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承德露露（000848）研究报告：稳中求变，新品可期。基本盘稳固，需求/成本边际改善。公司核心大单品杏仁露经久不衰， 健康化趋势下作为植物蛋白饮料中的独特品类有望继续延伸生命周 期。22 年疫情干扰下公司收入依然持续回升、接近历史高点，23 年 疫情影响趋弱，礼赠餐饮场景恢复之下需求有望提振。成本端看，主 要包材马口铁价格高位回落，总体成本压力有望边际缓解。

管理趋稳，战略落地、机制优化可期。公司过去发展受制于管理层 较频繁更迭、市场动作缺乏持续性。管理层趋于稳定之下，经营方向 得到明确，新品推广和渠道开拓举措有望持续落地，销售架构重整后 团队人数显著回升，有望带动销售提速。近年多次回购彰显长期稳定 发展信心，未来激励机制优化或可期待，进一步激发内部活力。

新品升级或带来品类突破，渠道开拓空间明显。22 年公司新推低糖 系列，杭州、重庆等试点市场销售网络初步形成，奠定良好基础。23 年公司新品杏仁奶上市，在植物奶健康化风口下具备较大潜力，有望 带动品类升级，或是解决产品老化问题的突破口。公司 90%以上收 入来自北部，全国空白市场较广，渠道精耕亦有空间，新品的培育和 推广也将成为区域扩张和渠道开拓的重要抓手，未来突破可期。