租赁行业深度报告：差异经营胜负手，格局优化显龙头

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：华泰证券，沈娟、陶圣禹）

报告综述

行业竞争格局优化，把握具备竞争优势的优质龙头

租赁业务的本源是产业设备的融资，背后的驱动因素是经济发展与产业升 级，在历经多轮更迭后目前行业逐步进入相对成熟的调整期。由于业务服 务半径相对有限且业务种类繁多，故行业较为分散。以合同余额衡量，内资、外资、金融租赁呈三分格局，各家机构战略分化显著，呈现分层次竞 争态势。我们认为目前租赁行业整体竞争格局处于优化阶段，一方面整体 渗透率相较发达国家仍较低，具备一定的成长空间；另一方面监管推动的 供给侧优化，将助力龙头公司提升竞争力，提升市场份额。行业首次覆盖 给予“增持”评级，个股推荐资产端与负债端具优势的优质龙头江苏租赁。

差异化资产经营为胜负手，优质企业资产收益率更具韧性

租赁行业相对较为分散，2019 年末头部机构资产规模市占率约 4%，资产 投向上前三大行业集中度较高，根据各公司公告及债券评级说明书，2019 年末多位于 70%-90%之间。资产端收益率有所分化，样本公司过去五年生 息资产收益率基本处于 6%-8%之间。从个体看波动性差异较大，部分公司 在中小微业务上有领先的实践经验，秉持聚焦中小客户、紧密联系产业的 战略，深化转型，伴随业务单均金额的下降和中小微目标客群的切换，产 业链地位提高，资产端收益率相对更有韧性。

金融租赁依托融资渠道优势，具备低成本负债能力

由于当前租赁公司业务模式以售后回租为主，经营门槛相对较低，行业呈 现较强的同质化竞争。同时，业务模式决定其利源结构较为单一，以利差 为主的收入结构对外部宏观经济变量较为敏感，盈利具有一定的周期性。 金融租赁依托融资渠道优势，具备低成本负债能力，在经营上体现出相对 更为稳健的特征。样本金融租赁公司过去五年的计息负债成本率在 3-4%之 间波动，样本融资租赁的计息负债成本率波动区间约 4.5-5.5%。

专注特定细分领域经营，资产质量较为优异

租赁业务与银行信贷业务核心的区别在于租赁公司除“融资”外还提供“融 物”的服务，在项目决策、交易结构设计上更加侧重于未来的经营和资产 风险价值的衡量。租赁公司往往依托于自身资源禀赋，专注特定细分领域 经营，进而在资产质量上保持优异。样本金融租赁、融资租赁公司过去五 年不良融资租赁资产率均在 1%左右波动，且拨备覆盖率保持较高水平。

建议把握资产端与负债端具优势的优质龙头

从负债端看，金融租赁由于具备多元化的融资渠道，低成本负债能力是其 优势之一；从资产端看，特色化、专业化的租赁公司深耕资产端构建护城 河，提升资产端议价能力，进而增强盈利的稳定性。个股推荐资产端与负 债端具优势的优质龙头江苏租赁。 风险提示：利率波动风险、不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政 策不确定性风险。

行业具备成长潜力，分层次竞争彰显

行业渗透率处于低位，未来成长潜力可观

我国融资租赁行业经历探索与调控、恢复发展、快速增长时期，创新实践持续涌现。我国 的现代融资租赁业务起步于 1979 年，源于引进外资的现实需求。从 1981 年我国第一家 融资租赁公司中国东方租赁有限公司（未上市）成立开始，我国融资租赁行业经历探索、 调整、恢复发展时期。改革开放以来在政府部门的持续推动下，合资租赁公司和内资金融 租赁公司在 80 年代中后期得到迅速发展，但伴随内外部矛盾因素的涌现，行业步入艰难 的转型期（上世纪 90 年代至 2000 年左右）。2007 年《金融租赁公司管理办法》落地，标志着内资租赁、外资租赁、金融租赁三家分立的格局正式形成，银行系融资租赁公司迅速 成长。2013 年在监管政策边际宽松的背景下行业进入快速增长期，在公共基础设施、医疗教育和交通运输等投资需求旺盛的环境下，融资租赁公司的数量、合同余额和注册资金 均实现快速增长。2018 年以来，行业整体在高速发展后进行阶段性调整，融资租赁企业 数量、注册资本和租赁业务合同余额的增速明显减缓，行业发展进入平台期。但与此同时 行业内部结构性创新实践涌现，转租赁、杠杆租赁、共享式结构租赁、创新租赁、委托租 赁和联合租赁等业务模式逐步兴起。

