厦钨新能专题研究报告：钴酸锂绝对龙头开启三元材料加速度

一、公司概况：国内最大的正极材料生产商

公司简介

历史沿革：公司前身是厦门钨业股份有限公司下属的电池材料事业部。2004 年，厦 门钨业建立钴酸锂生产线，开始涉足正极材料行业。2008-2009 年，厦门钨业先后建立锰 酸锂和磷酸铁锂生产线。2012 年，厦门钨业建立车载三元材料生产线，进入三元正极材料领域。2016 年 12 月，厦门钨业设立全资子公司新能源有限，并将锂电业务经营资产划转给新能源有限。2020 年 4 月，新能源有限以发起设立方式整体变更为股份有限公司， 公司名称更名为厦门厦钨新能源材料股份有限公司（简称“厦钨新能”）。2021 年 8 月 5 日，厦钨新能登录科创板，股票代码为 688778.SH。

股权结构：公司完成上市后，控股股东厦门钨业持股比例为 45.97%，实际控制人为 福建省国资委。公司前 10 大股东的合计持股比例为 77.5%。厦钨新能目前拥有三明厦钨 （持股比例 55.52%）、宁德厦钨（持股比例 70%）、璟鹭新能源（持股比例 100%）、厦门 鸣鹭（持股比例 100%）四家控股子公司和一家参股公司 SPI（持股比例为 18%）。

公司拥有国内最齐全的正极材料产品类别。厦钨新能当前共有四处生产基地，分别为 总部基地（厦门海沧区）、三明基地、宁德基地和海璟基地（在建）。产品类型包括钴酸锂、 三元材料、锰酸锂、磷酸铁锂、前驱体等。与国内其他正极材料生产企业相比，厦钨新能 产品类型更加齐全，业务布局涵盖目前所有主流正极材料产品。

财务数据

2021 年公司收入和利润大增，业绩向上趋势确立。2020 年，厦钨新能实现营收 79.9 亿元，同比增长 14.5%，实现归母净利润 2.51 亿元，同比增长 66.9%。2021 年以来公司 业绩大幅度增长，上半年实现营收 65.68 亿元，同比增长 113.8%，实现归母净利润 2.51 亿元，同比增长 163.2%。2017-2020 年，公司收入增速波动较大，主要系钴、锂等金属 价格剧烈波动，造成公司产品售价波动。2020 年以来，随着原料金属价格企稳以及公司 产销量保持增长，公司营收和利润恢复高增长趋势。

公司资产负债率较高的问题在上市后有望显著改善。截至 2021 年中报，公司资产负 债率高达 72.5%，处于较高水平。公司在上市前资金来源主要为银行借款、关联方借款等 有息负债，股权融资相对较少，加上公司过去几年生产规模不断扩大，厂房、生产线、研 发项目等投入不断增加，公司资产负债率在行业中处于较高水平。本次 IPO 公司共募集资 金净额 14.47 亿元，其中 6 亿元计划用于补充流动资金，公司负债水平有望显著下降。同 时随着股权融资等渠道打开，公司资产负债率有望明显下降。2018 年以来公司经营活动 现金流不断增长，显示出公司经营状况不断改善，自身造血能力增强。

2020 年钴酸锂业务占比提升，2021 年三元材料业务预计再度发力。2017-2019 年， 公司钴酸锂业务收入占比为 74.2%、68.5%%、63.1%，三元材料业务收入占比为 23.0%、 29.9%、36.1%，三元材料业务收入占比不断提升。2020 年，受疫情等因素影响，公司产 品结构调整，钴酸锂销售收入占比增至 78.3%，三元材料收入占比则降至 21.4%。2021 年随着公司三元材料产能进一步增长，预计三元材料收入占比将增加。2020 年钴酸锂同 样贡献公司大部分利润，毛利占比达到 82.2%。

公司利润率逐步恢复，2021 年三元业务盈利能力有望触底反弹。2018 年以来，公司 销售净利率逐步回升，2021 年上半年恢复至 3.9%。受锂钴等原料价格大幅波动影响，公 司过去几年的利润率水平呈现波动状态，2020 年公司钴酸锂产品毛利率达到 11.0%，恢 复至稳定状态。2020 年公司三元材料业务受疫情影响产能利用率下滑，盈利能力显著下 降。随着 2021 年公司三元材料产销恢复稳定，利润率有望回升。

