使进入也往往采取 错位竞争。从数据上也能印证已成功的商业被同类型商业淘汰的概率较 小，以北京为例，2015 年销售额前 10 名购物中心中，70%在 2020 年仍 未 TOP10，而成都该比例也达到了 60%。

商圈的变化是否会让商业地产公司面临额外冲击？我们认为在小迭代 的环境下，商圈很难出现明显的变动，商圈的衰落是商场被淘汰的结果 而非原因。市场往往认为城市内人口的变化导致商圈的衰落，从而带来 商圈内商业地产的衰落。但从主要城市商圈衰落的经验可以发现，城市 的扩张外溢往往带来新商圈的兴起，不必然带来老商圈的衰落。老商圈 衰落的核心原因极少是客群外迁，无论是上海淮海路商圈、北京的十里 铺商圈、武汉中南路商圈，虽然出现明显衰落，但周边仍是人口高密度 聚集地，且与老商圈距离很近的上海新天地、北京青年路、武汉中北路 均强势崛起，印证了商圈的衰落并非人口的迁移，而是商圈内商场被淘 汰，即商圈衰落是商场衰落的结果而非原因。

2.2. 10 年大变革，商业地产转小型文旅，大体量头部有望突围

10 年视角下，我们认为技术进步和生活方式变化将让线下购物需求大幅 萎缩，生活服务类和娱乐体验类占比提升且仍主要通过线下满足。我们 将当前购物中心的功能分为四类：1）购物，主要是零售业态支撑；2） 餐饮；3）生活服务类，主要包括亲子、健身、家居等业态支撑；4）娱 乐体验，主要包括影院、游戏、文创等，分别其对应了消费者穿戴、吃 喝、家居和娱乐四方面的需求。当前购物行为明显碎片化（纯购物明显 减少，多数为其他行为附带购物），品牌传播方式逐渐社群化（更多针对 特定社群的小众品牌崛起），同时从技术角度考虑，AR+AI 已经可以初 步做到试妆以及初步模拟试装，甚至宜家也推出了只需拍一张房间的照 片，就可以将家具添加到房间里查看效果，我们认为 10 年后商业地产购 物属性将大幅弱化，零售业态将更多是体验展示功能，从而被边缘化， 且同时差异化小众品牌不断涌现。而生活服务类和娱乐体验类在生活中 占比将大幅提升，城镇居民生活服及教文娱占比疫情前持续提升，且此 类需求更偏向于线下体验和精神，将成为商业地产的主要业态。

即使购物需求衰落，我们认为商业地产仍将存在，因为从高效的角度考 虑，消费者的线下生活服务、娱乐体验需求仍需要在一个聚合的空间内 满足，商业地产将大概率转型小型文旅城。如果商业地产从购物主导转 向为生活服务、娱乐体验需求主导，本质上满足的消费者更高层次的精 神需求，我们认为仅仅碎片化的体验业态堆积已无法满足，而是需要创 新性打造相应主题，在一定程度上类似于当前的文旅城（类似于从每年 逛一次远郊的迪士尼，到每周可逛一次市区的小型文旅城）。10 年后的 商业地产相比于当前的购物中心将发生大变革：①将全面文旅休闲化后， 商业地产成为满足人们娱乐、体验、观赏、社交等需求的综合体，涵盖 比如小型展览、小型音乐会、文创街区、小型乐园等业态，零售、餐饮 将成为辅助业态，需要用文旅核心体验业态去吸引客群；②全面文旅化 则需要打造相应主题及 IP，其本质上引发特定客群的符号共鸣，未来一 个商业地产可能涵盖多个主题空间（如迪士尼空间、民国主题空间等等）， 且可以不断更新调整，从而实现体验感受的不断更新；③商业地产越发 满足消费者体验及精神需求，环境的美感要求将更高，当前主流的“盒 子”可能会发生变革，轻则将变得更加开放且绿色自然的元素将大幅增 加，如加入开放的花园、园林等元素，重则园林式商业地产、艺术馆式 的商业地产等将会大量出现。

