白酒行业投资策略：把握白酒行业四大风口

白酒行业未来四大风口

1)高端扩容性增长，以茅五价格上涨为标志，茅五是发起者、也是受益者;

2)次高端持续升级，全国名酒、地方龙头、酱酒分享未来三年红利;过程中要关注“地方龙头省内高端化推进、省 外全国化推进”，同时关注“全国性名酒的地方化进程”， 关注竞争中国谁能力更全面和有核心竞争力;

3)酱酒增速领先行业，量价齐升助力占比不断提高;

4)光瓶酒确定性较强，有望持续受益于消费升级;

白酒行业未来风口一：高端酒

高端扩容性增长，确定性强

据国家统计局数据，2017 年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量平价增”阶段，并在过程中存在明显的 “挤压效应”和行业集中度提升。其中，高端白酒价格带量价齐升，竞争格局稳定，是白酒板块确定性最高的价格带。 从量的方面看，中短期高端白酒消费人口数量稳固、我们预计未来三年高端白酒市场总量仍能保持 8%~10%的稳 健 增长，仍是白酒行业中最具确定性的细分板块之一。从价的方面来看，消费升级持续推动高端酒均价持续提升。我们 对比一线名酒，我们认为五粮液在量价关系、营销模式、及管理模式上整体策略竞争导向更强，逐步缩小和茅台的差 距。

白酒行业未来风口二：次高端酒

市场情况:消费升级叠加高端酒提价催化次高端酒发展

在消费升级、高端酒提价的背景下，次高端的发展空间进一步打开。一方面，高端酒批价提升后让出价格带的漏出效 应使次高端的性价比相对提升;另一方面，受益于消费升级，部分中端酒消费者往次高端酒方向转移，次高端酒消费 者不断增长。自上而下和自下而上两种力量，使得次高端市场容量不断扩大。

白酒行业实现跨越式消费升级需要长久的阶梯式升级，最后呈现出 “缓蓄势、急爆发” ，从而在更高的一个价格带 持续放量。我们认为消费升级趋势在已经形成的状态下，难以突然停下脚步，经济环境仅会影响消费升级速度。

市场格局:次高端格局处于战国时代，全国名酒、地方龙头、酱酒分享未来三年红利

次高端白酒行业竞争激烈，集中度有望进一步提高。目前，次高端白酒 CR2 仅为 30%左右，而高端白酒 CR2高达 80%以上，相较于高端白酒稳定的格局，次高端目前尚未出现全国化的龙头企业，区域性较强，行业集中度较低， 主要品牌收入差距不大。未来假设剑南春等次高端全国名酒龙头不提价，将会形成400、600元两大价格带，假设次 高端酒全国名酒龙头进行占位提价，将形成500、800元两大价格带，另外，古井、郎酒、今世缘等次高端酒想在 600-700元站保持占位，取决于谁站在千元价格带以实现品牌力提升。

我们认为次高端持续升级，全国名酒、地方龙头、酱酒分享未来三年红利;过程中要关注“地方龙头省内高端化推进、 省外全国化推进”，同时关注“全国性名酒的地方化进程”， 关注竞争中国谁能力更全面和有核心竞争力。

发展逻辑: “品牌+渠道”为次高端酒核心竞争力，我们看好区域酒及酱酒在该价位带的发展

次高端价位带“品牌+渠道”为核心竞争力，其中品牌溢价可以支撑次高端价位的产品结构提升，而渠道力企业进行 市场开拓的重要驱动力，我们看好区域酒在次高端价位带的发展:

品牌力:相较于易于复制渠道及渠道模式的百元价格带，次高端酒价位对品牌要求更高，运作难度明显较大。区域龙 头在经历过长久的深耕培育后，其品牌力已可以使其有实力在次高端酒价位带中站稳，考虑到其拥有丰富的本地资源 及与消费者面对面沟通优势，未来拥有较强的成长性。

渠道力:区域龙头另一核心优势是区域深耕的能力，目前区域龙头公司均拥有核心基地市场，优势在于其拥有较强的 风险抵抗能力以应对行业波动。另外，区域龙头在次高端酒价位带经历了被动自然增长到主动布局培育的阶段后，已 经开始从渠道向消费者转移，未来次高端发力的点在于将重点从渠道向消费者逐步转移—通过加强与消费者沟通、 进行产品升级，以求在 200-500 元次高端价位完成占位。

