承德露露专题报告：内外共振，跃迁高速轨道

一、杏仁露龙头前景可期

1.1 植物蛋白老牌企业，深化改革应对成长烦恼

公司是国内老牌植物蛋白饮料企业。前身承德市罐头食品厂，创立于 1950 年，依托承德山区的山杏资源，在 1975 年研发生产了中国第一款杏仁露，1991 年正式向全国市场推出露露牌杏仁露。承德市罐头食品厂经过几次变更，于 1997 年 2 月变更为露露集团有限责任公司，为国有独资企业。1997 年 10 月，露露 集团有限责任公司（露露集团）发起设立了承德露露股份有限公司。承德露露 1997 年 11 月在深交所上市。

2003-2006 完成国资推出，民资控股。2003 年 1 月，露露集团将其持有的承德露露 6741 万股国家股转让给万向集团深圳市万向投资有限公司。转让后，露露集团继续持有承德露露 39%股份，仍为公司第一大股东， 万向投资持有 26%股份，成为公司第二大股东。2004 年，万向投资将其持有的 26%承德露露股份转让给万向三农有限公司。转让后，万向三农成为承德露露第二大股东。2006 年 3 月，承德露露定向回购并注销露露集团持有的承德露露全部国家股，此后，露露集团不再持有公司股份，万向三农持有公司 43%股份，成为控股股东。2006 年 11 月，因露露集团不再持有承德露露股份，承德露露以 3.01 亿向露露集团购买了其持有的“露露”商标共计 127 件、专利 73 项及域名、条形码等无形资产，成为商标的合法持有人。

近五年业绩陷入停滞，公司多管齐下推进改革。2012 年郑州工厂 6 万吨投 产，公司营收突破 20 亿元，2015 年达到 27 亿元巅峰后逐步回落。2019 年， 公司将营销放在首要位置，加强资源定向投放，加大品牌传播力度，推进销售 精细化管理，同时落实薪酬绩效改革，调动团队积极性。2020 年，公司重新恢 复生产果仁核桃露，拓展人均消费水平高的南方市场。公司在此期间回购股份， 拟用于员工持股计划或股权激励，加速快消品行业中高端人才的引进。

1.2 股权架构稳定，适时推出股权激励

万向系是公司控股股东，2014 年后全面掌控经营管理。万向三农持有公司 40.68%的股份，是公司的第一大股东。2018 年，公司实际控制人鲁伟鼎先生 出于慈善目的，设立慈善信托——鲁冠球三农扶志基金，并将其持有的万向三 农集团有限公司 6 亿元出资额对应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志基金， 此后，鲁冠球三农扶志基金通过万向三农间接控制公司 40.68%股权。2020 年 6 月至 2021 年 4 月，公司斥资约 1.7 亿回购股份，占总股本的 2.42%，拟用于员 工持股计划或股权激励。

1.3 以杏仁露为核心，相关多元化产品布局

杏仁露是公司主要产品，2020 年上半年重启核桃露。经典款露露杏仁露是 核心大单品。此外，还有针对不同细分人群的产品，包括早餐场景的浓情款露 露杏仁露、针对控糖消费群体的无糖款露露杏仁露、以及针对儿童的小露露杏 仁露。为开发南方市场，公司近期重新推出果仁核桃露产品。

1H21 杏仁露毛利占比达到 99%，同时作为成熟单品，杏仁露毛利率超过 50%。核桃露仍处于市场导入阶段，现阶段规模增长优先，毛利率偏低，35% 左右。

1.4 扎根北方市场，商标纠纷掣肘南下扩张

经销渠道是公司销售主渠道，占比 99%左右。截至 2021 年 6 月，公司经 销商数量 561 家。直销收入增速较高但占比很低，主要是线上旗舰店和大卖场 客户收入。

