光伏行业专题研究报告：能源转型下的估值测算

1.全球光伏累计装机有望10年5倍，新增装机22-25年CAGR21%

1.1. 从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架

从能源结构出发构建光伏产业链“阶梯式”预测框架。完整的能源体系包括非化石 能源（可再生能源）及化石能源，其中可再生能源包括光伏风电、水电、核电、生物质 等，化石能源包括煤炭、石油、天然气。2020 年国内非化石能源在一次能源消费总量中 的占比仅 15.9%，双碳目标指引下其占比提升将是明确的。本篇报告我们选取“光伏装 机量”作为光伏产业链研究落脚点，从能源结构出发构建预测框架。具体来说，核心的 中间变量涉及 2030 年国内能源消耗总量及非化石能源占比，各类可再生能源占比，光 伏利用小时数等。

1.2. 以政策目标为指引，结合市场化指标给出合理假设

能源结构的演变离不开政策的干预，但仅靠政策并非长久之计，更多需要技术进步 带动成本及效率改进，因此我们同时考虑政策指引和市场化指标，综合讨论模型变量的 变化趋势及预测数值。

（1）2030 能源消耗：60 亿吨标准煤，非化石能源占 25%

我们预计 2030 年国内一次能源消耗量 60.2 亿吨标准煤。2000-2020 年国内一次能 源消耗增速经历先升后降，2012 年后基本维持 4%以下，2020 年一次能源消费总量 49.8 亿吨标准煤，同比增速 2.2%。未来国内能源消耗量的走势将取决于 GDP 及单位 GDP 能耗，我们采用 IMF 对中国 GDP 增速的预测值，并参考美国单位 GDP 能耗变化趋势。 2020 年中国单位 GDP 能耗为 0.57 吨标准煤/万元人民币，美国仅 0.32 吨标准煤/万元人 民币，背后是经济和能源结构的较大差异。2020 年美国制造业、采掘业等高耗能行业 GDP 占比为 10.9%、0.9%；中国制造业 GDP 占比 26.2%。2020 年国内能源结构中化石 能源合计占比 84.1%，其中煤炭 56.8%、原油 18.9%、天然气 8.4%；美国化石能源占比 79%，其中煤炭 10%、天然气 34%、石油 35%，低热值高污染的煤炭占比明显更低。

我们认为未来国内可通过调整产业结构和能源结构持续降低单位 GDP 能耗。产业 结构方面，我们预计将努力压降高耗能行业，目前工业企业营收中高耗能行业占比稳定在 30%左右，未来是调整重点；能源结构方面更清洁的非化石能源占比将显著提升。十 四五规划提出目标：2025 年单位 GDP 能耗较 2020 年降低 13.5%；国网能源研究院预测 “2030 单位 GDP 能耗较 2020 年下降 30%”，我们据此测算 2030 年国内一次能源消耗 将达到 60.2 亿吨标准煤。

（2）2030 非化石能源（非风光发电）：水电/核电/生物质发电 CAGR 1%/14%/10%

非化石能源发电煤耗持续下降，水电缓慢增长，核电及生物质空间较大。非化石能 源发电煤耗呈现下降趋势，由 2014 年 341g 标准煤/kWh 降至 2020 年 307g 标准煤/kWh， 我们假设 2021-2030 年非化石发电煤耗受益技术改进和效率提升，将以年均-1.5%的速度 保持下降，则 2030 年降至 264g 标准煤/kWh。本节我们分别讨论水电、核电以及生物质 未来发展。

水电影响因素多，2030 发电量近 1.5 万亿 kWh，2021-2030 年 CAGR 1%。水电发 展受水力资源分布、建筑工程开发、区域规划等多方面因素影响，国内水电发电量由 2009 年的 5196 亿 kWh 增至 2020 年的 1.36 万亿 kWh，2015 年以来增速保持 4%左右，我们 预计 2021-2030 年国内基建刺激强度明显减弱，水利工程建设将保持稳定，水电发电量 保持年均 1%的增长，至 2030 年达到 1.5 万亿 kWh。北极星水力发电网预测 2030 年水 电发电规模达到 1.45 万亿 kWh。

核电发展空间大，2030 发电量 1.36 万亿 kWh，2021-2030 年 CAGR 14%。国内已 拥有较为成熟的核电设计及运行经验，2009-2020 年核电发电量由 638 亿 kWh 提升到 3662 亿 kWh。我们预计核电作为国内能源战略重要组成部分，在建规模长期保持全球 第一，未来发电量将继续保持高速增长，按照 2021-2030 年 CAGR 14%测算，2030 年发 电量将达到 1.36 万亿 kWh。

生物质基数低，假设 2021-2030 年 CAGR 10%。我国作为农业大国，生物质资源丰富，目前生物质发电量基数较低，2020 年仅为 1326 亿 kWh，我们假设 2021-2030 年 复合增速为 10%，对应 2030 年发电量达到 3439 亿 kWh。

