倍轻松研究报告：品类矩阵逐渐完善，用户精准定位打开想象空间

1. 公司概况

1.1 公司是小型智能按摩器具龙头

历史沿革：公司成立于 2000 年，是一家专注于健康产品创新研发的高新技术企业， 主要从事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务。公司智能便携按摩器由 现代按摩器具融合驱动技术、仿生技术、信息技术以及传统中医理论发展而来，是眼 部与头部等智能便携按摩器品类的开创者。2021 年 7 月 15 日在上海证券交易所科创板 上市，股票简称“倍轻松”，股票代码“688793”。

主营业务：公司产品以自主品牌“breo”和“倍轻松”系列产品为主，同时还为 其他知名品牌企业提供 ODM 定制产品。公司主要生产销售轻巧便携的小型智能按摩器 具，适用于旅途和办公环境，能够更好地满足商旅办公人群的个人健康护理和按摩保 健需求。 公司不断研发便携按摩器产品，从研发历程来看，2001 年开创眼部按摩器系列产 品，2008 年开创头部按摩器系列产品，2012 年开创颈部按摩器系列产品，2013 年开创头皮按摩器系列产品。目前已经形成了眼部、颈部、头部及头皮四大品类，同时兼 顾人体其余易疲劳部位智能按摩器与其他健康产品为辅的产品体系。

1.2 公司产品持续优化，增速高于行业平均

营业收入&净利润：预计 2021 年公司实现营业收入 12.15 亿元，同比增长 47.7%， 归母净利润为1.21亿元，同比增长55%。其中三季度实现营收2.7亿元，同比增长39.8%； 当期归母净利润 0.25 亿元，同比增长 17.7%。

业务占比：公司营业收入按产品分类，主要分为颈部按摩器、眼部按摩器和头皮 按摩器等。其中颈部和眼部按摩器销售收入增速亮眼，对营收的贡献合计占比超 50%； 公司将头皮智能便携按摩器定位为能带来客户流量的引流产品，增加了头皮智能便携 按摩器的市场推广力度，头皮按摩对营收的贡献呈现上升趋势，由 2017 年（8.4%）上 升到 2020 年（14.5%）。 毛利润占比方面，眼部和颈部是对毛利润贡献最高的两个产品，其中眼部按摩毛 利占比多年保持稳定，颈部按摩发展迅速，头皮按摩产品从无到有，毛利润占比已经 提升到 2020 年的 9.3%，仅有头部按摩的毛利贡献出现相对下降。

毛利率：20 年公司各主要业务中颈部按摩器毛利率最高，为 66.7%，比上年同期 下降 3pct，其余业务的毛利率分别为头部按摩器 65.6%、头皮按摩器 64.2%、眼部按摩 器 54.1%。2016-21Q3，公司毛利率、净利率呈现稳中有涨，毛利率由 51.5%上升到 21Q3 的 59.9%，提升 8.4pct；净利率由 3.3%提升至 8.1%。公司销售费用率上涨较多，从 38.3% 上升到 42.8%，主要是公司走中高端路线，线上平台的推广费和线下自营门店的租赁、 销售人员的薪酬费用随门店不断扩张逐年增加。

2. 按摩器具能够提高现代人的生活品质

2.1 现代按摩器具发展日臻成熟

按摩器早在北宋时期出现，张杲在《医说》中介绍以简单的竹筒来搓滚肢体，舒 筋活络，作为自我按摩锻炼方法。为增强按摩效果，医者常采用不同形状的机械工具 作用于人体，起到防病治病提高机体功能的作用。 现代自动按摩器具起源于 20 世纪 60 年代，已有数十年的发展历史。现代按摩器 是将中医的经络按摩医术与现代高科技手段融为一体，模拟人手按摩，让人能方便地 享受舒适按摩，减轻疲劳。

按照按摩方式主要分为物理按摩和电脉冲按摩（电刺激按摩）。物理按摩比较接近 真实的按摩体验，通过机械高频振动促进人体受激部位血液循环，加速新陈代谢，获得健身理疗的效果。物理按摩无过敏现象，可以适用最广泛的人群。电刺激按摩由外 壳，按摩头，电磁铁等构成。通过与生物体内细胞的水分子共振，产生温热效应，加 快血液循环，使细胞的活性反应增强，促进骨骼活力，刺激修复按摩部位肌肉。电机 振动式按摩器振动频率高（以 SKG 为例，产品的中频脉冲可以达到 900 万次/秒），振 动强度大，噪声小。（报告来源：未来智库）

