新业态专题报告：从叮咚买菜和每日优鲜看前置仓电商的未来

一、前置仓电商：高频占据中高客群钱包份额

1.1 前置仓电商：满足消费者对便利、健康的生鲜食杂需求

生鲜电商：履约时效在一小时内，主要经营品类为生鲜食杂的一类电商。生鲜电商分为平台型和自营型，平台型包括专注于 商超平台的京东到家和淘鲜达，以及外卖平台美团外卖和饿了么。自营型进一步分为前置仓和店仓到家两个模式，前置仓包 括叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等，店仓到家包括盒马、大润发到家等。

前置仓电商：前置仓密集构建在社区周边（一般为3公里内），将生鲜、快消品直接存储其中，由骑手负责最后一公里配送到 消费者家中，主要满足中高线城市消费者对便利（快）、健康（好）的生鲜食杂需求。

1.2 行业规模

2020年生鲜电商规模1288亿，其中前置仓308亿。根据CIC咨询公司数据（叮咚买菜招股书），2020年生鲜电商规模1288亿， 其中平台型规模703亿，自营型585亿（前置仓308亿，店仓到家277亿）。预计2025年生鲜电商规模5118亿，其中平台型1934 亿，自营型3184亿（前置仓2277亿，店仓到家907亿）。

1.3 业态对比：前置仓优势在于网点更密集，配送速度更快

前置仓：优势在于选址要求低、能够更加密集覆盖用户，配送速度更快。劣势在于UE模型差，盈利能力弱。

店仓到家：优势在于线上线下两个流量入口，以及线上订单可复用线下门店、员工等资源。劣势在于选址要求高覆盖区域有限。

平台：优势在于平台轻资产模式易下沉，劣势在于商超到家需求不如外卖大，且超市利润率低于餐饮店，难以负担配送费。

1.4 用户画像：高线城市白领为主，潜在用户规模预计约7500万

用户画像：高线城市中青年高收入群体。每日优鲜80%用户在26至45岁之间，其中超1/2在26至35岁之间，近1/3年龄在36至45 岁之间。典型用户为：厨房使用频次高的父母、对食物有高要求的消费者以及白领职业人士。盒马也透露主要用户画像为年 龄在25至40岁之间的女性，年收入达27万以上。

潜在用户规模测算：根据上述用户画像，我们假设生鲜电商主要覆盖一二线城市25-45岁用户，其他年龄群体用户占比20%， 则潜在用户规模在7500万左右。21Q1叮咚买菜月消费用户达到690万，每日优鲜21Q1-TTM消费用户达到790万，截止21Q1累计 交易用户达3100万，盒马2020年年消费用户规模达2500万，生鲜电商用户渗透率还有较大提升空间。

1.5 叮咚买菜 vs.每日优鲜

叮咚买菜后来居上，主要核心指标均处于领先地位。2018年叮咚买菜GMV仅7.4亿元（vs.每日优鲜47.3亿），2020年叮咚买菜 GMV达到130亿元（vs.每日优鲜76亿），目前叮咚买菜的日均订单量、用户数、覆盖城市、前置仓数量等主要核心指标均高于 每日优鲜。

二、实现盈利需较长时间，订单量至关重要

2.1 商业模式：高质量商品和快速配送带来复购和规模，进而改善UE模型

前置仓本质是满足消费者健康、便利生鲜食杂需求，第一步是要有高质量商品和快速配送体系。当商品品质和配送时间确定后才 能带来消费者复购、提升订单规模，进而改善UE模型（单位经济模型）、继续提升商品质量，形成正向循环。

UE模型：最关键三个变量为客单价、毛利率、配送费。核心是毛利总额（收入*毛利率）需要能覆盖单均配送成本。影响毛利 总额的主要因素为供应链能力即商品力，影响配送成本的主要因素是单仓订单规模。

订单量：由前置仓数量和单仓订单量推动，区域、城市拓展提升前置仓数量进而覆盖更多用户，复购率决定单仓订单量。

2.2 UE模型：目前毛利无法覆盖配送费用，难以盈利

前置仓UE模型关键在于毛利覆盖配送费用，目前盈利能力较差。UE模型即是从客单价（GMV/订单量）开始，扣除一系列成本最 终得到单均运营利润/亏损，其中重点要素为单均毛利和配送费用。 21Q1叮咚买菜客单价61.7元，单均毛利10.3元（单均收入 54.5元，毛利率19%），履约费用21.3元（其中配送费12.7元，配送费用率23%），单均运营亏损19.1元。