二、行业：三元材料发展迅猛，钴酸锂增长前景不容忽视

三元正极材料市场将保持快速稳定增长

三元正极材料出货量预计保持稳定快速增长。根据高工锂电数据，2020 年全球三元 正极材料出货量为 42 万吨，同比增长 22.4%，预计到 2025 年全球三元正极材料出货量将 超过 150 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 28.9%。新能源汽车产业的高速发展以及三元动 力电池的主流地位保障三元正极材料出货量的稳定快速增长。

中国三元正极材料出货量持续增长，高镍材料占比预计加速提升。根据高工锂电数据， 2020 年我国三元正极材料出货量为 23.6 万吨，同比增长 23%，其中高镍材料（镍含量 80%及以上）为 5.5 万吨，占比为 23%。我们预计到 2025 年，我国三元正极材料出货量 有望达到 77.8 万吨，2019-2025 年 CAGR 为 26.3%。其中高镍材料出货量达到 45.9 万吨， 占比达到 60%，高镍材料 2019-2025 年出货量 CAGR 为 51.7%。

中国三元正极材料市场规模预计保持高速增长。根据高工锂电数据，2020 年我国三 元正极材料市场规模为 312 亿元，同比增长 9.5%，市场规模增速低于出货量增速主要系 2020 年三元正极材料销售均价继续下滑。我们预计到 2023 年，中国三元正极材料市场规 模将达到 800 亿元，到 2025 年进一步增至 1100 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 28.7%。 新能源汽车产业的长周期景气将保障三元正极材料市场规模的稳定增长。

三元正极材料行业进入产能扩张、利润增长的发展新阶段

2019 年正极材料行业发展进入低谷期。国内三元正极材料行业从 2016 年起开始爆发 式增长，2018 年下半年起，由于主要原材料价格大跌以及出货量增速放缓，三元正极材 料行业产值增速下降。2019 年国内三元正极材料行业规模为 285 亿元，增幅回落至 8%。 2019 年国内三元正极材料企业盈利随之出现大幅下降，主要系产品价格下滑导致单吨利 润下降以及存货跌价对盈利造成不利影响，行业发展进入低谷期。

2020 年下半年以来国内三元正极材料产量大幅增长。根据亚洲金属网数据，2020 年 下半年以来，随着下游新能源汽车销量回暖，国内三元正极材料产量不断攀升，2020 年 12 月单月产量达到 26140 吨的历史最高水平。2020 年 7-12 月，国内三元正极材料产量 累计为 12 万吨，较 2019 年同期增加 55.9%。2020 年下半年以来，钴酸锂材料产量同样 维持高位，下半年累计产量为 4.29 万吨，同比增长 28.3%。2021 年上半年，三元材料和 钴酸锂产量继续保持高位，上半年国内三元材料产量达到 15.24 万吨，同比增长 140.7%， 钴酸锂产量达到 4.35 万吨，同比增长 49.5%。

产能利用率提升带动公司盈利能力明显改善。2020 年上半年，受新冠肺炎疫情影响， 国内三元材料需求量显著下降，企业开工率处于较低水平，盈利能力不佳。2020 年下半 年起，下游消费回暖并不断创出新高，三元材料企业开工率随之回升，2021 年以来继续 维持在 65%以上高位。三元材料企业的产能利用率回升可以有效降低企业的加工成本， 2020 年由于新冠疫情影响，行业内部分企业的产能利用率下降，导致加工成本显著上升。 2021 年随着企业产能利用率恢复，加工成本预计重回下降趋势，带来盈利空间拉阔。

原材料价格进入上涨周期，带动正极材料企业盈利回升。2018 年起正极材料主要原 材料碳酸锂和硫酸钴价格持续下跌，正极材料企业由于高价库存等因素盈利能力明显下降。 2020 年下半年起，碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等正极材料原料价格开启上涨。截 至 2021 年 8 月 17 日，碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰底部反弹 150%、120%、62%、 49%。价格上涨周期中，正极材料企业享受产品售价上涨和库存升值收益，盈利能力有望 回升。