商业地产 10 年大变革将类似于购物中心对百货商场的替代，我们认为 核心是转型速度及建筑硬件约束。回顾过去购物中心对百货商场的替代， 以北京为例，替代主要出现在 2010-2015 年，2010 年 TOP10 以百货为 主，而 2015 年大部分则跌出前 10，多数被新兴的购物中心取代，而仍 留在在 TOP10 中的翠微大厦逐步落后，汉光百货 2015 年后一度跌出前 10，在经历了改造后进行差异化定位后才重新焕发新生。我们认为代际 变革中，商业地产衰落主要有两个原因：1）自身转型过慢，多数百货商 场因为体制原因转型极慢，很多当前仍是保持百货形态，客流大幅流失， 部分及时转型的百货店反而延续了之前的热度，如武汉新世界百货转型 K11 商场、北京汉光百货，均取得了较大的成功。2）硬件限制了转型， 传统百货商场存在层高较低、没有中庭、体量较小很难引入相关体验业 态、内部动线及店铺空间的规划不合理等问题，导致几乎无法转型。以 西安大悦城为例，其之前为秦汉唐天幕广场，大悦城接手后，对商业硬 件做了近 1 年半彻底改造重新打造了中庭、外立面、天台等，甚至用了 托梁拔柱的工艺重新打造内部空间，最终才实现老旧商业到现代购物中 心的彻底转型，目前成为西安销售额第一商场。另外，北京汉光百货在 转型时也做了大量洗手间、母婴室等硬件升级，及拓展通道和休息区提 升通透感，但即使转型较为成功也仍面临着体量不足 4 万方、建筑形态 落后的天然瓶颈，未来再继续调整的约束仍然较强。

我们认为 10 年大变革中，10 万方以下的购物中心将被淘汰，但与百货 商场被大规模替代不同，当前头部的商业地产转型成功的概率更高，甚 至可能成为转型的引领者。1）从硬件体量的角度考虑，以宁波罗蒙游乐 园为例，其有 30 余项游乐项目，建面 20 万方，假设如果未来小型文旅 城 5-6 个游乐项目及主题空间，外加一些影院、展厅、零售、生活服务、 餐饮等业态、以及绿色或者是艺术空间的打造，我们估算最小的规模也 在 10 万方以上，规模较小的商业地产可能会被淘汰；2）从建筑物的可 扩展性看，当前 10 万方以上大体量购物中心多都留有大规模的中庭、且 建造过程中考虑了店铺整改的问题，留有较多调整余地，甚至部分购物 中心打造了户外的主题街、屋顶花园等，可扩展性较强，我们认为多数 大体量购物中心的硬件支持转型小型文旅城；3）主动转型的能力上看， 我们认为当前的购物中心的管理能力和机制远超当年的百货商场，多数 购物中心不断在小迭代中积累客户偏好数据、并积极进行创新，充分的 竞争保证头部商业地产公司有望在变革中成为率先转型成功者，另一个 不同是，当前已经跑出近 10 家全国布局的头部商业地产公司，具备较强 的创新和试错能力且对变革具备较强的敏感性，新玩家在变革中想直接 颠覆竞争格局也较为困难。如万达开始探索第四代万达广场，打造 7 大 内容和场景完全不同的主题空间，旅游、文化、社交、生活四大功能中 心，体验业态占比超过 80%。

2.3. 30 年大变革，商业地产重新定义，少部分能存活

30 年的技术进步角度，我们认为不可忽略的风险是消费者线下需求大幅 减弱。需求满足的效率提升是基本逻辑，而需求以线上方式满足的效率 远远大于以线下方式满足，所以线上化将是必然的趋势。1）IMT-2030(6G) 推进组发布的《6G 总体愿景与潜在关键技术》白皮书，2030 年前后 6G 实现商用，其云化 XR、全息通信、感官互联、智慧交互等沉浸化业务应 用不仅可以为用户带来更加身临其境的极致体验，满足人类多重感官、 情感和意识层面的交互需求，还可以广泛应用于娱乐生活、医疗健康、工业生产等领域。2）从元宇宙对生活的改变看，清华大学沈阳教授在接 受专访时表示，元宇宙将促使文旅也发展，可以在虚拟空间中进行旅行 甚至是时空穿越。以 30 年的角度考虑，技术进步将让娱乐体验需求全 面线上化，商业地产承载的功能大幅收缩。（报告来源：未来智库）

线下需求大幅减弱，我们认为多数商业地产将被淘汰，少数可能被重新 定义。未来线下需求大幅收缩，商业地产承载的功能将变少。如果从对 接虚拟世界的角度，商业地产可能成为大型 AR 体验场馆，成为现实世 界与虚拟世界的对接中心；如果从商业地产相比于虚拟空间更为真实的 角度，我们认为可能转型为体育场馆、人造景观体验场馆等。

