南方航空深度解析：借力大兴机场，再造一个南方航空

一、国内第一大航司，规模优势显著

1. 历史沿革及股权结构

南方航空是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。公司实际 控制人中国南方航空集团公司是国务院国有资产管理委员会直接管理的三大骨干航空 集团之一。

历史沿革：南方航空历史可追溯至 1950 年 5 月，中国民航局在广州设立南航的前身— —军委民航广州办事处，并于 1959 年 1 月正式成立民航广州管理局。1991 年 2 月， “中 国南方航空公司”正式挂牌成立，作为民航广州管理局在进行业务经营活动时对外使用 的名称。1992 年 12 月，南方航空与民航广州管理局正式分开，成为自主经营、自负盈 亏的经济实体，直属中国民用航空局。1997 年，公司成功在纽约及香港的证券交易所 同步上市，募得超过 7 亿美元的资金。2000 年 7 月，中国民航局宣布，将其直接管理 的 10 家航空公司整合为三大航空集团：中国国际航空、中国东方航空和中国南方航空， 8 月，南航率先收购中原航空。随后，公司于 2003 年在上交所成功上市。2004 年底， 公司收购中国北方航空公司、新疆航空公司的航空运输主业资产，机队规模、业务布局 迅速扩张。同时，公司是厦门航空、重庆航空等多家航空公司的控股公司，并参股四川 航空公司。

股份结构：截至 2019H1，南方航空公司总股本 122.67 亿股，其中 A 股 86.01 亿股， 占比 70.1%，H 股 36.66 亿股，占比 29.9%。公司实际控制人中国南方航空集团公司直 接持有公司股份占比 36.92%，通过香港南龙控股有限公司间接持有公司股份占比 13.32%。美国航空公司及卡塔尔航空公司作为战略投资者分别持有公司股份占比 2.21%、5.00%。公司拥有新疆、北方、深圳等 16 家分公司，厦门航空、汕头航空、 贵州航空、珠海航空、重庆航空、河南航空等 6 家航空子公司，以及 22 个国内营业部 和遍布各大洲的 69 个国外办事处。

2. 机队规模位居全国首位

机队规模体量第一，预计 19 年机队规模达 900 架以上。南航机队规模位居全国首位， 机队性能先进，是国内唯一运营 A380 的航空公司，拥有同时运营 A380 和 B787 的成 熟经验。截至 2019 年 8 月，南航机队规模达到 852 架，远高于国航（678 架）和东航 （705 架），处于行业领先地位。据公司公告和公司调研，预计全年引进 114 架飞机， 刨除 737MAX（45 架），还有 69 架飞机引进。截至 19 年 8 月，公司共引进 12 架，三、 四季度将是飞机交付的高峰期，预计 19 年机队规模达 900 架以上。

当前经营租赁占比较高，租赁新规导致汇兑弹性较大。当前南航机队中经营租赁占比达 到 37.91%，高于国航（29.35%），和东航（27.80%）。 经营租赁占比较高有利于提升 运力投放的灵活性，更能有效适应市场的变化。另外，由于 19 年租赁会计新政，经营 租赁并表，因此经营租赁占比较高的南航，其未来现金流折现后的美元负债将会大幅增 加，一次性汇兑收益弹性也有明显增加。19 年 3 月以来受中美贸易摩擦影响，人民币 对美元持续贬值，汇兑损失加剧，但我们预计未来三个月汇率将逐步企稳，整体汇率风 险仍将弱于去年。

3. 航线网络密集，时刻资源优质

南航的中国航线网络最发达。南航以广州-北京“双枢纽”为基础，同时兼顾“点对点” 航线，形成了“以国内市场为主、国际市场占有一定比例、国际国内互相支持和整体联 动”的“枢纽+点对点”这一具有鲜明南航特色的运营模式。航线网络密集覆盖国内， 全面辐射亚洲，有效连接欧美澳非。目前，南航每天有 3000 多个航班飞至全球 40 多个 国家和地区、224 个目的地，航线网络 1000 多条，提供座位数超过 30 万个。通过与合 作伙伴密切合作，航线网络延伸到全球更多目的地。未来将加大广州-北京“双枢纽” 建设力度，把握粤港澳大湾区发展机遇，统筹区内各机场投入。

公司在 21 个主协调机场时刻占比接近 25%，超过国航及东航，二线机场优势明显。公 司以广州白云机场为主基地，在广州白云机场时刻占比约 50%。在 21 个主协调机场中， 除广州白云机场外，厦门高崎机场、乌鲁木齐地窝铺机场、福州长乐机场时刻占比均超 过 40%，超半数机场时刻占比排名第一。