2.3 订单量：叮咚买菜订单量大幅领先

叮咚买菜订单量大幅领先于每日优鲜。2020年叮咚买菜订单量达到2亿单，同比增长111%，而每日优鲜有效用户订单量为6510 万，同比仅增长10.2%。假设有效用户订单量占总订单数比例为81%（有效用户GMV占总GMV的比例），则2020年每日优鲜订单 量为8037万单。叮咚买菜订单量大幅领先主因：1）前置仓数量更多（叮咚买菜950个 vs. 每日优鲜631个），2）单仓订单量 更大（叮咚买菜815单/天/仓 vs. 每日优鲜360单/天/仓）。

2.4 核心竞争力

零售最终是供应链的比拼，强供应链能力最终体现为更低的采购成本、有竞争力的销售价格、更大的销售规模。提升供应链的 方式包括：增加商品直采比例、与供应链上游深度合作、增强商品运营能力等。

从商品售价看，盒马、叮咚买菜有较强供应链能力。上海地区盒马商品价格优势明显，北京地区叮咚买菜价格略有优势。上海 地区，根据抽样的4大品类15种商品看，盒马在9种商品上面有价格优势。此外叮咚买菜在上海地区生鲜品类（菜蛋肉）有一定 价格优势。北京地区，叮咚在6种商品上面有价格优势。

三、增强供应链能力提毛利，扩大会员规模增单量

3.1 供应链：

加大自有品牌商品建设，增强商品运营能力

自有品牌商品拥有更低的采购成本，既可降低销售价格提升价格竞争力，又可提升毛利率增强盈利 能力。此外，自有品牌商品亦能增加商品独特性，增强零售商区分度。

叮咚：2020年7月首次推出自有品牌商品，21Q1自有品牌销售占比3.3%，上海区域销售占比8.1%。2020年7月推出日日鲜猪肉 为例，叮咚自建猪肉加工厂深度参与到加工环节，不仅价格更具吸引力，毛利率也更高，21Q1日日鲜猪肉占猪肉销售比例40%。

盒马：自有品牌商品建设较早，已形成盒马工坊、日日鲜、帝皇鲜、盒马MAX等系列品类。根据盒马商品采销总经理赵家钰透 露，2020年盒马自有品牌销售达到20%，相比2019年翻一倍。2020年盒马推出超20000款新品，其中6000多款为盒马自有品牌。

加大预制半成品建设，提升毛利率

加大预制半成品的建设。预制半成品也叫3R（即烹、即热、即食）商品，能满足消费者对方便、健康的需求，随着生活节奏加 快，备受消费者喜爱,2019年盒马自有品牌中消费者接受度最高的就是3R商品。预制半成品拥有更高的毛利率，以日本7-11为 例，FY2021其加工食品毛利率高达39.4%，远高于生鲜16%左右的毛利率。

叮咚买菜、盒马积极布局预制半成品。叮咚买菜已推出“拳击小龙虾”等预制半成品。盒马预制半成品布局更为领先，2017年 即树立预制半成品品牌盒马工坊，2020年7月全国所有门店盒马工坊的单月销售额突破1亿元，占据盒马自有品牌销售额近40%。

3.2 会员：拓展会员规模，增强用户粘性

会员用户具备高粘性，可提升订单增长的持续性。如前所述，会员的订单贡献量远高于普通用户。21Q1占叮咚买菜总用户比 例22%的会员用户贡献47%的GMV，客单价为均值的107%，月交易订单量为均值的1.9倍，拓展会员规模可提升订单持续增长性。

采用“激励措施” ，积极拓展会员规模，抢占核心用户。由于会员群体的高价值和稀缺性，通过一定激励措施推动更多普通 用户成为会员可抢占核心用户、提升订单量增长的持续性。以叮咚买菜为例，通过与爱奇艺、喜马拉雅等公司进行“会员联 名”活动，变相降低会员费用，积极拓展会员规模。21Q1会员规模达152万，会员费收入达4500万。

四、风险提示

竞争加剧风险：前置仓业务主要满足消费者即时生鲜需求，行业参与者包括美团、盒马等互联网巨头，竞争加剧或导致前置 仓参与者长期面临亏损压力。

融资风险：前置仓业务目前亏损规模较大，预计达到盈利平衡还需较长时间，若不能不断融资补充现金流，或将面临较大资 金压力。

食品安全风险：前置仓主要经营生鲜食杂，公司若不能始终管控食品安全，发生食品安全事件或将影响公司品牌，降低消费 者信赖度。

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