公司销售集中在北部，旺季为春节、中秋期间。华北、西北、东北是公司 主销区，特别是承德周边的京津冀地区，占比达到 90%以上。杏仁露具有较强 的礼品消费属性，这一现象在低线市场尤为普遍。因此，公司收入呈现明显的 季节性特征，在我国传统节日如中秋节、春节等期间，市场需求集中释放。考 虑经销商备货时间，一般销售旺季多集中在一年中的 8-10 月及 12-2 月。从季 度收入占比看，一季度和四季度收入占比最高，2020 年疫情影响不具备典型性， 2019 年四个季度营收占比 41%、14%、21%、23%。

公司现有产能在承德和郑州，承德计划迁建升级。公司原有承德（8 条生产 线，设计产能约为 31 万吨），北京怀柔（1 条生产线），河北廊坊（2 条生产 线），河南郑州（6 条生产线，设计产能约为 20 万吨）四个生产基地。随着怀 柔、廊坊先后停产，承德工厂将继续发挥主力作用。鉴于下游销售情况转好， 公司计划实施承德迁建项目，一期迁移母公司工厂的 30 万吨产能，根据市场拓 展情况再建设二期。

1.5 业绩向上拐点隐现，保持高分红高回报

公司收入利润多年停滞不前，2017 年起渐有起色。营收 2015 年超过 27 亿元后逐步下滑至 2017 年的 20 亿，相应的，归母净利润从 2015 年 4.63 亿元 下滑至 2017 年的 4.14 亿元。随着管理层逐步调整，公司重拾增长态势。虽然 2020 年疫情影响业绩增长，但今年上半年量利均实现较快的恢复性增长，对比 2019 年同期水平增幅 8%。

利润水平逐渐上升，期间费用率稳中有增。公司 2012-1H21 年利润水平逐 步上升，毛利率从 2012 年 38.22%增长至 1H21 的 50.66%，净利率从 2012 年 10.65%逐渐上升至 1H21 的 20.83%。公司期间费用率处于 18-24%区间，主要 影响因素是销售费用率，2017 年重新进入上行通道达到 20 以上。

公司资金周转快，资本支出少，流动性指标处于行业前列。公司现金比率 从 2012 年的 0.79 上升至 2020 年的 2.92。大量的现金储备来自于先款后货的 销售模式，也与近期增长遇到瓶颈、缺少资本支出项目有关。但是，充沛的经 营现金流是公司固定资产、市场和研发投入的有力后盾，有望随着公司经营水 平提升而发挥更大价值。

公司 ROIC 处于同业较高水平，高比例分红回报股东。公司 2020 年 ROIC 接近 20%，并常年保持在 20%以上。如不考虑公司账上的超额现金，投入资本 回报率将更高。公司 1997 年上市以来已实施现金分红 20 次之多，累计分红比 例 61.2%。

二、植物蛋白饮料有望搭上消费升级快车

2.1 消费基础好，市场趋于成熟

我国植物蛋白饮料市场接近成熟。我国包装植物蛋白饮料零 售额从 2015 年的 439 亿元下降至 2020 年的 398 亿元，基本稳定在 400 亿的规模。2020 年下滑主要是疫情导致餐饮渠道和零售渠道的冷藏产品消费下滑。 市场集中度方面，养元、椰树、维他、银鹭、露露和达利份额位于前五，CR6 超过 60%。但是，除维他和达利均为豆奶，另外三家分别主营核桃奶、花生奶 和杏仁露，并未构成直接竞争。

由于各类植物蛋白饮料创新程度有限，以及牛奶消费的逐步普及，销量和 价格不再增长，甚至出现下滑。例如豆奶销量增速从 2017 年的 14.4%下滑至 2020 年的-5.2%，价格增速也处于 5%以下。