19 年夏秋季时刻表出台，南航周度航班量稳居第一。19 年夏秋季，南航周度航班数量 位于三大航第一，达到 22532；东航位列第二，航班数为 17123；国航第三，航班数为 14344（主要由于国航主打中高端长航线，因此航班数量稍低但 ASK 较高）。总体来看， 16-18 年南航航班数量占有绝对优势，19 年夏秋季航班数量同比增幅达到 7.2%。

二、历史业绩回顾：营收持续领跑，成本逐渐改善

1. 营收持续领跑，票改释放弹性

体量规模优势大，营收持续领跑。从 2011 年至 2018 年，公司营收从 927 亿元增加到 1436 亿元，18 年同比增速达 12.66%，2019 年 H1 公司营收达 729 亿元，同比增速达 7.97%，持续领跑三大航。2018 年，国航、东航营收分别为 1368 亿元（同比+12.70%）、 1149 亿元（同比+12.99%）；19 年 H1，受宏观经济下行拖累，公商务旅客出行需求下 滑，三大航营收增速分别回落，国航、东航营收分别为 653 亿元（同比+1.67%）， 588 亿元（同比+8.02%）。

公司营收保持持续增长的根本原因在于公司拥有规模优势，掌握时刻资源和先进机队。 主要传导逻辑在于：时刻资源优势+机队规模优势→ASK 运力承载力强→ 旅客周转量大→营收体量持续领跑。

截至2019年8月，南航客运规模为全行业第一。南航ASK达2287亿客公里，同比+10.25%； RPK 达 1902 亿客公里，同比+10.63%，客座率为 85.99%，同比+0.14pcts。

但是，受宏观经济下行、民航供给侧改革以及 737MAX 停飞等多方面影响，19 年以来 南航供需维持紧平衡。19 年 Q2 南航 ASK、RPK 增速都有所放缓，分别降至 9.03%， 8.93%，客座率为 82.41%，同比-0.08pcts。

当前国内人均乘机次数仍较低，民航客运需求还有待挖掘，随着票价改革的持续推进， 南航的规模优势使其未来营收绝对值上升空间较大。截至 19 年 5 月底，南航共调价 20 条航线，长期来看，票价市场化改革有利于提升南航优质航线收益能力。

票价改革具体政策：2017 年 12 月 17 日，国家发改委、民航局联合发布了《关于进一 步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，5 家以上（含 5 家）航空运 输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主 制定。本轮新增市场调节航线 306 条，加上此前的 724 条航线，目前由市场调节的航 线总数达 1030 条。此轮票价改革涉及众多核心航线，票价市场化程度显著提高。此次 价格放开，涵盖北上广深互飞的全部枢纽商务航线，同时包括不与地面交通方式形成竞 争，由民航独家运行的超 800 公里长航线，21 个主协调机场互飞航线总计超 85%，放 开力度更大，涉及到的旅客更多。

2. 管理改善显成效，单位成本进入下行通道

成本优势对获取超额收益至关重要。在同质化竞争激烈的航空市场，航空公司以同竞争 对手相当或者甚至更低的收入水平时，可通过领先的成本优势获得更高的收益。同时， 航空公司借此直接提高产品的竞争力，进一步提高市场份额，从而形成收入不断提升的 良性循环。

回顾 2013-2018 年，三大航的营业成本大致符合三家的体量规模。南航的单位营业成本 呈下降趋势，管理明显改善。南航单位运营成本从 2013 年的 0.0.466 元/客公里下降到 2016 年的 0.376 元/客公里， 2017-2018 年由于航油成本上升，单位营业成本略有回升， 截止到 2019 年 H1，单位营业成本达 0.388 元。总体来看，近 5 年南航单位营业成本改 善效果显著，目前为三大航最低。

三、依托北京大兴国际机场，完善国内国际航线

北京大兴国际机场定位。2019 年 9 月 30 日前，北京大兴国际机场将正式开航。北京大 兴国际机场定位为大型国际航空枢纽，此后将与北京首都国际机场形成协调发展、适度 竞争、具有国际一流竞争力的“双枢纽”机场格局，推动京津冀机场建设成为世界级机 场群。目前北京大兴国际机场进入开航倒计时。

大兴机场时刻配置具体规划：2019 年 1 月 3 日，民航局发布《北京大兴国际机场转场 投运及“一市两场””航班时刻资源配置方案》及《北京“一市两场”转场投运期资源 协调方案》，明确 2019 年北京大兴机场投产后各航空公司于新老机场时刻配置基本思 路及具体规划。根据工作目标，到 2021 年，北京大兴国际机场日均航班量将达到 1050 架次，基本实现 4500 万人次旅客吞吐量；到 2025 年日均航班量将达到 1570 架次，基 本实现 7200 万人次旅客吞吐量。与此同时，北京首都国际机场将在 2020 年至 2025 年通过“提质增效”改造计划，实现旅客吞吐量 8200 万人次。转场过渡期间，将合理 控制北京两场的运行容量和时刻资源，北京大兴机场容量为 1050 架次/日，高峰小时容 量为 62 架次/小时；首都机场容量为 1350 架次/日，高峰小时容量为 70 架次/小时。