与英美等发达国家相比，我国租赁行业仍存在较大发展空间。从我国与其他国家租赁市场 渗透率来看，我国租赁行业仍有较大的长期发展空间。《全球租赁报告（2019）》的数据显 示，我国租赁市场渗透率为 7%，过去六年处于温和上升态势，但与同期英国（33%）、美 国（22%）仍存在较大差距，这从侧面表明当前我国融资租赁与实体产业结合的广度仍有 待拓展。未来在政策呵护下行业逐步向高质量转型，渗透率有望得到进一步提升。

监管引导供给侧改革，推动行业回归本源

租赁业务回归本源服务实体经济，是经济发展动能转换的有力支撑。从产业定位上理解， 融资租赁不仅仅是单纯的金融产品，而是服务实体经济的综合解决方案，即除资金流之外， 信息流等生产要素也是业务的重要构成组件。行业应当充分发挥融资租赁产业在资源配置 等方面的优势，实现源于制造业发展、服务制造业发展，为经济发展动能转换提供有力的 支撑。

监管积极引导行业支持实体经济，推动租赁行业回归本源。如农业领域，2014 年 4 月国务院发布《国务院关于金融服务“三农”发展的若干意见》强调大力发展农村普惠金融， 引导加大涉农资金投放；2016 年 1 月国务院出台《关于推进农村一二三产业融合发展的 指导意见》鼓励开展支持农村产业融合发展的融资租赁业务；国家实施农机补贴政策，不 断加大补贴力度，促进农机产业快速发展，为我国逐渐起步的农机租赁业务也带来广阔的 市场空间。同时政策鼓励金融租赁公司和融资租赁公司更好地满足小微企业和涉农企业设 备投入与技术改造的融资需求，支持大型设备进口，并且推动发展一批为飞机、海洋工程 装备、机器人等产业服务的融资租赁和金融租赁公司，推动战略性新兴产业的健康发展。

各类主体各具禀赋，分层次竞争格局彰显

我国融资租赁企业分为金融租赁公司和融资租赁公司，金融租赁在杠杆率要求上更具优势。 按照监管机构的差异，租赁公司可分为金融租赁公司和融资租赁公司，金融租赁公司大多 由银行或大型央企设立（可细分为银行/非银行系金租），由银保监会监管；内资及外资融 资租赁融资（可细分为厂商/平台/独立第三方系）原由商务部监管，2018 年 5 月商务部发 布通知将监管职责划归给银保监会。从具体监管指标看，金融租赁在资本金要求方面监管 更加严格，但可以通过同业拆借融资，资金成本更低，具备显著的资金优势。而外资融资 租赁公司的准入门槛较低，在资本金要求等方面监管相对宽松，过去呈现迅速增长的态势， 占租赁行业总公司数量比重不断提高，2019 年末达到 96.1%，金融租赁和内资租赁占比 分别为 0.58%和 3.32%。

以合同余额衡量，融资租赁行业呈三分格局。虽然外资租赁公司在企业数和注册资金上占 绝对主导地位，但从合同余额结构看，三类租赁公司呈三足鼎立局面。截至 2019 年末 70 家金融租赁公司的合同余额超过内资及外资租赁公司，占比为 37.6%，而后两者占比分别 为 31.3%和 31.1%。以城商行、农商行为主力的国内银行系金融租赁公司普遍具有较强的 资金成本优势，支撑少数金融租赁公司实现较高的市场占有率。此外，金融租赁行业内部 战略分化，呈现分层次竞争态势。国有大行、股份制商业银行系金融租赁公司具有较强竞 争优势，而城商农商行系公司综合竞争力普遍较弱。从资产投向来看，金融租赁资产主要 分布在交通运输设备、技术设施建设、基础设施及不动产等行业，投放领域相对集中，企 业间业务较为同质化。在此背景下，部分租赁企业专注细分领域，从龙头公司切入进行合 作，面向小微企业开展业务，与大型机构错位竞争，行业呈现分层次竞争态势。

经营模式差异相对较小，以售后回租为主

从业务模式看，金融租赁与融资租赁公司基本无差异，主要涵盖售后回租、直租、杠杆租赁等。其中，直租即出租人根据承租人需求，向厂商购买租赁物，提供给承租人使用并收 取租金。由于租赁周期与实际生产周期相对一致，且出租人提供的配套服务较少，因此盈 利模式上以融资租赁息差为主。在部分承租人无法承担高额租赁标的的情况下，可在直租 模式的基础上引入第三方，衍生出杠杆租赁模式，其盈利模式依然是息差收入。目前，直 租业务多集中于飞机、船舶等交通运输领域，或工程机械、大型工业生产设备等建筑或制 造业领域，由于出租人的经营风险取决于对相关行业的理解，业务门槛较高，对租赁公司 的资金实力、专业能力有较高要求。

