2025年承德露露研究报告：需求基本盘稳定，25年成本改善+新品催化

行业：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长

行业端：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长

随着我国国民经济水平不断发展，社会消费持续升级。“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加。据观研天下，截至 2022 年，消费者在购买饮料时，健康已成为购买的第二大决策因素。近年来我国植物蛋白饮料市场规模总体呈增长走势，2023年全国植物蛋白饮料市场规模达到1428亿 元（出厂口径），同比增长 5.70%；预计 2024 年全国植物蛋白饮料市场规模将保持稳步增长的趋势。

我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达至 47.4%。植物蛋白饮料不含乳糖或胆固醇，越来越受到乳糖不耐受人群的青睐。我国较大的乳糖不耐受人群基数有望推动 植物蛋白市场持续扩容。

从主要细分市场占比情况来看，2020 年豆乳饮料、杏仁饮料、核桃饮料、椰子乳饮料占全国植物蛋白饮料市场规模的比重分别为 26%、17%、11%、4%，豆乳饮料、杏 仁饮料占据较高份额。

当前我国植物蛋白饮料市场格局较为分散，行业集中度整体较低。根据植物蛋白饮料营业收入口径测算，2021 年国内植物蛋白饮料行业部分重点企业中，养元饮品、承 德露露、达利食品、维维食品、欢乐家所占全国植物蛋白饮料市场份额分别为 5.4%、2.0%、1.8%、1.4%、0.6%，CR5为 11.3%。

细分品类豆奶、椰汁、核桃露、杏仁露、花生奶中，龙头企业已形成较为稳固的地位。据中国饮料工业协会发布的数据，2019 年养元饮品在核桃露市场占比 88%，承德 露露在杏仁露市场占比90%，椰树在椰汁市场占比 80%，银鹭在花生牛奶市场占比 80%。

收入：杏仁露绝对龙头，新品有望贡献增量

收入端：细分市场的绝对龙头

河北承德露露股份有限公司坐落于承德市高新技术产业开发区，以生产露露系列天然饮料为主业，跨地区、跨行业和跨国多元 化经营的现代企业集团。公司于1997年年底在深交所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。公司控股股东为万向三农集 团有限公司，持股比例为41.61%。承德露露是中国植物蛋白饮料的开创者。

收入端：大单品杏仁露占比95%+

承德露露营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原 味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核 桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24 年 “露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地 位。而其他产品收入占比均不高， 果仁核桃系列收入占 比约为2.58%，杏仁奶占比0.37%，其他占比0.08%。 “露露”杏仁露的销量在达到2014年34.99万吨的峰值 后便开始连续下降，其中2017年，公司全资子公司郑州 露露因提供公司生产蒸汽的供汽公司停产，造成公司产 品在旺季断货，全年销售量同比-21.59%。杏仁露均价稳 定上涨，15-24年复合增速1.95%，2020年因疫情原因 波动较大，供给有限的情况下价格上涨较多。 2019年和2021年经过两次领导层变动，管理层稳定后， 开始逐步推进组织架构改革和增大研发投入。经历疫情 后，2021年恢复态势良好，销量逐年增长，2024年增长 至33.05万吨。

收入端：经销为主要渠道，北方市场占比90%+

承德露露的主要渠道为经销，21年、22年、23年、24年经销收入占比分别为97.99%、98.41%、97.68%、95.06%。 承德露露营收的主要来源为北方，南方的重点为餐饮渠道，很少涉及商场等方向的布局。曾有向南方拓展的计划和尝试，推广投入很大，但效果并不好，问题包括南方 与北方的口味差异，以及相对其他饮品的认知障碍问题。此外，还涉及与南方露露的品牌诉讼问题。目前有承德35万吨（新增产线后预计50万吨）和郑州15万吨的产能。 主要仅覆盖到东北、华北、西北、中原地区。为跨过长江打开南方市场，公司在杭州建立了销售、研发中心。今年在建的淳安工厂有15万吨的产能，预计26年投产。主 要生产更适合南方口味和需求的产品，包括低卡系列，抹茶、咖啡等特色口味。

收入端：渠道端改革重启扩张，助力收入持续增长

渠道改革后重启扩张。万向系接管经营后改革组织架构，营销体系做调整。2017年将14个部门优化合成7个部门+1个营销中心。2019年营销机构重新划分为6个销售大区、 65个办事处、209个区块小组和110个独立区块，市场划分更为精细化。 北方深耕下沉、其他地区重启扩张。2020年后，公司对市场细分后，更为重视渠道精耕下沉，开拓终端网点，经销商数量持续提升，其中北方市场经销商数量从2020年 的422家增长至604家。而其他地区经销商数量增幅更高。