下游动力电池企业大规模扩产计划对正极材料企业的产能提出更高要求。在全球动力 电池需求快速增长的刺激下，全球主要动力电池厂商均制定了大规模的扩张计划，其中 CATL、LG 化学等公司 2021 年动力电池规划产能均达到 100GWh 的规模，对应的三元正 极材料需求量超过 15 万吨。与下游动力电池“超级工厂”的产能规模相比，目前国内三 元正极材料企业的产能规模明显偏低，处于明显的不对称竞争态势。未来国内三元正极材 料企业要想实现对下游客户的稳定供货，需要匹配更大的产能规模。

电池金属原料紧张，保供成为今明两年正极材料企业的核心诉求。2021 年以来，由 于电池用镍钴原料需求大幅增长，硫酸镍和硫酸钴都较金属价格出现了明显的溢价，显示 出电池原料的紧缺局面。当前国内正极材料产销保持旺盛，原材料保供是企业经营的核心 关切，也将对企业的扩产产生重要影响。原材料采购渠道多样且稳定的企业更具优势。

电池金属原料的重要性不断增强，一体化布局成为行业共识。电动车产业的快速发展 使得下游客户对原料供应的稳定性和产品的安全性提出了更高要求。行业穿透式认证的趋 势不断加强，即下游的动力电池企业和车企直接对上游的锂钴镍精炼产品，甚至是矿产资 源进行认证。新能源材料企业若具备一体化的业务布局可以减轻下游客户的认证难度，也 可以显著缩短认证周期，预计将得到下游客户的青睐。

钴酸锂市场需求增长不容忽视

新兴应用场景扩展，钴酸锂需求将保持稳定增长。钴酸锂由于具备倍率性能强、工作 电压高、压实密度较高等优势，主要应用于 3C 电子领域。近年来，随着智能手机、平板 电脑逐渐普及，3C 电子产品增速放缓，钴酸锂市场需求增速整体放缓。但在 5G 手机推广 带动电池单机带电量提升，可穿戴设备、无人机、电子烟等新兴消费领域扩容等趋势下， 钴酸锂的市场需求预计仍将保持稳定增长。

钴酸锂产品出货量预计保持增长趋势。根据高工锂电数据，2020 年全球钴酸锂出货 量为 8.2 万吨，到 2025 年有望增长至 9.6 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 3.2%。5G 终端 产品普及率的提升，智能手机更新换代需求以及新兴消费电子产品的迅速发展，预计将使 得钴酸锂正极材料需求保持稳定增长，且随着新兴应用场景打开还有进一步的成长空间。

高电压钴酸锂产品市场逐渐打开，考验企业产品迭代升级能力。钴酸锂作为发展成熟 的锂离子电池正极材料，高电压、高压实是未来的主要发展方向，以满足消费电子产品对 轻薄化和长待机的要求。当前钴酸锂材料已经发展至 4.45V/4.5V 高电压产品，但能够批量 生产高电压产品的企业较少，市场处于供不应求状态。钴酸锂材料的不断升级对企业的研 发和生产能力提出了更高要求。具备技术快速响应和新品研发生产能力的企业则有望凭借 新产品的持续迭代形成竞争优势。

三、公司竞争优势分析

钴酸锂行业绝对龙头，市占率不断提升

公司是国内产销规模最大的正极材料企业。2020 年，厦钨新能正极材料（包含钴酸 锂和三元材料）产销量分别为 4.99 万吨、4.93 万吨，同比增长 22.9%和 24.9%。2018-2020 年，公司锂离子正极材料总体产销量及市场占有率持续居我国正极材料行业首位， 2019-2020 年占国内锂电正极材料市场份额比例均接近 10%，公司已成为全球锂离子电池 正极材料领域的重要制造商之一。

厦钨新能钴酸锂产品市占率接近 40%，是行业绝对龙头。公司 2020 年钴酸锂产销量 为 33750 吨、33476 吨，同比分别增长 55%、53%。2018-2020 年，公司钴酸锂销量连 续三年居国内首位。根据高工锂电数据计算，公司 2020 年钴酸锂产品的市场占有率接近 40%，已经处于明显领先优势。

公司钴酸锂市占率迅速提升，验证了公司的产品品质和客户拓展能力。钴酸锂作为相 对成熟的电池材料，在 2018 年之前行业格局相对稳固。2018 年以来，厦钨新能逐渐拉开 与同行业公司的差距。2020 年，公司抓住疫情带来的钴酸锂需求景气周期，继续扩大市 占率，公司当前的出货规模和市占率水平已经超过行业第二名公司的两倍。公司在钴酸锂 行业市占率的大幅提升，充分表明公司产品品质处于行业领先水平，同时也体现了公司拓 展和维护客户的能力。