2.2 全球按摩市场持续稳定发展

近年来，按摩器具的全球市场规模呈现出稳定发展态势，规模增速保持在 10%左右。 2019 年按摩器具的全球市场规模首次超过 150 亿美元。根据我们测算，预计 2021 年按 摩器具市场能达到 178 亿美元，同比增长 11%。随着中国市场的快速扩张，将推动全球 市场规模提速。

2.3 国内按摩器具市场渗透率低，发展空间广阔

中国已成为全球按摩器具市场需求增长最快的地区之一，2010-2019，中国按摩器 具市场规模由 49 亿元增长至 139 亿元，CAGR 约为 12%；2020 年，市场规模达到 148 亿 元，同比上涨 6.5%。线上按摩器材的量额均呈现整体上涨趋势。随着产品智能化程度 加深，产品体验持续优化，市场渗透率会进一步提升。我国按摩器具的渗透率不到 2%， 而日韩等成熟市场的渗透率接近 20%，约有 10 倍的渗透率提升空间。

中国是按摩器具最大生产国，但市场集中度较低。我国是全球按摩器具产品的研 发与制造中心，国内按摩器具行业呈现参与者众多、竞争格局分散，规模化生产企业 数量较少的特点。根据企查查网站查询，截至 2021 年 11 月，我国在业的按摩器企业 数量为 6183 家，主要分布在广东、江苏、浙江、河南、山东等省份；出口省份集中在 浙江、广东和福建。根据我们测算 2020 年，奥佳华、倍轻松、荣泰健康的市场份额依 次为 10.45%、5.6%和 6.3%。国内按摩器具龙头企业境内外经营模式差异较大，在国内 市场多以自有品牌经营，出口业务则主要是以 ODM/OEM 方式运营。

2.4 现代高强度生活推动智能按摩器发展

据世界卫生组织的一项全球性调查结果显示全球真正健康的人仅占 5%，患病占 20%, 剩下 75%的人均处于“亚健康”状态。2016 年，我国发布蓝皮书显示，中国亚健康群 体已经超过 70%。人口的老龄化、亚健康人口的高比例等因素使得按摩器具拥有广阔的 市场发展空间。

由于中国经济实现了长期平稳较快增长，居民收入水平持续提升，生活节奏不断 加快，叠加后疫情时代，消费者健康意识水平明显增强。根据《京东白皮书》显示， 78%用户对健康家电的接受度较高，具备健康功能的产品成为消费者选择商品时不可或 缺的关注。中国已成为全球范围内按摩器具消费需求增长最快的地区之一。根据艾瑞 咨询调查显示，2021 年中国消费者按摩小电的购买意愿类型 TOP3 依次是颈部、眼部和 头部按摩仪。根据中研网数据，目前按摩器具在日本的市场渗透率在 25%以上，在韩国 的市场渗透率约为 15%，在国内只有不到 2%，国内的市场渗透率还有 10 倍的空间，行 业爆发的拐点还未到达。

久坐的职业人群对按摩器械需求旺盛。根据《英国医学杂志》调查研究，全球范 围内肩颈痛的人数从 1990 年的 1.64 亿增至 2017 年的 2.89 亿，其中中国患者占 2017 年度发病率位居全球前三。 年轻人患颈椎病风险增高。过去中老年人群患颈椎病的风险更为显著，但近年来 长期伏案、习惯用电脑、手机的“年轻低头族”也开始出现颈肩综合征。

年轻群体收 入较为丰厚、具有积极的健康消费理念。出差人群要长时间处在飞机、高铁等狭小的 座位空间，普遍存在肌肉僵硬、酸痛等症状；而办公室职员长时间使用电脑等电子设 备，容易导致眼部疲劳肿胀、颈椎腰椎僵硬、肩背酸痛等亚健康问题。相较于对空间 要求高、使用地点固定的大型按摩椅，轻巧便携的小型按摩器适用于旅途和办公环境， 能够随时随地更好地满足的个人健康护理和按摩保健需求。

老年人消费能力明显提升。随着人口老龄化程度不断加深和人民生活水平逐步提 高，“银发经济”养老服务业是具有巨大发展潜力的朝阳产业。2020 年中国老年市场规 模达到 4.9 万亿。相当大一部分中国老年人拥有稳定的收入，2021 年我国城镇老年群 体中约 28%的老年人有每月≥1000 元的可支配空间，同时他们的消费观念正由以前的 储蓄为主向生活改善型转化，需求也变得越来越复杂和多样化。此外，子女在孝敬父 母，为父母购买产品方面也扮演了积极的角色。