售后回租是指租赁物的所有权人将租赁物出售给融资租赁公司，然后通过与融资租赁公司 签订出售回租合同按期缴纳资金，直至重新取得所有权，实质是购买与租赁的一体化，在 合同上只涉及两个主体。从结构上看，受融资环境及租赁业能力边界影响，我国融资租赁 业务大部分属于售后回租模式。但是在实际经营中，部分融资租赁公司的业务实质是资产 抵押担保信贷或委托贷款业务，脱离租赁行业“融物融资”的本源。考虑到资管新规旨在 消除多层嵌套、抑制通道业务，我们认为原有的通道类融资租赁业务将有所压缩。

深耕资产端差异化经营，拓宽融资渠道降低负债成本

剖析租赁业务的核心要素，资产端的差异化经营为胜负手；金租依托广泛融资渠道具备低 成本优势；租赁公司专注细分领域经营，资产质量保持优异；盈利模式上以利息净收入为 主，ROE 保持稳健。租赁行业相对较为分散，资产端投向上前三大行业集中度较高，收 益率有所分化，但相对稳定，差异化经营为胜负手。由于租赁业务模式相对单一，具备低 成本负债能力的机构优势显著，而金融租赁公司在负债端有较为明显的成本优势。在资产 质量上，租赁公司专注细分领域经营，提升“融资”与“融物”的结合经营能力，资产质 量保持优异。盈利模式上租赁业务呈现相对弱周期属性，较高的杠杆率与利差水平带来稳 健的 ROE 表现。

资产端：深耕专业领域，增强稳健收益

行业较为分散，深耕优势领域经营

租赁行业相对较为分散，单家头部机构资产规模市占率约 4%，资产投向上前三大行业集 中度较高。纵观租赁行业，规模排名前五的金融租赁、融资租赁公司单家的资产规模约 2700 亿元左右，在租赁市场整体的市场占有率约 4%，行业较为分散。究其原因，租赁业 务在大型项目的来源上依赖于集团资源，且业务模式差异相对较小，同业竞争较为激烈。 部分租赁公司专注小微企业经营，积极拓展细分行业，取得较为优异的成长性，但在资产 规模上与头部企业仍有一定差距。从资产投向看，头部金融租赁和融资租赁公司资产投向 集中度高，前三大行业占比多位于 70%-90%之间，体现出各租赁公司专注于自身优势业务，深耕产业经营。

资产收益有所分化，部分彰显韧性

资产端收益率有所分化，但相对稳定，盈利能力波动主要由负债成本决定。

从样本金融租 赁与融资租赁公司生息资产收益率看，样本公司过去五年基本处于 6-8%之间，但不同定 位的公司之间分化较为明显。环球医疗（专注于医疗领域）、江苏租赁（推进小微转型） 等公司资产端收益率基本保持稳定，波动较小。而海通恒信、远东宏信 2015-2017 年间波 动相对较大，近年来保持稳定。以远东宏信为例，从细分行业来看，资产规模占比较高的 行业如城市公用、医疗健康、文化旅游、工程建设等，其 2018-20H1 资产平均收益率基 本保持稳定。考虑到租赁公司往往在同一领域深耕多年，在资产风险定价与经营管理上积 累了较为充足的经验，资产端收益的稳定意味着其盈利能力波动主要由负债成本决定，而 金融租赁公司（可通过同业融资）、部分拥有优质集团背书的融资租赁公司（贷款利率相 对更低）在融资成本上更具优势。

深耕小微企业，提升资产议价能力

融资租赁与银行信贷差异化定位，小微业务存在较大发展空间。

一般而言，租赁业务与银 行信贷业务有较为明显的定位差异，如部分业务在融资属性之外还需要具备较强的设备管 理能力，银行在专业性方面相对欠缺；又如部分中小微企业的业务风险相对较高，市场开 发难度大，同时规模也较小，银行拓展的意愿相对较低。我们从欧洲中小微企业融资结构 可以看到，租赁起到了较为重要的作用。我们认为，在目前我国监管推进行业高质量发展 的背景下，面向中小微企业的租赁业务成为优质赛道，未来具备较大的发展空间。从需求 端来看，小型企业在整体经济的地位不断提升，且融资需求增速也较为旺盛；从供给端来 看，小微整体仍呈现出融资难、融资贵的问题，租赁公司直击这一痛点，深入细分行业进 行深入合作，同时在面向中小微企业时可获得一定的议价权，提升资产端收益的稳定性， 并在分散化配置的基础上实现风险的有效控制。