收入端： 25年新品催化，贡献新增量

2024年养生水行业规模30亿元，预计2028年有望突破100亿元。随着人们健康意识的提升，对健康饮食日益关注，传统中医的“药食同源”理念逐渐深入人心。消费者对于饮料的需求， 从单纯的口感满足转向追求健康功效，养生水正好契合了这一趋势，其零添加、无糖、健康等特色，满足了人们对健康饮品的需求。同时现代生活节奏快，消费者的时间变得更加紧凑、 更加碎片化，消费者更加注重把健康、轻养生的生活方式和习惯贯穿到整个生活当中，便捷易得的养生水满足了这方面的消费需求。根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报 告》，65.5%的消费者因减肥祛湿、补血等功效购买养生水，无糖健康和配料表干净也是消费者购买养生水的主要原因，占比分别达到58.4%和37.8%。根据前瞻产业研究院，预计2024 年养生水行业规模30亿元，到2028年市场规模有望突破100亿元，未来四年行业复合增速达到35.12%，养生水行业逐渐从培育期进入到快速成长期。

利润：成本回落贡献利润弹性，股权激励提升积极性

利润：历史利润率较为稳定，主要受到原材料价格波动影响

利润端来看，2019-2024承德露露毛利率趋降，净利率平稳，承德露露相对可比公司2019-2024毛利率始终趋于高位，与养元饮品不相上下。承德露露相对可比公司2019-2024净利率 较高，显著高于香飘飘和维维股份，但低于养元饮品。 毛利率：公司产品结构相对稳定，以马口铁装的杏仁露产品为主，公司的杏仁露产品均价整体保持增长趋势，与通胀水平基本持平（2%左右），长期来看毛利率水平应当维稳。短期来 看毛利率的波动主要受到原材料价格的影响，成本端三个主要原材料分别是马口铁、杏仁和白砂糖。

利润：25年原材料采购成本整体呈下降趋势

部分重点原材料，马口铁跟随钢材波动，25年以来钢材价格同比略有下滑，幅度在15%左右； 白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年6月白砂糖采购价约为6300 元/吨，同比下降约5%。

从公司核心原材料野杏仁来看，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大 幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。杏仁 占营业成本的比例30%左右。

公司23年设计产能51万吨，实际产量31万吨。本部迁建项目一期产能35万吨，二期预计15万吨，淳安新厂规划产能15万吨，产能富裕。折旧看，伴随承德新厂、淳 安新厂投用，预计2026年新增4800万折旧。

利润端：公司陆续出台股权激励+回购，有释放业绩动力

推出股票激励和员工持股计划，绑定高管和核心骨干员工利益，激励机制得到完善。股票激励计划：拟授予5名高管1300万股，占总股本1.24%，为一次性授予，无预 留权益。授予价格为6.00元/股，授予日起满12个月后分三期解除限售，各期解除限售的比例分别为30%、30%、40%。 员工持股计划：首次授予总人数不超过169人 （不含预留份额），拟筹集资金总额上限为7800万元，拟持有标的股票数量不超过1300万股，占总股本1.24%。存续期为48个月，所获标的股票分三期解锁，每期解 锁比例分别为30%、30%、40%。

持股计划对应的业绩目标增速快于过去两年，彰显长期发展信心。这两个计划的考核业绩一致， 2024-2026 年的营收目标为 32.5、36、40 亿元，以 2024 年营收目 标为基数，对应 25、26 年目标增速+10.8%、+11.1%。公司2024-2026 年扣非归母净利润目标 6.8、7.4、8 亿元，以 2024 年扣非归母净利润目标为基数，对应 25、 26 年目标增速分别为+8.8%、+8.1%。营收、扣非归母净利润两项指标的考核权重分别为 60%与 40%，显示公司更侧重于营收目标的实现。

回购注销增强股东回报。2024 年 10 月 25 日，公司董事会发布公告，拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易的方式回购部分 A 股社会公众股份，回购的数量不 低于 3000 万股（含）且不高于 6000 万股（含），回购价格不超过人民币 11.75 元/股（含），回购的资金额度不超过人民币 70500 万元（含），回购股份将全部用 于注销以减少公司注册资本。

报告节选：

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