以豆奶为例，历史上以农耕为主的亚洲国家/地区的豆奶与牛奶消费量比例普遍高于西方国家，植物蛋白接受程度较高。即便当下牛奶资源的获取已无障碍，植物蛋白消费的习惯仍然稳固。（1）维他奶起源于香港，属于老品牌，销售多年让其在消费 者心中有根深蒂固的品牌认同感。（2）在香港，豆奶产品在超市、便利店的销 售品类丰富，品牌选择也较多。（3）香港特有的下午茶文化促进了饮品消费， 除传统的奶茶外，部分居民也会选择豆奶。此外，豆奶与咖啡等结合的复合饮品（如豆奶拿铁等）也为豆奶带来了增量消费。大陆这一比例为 15.6%，与韩 国接近。

2.2 植物基大放光彩，传统行业迎升级机遇

近五年，欧美国家出于低碳环保、宗教信仰等原因，素食主义盛行，新型 植物基产品绿色健康的形象深受青睐。以美国为例，15/19 五年间，牛奶零售额 下滑了 20%，巴旦木奶、椰奶则分别上升了 33%和 10%，而较为传统的豆奶、 米乳消费则明显衰退。在欧洲，燕麦奶成为消费者新宠，在英国、德国、瑞典 的植物蛋白饮料的市场份额分别达到 42%、60%、72%。

欧美植物蛋白饮料行业的繁荣吸引大量企业入局，美国巴旦木奶零售额已 超过 14.4 亿美元。Almond Breeze 的处于领先位置，零售额 5.8 亿美元，市场 份额达到 40%，其次是达能、Califla Farms 和 Silk。

植物蛋白饮料虽然在蛋白含量和质量方面不及牛奶，但非常适于作为牛奶 的补充饮品，在乳糖不耐受人群比例超过 90%的我国进行推广。乳糖不耐受源于乳糖酶基因不表达。我国乳糖酶缺乏发生率为 90%，其中 3-13 岁中国儿童的乳糖酶缺乏发生率为 87%。特别是 Oatly 与咖啡后联姻拓宽产品消费场景，将可持续、健康等内容注入现代消费人群的消费观念和生活方式中，我国植物蛋白饮料市场有望重新焕发活力。

植物蛋白饮料线上高增长，或将迎来行业风口。2020 年我国线上植物蛋白饮料市场 高速发展，销量增长 18 倍，销额增长近 10 倍，远超其他饮料品类。目前我国 植物蛋白饮料消费者主要为高线城市年轻一代消费者，为消费升级的主力人群， 其中 35 岁以下消费者占 69%，一二线城市消费者占近 50%。

三、巩固基本盘，激发新动能

3.1 把控原料工艺获利丰厚，期待即饮消费取得突破

虽然增长遇到瓶颈，但公司产品单价提升幅度远超成本增加，利润率水平 亮眼。2012 年至今，公司产品单价累计涨幅达到 35%，而单位成本仅抬升 9%， 进而带动毛利率从 2012 年的 38.22%上升至 1H21 的 50.92%。从一个侧面说明 杏仁露在主销区具备较强的客户忠诚度和良好的市场基础。

河北的山杏仁产量接近全国的一半，为公司杏仁露提供了充足资源。公司通过多年的探索，已在河北、辽宁、甘肃、陕西、山西、东北三省等主要山杏产区建立了一套长期、稳定的供销和收购链条，涵盖数十万采摘农民和大中小型收购商。特别在在承德本地，政府支持培育的山杏仁前加工企业所采购加工的山杏仁均全部销售给公司。

公司拥有当前市场上杏仁露原料加工、杏仁露研发和制造等绝大部分主流 技术专利，形成较高的进入壁垒。与花生露、椰汁等植物蛋白饮料不同，杏仁 露需要对山杏仁进行脱苦，脱苦工艺关乎杏仁露制造的成败。公司在初创时期， 经过将近十多年的技术研发，彻底掌握了山杏仁的脱皮和去苦技术。

生产效率提升带来单位人工、动力下降，但原料成本上涨压力较大。原料成本占营业成本的 90%以上，整体波动上升，特别是 2020 年，单位原料成本 增加至 4,605 元/吨，同比+6.5%。