2.4. 优秀的运营管理能力、及布局大体量可扩展性强的商业地产，可以给一定的估值溢价

存量商业地产的稳定并不必然导致新拓展商业地产的稳定，因为商业地 产的扩张本质仍是非标品的扩张，对商圈的卡位、优秀的运营能力、硬 件的扩展性是关键。存量商业的竞争格局较为稳定，而对于有扩张需求 的商业地产公司来说，新开的商业地产区位、客群等均不相同，本质上 也是非标品。

我们认为高质量的扩张最重要的是两点：1）在新商圈的卡位。商圈内一 旦有商业地产建立优势，则被颠覆可能性较低，所以对于在扩张中的商 业地产公司来说，在新商圈扩张卡位是较好的选择。如龙湖、大悦城、 华润等高能级城市布局的头部商业地产企业，目前扩张也多在城市相对 郊区的位置，策略仍是对未来商圈的卡位，而向低能级城市下沉的开发 商则更是在低能级城市是实现购物中心的卡位；2）卡位成功后是需要用 精细化运营建立头部优势，优秀的运营能力是在初期快速构建竞争优势 的保证，其包括项目定位能力、建筑打造能力、业态规划能力、品牌招 商能力、客群运营能力等，并具备在 3 年养商期内快速调整的纠错能力， 具有丰富经验且运营更为精细的公司成功率更高；3）从应对未来变局的 角度考虑，我们新商业要保持在 10 万方以上，且建筑硬件保持一定扩展 性。

卡位战略难以给估值溢价，但头部企业的规模、运营能力及定位可以给 一定稳定增长估值溢价。1）商业地产拿地类比于住宅拿地，虽然头部企 业具有一定优势，但作为非标准化投资，可展望性较差，给永续估值难 度较大，我们虽然认可卡位策略，但区位选择失败的风险仍不容忽视， 综合体拿地配备一定住宅，在一定程度上降低商业地产开发失败的风险。 2）头部商业地产的公司的运营能力可以给一定估值溢价，原因在于运营 商场是个典型的 Know How 的业务，头部商业地产公司存量商场较多、 成功失败的案例都较为丰富、不同案场的经验可以快速复制，且多数已 打造出成熟的产品线（如大悦城控股的大悦城及大悦春风里、华润的万 象城及万象汇），相同的地块下，头部商业地产公司操盘失败的概率更低，更另一方面，运营商场数量达到一定数量后，招商能力大幅提升，以万 达为例，上百个品牌与其深度绑定，招商难度大幅降低。3）从远期稳定 性看，定位区域核心级别 10 万方以上的购物中心的商业地产，可以给一 定估值溢价。

3. 按成长能力，需要从依赖融资、到运营管理的蜕变

规模对 DCF 模型的影响在于增速和成长性，大量项目在建设期时，带 来的自由现金流可能是负的。按照 DCF 模型，增速体现在两个部分，一 个是中期可展望阶段的增速，一个是远期永续增长的增速。从估值的角 度来说，一般情况下，远期永续增长的现金流贴现在估值的比重是最大 的。如果仅考虑可展望的中期阶段，当大量项目处于早期建设期时，带 来的自由现金流可能出现负的情况。但是当大量项目进入到稳定运营状 态时，自由现金流为正，且公司投资回报率大于增速时，那么远期收益 的贴现将带来正向贡献。

仅从公司自身的角度出发，我们认为三个核心要素影响商业地产的成长： 资源获取能力、融资能力、运营管理能力。如果不考虑盈利性，仅考虑 规模的成长性的话，量的增长受到外部和内部两方面因素的影响。其中， 外部因素包括市场容量、当地居民的消费能力和企业的数量和租赁需求 等。内部因素主要包括企业自己资源获取能力、资金实力、运营管理能 力。如果仅从企业自身因素出发，那么就涉及到资源端、资金端和运营 端这三个方面。这三个要素可以对应到一个商业项目从获取到运营的整 个开发流程。