南航积极进驻北京新机场。南航于 2016 年启动北京新机场南航基地项目，预算总金额 145.51 亿元。2018 年 6 月，出资人民币 100 亿元成立全资子公司雄安航空。按照 发展规划，到 2025 年，南航预计在北京新机场投放飞机 250 架，日起降航班超过 900 班次。现在公司在首都机场投入不到 40 架飞机，新机场启用后，公司预计先投入 70 架飞机。目前，南航的 A380 飞机已率先降落大兴机场，圆满完成 5.13 试飞。第一阶段 南航预计从首都机场搬迁 10%，后续逐步按照民航局要求，大约分三到四个航季完成搬 迁。公司正全力争取航权时刻，财税减免等政策资源，加快实现广州北京双枢纽的战略 格局。

依托大兴机场，进一步开拓中欧、中美国际航线。受制于广州的区位因素，目前南航在 中欧、中美航线上市场占比远低于国航。未来公司进驻大兴机场，有望进一步开拓中欧、 中美等国际长航线，增强在该航线上的市场份额。

四、央企联手地方国资，多元化改革增强综合实力

1. 改革方案梳理

南航集团拟进行股权多元化改革，广东国资预计增资 300 亿元。2019 年 7 月 20 日， 南航集团在北京宣布正式实施股权多元化改革，在集团层面引入广东省、广州市、深圳 市确定的投资主体广东恒健投资控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司、深 圳市鹏航股权投资基金合伙企业（有限合伙）的增资资金各 100 亿元，合计增资 300 亿元（此次增资采用现金方式），成为多元股东的央企集团。

主要投资方简介：

广东恒健： 广东恒健投资控股有限公司是经广东省人民政府批准设立，由广东省国资 委履行出资人职责的国有独资公司，以投资与资本运营、资产管理、金融业为主业，是 广东省目前唯一的省级国有资本运营公司。

广州城投： 广州市城市建设投资集团有限公司成立于 2008 年，是专注城市基础设施 投融资、建设、运营管理的大型国企，注册资本 173 亿元，银行信用评级 AAA 级，国 际评级广州国企最高（穆迪 A-、惠誉 A）。 2018 年先后与广州基金合并重组，与 11 家 市属国企整合发展，2019 年总资产将超过 2000 亿元，净资产将超过 1100 亿元。

深圳鹏航： 深圳市鹏航股权投资基金合伙企业（有限合伙），是经深圳市政府批准，为 支持南航集团股权多元化改革、推动粤港澳大湾区特别是深圳市航空运输业发展而设立 的专项产业基金，授权深圳市属国企深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司管理。

股权变化：本次增资和股权划转后，南航集团股权结构为：国资委持股 61.798%，广 东省三方投资主体各持股 10.44%，社保基金会持股 6.866%。

2. 改革方案影响

南航集团引入地方国资，航空主业有望充分受益。南航集团股权多元化改革，是第一家 采取央企和地方合作模式，推进中央企业集团层面股权多元化改革的创新样本。南航集 团承诺在本次增资款使用上，将资金主要用于航空运输主业，而中国南方航空股份有限 公司（上市公司）作为该集团的航空运输主业公司，有望充分受益。

上市公司有望降低资产负债率，长期发展有了强力的资金保障。南航集团引入的地方现 金资本有望注入上市公司，这将降低南航资产负债率，降低融资成本，为企业长期发展 提供强有力的资金保障。注资前南航资产负债率为 74.75%（截至 2019H1），注资后有 望降至 67.96%。

建立健全现代企业制度，提升中长期竞争力。此项改革实施后，意味着南航控股股东企 业性质从国有独资转变成为国有全资公司，法人治理结构更加完善，集团、股份、投资 公司三层级治理体系更加规范。现代企业制度的建立，董事会决策机制和市场化经营机 制的完善，能够进一步激发企业的发展活力。结合票价市场化改革，南航有望加强收益 管理和成本管控，提升中长期收益水平，不断向建设世界一流航空运输企业的目标迈进。

加强粤港澳大湾区的辐射，全力打造“广州之路”国际枢纽。南航集团本次增资主要服 务于国家“一带一路”建设和粤港澳大湾区战略。支持广州、深圳民航发展，加大宽体 机投放，持续拓展国际航线网络；同时兼顾珠海、惠州、揭阳、湛江、梅州等省内二线 城市投入，全面推动广东民航发展和区域协调发展。