公司深度绑定全球 3C 锂电池龙头 ATL，保障钴酸锂业务稳健运行。公司钴酸锂的下 游客户包括 ATL、三星 SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流 3C 锂电池客户。公 司第一大客户 ATL 是全球 3C 锂电池龙头企业，3C 锂电池产值及市场占有率持续多年排 名行业第一。2018-2020 年公司向 ATL 的销售收入占各期营收比例分别为 56.7%、52.2%、 53.8%。公司通过与 ATL 深度绑定，实现了钴酸锂产品产销量的快速增长，未来有望凭借 大客户的支持继续保持较高的市场占有率，维持行业龙头地位。

公司高电压钴酸锂产品处于行业领先水平。2018 年以来，公司 4.45V+高电压钴酸锂 出货占比快速提升，2020 年 4.45V+产品占整体钴酸锂销售收入比例达到 67.8%，已成为 公司收入的主要来源。公司在行业内率先开发并量产的 4.45V+高电压钴酸锂产品，性能及 出货量市场占有率均处于行业领先水平。公司 4.48V 钴酸锂产品已于 2020 年实现量产。 高电压钴酸锂是行业发展的重要趋势，厦钨新能公告显示目前全球范围内 4.45V+高电压钴 酸锂占全球钴酸锂产品总产出比例不足 10%，未来渗透率有望持续提升，公司有望凭借在 高电压钴酸锂产品上的领先优势继续维持行业较高的市占率和稳定的盈利水平。

三元材料发展加速，单吨盈利预计显著回升

公司三元正极材料具备深厚的积累。公司前身厦门钨业下属的电池材料事业部于 2013 年开发并规模化量产了中国第一款用于混合动力汽车动力电池的 NC 三元材料，批量出口 到日本松下，性能达到行业先进水平；于 2013 年设计开发了国内首款 PHEV 用 NCM 三 元材料，用于宁德时代的动力电池，最终向宝马汽车供货，这是国内最早进入国际豪华车 品牌供应链的 NCM 三元材料之一。公司于 2015 年实现 4.3V 高电压 Ni3 系 NCM 单晶三 元材料的规模化生产，并进一步推出 Ni5 系、Ni6 系 NCM 单晶三元材料，是行业内最早实现将单晶 Ni5 系、Ni6 系 NCM 三元材料大批量应用于新能源汽车动力电池的正极材料 企业之一。公司于 2018 年实现 Ni8 系多晶及单晶产品量产。

2020 年公司三元材料业务阶段性让步钴酸锂业务。2020 年，厦钨新能三元正极材料 产销量 16113 吨、15873 吨，同比下滑 14%、10%，此前的高增长趋势暂停。一方面是 由于疫情影响，2020 年上半年公司三元材料订单下滑，另一方面是因为公司产能有限， 由于 2020 年钴酸锂产品销售旺盛，部分三元材料产能转为钴酸锂。2020 年公司钴酸锂产 能从 2.15 万吨增长至 3.28 万吨，但三元材料产能仅从 2.1 万吨增长至 2.2 万吨。2021 年， 随着公司三元材料新建产能建成投产以及钴酸锂业务进入稳定发展阶段，预计公司三元材 料业务将重回高增长趋势。

2020 年公司三元正极材料市场份额阶段性下滑，2021 年有望恢复。2019 年公司三 元材料市场份额首次跻身行业前五。受三元材料产销量下滑影响，2020 年公司在国内三 元材料市场的占有率从 9.2%跌至 6.4%。我们预计 2021 年公司三元材料业务回暖，产销 量大幅增长，市占率有望提升，保持三元正极材料行业第一梯队水平。

公司在日系客户上具备先发优势，钴酸锂业务的客户资源有望向三元材料业务转化。 根据公司公告披露的客户结构，厦钨新能是国内少见的与日本电池企业有长期稳定合作的 公司，2017-2019 年，松下均是公司的前五大客户之一。随着日系电池企业在动力电池领 域的发力，公司未来客户拓展具备较大空间。同时公司消费锂电的主要客户如 LGC、三星 SDI 等均大力发展动力电池业务，公司有望将前期在消费锂电领域积累的客户资源向三元 材料业务转化，助力三元材料销售增长。