（3）2030 非化石能源（风光发电）：平价时代来临，光伏/风电发电 60:40

光伏进入全面平价阶段，成本下降驱动装机量提升。根据发改委 2021 年新能源上 网电价政策，新建风电、光伏指导价在 30 个省市已降至燃煤基准价之下，意味着国内 全面进入平价阶段。2010-2019 年光伏度电成本下降最快，全球光伏度电成本由 0.38 美 元/kWh 降至 0.07 美元（0.45 元人民币）/kWh，降幅达到 82%，成本下降驱动装机量快 速提升。更为关键的是，未来光伏发电成本仍可依靠技术进步实现持续下降。考虑未来光伏成本较风电 下降更快，我们假设 2030 年光伏、风电发电量比值为 60:40。

1.3. 全球光伏累计装机有望 10 年 5 倍增长

光伏具有一定基建属性，且受政策影响较大，在长期空间预测中对具体各年节奏较 难把握，如 2018 年 531 新政后国内光伏新增装机量连续 2 年负增长。因此，本章重点 对长期光伏装机量空间进行测算讨论。

中性假设下，我们预计2030年国内光伏累计装机量1256GW，较2020年增长396%， 年均新增装机量2021-2025年 88GW、2026-2030年 112GW，较 2016-2020年提高110%、167%。根据上文分析，给定关键变量假设：2030 年国内一次能源消耗 60.2 亿吨标准煤、 其中非化石能源占比 25%、水电发电量 1.5 万亿 kWh、核电发电量 1.36 万亿 kWh、生 物质发电 3439 亿 kWh、光伏风电发电量比值 60:40；

其他变量假设：2030 年非化石能 源发电煤耗 264g 标准煤/kWh（2020-2030 年 CAGR 为-1.5%）、年光伏利用小时数 1200 小时、年风电利用小时数 2000 小时。其中光伏利用小时数在 2021-2025 年逐级递增， 2026-2030 年稳定在 1200 小时，主要考虑部分新增装机量在首年有效工作时长较短，随 着装机量提升这一现象将有所改善。据此，我们预计 2025、2030 年国内光伏累计装机 量达到 694GW、1256GW，较 2020 年增长 174%、396%；2021-2025、2026-2030 年均 新增装机量 88GW、112GW，较 2016-2020 年提高 110%、167%；2022-2025 年新增装 机量 CAGR 18.6%。

对于全球市场，IEA（国际能源署）在全球 2050 年实现碳中和的假设下，我们预 计 2030 年全球光伏新增装机量将达到 630GW，据此我们假设各年增速呈现递减，则对 应 2025、2030 年全球光伏累计装机量将达到 1939GW、4501GW，较 2020 年增长 174%、 536%；2022-2025 年新增装机量 CAGR 21%。

情景分析讨论装机量上下限。乐观假设下，我们将 2030 一次能源消耗总量上调至 61.3 亿吨标准煤、非化石能源占比上调至 27%、光伏与风电发电量比值调至 70:30；则 对应 2030 年国内光伏累计装机量达到 1794GW（风电 461GW）。悲观假设下，我们分 别将上述指标调整至 59.2 亿吨标准煤、23%、50:50，对应 2030 年国内光伏累计装机量 819GW（风电 491GW）。

1.4. 敏感性分析：能源消耗总量及结构最敏感

能源消耗总量及非化石能源占比对预测结果最为敏感。敏感性测算结果显示，2030 年一次能源消耗总量、非化石能源消耗占比、可再生能源发电量与 2030 光伏累计装机 量之间的敏感系数达到 2.3 为最高；光伏发电在风电光伏发电的比值、光伏年利用小时 数的敏感系数为 1；水力/核力/生物质发电量的敏感系数 0.6 为最低。考虑到我们主要从 政策指引出发对能源总量及结构进行假设，我们预计其对预测结果的实际影响可能较小。（报告来源：未来智库）

2.光伏兼具周期及成长属性

2.1. 产业链自上而下周期性减弱，流动性宽松利好股价

光伏周期成长属性明显，产业链自上而下周期性减弱。光伏产业链作为制造行业， 天然具有供需变动带来的周期属性，但从中长期来看行业增长空间较大，兼备周期及成 长属性。市场对于周期股及成长股往往给予不同的估值水平，我们从产品价格波动、产 能释放周期、公司毛利稳定性等角度讨论不同环节的周期成长属性。产品价格方面，2010 年以来各环节价格均呈现下降趋势，但上游硅料价格波动性明显更强，中游硅片及电池 片价格虽有波动但周期性减弱，下游组件价格波动最小。

产能释放周期来看，根据通威 股份公告，硅料自开建到投产需要 18 个月，再考虑半年的品质爬坡期，整体产能释放 周期在 24 个月左右；根据隆基股份公告，硅片建设投产周期在 24 个月；根据爱旭股份、 晶澳科技、上能电气公告，电池片、组件、逆变器投产周期分别为 6 个月、8 个月、6 个月，中上游投资扩产周期明显更长，供给灵活度偏弱。主要公司毛利率变动来看，2007 年以来毛利率波动的变异系数，保利协鑫（0.36）=晶澳科技（0.36）>隆基股份（0.29）> 阳光电源（0.27）。综合来看，光伏产业链符合制造业传统规律，即越上游的环节（硅料、 硅片）周期性更强，中下游组件及零部件周期性偏弱。

