稀有金属锑行业研究：多维度构筑锑安全边际和价格弹性

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东兴证券，张天丰、胡道恒、张清清）

报告综述：

我们在 2020 年 11 月 26 日、12 月 6 日、2021 年 3 月 5 日相继发布的《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供 给端的刚性与市场的感性》、《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（二）需求的弹性与市场的量变》、《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡》报告中，依次从全球与中国的锑供给端、需求端、贸易端等角度对锑 行业做了全面梳理分析，本篇我们将从价格角度对锑行业进行深入复盘与解析。需求决定锑价格方向，供给决定锑价格弹性。

我们复盘过去 20 年锑价格走势发现，当锑金属需求改善时锑的价格重心倾向上 移，如果此阶段锑供给出现收缩，锑价往往会出现巨大涨幅。例如 2000-2006 年在阻燃需求增长和广西矿难导致脆硫铅锑矿 产量大幅减少后国际锑锭价格从 1000 美元/吨上涨至 6700 美元/吨；2008-2011 年在经济刺激政策和湖南涉锑环保整顿后国际 锑价从 4200 美元/吨上涨至 17050 美元/吨。需求与供给对锑价格方向及弹性的影响在 2020 年同样明显。2020 年一季度，全 球疫情扩散导致需求骤降，锑价持续下行并跌至生产成本附近寻求支撑；2020 年二季度后，随着下游需求（汽车、塑料制品） 的逐步恢复，锑价运行重心开始逐级上移，而同期全球锑矿山受疫情影响产出率下滑，进出口物流亦有受限，需求的提升叠 加锑精矿供应的偏紧，推动锑价格向上弹性的大幅释放。

全球锑金属需求迎来周期上行拐点，供需改善支撑锑价格重心上移。全球锑金属需求已从收缩进入扩张周期。2020 年锑金属 消费量因公共卫生事件影响而减少，1-3 月中国塑料制品、化学纤维、铅酸蓄电池产量分别累计同比-10%、-22.9%以及-13.4%， 受此影响，国际锑锭价格再次回落至 6000 美元/吨以下（折合人民币约 39000 元/吨）。随着 2020 年4 月以来经济活动常态化 的恢复，阻燃剂、铅酸蓄电池以及聚酯工业等领域的锑金属需求开始改善，国内化学纤维、铅酸蓄电池产量累计同比+3.4%、 +16.1%，塑料制品产量降幅也收敛至-6.4%。终端需求的持续改善意味着 2021 年全球锑金属消费量有望确认周期上行拐点。 在全球锑金属供给量增长缓慢且刚性背景下，锑金属市场供需格局的改善有助锑价格运行重心的上移。

终端产量对锑价有指引意义，锑价或可复制 2009-2011 年的阶段性行情。2009-2010 年，铅蓄电池、塑料制品、汽车需求的 脉冲式增长刺激锑价出现底部反弹；2010-2011 上半年，需求端铅蓄电池和汽车产量同比数据保持 5%以上的正增长区间，塑 料制品行业维持高景气度（月均 20%同比增速），叠加锑矿开采总量控制因素，供需环节的共振造就锑价牛市。2020 年度至 今，锑行业同样呈现出需求端阶段性回升及供应趋紧的状态，且部分终端产量同比数据再度出现陡峭化特征，锑价或具备复 制 2009-2011 年阶段行情的可行性（价格从 2.6 万元/吨低点反弹 315%至 10.8 万元/吨高点）。

多维度构筑锑价格的安全边际和弹性。

（1）当前国内锑金属的综合生产成本大约为 38000 元/吨，相对偏高的生产成本对锑价 格的运行重心形成支撑；

（2）锑价自上一轮低点上涨 32.9%（对数收益率），与铜铝锡等基本金属、钴等小金属品种相比仍有 差距；

（3）锑与铜/铝/铅/锌/银的比价为十年均值的 74%/84%/99%/82%/82%。在当前宽松政策延续的背景下，考虑到生产成 本、金属周期轮动及均值回归的特点，锑价目前具备一定的安全边际和价格弹性。