当前，在“一带一路”沿线 38 个国家和地区的 68 个城市，南航开通了 172 条航线， 年承运旅客 1500 多万人次，是中国与沿线国家和地区航空互联互通的主力军。同时， 南航持续新开和加密航班网络，强化中转功能，利用第六航权，全力打造“广州之路” （Canton Route）国际航空枢纽，广州国际和地区通航点超过 50 个，形成了以欧洲、 大洋洲两个扇形为核心，以东南亚、南亚、东亚为腹地，全面辐射北美、中东、非洲的 航线网络布局，已成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户枢纽。

白云、深圳机场加速崛起，粤港澳湾区格局重塑，利好主基地航司。截至 2018 年，香 港 GDP 为 2.85 万亿港元，折合人民币约 2.40 万亿元，深圳 GDP 为 2.42 万亿元，总 量首次超越香港。广州、深圳近年来 GDP 增速较快，腹地经济增长持续驱动航空需求。 近 10 年来，香港机场在粤港澳湾区中的市场份额由 43%下滑到 39%；白云机场由 34% 上升到 36%，深圳机场由 23%上升到 25%。未来白云机场将实现快速反超。白云机场 是南航的主基地机场（当前市场份额约为 50%）， 2019 年上半年南航在白云机场投入 1020 万个座位，占比高达 15.3%，排名第一，遥遥领先于其他机场。当前南航是白云 机场枢纽建设最重要的合作伙伴，白云机场建设世界级航空复合枢纽战略与南航建设具 有全球竞争力的世界一流航空运输企业战略相辅相成。

东航与吉祥开启“股权+业务”合作模式，为南航和春秋的合作提供借鉴。股权方面， 经过一系列权益变动，东航集团目前合计持有吉祥航空 15%股份，吉祥航空及母公司 均瑶集团合计持有东方航空 10%股份。业务方面，今年 9 月东航集团与均瑶集团在上 海正式签署战略合作协议，协议内容包括各集团分别向东航和吉祥派驻一名董事以及充 分整合优质资源，开展业务合作、实现共赢。两者的深度合作，将进一步提升市场竞争 力，有望提升在上海市场的定价能力。

2018 年 9 月 2 日，春秋航空以 8.46 亿元参与南航增发，已持南航 1.63%股份，为双方 未来的合作打下良好基础。

我们判断未来南航与春秋也将积极探索低成本航空的发展方向，未来低成本航空市场广 阔，渗透率具有较大提升空间，南航和春秋合作，未来可期。总体来看，两大国资龙头 航司都开始尝试与民营航司开展深层次合作，未来或将出现“南航+春秋”，“吉祥+东航” 的竞争格局。

五、盈利预测与投资建议

1. 经营预测

核心假设：

1） 供给：受民航总局控总量调结构以及 737MAX 停飞影响，预计整体 ASK 增速放缓， 19-21 年 ASK 增速为 10.49%、9.9%、9.45%。

2） 需求：受宏观经济下行影响，上半年国内公商务出行不及预期，但三季度迎来旺季， 需求增速将企稳回升，预计 19-21 年 RPK 增速为 11.13%、10.22%、9.57%。

3） 油汇：沙特遇袭事件造成短期油价冲高，但未来 2-3 周内将逐渐恢复产能，长期并 无中断供应风险，我们判断未来油价将逐步回落到合理水平，预计 19/20 年布伦特 原油均价为 68 美元/桶；预计 19 年底美元兑人民币中间价为 6.9 元。

2. 投资建议

19 年上半年受宏观经济下滑以及人民币贬值影响，公司净利润同比下降，但随着需求 企稳回升，油价维持稳定，汇率风险出清，行业景气度预期回升（18 年下半年航司受 油价大幅冲高以及汇率负向波动影响，净利润基数较低，因此我们预计 19 年下半年利 润增速大幅提升，全年增速同比增长约 80%）。

当前大兴机场启用在即，南航将进一步巩固广州+北京双枢纽网络，同时成本控制继续 加强、收 益管理水平提升，预计未来两年业绩将逐步改善。我们预计 19/20/21 年 EPS 为 0.44/0.57/0.80 元，对应当前股价 15.2/11.7/8.3x PE；南航此次引入广州地方国 资，长期来看有望完善公司治理，降低资产负债率，加强粤港澳大湾区的辐射作用。 航空业竞争格局改善仍是大趋势，当前南航 PB 处于估值底部，给予 19 年 1.6x PB, 目标价 9.3 元，维持“强烈推荐-A”评级。

（报告来源：招商证券）

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