3. 公司以智能健康硬件为核心坚持中高端路线

3.1 公司产品升级加速，盈利质量良好

随着个人健康云管理、健康数据分析及人工智能交互等科技概念不断涌现，公司 主要产品的智能化水平与按摩保健效果持续改善。从公司产品更迭情况来看，产品智 能化不断升级，创新周期不断缩短。眼部智能便携按摩器由气压按摩式进化成虚拟触 感按摩式；颈椎按摩器由简单的揉捏式发展到自适应充气揉捏式。2018-2020 年，公司 眼部、颈部、头部及头皮智能便携按摩器的销售总量由 95.22 万台增长至 139.78 万 台，年均复合增长率为 21.16%。

倍轻松毛利率高于同行业公司。公司通过不断优化产品功能，智能化程度及精密 程度显著提升。公司产品定位中高端，以新品+创新定价法作为定价策略，精准定位用 户是公司收益质量较好的主要原因。为对应公司产品定位，公司门店布局以机场等交 通枢纽以及高端百货商场为主以维护高端品牌形象。随着公司规模的扩大，门店、人 工成本以及推广促销费用均有相应增长，预计公司净利润率会维持在稳定的水平。

公司产品客单价远高于市场平均。我们选取了公司天猫官方旗舰店产品近期累计 销量及单价表现。从细分品类来看，眼部按摩仪均价在 580 元左右；颈部按摩仪均价 在 530 元以上；头部按摩器整体属于高端产品，价格主要包括 999 和 3790 两个价格， 头皮价格包括 399 元和 1199 元；其余腰背足部按摩等产品的价格在 99-559 元之间。 我们估算出公司整体均价在 400 元以上，明显高于行业平均的 138 元。（报告来源：未来智库）

3.2 渠道拓展力度不断增强

签约代言人公司知名度迅速打开 公司为提升品牌知名度以及品牌影响力，采取多 元化的营销手段，加大在渠道的推广力度和终端促销活动。公司 2021 年 5.31 官宣肖 战为全球代言人，借助代言人的高人气和强粉丝活跃度，进行了有效的品牌传播与理 念宣导，公司品牌的知名度进一步提升。签约后倍轻松年轻消费用户显著增加，ToC 的 收入占比明显增加。2021 年 6.18 倍轻松获得京东个护健康 TOP 榜第一名。根据公司统 计，线下用户主要在 25-40 岁之间，女性占比 55%；线上用户在 18-35 岁之间，女性达 80%。年龄段也逐渐向年轻人迁移，渗透到 90 后至 00 后的用户市场。

公司强调线上线下协同发展。公司线下门店一方面增加产品体验感，一方面为线 上引流，带动公司整体销售增长。截至 2021 年 11 月，倍轻松官网显示在全国各大城 市拥有 187 家门店。根据公告，公司未来 3 年预计新设 248 家直营门店（第一年新增 门店 60 家，第二年新增门店 80 家，第三年新增门店 108 家），总投资 2.79 亿元。由 于疫情影响较为敏感的主要在机场高铁等交通枢纽店，因此公司在拓展门店数量上不 变的基础上，门店拓展方向以商场店为主，同时优化店面质量。

3.3 海外业务稳步开展

通常线下实体店销售的家电产品以中高端为主，产品售价高于线上。从均价对比 来看，国内线上产品平均售价是出口产品的一倍左右。主要是因为我国出口按摩器具 以 ODM/OEM 产品为主。

公司布局海外市场，增加直营占比。过去公司海外业务以代理形式为主，现在在 海外亚马逊设立线上直营店，设立了香港倍轻松、美国倍轻松和日本倍轻松等子公司， 并参股了新西兰倍轻松和马来西亚倍轻松。2019-2021H1 外销收入为 0.75/0.78/0.6 亿 元，占收入的比重分别为 10.8%/9.5%/11.3%。

3.4 养护系列提升客户粘性

艾灸作为具有上千年历史的中医外治法，通过对穴位的渗透可以起到促进血液循 环、疏通经络、为身体补充阳气和能量。为进一步满足用户的健康需求，公司推出了智能艾灸盒系列产品“姜小竹 A1”。该产品内置智能芯片，用户可根据需求选择温度和 时长，通过特制的可替换式四层滤网，有效解决传统艾灸保健中易烫伤、难控时控温， 烟味重等缺点。产品支持多样化物联连接，实现设备及用户数据接入、内容推送。