公司包材成本占比最高，未来还有较大下降空间。参考养元核桃露，包材 在原料成本中占比超过 50%，其次是坚果、白砂糖等。目前马口铁（镀锡板） 价格同比上涨 30%。公司短期通过加大库存、积极议价等方式控制包材成本。 长期看，随着消费者对饮料包装美观、环保的需求提升，以及从碳中和的社会 责任角度出发，公司计划对包装进行升级、创新，减少包材价格大幅波动冲击， 从而稳步提升毛利空间。

节庆礼品箱货是杏仁露的重要销售模式，但目前价格带与牛奶接近，有望 在即饮市场取得突破，打开发展空间。公司产品的礼品属性导致天花板较低， 限制了产品的持续发展潜力。公司主力产品经典杏仁露在 75 元 /20 罐，已低于常温酸奶和高端白奶的价格，说明公司产品在价格带上已经具备 拓展即饮市场的潜力。

3.2 培育两个团队，多点发力打开增长空间

2019 年起，公司把营销工作放在首要位置，加大力度培育销售和经销商两 个团队，从渠道、品牌、产品、区域四个方面入手实现量利突破。

不断精简组织架构，突出销售核心作用。2017 年，公司将原来的 14 个部 门优化成 7 个部门+1 个营销中心，强调了营销中心的核心地位。2019 年开始， 实施区块经营，加强精细化管理，划分 6 个销售大区，65 个办事处，209 个区 块小组和 110 个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区 43 个地 级以上城市。2020 年，公司在编员工规模已从高峰缩减 30%，同时销售人员比 例达到 46%。

销售团队规模扩充的同时，公司内部地位也得到提升，激励更加到位。公司经营活动由传统的生产带动向市场驱动转变。公司总经理直接分管销售工作， 供应链部门必须转变闭门造车的意识，生产调度、仓储物流、产品研发紧密围 绕市场和客户需求。同时，公司优化销售激励机制，一是销售人员考核方式更 为公平。之前按箱提成，绝对量大的河北、北京占优势，造成新进入的区域消 极怠工。去年设定销售量门槛，本身发展好的区域完成基础销量才能拿到绩效。 二是激励向一线人员倾斜，之前绩效 150%封顶。现在上升至 200%。

相应的，公司销售费用投放力度从 2018 年开始逐步加强，主要体现在人员薪酬和广告宣传。1H21 销售费用中的工资薪酬和广告宣传费用同比增加 33%。

经销商合作方面，加强客情沟通和人员、费用支持，提升服务水平。公司高层定期走访经销商，听取市场声音。公司 2018 年后新招的业务人员很大一部分通过经销商方三方协议形式聘用，在执行公司销售政策的同时承担服务经销商的角色，降低经销商人员成本。公司配合经销商做市场开发，减少经销商费用投入。另外，公司加强终端价格管控，窜货、倒货现象明显改善，维护经销 商利益。

单个经销商收入和渠道下沉还有较大提升空间。公司单个经销商收入约400 万元/年，虽然高于养元全国水平，但与市场开发程度较高的华东区相比仍有提 升空间。从前五客户销售额及占比来看，虽然公司前五大客户绝对销售额和占 比均在下降，但客户集中程度仍然较高，渠道下沉还需继续推动。

公司线下线上渠道齐发力，渠道下沉有望贡献主要增量。在县城等下沉市场，公司重点培育 500-800 万/年的经销商，单家规模有望翻番。公司的成熟市场，通常一个常住人口 50 万的县级市可贡献 1500-2000 万/年，多的高达 2400- 3000 万/年，收入上升空间非常可观。

