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承德露露（000848）研究报告：变革促触底反弹，期待新品画就第二曲线。杏仁露细分赛道龙头企业，牢固占据绝对领先位置。公司深耕杏仁露行业 40 余年，市占率高达 90%以上。2016 年来行业竞争加剧、产品结构单一、 营销手段保守、管理层变化频繁等因素导致公司发展遇到瓶颈。2021 年 3 月，沈志军接任董事长，新一届领导班子组建完成，股价低位回购股票拟 用于激励，首年业绩亮眼，预计当前管理层保持较高稳定性。公司坚定新 品研发、渠道深耕的改革决心，有望重回稳健增长势头。报表质量来看， 公司基本盘稳健，现金流充沛，分红比例高，是股东万向旗下稀缺的消费 赛道资产和优质的现金奶牛。

植物蛋白饮料亟待产业升级，杏仁露品类空间尚可新挖掘。植物蛋白饮料 行业于 2003-2014 年高速发展，但由于软饮料整体竞争和迭代的加剧、细 分植物蛋白饮料品类遇到成长瓶颈（如豆奶、椰汁、花生牛奶、核桃乳、 杏仁乳等），2014 年起行业增速明显放缓，似步入成熟后期，但与香港、 台湾地区相比，大陆的植物蛋白饮料人均年消费量偏低，仍具有向上提升 空间；同时随着年轻消费群体健康消费观念的增强，植物蛋白饮料无胆固 醇、低脂肪、无乳糖等特性逐渐为更多人所关注，比如燕麦乳品类，植物 蛋白饮料仍有增长潜力可开发。就杏仁露品类来看，具有天然健康的产品 属性，有扎实的消费者基础，在产品定价、包装、口感、消费场景都有延 伸空间；目前品类呈现北强南弱的区域特征，在龙头企业稳步推进下“北 强”有复制可能。

管理层更迭落定，施变革补短板新高可期。自沈总上任以来，明确战略方向，产品研发、品牌推广、市场建设、团队管理等一系列改革措施全面推 开，彰显公司改革决心。

营销体系稳中有进：近年来营销组织持续优化调整，2020 年组织架 构调整完毕，销售队伍开始扩容，两年内扩增 12%，销售队伍重建完 成。公司改革基层销售人员薪酬体系，将薪资与绩效挂钩，考核细化， 指标除销售额外囊括费用使用率、终端空白开发、客情维护情况等， 全面提升销售团队执行力。区域发展来看，北方市场加速渠道下沉， 优化调整经销商队伍，提高产品铺市率；南方市场加大开拓，重点渗 透华东（上海、杭州）、西南（成都、重庆）等区域，完成初步人员 布点，至 2023 年形成一套完整营销队伍体系、建立系统的销售网络。

推陈出新，挖掘即饮属性：针对细分客群持续丰富杏仁露产品线，积 极改进产品包装、内容物等，加大品类创新，以缓解产品单一化问题。 新品开拓方向以健康、低糖为主线，开拓“杏仁+”、燕麦方向等其他 植物基的饮品。同时，在节日礼品属性的基础上挖掘即饮市场，拓宽 消费群体和消费场景。

创新营销方式，加速品牌年轻化转型：通过电视广告、户外大屏、梯 媒广告、综艺与赛事营销等传统广宣方式强化消费者认知度，并借助 直播带货等新营销方式加速品牌年轻化转型，持续触达目标消费群 体。