2021 年公司三元材料单吨盈利预计恢复。2020 年由于公司三元材料产销量下滑，公 司三元材料产能利用率下降至 72.6%。受此影响，公司 2020 年三元材料的单吨制造费用 反向上升至 1.99 万元，同比增加约 5000 元，单吨利润则大幅下降至 0.88 万元。2021 年 随着公司三元材料产销恢复增长，预计单吨制造费用将恢复下降趋势，单吨盈利也有望拉 阔，带动公司三元材料业务盈利能力回升。

募投项目加速公司三元材料产能扩张。厦钨新能本次 IPO 募集资金计划主要投向“年 产 4 万吨锂离子电池材料产业化项目（一、二期）”，该项目计划建设正极材料产能 2 万吨 /年，总投资 18.5 亿元，其中募集资金投入 9 亿元，项目建设期 2 年。根据母公司厦门钨 业公告内容，该项目截至 2020 年底已投入 2.46 亿元，显示出项目在 2020 年即启动建设， 我们预计项目将于 2022 年上半年建成投产，届时公司三元材料产能将增长至 4.5 万吨， 随着后续 2 万吨建成投产，预计公司三元材料产能将增长至 6.5 万吨，整体正极材料产能 达到 10 万吨。随着上市后融资渠道打开，我们预计公司的产能建设将显著提速。

供应链管理行业领先，原料保供优势突出

公司拥有多样化的原料保障渠道。按照公司 2020 年正极材料的产销量计算，公司锂、 钴原料的需求量均达到 2 万吨规模，是国内最大的锂钴原料消费厂家。与国内其他正极材 料企业相比，公司的原料采购渠道最为多样，以钴原料为例，除了常用的四氧化三钴和硫 酸钴之外，公司还采购钴中间品、氯化钴、氢氧化钴等原料从事生产。在上游原料供应紧 张阶段，多样化的采购渠道有力保障了公司的原材料供应。

布局锂钴镍原材料，保障供应稳定性。厦钨新能作为国内正极材料产销规模最大的公 司，在锂钴镍原料需求上也居于行业前列，稳定的资源保障对公司正极材料业务发展具有 重要意义。2019 年 3 月，厦钨新能引入盛屯矿业等上游锂钴镍资源品生产企业作为战略 投资者，与上游电池金属资源公司达成股权层面合作关系。公司是腾远钴业第三大股东， 持有其约 12%股权。腾远钴业当前拥有钴冶炼产能 6500吨/年，是国内重要的钴冶炼企业。 参与腾远钴业为公司钴原料供应提供了重要保障。

重视资源回收，依托赣州豪鹏布局动力电池回收业务。公司的控股子公司赣州豪鹏是 国内最早一批符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》的五家企业之一， 是公司从事动力电池回收、梯次利用和电池金属回收的业务平台。赣州豪鹏的股东还包括 深圳豪鹏科技、北汽新能源等。通过股权纽带，赣州豪鹏已经形成了“材料-电池-新能源 整车-动力电池回收”的业务合作模式。赣州豪鹏不仅是公司回收业务的平台，也为公司供 应氯化钴、硫酸钴等原料或委托加工服务，是公司原材料的重要保障。

母公司参与发起设立新材料基金，未来有望助力公司资源布局和业务延伸。2020 年 12 月，公司的母公司厦门钨业联合国家制造业转型升级基金、军民融合发展产业投资基金 （有限合伙）等共同发起设立创合制造业转型升级新材料基金（有限合伙）（暂定名），其 中厦门钨业的参股子公司厦门创合鹭翔拟作为基金的普通合伙人及基金管理人。基金规模 为人民币 50 亿元，计划重点围绕新材料领域及产业链上下游开展投资，重点对钨钼、稀土 和新能源材料等细分领域，兼顾其他战略新兴产业及军民融合领域的非上市企业进行直接 或间接的股权或准股权投资或从事与投资相关的活动（包括参与上市公司定向增发、战略 配售等）。其中，基金对于新材料领域的投资金额合计不低于基金总体项目投资成本的 60%。

报告链接：厦钨新能专题研究报告：钴酸锂绝对龙头开启三元材料加速度

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）