低线城市可支配收入快速增长，公司产品价格定位已具备消费基础，高品 质产品的市场机会或已来临。（1）全国范围看，已有 49%的中国家庭可支配年 收入达到 13.8 万元人民币以上。特别是三四线城市的中上层中产阶级消费者数 量快速增长。这部分家庭的可支配年收入在 13.8 万至 29.7 万元人民币之间，人口复合增长率达到 38%，高于一二线城市的 23%。中低线城市乃至县城市场大有消费潜力可挖。（2）公司重点销区河北省，城镇人均年消费支出超过 2.3 万元，虽然与全国平均水平仍有差距，但保持年均 8%左 右较快增长。

传统渠道之外，公司一方面深耕现代渠道，KA 专设营销团队，有计划的开展促销和买赠活动。另一方面，积极开拓餐饮渠道和以学校、火车站等场景为代表的特殊渠道。同时打造核心形象店、样板街道，扩大品牌声量。2021 年上半年，新开发餐饮空白点 92,300 家，高铁终端 888 家。

线上渠道方面，公司发力传统电商，试水社交零售。一方面依托天猫、京东、拼多多等平台，并通过直播传达公司文化、产品理念、品牌形象。另一方面，公司也很重视私域流量的获取，以二维码作为线上线下的关键引流节点。 采用扫码送等多种促销方式，不但提高复购频率，还可以获取得到消费者画像数据，为新品上市做好铺垫。

品牌方面，公司致力改善品牌老化问题，输出内容符合年轻人的属性，扩 大以城市年轻白领人群为代表的目标人群。在真人秀节目中，公司成为其独家指定的植物蛋白饮品，热饮款露露杏仁露在节目中频繁“露脸”，此外公司还赞助了热播剧，使得“杏仁露润肺”的功能深入 人心。体育赛事方面，公司作为赛事支持商为参赛者 们热露露作为赛事补给，加深产品“健康”形象。

产品和区域方面，公司于 2020 年下半年推出核桃露，并着手重启南方市场。 公司 2011-12 年通过核桃露操作南方市场，高峰时 4 个亿，17 年后聚焦杏仁露 没有再做。今年目标销量 1 个亿，计划通过 2-3 年恢复到 4 个亿。1H21 新增南 方 25 个经销商，核桃露销售超过 2,000 万元，已超过 2020 全年 1,200 万元。

3.3 精细管理推动提质增效

公司净营业周期仅 20 天左右，资产运营效率高，产业链地位稳固。公司对 经销商先款后货，应收账款极低，同时存在一定量的预收货款。库存方面，2020 年公司对生产车间关键工序设施设备进行改造升级，进一步优化原辅材料库存 管控，在储备合理库存的基础上严格以销定产，减少流动资金占用，加快物料 周转，提高了流动资金的使用效率。由于公司通常在春节旺季前提高库存，年 末库存偏高。如观察年中库存，1H20 起仅有 1,000 万元左右。

公司管理提效释放员工活力，人均薪酬在行业中具备吸引力。伴随公司完 善企业人力资源制度、落实绩效考核政策，人均创收和创效指标 2017 年开始向 上，若不考虑疫情影响，人均创收接近 200 万元，人均创效超过 40 万元。但与 养元相比还有较大差距。公司人均薪酬超过 13 万元，高于行业平均 12.6 万元。

四、盈利预测

收入端预测：公司现阶段规模目标优先，销量增速 40%/25%/22%，产品价 格料维持平稳，营收增速与销量增速基本一致，为 40%/26%/22%。

2021 年虽然成本端有上涨压力，但生产效率仍有挖潜空间，毛利率整体持 平，但随着毛利率较低的核桃露收入提升，将对综合毛利率形成一定压力，整 体预测为 49.59%/48.61%/48.54%。费用方面，虽然营销、研发举措增加，但 公司注重精准投放和费效比评价，期间费用率与历史水平相比略微增加。综合 来看，未来三年归母净利率将保持在 18%-19%区间。

五、风险提示：

原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产品推广、渠道拓展不及预期风险。

报告链接：承德露露专题报告：内外共振，跃迁高速轨道

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）