该 品类属于带耗材运营模式的硬件。公司通过易耗品的复购降低获客成本、提升客户粘 性、提高利润率。目前，姜小竹艾灸盒售价在 399 元附近（礼盒装为 499 元），三季度 艾灸系列收入贡献达 10%。公司正在研发第二代产品。产品在京东的多个榜单（如中医 保健榜、按摩器热卖榜均有上榜，且产品价格远高于同类型产品。预计该产品未来将 持续为公司贡献稳定的收入。（报告来源：未来智库）

4. 盈利预测

收入及毛利率假设：公司以移动智能按摩小家电业务为核心，产品主要分为颈部、 眼部、头部和头皮按摩器具。公司产品走中高端路线，主营产品毛利率均在 50%以上。 公司每年保持有 8 个左右的新品推出，以现有产品的迭代为主兼顾新品类的开拓。线 下渠道：随着疫情的缓解，机场、高铁及 shoppingmall 等线下门店客流量的恢复，整 体收入快速回升。新店的陆续开设并成熟会对产品销量及坪效有较大的提升。线上渠 道：由于直播、短视频的新生态的快速发展，公司加大抖音等外圈销售的投入，争取 更多流量入口以应对传统电商红利逐渐分散的情况发生。公司直销占比明显提升，对 公司毛利率的优化有正向作用。

颈部按摩器：公司营销资源对颈部产品的投入明显增加；肩颈部产品是线下门店 的销售主力，现有门店的恢复以及新开店数的持续增加对颈部按摩器的销售有明显推动作用。我们预计 2021-2023 年颈部按摩器销售额分别增长 51.6%/38.3%/37.4%，对应 的营收为 3.07/4.46/6.25 亿元。作为公司的主要产品公司会坚持产品创新，产品毛利 率预计依次为 68.8%/67.4%/66.3%。

眼部按摩器：公司以眼部按摩器起家，凭借原创设计与优良品质多次获得重要奖 项。目前公司产品主要针对“电脑族”、“手机族”等用户，以缓解眼疲劳症状。未来 将进一步挖掘眼部的差异化需求，例如假性近视、干眼症、女性眼霜吸收等场景扩大 品类，精准定位用户，提升品类毛利率。我们预计 2021-2023 年眼部按摩器销售额分 别增长 48.7%/45.1%/40.2%，对应的营收为 3.69/5.24/6.92 亿元。作为公司的主要产 品公司会坚持产品创新，产品毛利率预计依次为 58.5%/56.3%/56%。

头皮按摩器：该产品小巧易携带，可以多种按摩手法进行全方位运动揉抓。除了 对头皮有保健作用，还可以运用到全身其它部位，具有一机多用的优势。此外，产品 客单价较低更易获得客户的喜欢，能起到较好的引流作用，销量有望继续快速提升。 我们预计 2021-2023 年头皮按摩器销售额分别增长 60.5%/50.6%/42.1%，对应的营收为 1.81/2.51/3.45 亿元。作为公司的主要产品公司会坚持产品创新，产品毛利率预计依 次为 64.7%/63%/62%。

头部按摩器：公司头部按摩产品属于客单价较高的产品，在京东头部户外按摩器 榜上居第二位。公司新研发出可折叠睡眠舱头部按摩器，相对传统产品折叠后体积和 重量均有大幅减少，有望巩固公司在头部按摩领域的市场地位。我们预计 2021-2023 年头皮按摩器销售额分别增长27%/29.4%/25.7%，对应的营收为1.32/1.98/2.81亿元。 作为公司的主要产品公司会坚持产品创新，产品毛利率预计依次为 66.4%/66.6%/66.2%。

费用端假设：随着公司收入规模的扩大，销售费用投放规模会增加，但由于收入 增速也比较快，销售费用率不会有太大波动。我们预计 2021-2023 销售费率为 42.5%/41.7%/41.6%。管理费用率虽然有门店的增加管理人员相应增加，但预计公司会 将管理费用率保持在一个相对稳定水平 3.58%/3.61%/3.63%。研发费用率方面，公司为 应对日趋激烈的市场竞争，提高用户粘性，会通过增加研发推动新品迭代，提高公司 利润空间。此外公司收入规模不断扩大，融资渠道增加，资金相对充裕，研发费用率 将稳中有升，我们预计 2021-2023 研发费率为 4.3%/4.42%/4.48%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）