酱酒有望在次高端酒市场开始放量。随着近两年郎酒、习酒、国台等二线酒企的快速成长，酱酒市场每个价格带均形 成了一定体量以及代表性产品，有望在次高端市场开始放量。

白酒行业未来风口三：酱香酒

市场情况:酱酒增速领先行业，量价齐升助力占比不断提高

2019年我国白酒行业营收增速 8.24%，其中茅台增速高于行业2倍，而其他酱香酒企更是大多取得了超过 80%的高 速增长，我国酱酒市场的行业地位不断提升。据权图酱酒工作室研究显示，2019年，中国酱酒市场销售收入在1350 亿左右，和2018年同比增长约22.7%，行业占比约20%;实现利润约550亿元，同比增长约22%，行业占比约38%。 尽管酱香型白酒的产销量份额较小，但因其产品盈利能力强，使得行业利润规模的占比相对较大，并整体呈增长趋势， 酱酒市场正成为我国白酒市场的新风口。

市场情况:酱酒将在地方酒较弱的区域率先发展，优势价位带为次高端价位带

西南地区为酱酒传统优势市场。区域方面来看，据权图酱酒工作室研究显示，2019年贵州产区酱酒产能在35万千升 以上;四川产区在12万千升以上;其它产区(湘、鲁、桂等地)在5万千升左右。由于西南地区为酱酒重要产区，因 此西南地区为酱酒传统竞争优势区域，也是白酒酿造和消费的主要地区之一。

酱酒将在地方酒较弱的区域率先发展。国内经济水平较为发达区域，人均消费能力较强、对酱香型及浓香型认可度较 高、消费基数较大的华东、华南地区为未来潜力市场，具体来看，河南、山东、安徽等地地方酒实力较弱的同时酱酒 氛围不强，但随着酱酒在全国范围内的市场培育和积极推广，酱酒可将该类地区作为率先发展的区域，进而进行扩散。

优势价位带为次高端价位带。由于次高端酒价位带受五粮液压制，因此酱酒在升级中的核心优势价位带为次高端酒价 位带，未来酱酒有望通过“占位”、布局千元价位带以站稳次高端核心价位带。

发展路径:量升→价升→量价齐升→量平价增

从发展阶段来看，我们认为酱酒将经历“量升(品类快速扩张)→价升→量价齐升→量平价增”这几个大阶段，与此 同时，酱酒也将经历“规模竞争→品牌力竞争→品牌规模双重竞争”阶段，在这个过程中，酱酒逐步将侵占浓香酒市 场份额，对国窖等浓香酒企造成一定威胁。目前酱酒处于量升转换至价升+进入品牌力竞争阶段过程中，实力较弱的 小企业将加速出清，酱酒整体实力将逐步提升。

竞争格局:酱酒行业“一超多强”，茅台为绝对龙头

“一超多强”，贵州茅台为绝对龙头(超高端市场)，其他品牌主要面向中高端及以上市场，具体来看，2019年茅 台高端酱酒业务收入达758亿元，占据了酱香型白酒市场超50%的市场份额。贵州茅台系列酒、贵州习酒、四川郎酒、 规模达60-90亿元;国台酒业、金沙酒业、钓鱼台、珍酒等其他规模酱酒企业借助酱酒热潮，销售规模快速提升，市 场影响力也不断提高。从竞争格局角度来看，酱酒格局拐点已现，未来 3-5 年将是品牌抢占消费者心智、布局市场 的关键窗口期。

白酒行业未来风口四：光瓶酒

市场情况:消费升级趋势下光瓶酒扩容

据《中国光瓶酒营销白皮书》数据显示，近五年来光瓶酒行业平均增速 20%，主流价位从 10 元升级至 15 元，未来 增速将保持在 15%-30%，远远高于行业平均。

百元以下盒装酒无强势品牌，光瓶酒更具性价比和品牌力。光瓶酒在性价比和品牌力两方面相较于百元以下的盒装酒 更具相对优势: 1)性价比:低端盒装酒多为贴牌产品或地方小酒厂生产，品质稳定性差，同时纸盒成本占比较高同 样使得光瓶酒性价比更高; 2)品牌力:牛栏山、玻汾等光瓶酒产品历史底蕴深厚，且广宣投入持续，品牌知名度较 大部分盒装酒更有品牌优势。

光瓶酒价格区间从几元延伸至几百元，主因:1)名酒推出高价光瓶酒，带动光瓶酒市场升级;2)由于提价能对冲 成本、拓展市场操作空间、提升渠道利润、增强经销商代理意愿，传统光瓶酒顺应消费升级趋势频频提价。

竞争格局:20元以下价位带中牛栏山一家独大，20元以上价位带竞争较激烈

高于20元的低端白酒价格带竞争格局较为分散。以销量口径计算牛栏山的市占率:2019年规模以上白酒行业销量为 755万千升 ，假设中低端白酒销量约占行业 70%，计算可得中低端白酒销量约为528万千升 ，从而预计2019 年牛 栏山市占率不足15%，整体行业集中度偏低。

我们认为光瓶酒要分20元以下及20元以上，其中20元以下价格带中牛栏山一家独大，20元以上价位带中，牛栏山、 玻汾为重要玩家，茅台、泸州老窖等全国名酒及地方龙头企业也会参与高端光瓶酒竞争。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：浙商证券）

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