1. 21 世纪锑市场深度复盘：二十年轮回，两次供需错配

1.1 需求决定锑价格方向，供给决定锑价格弹性

需求决定锑价格的方向，而供给决定锑价格的弹性。复盘过去 20 年锑价格走势可以看到，当锑需求改善时 锑的价格重心倾向上移，如果此阶段锑供给出现收缩，锑价往往会出现巨大涨幅。例如，2000-2006 年在阻 燃需求增长和广西矿难导致脆硫铅锑矿产量大幅减少后国际锑锭价格从 1000 美元/吨上涨至 6700 美元/吨， 2008-2011 年在经济刺激政策和湖南涉锑环保整顿后从 4200 美元/吨上涨至 17050 美元/吨。

1.2 锑行业二十年复盘

（1）1990s 年代受经济利益驱动，中国的锑产量大幅增加导致供给严重过剩，国际锑锭（99.65%）价格在 2000 年初降至 1000 美元/吨。直到 2001 年 7 月广西南丹矿难事故后，以脆硫锑铅矿为原料的锑精矿产量大 幅减少使锑产量明显下降。随着全球经济和阻燃材料需求增长，2002 年锑锭价格拉开持续上涨的序幕，至 2008 年达到 6700 美元/吨的高点。

（2）2008 年金融危机期间锑锭价格由 6700 美元/吨跌至 4200 美元/吨。在经济刺激政策推出之后，2009 年起锑价格步入上行通道，2010 年国内锑矿开采总量控制及涉锑限改令成为锑价持续飙涨的导火索，不断刷 新历史新高；国际锑锭最高价出现在 2011 年 4 月，为 17050 美元/吨，国内同期锑价则达到 10.8 万元/吨。

（3）2012-2015 年，受制于国内外经济增速放缓，锑下游需求持续走软，导致前期生产的锑品大量积压， 价格持续阴跌；2015 年底锑价更是一度跌破单吨生产成本，部分生产商选择低价出货以回笼资金。

（4）2020 年一季度，全球疫情扩散导致需求骤降，但相对偏高的生产成本对锑价运行重心形成支撑。2020 下半年至今，全球锑矿山受疫情影响产出率下滑，进出口物流受限，导致锑精矿供应偏紧；而下游需求（汽 车、塑料制品）却显现逐步走强，国际锑价被逐级推高。

2. 全球锑消费迎上行拐点，供需改善支撑价格重心上移

2.1 全球锑金属需求上行拐点有望确认

全球锑金属需求迎来周期上行拐点，供需关系改善后锑价格重心将上移。2020 年锑金属消费量因公共卫生 事件影响而减少，1-3 月中国塑料制品、化学纤维、铅酸蓄电池产量分别累计同比-10%、-22.9%以及-13.4%， 受此影响，国际锑锭价格再次回落至 6000 美元/吨以下（折合人民币约 39000 元/吨）。随着 2020 年 4 月以 来经济活动常态化的恢复，阻燃剂、铅酸蓄电池以及聚酯工业等领域的锑金属需求开始改善，国内化学纤维、 铅酸蓄电池产量累计同比+3.4%、+16.1%，塑料制品产量降幅也收敛至-6.4%。终端需求的持续改善意味着 2021 年全球锑金属消费量有望确认周期上行拐点。在全球锑金属供给量增长缓慢背景下，锑金属市场供需格 局的改善有助锑价运行重心上移。

2.2 终端产量对锑价有指引意义

房屋竣工面积、铅蓄电池、塑料制品、汽车等终端产量的变动对锑价具备一定指引意义。 2009-2010 年，铅蓄电池、塑料制品、汽车需求的脉冲式增长刺激锑价从底部反弹；2010-2011 上半年，尽 管铅蓄电池和汽车产量同比数据回落，但仍保持在 5%以上的正增长区间，而塑料制品行业则维持高景气度 （月均 20%同比增速），叠加开采总量控制因素，供需环节的共振造就锑价牛市。 2016-2017 年，锑价需求端最大变量来自房地产行业。房屋竣工面积同比的高增长，除了归结于 2015 年的 低基数之外，也意味着相关需求（如电线电缆）的筑底回暖；叠加供应端阶段性偏紧，锑价走入一年半左右 的上升期。