融资能力和资源获取实现了商业地产从 0 到 1 的过程，融资和运营能力 解决从 1 到 10 商业模式复制和小范围扩张的问题，而运营和管理能力 则是解决从 10 到 100 突破管理半径和品牌能否输出的问题。理论上， 从资产负债表的角度看，如果可以无限融资那么商业地产的规模可以无限增长，因为可以无限融资拿地并开发建设后持有。但实际情况是，资 管新规后的地产不再有土地融资，只有建设融资，因此项目获取需要自 有资金或者股权类资金。其次，债务到期后的资金偿还，需要别的融资 和资金渠道或者退出项目才能解决。然后，商业地产产品的定位会受到 城市容量的限制，例如高端项目在一个城市也就 1-2 个左右，这个时候 需要通过运营多种产品线的产品来打破限制。最后，团队的大小和管理 半径的限制会制约商业地产项目跨区域发展。因此，资源端和融资端是 制约前期规模增长的因素，而后期主要受限于运营和管理能力。

3.1. 从 0 到 1，资源和融资能力是核心，至少 10 年一个项目

当土地或者项目稀缺性较大时，资源获取能力是核心竞争力，正如当前 一二线城市核心商圈的老旧项目改造，但是新增用地市场供给依然较大， 暂时不构成制约性因素。商服用地的供应和成交自 2013 年以来开始下 降，近五年平均每年土地的成交规模在 2.4 亿方，对应建面约 5.5 亿方， 整体规模依然较大，房企具备参与空间。2020 年全国百城商服用地的土 地供应量在 1.6 亿方，建面约 3.2 亿方，其中成交量占比约 73%。 2017 年百城商服供地面积占全国的 46%，那么预计全国在 2020 年的商服用 地供应规模在 3.5 亿方。假设未来十年土地市场供应下降 50%，商服用 地的供应量预计在 1.7 亿方左右的供应量，对应建面约 3.7 亿方。

资金端反而是早期限制规模扩张的核心因素，原因在于商业地产项目开 发周期和项目回报周期较长。当前监管环境下，拿地融资受到限制，因 此拿地端的扩张速度受限。资金实力包括自有资金和外部融资渠道。自 有资金既包括原始资本的积累，又包括其他业务的自我输血能力，外部 融资渠道则包括债权和股权类资金。由于商业地产项目开发周期较长， 赚取租金的盈利模式带来的投资回报期较长，因此如果不借助外力持续 融资或者输血，重资产持有模式无法支持自我规模的扩张。而当前拿地 融资受资管新规限制，无法在前端加杠杆，除非通过收并购的形式加杠 杆收购存量项目。

如果仅靠商业地产项目本身的自我循环，考虑到商业项目的投资回报期 较长，成长速度较慢，一般 10~20 年孵化 1 个项目。假设完全靠原始资 本拿地开发运营，假设一个建面 10 万方的项目，3 年的开发周期，第 4 年投入运营，假设每年的营业利润率在 70%，对于三四线城市来说一个 新的品牌购物中心假设租金水平在 250~1250 元/平方米/年，那么预计投 资回报期在 12~21 年。如果要做到 10 年投资回报为正的话，租金收益 至少要做到每年 1.2 亿元，对应到单位租金则为 1224 元/平方米/年，这 基本上相当于品牌购物中心在一二线城市的平均租金水平。而一二线城 市的项目土地价格和建安造价远高于上面假设的金额，因此实际的投资 回报期一般都在 10 年以上。

如果借助债权融资，要求的租金收益上升，同时如果重资产持有项目， 且不考虑债务期限，这样的模式开始规模可以较大，但是顶级项目的投 资回报期也至少需要 10~15 年。假设上述的原始资本 6 亿元，可以以 4 亿元获取相同的 2 个项目（剩下 2 亿元覆盖前期融资成本），建设开发 借助开发贷或者发债 8 亿元，资产负债率为 57%，融资成本假设在 5%， 那么每年的融资成本预计在 4000 万元。3 年后项目投入运营，每年的营 业利润率假设在 70%，那么租金水平需要达到 286 元/平方米/年，才能 达到现金流平衡。假设租金水平在 1000~2000 元/平方米/年，那么预计 在 6~10 年能够偿债付息，8~15 年投资回报转正。如果要做到 10 年投资 回报回正，那么租金水平至少需要达到 1633 元/平方米/年，相当于品牌 购物中心在一二线城市的优质项目的租金水平。因此这个假设同样偏乐 观，实际回报期会更长，除非运营能力非常强。

因此，商业地产项目自己本身是无法支持自己的快速扩张，因为前期的 资金量投入太大，而后期的租金收益太少。针对这个问题，目前来看有 两种模式可以解决，一个是通过 REITs 退出或者大宗交易销售，实现资 金的快速回笼，资产负债表虽然依然扩张，但这带来的是企业开发规模 的扩张，而非持有规模的扩张。另一种模式是租售并举，销售一部分商 业项目或者用综合用地的住宅业务销售资金为商业地产业务输血。