我国租赁公司在中小微企业业务方面有较为优质的实践经验。我国租赁公司在中小微租赁 业务方面有着较为优质的实践经验，2007 年前，部分融资租赁、金融租赁公司已经逐步 探索并形成了厂商租赁、深耕区域等成熟模式，2007 年后伴随租赁行业的蓬勃发展，中 小微租赁模式逐渐多元化，整体来看主要包括：1）厂商股东模式：即厂商系租赁公司借 助于股东产业资源（优质产品、专业技术、销售渠道和品牌优势等），在提供设备租赁服 务的同时，基于对产业链的深刻认知和风险把控能力，融合并输出综合化解决方案；2） 区域经营模式：部分没有厂商背景股东的租赁公司，定位于深耕区域经营，集中于中小微 企业密集的区域，通过建立线下团队拓展客群，提升租赁后续的风险预警能力，但较为依 赖前期大量的资源投入；3）厂商绑定模式：即通过绑定厂商获取客户资源并提升设备风 险的管理能力。在合作发展路径上一般从零散的共同推进项目，到协议合作、品牌联合甚 至合资公司（欧洲即有较多租赁公司与大型厂商设立合资公司）；4）专业平台模式：租赁 公司基于某一细分行业的优势，利用金融科技赋能，建立专业平台，整合优质资源，构建 聚集资金方、中小微企业及第三方服务机构的租赁业务生态圈。在底层科技能力的支撑下， 该模式具备高效获客、快速决策及风控完善等能力。

优秀的公司在小微领域拓展有出色的探索，提升资产端议价能力。部分优秀的公司已通过 积极转型探索小微领域租赁业务的成长之道。如江苏租赁早期业务集中于印刷、医疗等行 业，2017 年开始转型厂商合作模式，围绕做小做强的转型目标增强设备经营能力。通过 滚动式开发，从覆盖几个行业到目前深耕 40-50 个细分行业（包括新能源、信息科技、高 端装备、大健康、工程机械、农业机械等），同时在特定行业里找到龙头厂商合作，从点 辐射到面（如可能与厂商前 5 的经销商和供应商合作，截至 20H1 合作的厂商及经销商数 量逾 600 家），实现更广泛的行业与客户覆盖。在合作模式上，公司借助厂商对客户标准 和设备性能的专业判断能力，设计设备方案、融资比例和还款节奏，与厂商共同营销。同 时为其经销商网络定期提供培训，协助其经销商对客户进行营销，宣传融资的方案和产品， 逐步建立全套的协同拓展体系。整体来看，公司秉持聚焦中小客户、紧密联系产业的战略， 深化转型，伴随业务单均金额的下降和中小微目标客群的切换，公司产业链地位提高，持续提升资产端议价能力。

负债端：金租依托融资渠道，具备低成本优势

业务模式相对单一，具备低成本负债能力的机构优势显著。由于当前租赁公司业务模式以 售后回租为主，经营门槛相对较低，行业呈现较强的同质化竞争。同时，业务模式决定其 利源结构较为单一，以利差为主的收入结构对外部宏观经济变量较为敏感，盈利具有一定 的周期性。我们认为在负债端有经营优势的公司具备一定吸引力，如依托集团信用背书、 融资渠道优势而提升低成本负债能力的龙头公司。

银行资金为主要资金来源，拓宽债券等多元化融资渠道。从资金来源看，租赁公司主要包 括股权融资和债权融资，股权融资包括增资扩股、IPO 等；债权融资包括银行借款、债券、 ABS 等，整体来看银行资金是主要的资金来源，且短期资金占比较高。从头部金融租赁公 司看，截至 2019 年，工银租赁银行借款占市场融入资金的 94%，其中 69%为短期借款， 应付债券占 5%；交银租赁金融机构借款占总融资比例 58%，应付债券占 34%；招银租赁 银行借款占比 68%，金融债占比 19%；江苏租赁总借款余额占总负债比例达 80%。相对 而言，融资租赁公司债券融资比例占比更高，截至 2019 年，环球医疗计息银行及其他融 资中，银行贷款占比 48%，债券占比 39%；远东宏信计息银行及其他融资中，间接融资 占比 59%，直接融资占比 41%。