2020 年度至今，锑行业同样呈现出需求端阶段性回升及供应趋紧的状态，且部分终端产量同比数据再度出现 陡峭化特征，锑价或具备复制 2009-2011 年阶段行情的可行性（价格从 2.6 万元/吨低点反弹 315%至 10.8 万元/吨高点）。

2.3 下游应用领域主产品价格与锑价有较强联动

锑价与下游应用领域的相关价格变动表现出较强的同步性。锑作为原料主要应用于阻燃剂领域，而阻燃剂主 要出现在电线电缆、家电及汽车等行业的塑料制品中。不论是电线电缆的出厂价格指数，还是南华塑料价格 指数，锑价均表现出较强的同步性，如电线电缆出场价格指数从 2020 年 4 月同比-6.3%升至 2021 年 1 月的 同比+4.0%，而南华塑料价格指数也从 2020 年 4 月低点反弹了 45%，表明塑料行业原材料价格的变动可快 速反映在制成品价格中。这些均对锑价的运行重心形成支撑。

3. 多维度构筑锑安全边际和价格弹性

3.1 锑的生产成本对其价格形成有效支撑

生产成本已对锑价格产生有效支撑，锑价格重心突破 10 年均值后有望继续上移。锑制品的生产成本分采矿 成本、选矿成本、冶炼成本及费用成本。从各个环节所产生的费用观察，当前国内锑金属的综合生产成本大 约为 38000 元/吨，三氧化二锑的生产成本约为 39250 元/吨，相对偏高的生产成本对锑价格的运行重心形成 支撑，这一点从 2021Q1 锑价格在成本线附近相对坚挺的走势可以印证。

考虑到锑金属供应端的相对刚性及 2020 年价格极限测试后安全边际的显现，预计锑价格重心在有效突破 10 年均值（5.45 万元/吨）后将继续上移。

3.2 锑价上涨幅度仍落后于部分工业金属

从收益率角度观察，锑价自上一轮低点已上涨 32.9%（对数收益率，2020 年 3 月 20 日至 2021 年 2 月 26日），跑赢铅镁，但与铜铝锡等基本金属、钴等小金属品种相比仍有差距。

锑价主要由供需基本面决定，但同样也受宏观流动性影响。基本面的差异使得其价格走势略区别于主流金属 品种。在 2020Q2 主流金属品种价格普反的阶段，锑价因湖南部分民企复产带来的供应上升而继续承压。 2020Q3 多数金属品种表现平淡，锑价却因原料供应趋紧及锑锭厂商开工率低迷而出现明显上扬。流动性层 面，在欧美日澳等央行宽松货币政策延续背景下，金融的流动性溢价开始在各品种定价中显现。鉴于金属的 周期性轮动特点，金属价格的上涨从基本金属向小金属扩散，锑价在宏观流动性收紧前有望延续上行态势。

3.3 当前锑与主流金属比价仍低于十年均值，锑价具备流动性修复空间

从金属比价角度观察，尽管 2021 年以来锑价涨势凌厉，但当前锑与主要金属品种的比价仍处于十年均值线 以下。我们选取了与锑有相同应用场景的铜铝铅锌以及伴生品种白银作为参考，锑与铜/铝/铅/锌/银的比价十 年均值分别为 1.12/3.94/3.64/3.16/0.012，而当前（2 月 26 日）比值为 0.83/3.30/3.61/2.58/0.01，分别为均 值的 74%/84%/99%/82%/82%。从均值回归角度看，当前锑价仍具备一定安全边际和修复空间。

3.4 锑价具备复制 2009-2011 年阶段行情的可能性

基本面持续改善，部分终端行业指标对锑价具备一定的前瞻指引意义，考虑到当前供应偏紧及需求持续回暖的状态，同比数据的显著回升或暗示锑价的反弹动能具备复制 2009-2011 年阶段行情的可能性。锑与部分工业金属具备相近的应用场景（塑料制品、阻燃剂、蓄电池等），但锑价在 2020 年 3 月至今的涨幅仍处于落后状态，对应比价也位于十年均值以下。在当前宽松政策延续的背景下，考虑到生产成本、金属周期轮动及均值回归的特点，锑价目前具备一定的安全边际和价格弹性。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）