3.2. 从 1 到 10，融资和运营能力是核心，10 年 CAGR 在 4%~32%

当在运营项目开始逐渐成规模，从 1 走向 10 时，能否扩张依赖的是融 资和运营能力。前面解释了项目从 0 到 1 的过程，土地供给较大时资源 暂时不是制约因素，核心竞争力是融资能力。但是当项目从 1 到 10 开 始复制时，除了资金问题以外，还有运营能力能否复制到别的项目上， 这决定了未来品牌能否输出。这个时期的资金，可以借助前面提到的 REITs 或者大宗交易的方式，也可以通过租售并举的方式滚动开发。目 前退出渠道尚未成熟时，房企大多采取以住养商的模式实现规模扩张。

如果不考虑偿债，那么留存收益用于拿地，债权融资用于开发，优质的 运营能力能使得公司储备规模 10 年 CAGR 能达到 4.1%~13.3%。接着 前面债权融资的案例，如果当期末货币资金达到土地成本时，即可继续 拿地，再融资开发，项目的成长性取决于融资能力和运营能力。融资能 力决定了公司能持续融资延长债务期限，短期不用偿债，运营能力决定 了盈利性，从而影响留存收益覆盖土地成本的时间期限，从而影响获取 下一个项目的成长性。如果单位租金在 1000 元/平方米/年以内，或者 30% 以内，公司其实难以积累足够的留存收益获取下一个项目。（报告来源：未来智库）

如果通过收购存量项目改造，10 年 CAGR 最高能达到 27.1%，理论上 成长性不受限于融资，但是受限于存量项目资源，以及期末货币资金是 否能覆盖融资成本。如果能够借助债权融资在获取项目端加杠杆，那么 规模成长性将更快，甚至不需要等待留存收益足够获取下一个项目，只 需要保证资金链不断掉就行，但是当前融资监管下使得拿地端无法加杠 杆，因此只能考虑收并购存量项目的方式借助杠杆，但这依赖项目资源 性。同样，极端假设情况下，每年多借部分融资来付利息，规模虽然实 现增长，由于实际出现亏损，所有者权益存在受损的情况。

如果有退出渠道通过租售并举的方式，借助 REITs 退出或者通过大宗交 易或者以住养商，那么公司商业地产的开发规模10年CAGR在 32.0%。 通过租售并举的形式，每年将销售回款用于再次拿地，债权融资开发， 只要保证期末货币资金为正，自持商业储备面积的 10 年 CAGR 能保持 在 32.0%，租金水平的变化对项目的成长性影响不大，因为资金来源主 要是销售回款，不是租金收入。这样的模式同样适用于以住养商的情况， 即商业和住宅保持一定配比，能形成自我循环，是当前房企采取的主流 模式。

3.3. 从 10 到 100，运营和管理能力是核心，10 年 CAGR 在 29%

理论上不考虑盈利性，借助融资商业项目的规模可以无限扩张，但实际 上考虑下游需求和公司自己的管理半径，管理规模会受到限制。除了资 产负债率等负债水平会受到金融环境和政策限制外，下游需求体现了商 业项目的定位和管理团队的招商能力。管理半径主要是人员和团队的大 小，会限制项目的跨区域、跨城市的扩张。

管理团队的运营能力主要体现在项目的定位设计和招商运营层面，最后 反应到对应的需求群体的量，从而体现在商业项目的量。首先从项目的 定位来看，从人口数量来看，中等收入及以下的人口占大部分，因此针 对大众消费的量是最大的。高端商场主要针对的是当地最有钱的人群， 因此数量天然会受到限制。从招商和运营来说，由于一个城市对消费品 牌的容量也是有限的，因此管理团队合作的品牌资源越多，越利于一定 区域范围内的扩张，因为可以根据不同的消费群体进行差异化竞争，而 不会形成自己内部的同类竞争。

假设某品牌购物中心达到 10 个后开始对外扩张，10 年管理面积规模的 CAGR 预计在 29.2%。一般一个城市对一个购物中心的品牌是有限的， 一二线城市一般 3~5 个，三四线城市一般 1~2 个，假设全国 293 个地级 市进入 20 个城市，平均每个城市 5 个项目，合计管理 100 个项目，达到 1000 万方后停止扩张，如果每年进入一个城市，那么预计需要 20 年完 成扩张，10 年管理规模的 CAGR 在 29.2%。