周期成长股占优区间集中在流动性宽松时期。我们从采掘、有色、钢铁、化工、建 材、建筑等周期行业中，按照 2010-2020 年毛利率变异系数小于 0.2，80%以上年份净利 润实现正增长，上市时间超过 10 年，进行公司筛选，得到东吴策略周期成长股票池，并等权重构建指数。2011 年以来周期成长指数明显跑赢上证综指的区间集中 在 2012-2013 年，2016-2018 年以及 2020 年，三段区间内央行均有降准操作，如 2012 年 1 月、2012 年 5 月、2016 年 3 月、2020 年 1 月，2012-2013 年及 2020 年社融存量同 比及 M2 同比均呈现上升，宽松的流动性环境更利于周期成长股。

展望 2022 年，我们 预计上半年，在国内经济下行压力之下，货币政策趋于宽松，可能利于周期成长股实现 超额收益，特别是行业龙头。但 6 月之后美联储可能开启加息进程，若叠加国内 CPI 上 行，或对货币政策形成掣肘，周期成长股可能面临较大估值折价压力。参考 2013 下半 年、2018 下半年、2021 年初流动性收紧阶段，周期成长股相对上证走势均见顶回落。

2.2. 光伏周期性：政策驱动转为市场驱动，2022 年关注中下游毛利恢复

光伏平价时代，市场取代政策成为周期驱动力。2020 年之前光伏度电成本较高， 经济性尚未凸显，需求更多受政策补贴的影响，行业周期性与政策一致。2020 年补贴政策全面退出，行业进入平价阶段，基于经济性考虑的市场真实需求出现，供需无形之手 成为周期性的驱动力。这一点在 2020 年硅料涨价中表现突出，双碳目标下行业长期空 间广阔，同时受平价上网刺激，下游厂商大幅扩张产能，但短期硅料供给有限，推高价 格。

产业链整体涨价，短期或影响装机进程。2020Q4 以来受需求增长、产能有限的影 响，光伏产业链各环节产品价格普遍大幅上涨，2020/12/30 至 2021/11/12，多晶硅料由 10.6 美元/kg 上涨至 35.6 美元/kg，涨幅 236%；推动单晶硅片（156mm*156mm）价格由 0.5 美元/片上涨至 1.07 美元/片，涨幅 114%；电池片价格由 0.09 美元/W 上涨 0.13 美元 /W，涨幅 44%；除含硅产品外，EVA 薄膜价格由 1.63 万元/吨上涨至 2.34 万元/吨，涨 幅 44%；上游材料全线上涨倒逼晶硅/薄膜组件价格由 0.17/0.21 美元/W 上涨至 0.22/0.24 美元/W，涨幅分别 29%、14%。在普通地面电站项目成本构成中，光伏组件、其他电器 设备、支架等设备占比超 75%，今年设备成本的普遍上涨可能在短期内影响发电成本的 继续下降，拖累装机增长进程。并且成本上涨已经对中下游公司毛利造成较大压力， 2021Q3 单季度毛利率，隆基股份 18.9%较 2020Q3（下同）下降 6.9pct，晶澳科技 15.5% 下降 5.4pct，天合光能 13.9%下降 4.2pct。

2022 年硅料产能释放，关注中下游毛利扩张机会。2021 年硅料涨价是行业关键词， 原因在于下游需求快速增长，但硅料供给受制于产能周期长、能耗双控等影响，持续紧 张。展望 2022 年，硅料主要厂商新增产能将陆续投产，其中通威股份 2021 年 11 月底 新增产能 4 万吨、大全能源 2021 年底新增 3.5 万吨、新特能源 2022Q1 新增 3.4 万吨， 我们预计硅料供给紧张将逐渐缓解。2022 年下半年通威股份 10 万吨、新特能源 10 万吨 产能也将投产，进一步解决硅料供给，硅料价格有望持续回落。我们认为成本压力减轻 利好中下游硅片及组件厂商毛利恢复，若装机需求保持高增，则有望实现量价齐升。

2.3. 光伏成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳

硅片、电池技术路线多样，硅料、逆变器相对稳定。技术进步带动成本下降效率提 升是行业发展的重要驱动力，但效率的跃升往往意味着新技术的更迭。根据光伏协会预 测，硅片、电池片技术路线明显更多，目前主流硅片类型是 P 型单晶硅片，2020 年销 量占比 86.9%，未来 N 型单晶硅片占比将有明显提升；电池片环节，目前主要产品 PERC 电池 2020 年销量占比 86.4%，未来 N 型电池中的异质结和 TOPCon 电池占比将明显提 升，有望成为下一代主流技术。我们认为技术路线的多样对于个体公司具有两面性，机 遇在于存在提前布局及超车机会，风险在于转向缓慢则会迅速丧失市场优势。这就要求 公司在做好当下主流技术生产的同时，把握未来技术路线的甄别，对公司及投资人的专 业能力都提出较高要求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）