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承德露露研究报告：稳居细分龙头，持续尝试突破。牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂， 20 世纪 70 年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河， 90 年代推向市场，经过 30 多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原 料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置， 市占率达到 90%水平。

公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003 和 2006 年通过国有股 转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运 营直至 2014 年，2016 年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料 行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对 老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021 年公司管理层变化较 频。2019 年 10 月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”， 2020、2022 年连续推出 2 次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进， 当前管理趋于稳态。

持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司 2021 年开始研发投 入加大，当年研发投入增加 71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁 +”产品为主，2022 年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡 水系列产品研发，2023 年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方 面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选 定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布 局突破，2022 年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023 年继 续增强开拓。2022-2023 年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长 更快。

现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模 式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收 现比例长期低于 1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高 分红率的前提。公司 2006 年来持续现金分红（2021 年现金回购视同分 红），平均分红率 65%，近 3 年平均分红率 52%（剔除 21 年），低市盈 率下股息率吸引力大幅增强。