当前具备一定规模的商业地产商，未来品牌更具备一定输出能力。目前 持有项目超过 50 个的商业地产运营商包括龙湖、华润、万科等，旗下孵 化的商业品牌分别是天街、万象城/万象汇、印象城/印象汇。根据观点指 数研究院发布的 2020 年中国商业地产运营能力 TOP30 榜单，排名靠前 的房企基本具有一定规模，能实现异地复制扩张，管理半径突破限制， 未来如果发展轻资产模式具备品牌输出的能力。

太古地产早期在大陆的项目基本上都是透过私人磋商的方式获得，黄金 地段的资源获取能力较强。太古地产自 2002 年进入中国大陆以来，一共 发展了十余个项目，包括零售、写字楼和酒店等多种业态。在资源端， 公司主要通过公开拍卖或者私人协商，独自或者与其他合作方合资的形 式收购和开发黄金地段的优质土地，合作方包括但不限于远洋地产、广 州日报集团旗下的广州市大洋房地产开发公司、香港兴业国际、基汇资 本等。公司当前持作未来发展的上海张园项目，则是与静安置业集团合 资管理，后者为上海市静安区国资委旗下国企。

公司产品的定位和所处城市的容量一定程度上制约了公司项目数量的 成长。在运营管理端，公司拥有大量且多元的稳定租户群，包括许多全 球领先的企业及零售商。公司 2010 年左右在上海、北京、广州和成都这 四大区域设立办事处，作为平台发展该区域的中国内地区业务，扩大自身的管理半径。但是由于太古的项目的定位，使得适合进入的城市较少， 同时适合拿的项目就更少了，所处环境和自身产品定位一定程度上制约 了公司的成长。

公司主要依赖自有资金，融资杠杆极低，有息负债水平极低。在融资端， 公司的资产负债率一直处于较低的水平。公司在上市初期，预期的四个 主要融资渠道，包括内部资金、银行贷款、太古财务的现有借款融资、 资本市场筹集资金（上市发股）。公司的土地出让金主要以内部资金和上 市募资所得资金支付。公司的资产规模增长较慢，资产负债率水平在 2012 年上市以来，最高为 20.1%，截止 2021 年半年度仅为 13.5%，；有 息负债规模最高为 384 亿元，2021 年半年度仅为 257 亿元，净负债率为 3.1%。公司资产的扩张主要来自于所有者权益的扩张，公司自 2012 年 上市以来没有再发股融资，净利润是所有者权益扩张的主要来源。

恒隆地产仍将加大在中国大陆高端商场的投资。截止到 2020 年底，公 司在中国大陆 9 个城市持有恒隆广场 11 个，主要是商业和写字楼业态， 另外还有少数城市持有酒店和公寓。恒隆广场主要以零售商业和写字楼 为一体，商业的定位主要在高端和次高端购物中心，写字楼的租户员工 是商业的客源之一。公司未来还将加大在中国大陆购置土地的机会，是 投资四五星级购物商场的理想之地。

恒隆的资产扩张在过去十年中负债和权益基本上各占一半。恒隆地产的 资产负债率和净负债率水平较低，但是近几年来上升较快，2021 年半年 度分别为 30.5%和 27.4%。

4. 按盈利性，高盈利并非高估值，需要重轻并举下的“运营”

过去商业地产的价值上涨，多数不是经营带来的，而是依赖于全社会固 定资产价格的快速攀升，如今土地红利的时代已过，商业地产回归管理 运营的本质，其商业模式尤为重要，决定了其盈利能力的高低。

随着土地红利和杠杆红利的消失，赚取级差地租的商业模式难度加大， 因此重资产的①只售不租和③租售并举的商业模式逐渐被房企所抛弃。 而重资产②只租不售商业模式对房企的商业运营能力要求很高，虽然的 确能够实现收益最大化贡献最大规模的业绩，但是在现有融资受限的大 背景下，重资产持有型占用大量资金会造成扩张缓慢，若经营稍有不善 其回报率不足以弥补资本成本，因此房企纷纷向轻资产模式转型，因为 轻资产模式是在房企降杠杆过程中，优化资源配置，提高利润率和资本 回报率的最佳赛道。而在轻资产模式中的租赁运营⑤的利润率是所有商 业模式里最高的，能够给企业带来高成长性以及高盈利能力，因此无论 是万达商管，还是大悦城、宝龙地产、华润等都在探索轻资产的商业模 式。

综合现有的融资和土地政策，商业地产最佳的盈利模式是在高能级城市 核心地段持有②只租不售+全国轻资产⑤租赁运营并重。这两种商业模 式的核心都是运营管理，而前者投资收回期较长且若开发、融资、运营 任何一个环节的风险都能可能导致危机的爆发，后者利润率高、成长性 快，但是贡献业绩的体量相对前者小太多，因此两种模式并行，在不同 能级城市侧重不同，最终能实现商业地产商的企业价值最大化。（报告来源：未来智库）

4.1. “只租不售”能实现收益最大化，重资产中利润率最高达 30.5%

商业地产发展至今演变出了四种重资产模式，从我们测算的项目净利润 率看来，“只租不售”的商业模式才能实现商业地产的收益最大化。商业 地产的盈利模式从发展初期的以“产权式商铺”为主的租售并举开始逐 渐被经营持有型物业“只租不售”所取代，也即从单纯的开发商转为运 营商。从欧美、日本、中国香港等成熟地区经验来看，“只租不售”自持物业的商业地产开发和经营也已经成为商业地产商的主流选择。

根据赛普三段五利模型，商业地产开发的三个主要阶段（即前段投资策 划阶段、中段开发建设阶段和后段商业运营管理阶段）和五个主要的盈 利点（即一级土地开发盈利、非持有物业出售盈利、持有物业租金盈利、 物业服务盈利和商业物业溢价出售增值盈利），可以划分为四种重资产 商业地产盈利模式：只售不租、只租不售、租售并举和不租不售。

重资产的四种商业模式盈利能力各不相同，从我们的模型测算来看“只 租不售”的商业模式能实现 30.5%的项目净利润率，分别比租售并举的 16.5%和只售不租的 13.7%高 14 个 pct、17 个 pct。

购物中心项目基本情况：地处高能级城市，建筑面价 20 万方，可租赁面 积 14 万方，拿地均价 30000 元/平米，月租金 270 元/月/平米，加权平均 物业管理费 11 元/月/平米，运营管理服务合约为 3 年期，物业管理服务 合约为 5 年期。

① 只售不租：虽然能一次性变现资产，但是前期出售会产生较大的折 价，以及后期的资产增值（V3&V5）都无法享受，测算项目净利润 率为 13.7%。 总盈利=V1(土地盈利)+V2（产品盈利）+V4（物业服务盈利）

② 只租不售：虽然占用资金大，投资回收期长，但是其租金盈利（包括 租金提升）、物业服务和运营管理盈利（包括物业费和商业运营费的 提升）以及产品增值盈利贴现回来的收益会大于一次性出售收益， 才能实现商业地产的收益最大化，测算项目净利润率为 30.5%。

总盈利= V3（租金盈利）+V4（物业服务盈利）+V5（运营管理盈利）

③ 租售并举：分割销售虽然能缓解资金压力，但是会出现物业使用功 能、业态聚合、市场定位、后期管理等问题，其收益率并不会高于只 租不售，测算项目净利润率为 28.8%。 总盈利= V1%(土地盈利)+V2%（产品盈利）+V3%（租金盈利）+V 4 （物业服务盈利）+V5%（运营管理盈利）

④ 不租不售：这类多数是产业企业，而不是房企，赚取的是商业利润， 此次不讨论。

总盈利=商业利润

排除物业重估的公允价值变动影响，以上测算的“只租不售”的项目利 润率和港资商业地产商的利润率接近，港资也正是“只租不售”持有型 商业的典型代表。

4.2. 重资产持有虽然高盈利，但对运营管理能力要求极高

在目前中国无商业 REITs 且高融资成本的环境下，重资产持有型占用大 量资金会造成扩张缓慢，而且若经营不善持有资产的回报率不足以弥补 资本成本。因此以万达为例，华润万象和宝龙也开始往轻资产运营拓展。

轻资产模式旨在减少持有资产的购物中心运营服务商的财政负担、提高 运营效率，同时优化资源分配，从而带来更高的利润率及资本回报率。 轻资产模式主要包括租赁运营（收益分成型）模式、租赁运营（传统型） 模式、委托管理模式、管理输出服务模式及品牌输出服务模式。

4.3. “租赁运营”能实现最高利润率达 40.9%，但轻资产业绩贡献占比小

目前主流的轻资产模式是租赁运营和委托管理：①租赁运营模式，是商 管公司将开发好的地产租下来，全面接手招商和运营，产生的收入一部 分用来支付租金，其他的则作为自己的收入。更具体来说，租赁运营模 式还可以分为传统型和收益分成型。其中传统型是固定租金成本；而收 益分成型的租金是浮动成本，无最低保证租金、合约期限长、将项目收 益整体按照一部分比例划分给业主，万达商管对第三方商场采用的就是 此模式；②委托管理模式，入驻商家缴纳的租金是由业主来收取，商业 管理团队从业主那里获得委托管理费用。此外，商业管理团队还可以帮 助商家筹划运营活动等，从商家那里获得一部分物业费和增值服务费。

依据我们的测算模型，轻资产模式里能实现收益最大化的是租赁运营， 其项目净利润率能达到 40.9%，比委托管理模式的项目净利率 13.3%高 出了 28 个 pct。

① 租赁运营：总盈利= V3%（租金盈利）+V4（物业服务盈利）+V5（运 营管理盈利）

② 委托管理：总盈利= V4（物业服务盈利）+V5（运营管理盈利）

我们使用经济增加值法通过企业为股东创造价值的多少来衡量轻资产 运营成果，发现万达商管从 2014 年提出从赚极差地租的租售并举向轻 资产运营转型后，的确提升了股东权益价值。EVA 不但能排除会计失真 影响，更真实的反映企业绩效，而且该方法能额外考虑企业的资本成本， 督促管理者同时注重发展规划和资本结构，体现企业的运营能力与内在 价值。

EVA=税后净营业利润-加权平均资本成本*资本总额

运用 EVA 模型对万达企业 2014—2016 年在转型前后的企业绩效成果进 行评价。

通过对万达商业地产 EVA 的测算可知，在实行轻资产运营模式后，企 业的盈利能力大幅度提升，即使在当时商业地产行业处于低迷时期，万 达商业的 EVA 仍在 2014 年—2016 年中增长了约 7.5 倍。商业模式的转变，使万达商业地产在资金投入量少的情况下形成无形资产创造的利润 而获得较高收益，摆脱了行业低迷状态带来的不良影响，净资产收益率 得到有效提升。轻资产运营模式对资金需求度较低，更多投资者分摊同 样的风险，会更加受到海外投资者的青睐，根据万达商业地产年报显示， 企业和境外金融机构展开积极合作，融资范围加大，资本结构多样化， 权益性资本成本大大缩减。由此可见，“以小搏大”的轻资产运营模式撬 动了企业价值最大化。

虽然轻资产运营模式的利润率比重资产持有的利润率高，但是其贡献的 业绩规模远不如重资产持有，其差距后者是前者的 5 倍以上。排除疫情 影响的 2020 年，在我们选取的优秀港资商业地产中，重资产持有港资商 业地产商的净利润（扣除物业重估的影响）规模远大于轻资产模式代表 即将上市的万达商管，例如恒隆地产是万达商管的 4.8 倍，太古地产是 万达商管的 8.5 倍。但是轻资产模式优势在不占用资金，因此其成长性 会比重资产持有高。

4.4. 重资产持有保利润，轻资产运营拓规模

从目前上市的华润万象生活、宝龙商业、星盛商业等，还有再 IPO 的万 达商管也好，都在重资产持有的道路上，积极拓展轻资产输出。主要原 因有以下三点：①重资产的模式受制于房地产的融资政策，政策红利已 去；②重资产模式很难进入三四线城市，因为是和房价严格挂钩的，而 轻资产模式无关房价关心的就是人口，以及当地城市的租金和投资之间 的比例关系；③重资产对资金要求较高，因此对商业回报率的要求也比 较高，这就造成了拓展谨慎，参考港资商业地产商。

而轻资产模式的收入主要来源于租金分成和运营管理，使得商业地产不 受房地产市场波动影响，不需要通过房地产销售获得现金流，而且可以 降低企业负债，提升净利润率和净资产收益率，因此成为了现有商业地 产商的外拓最佳选择。从股票市场投资者给的 PE 估值来看，对快速外 拓的高成长型内资商业地产给予了 25 倍以上的估值，而对于具备高利 润率的成熟稳态的港资商业地产只给予了 10 倍左右的估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）