金融租赁公司在负债端有较为明显的成本优势。从融资结构上看租赁公司主要以银行借款 或债权融资为主，因此资金成本高于银行。以不同类型公司衡量，样本金融租赁公司过去 五年的计息负债成本率在 3%-4%之间波动，大型金融租赁公司的资金成本相对更低，波 动区间约 3%-3.5%；而融资租赁公司因缺乏同业业务等资金渠道，且信用水平往往相对金 融租赁较差，尤其是资金面偏紧张时，获得银行资金的难度加大。整体来看，样本融资租 赁的计息负债成本率波动区间约 4.5%-5.5%，高出金融租赁平均约 100bps 以上。

资产质量：专注细分领域经营，资产质量优异

专注细分领域，提升“融资”与“融物”的结合经营能力，资产质量保持优异。租赁业务 与银行信贷业务核心的区别在于租赁公司除“融资”外还提供“融物”的服务，在项目决 策、交易结构设计上更加侧重于未来的经营和资产风险价值的衡量，且资产管理贯穿业务 的全生命周期，因此资产管理能力是租赁公司的核心竞争力之一。租赁公司往往依托于自 身资源禀赋，专注特定细分领域经营，进而在资产质量上保持优异。样本金融租赁、融资 租赁公司过去五年不良融资租赁资产率均在 1%左右波动，且拨备覆盖率保持较高水平。

深入小微经营，积累行业经验，充分控制潜在风险。风控的本质是解决风险不对称问题， 部分大型项目具备较强的信用背书，而小微企业的信息搜集成本更高，风险管控难度更大， 更为考察公司专业能力。以江苏租赁为例，其经历了多轮宏观周期，对风险经营形成了独 特的认知和见解，经营的核心思路是和专业的厂商、专业的合作伙伴合作（因为金融机构 的行业认知不如行业龙头，且龙头公司在产业链的延伸能力也更强）。在信息触达上，公 司对接经销团队、售后团队信息，与自身调研信息融合，进而对风险形成更为清晰的理解 （对于不同行业有不同的侧重点，体现出公司在多年行业积累中的洞察）。另一方面，厂 商网络的布局赋予公司第一时间进行反应的能力，出现问题时可以委托厂商、经销商沟通， 随后业务人员跟进，最大限度管控风险。同时，在底层支持上，公司拥有较强的风险控制 团队，以及专门的法务、诉讼团队，资产处置能力很强，能够较大限度地挽回潜在损失。 公司优异的管理能力使得不良融资租赁资产率保持低位，截至 20Q3 仅为 0.84%。

盈利模式：以利息净收入为主，ROE 保持稳健

金融租赁营收以利息净收入为主，辅以手续费和佣金收入；头部融资租赁公司拓展产业运营。金融租赁公司营业收入主要包括利息与非息净收入，利息净收入即应收融资租赁款项 的租金净收入，核心驱动因素为规模与净息差；非息净收入主要以手续费和佣金净收入构 成，是与租赁相关的咨询费和中介服务费。结构上，金融租赁公司一般以利息净收入为主， 如 20H1 江苏租赁利息净收入占营业收入的 88%。从净利差看，样本租赁公司之间分化较 为明显，整体波动区间位于 2-4%，资产端聚焦小微叠加负债端融资优势的江苏租赁领先 优势明晰。相较而言，头部融资租赁公司拓展产业经营，如远东宏信 20H1 金融及咨询分 部收入占比 73%（其中利息收入占 58%，费用收入占 15%），产业运营分部占比 27%。

租赁业务呈现相对弱周期属性，较高的杠杆率与利差水平带来稳健的 ROE 表现。租赁业务在客户行业布局具备差异（如医疗、公共设施、教育等），行业的分散性使得业务的周期性相对减弱。同时，租赁业务本身具有“融物”模式，天然具备资产（租赁物）的所有权和处置权，期限短且灵活的处置措施使得业务的不良率保持稳定低位。叠加较高的财务杠杆（金融租赁受益于政策规定上限，普遍高于融资租赁），租赁公司 ROE 保持相对稳定， 金融租赁、融资租赁公司 2015-2019 年处于 10-15%的区间。

重点企业分析（详见报告原文）

远东宏信：围绕融资租赁业务，构建产融结合双轮驱动。

中银航空租赁：机队管理能力突出，负债成本优势领先。

江苏租赁：聚焦中小企业租赁业务，深耕经营稳步前行。

风险提示

1、利率波动风险。租赁公司主要盈利来源于净利差，利率波动导致资产端与资金端定价波动，进而导致净利差的不稳定，影响公司盈利能力。

2、不良率上升风险。受疫情影响，今年经济增长承压，部分企业经营情况不及预期，或影响租赁公司应收租赁款的确认进度，进而导致不良风险暴露，不良率提升。

3、市场需求下降风险。经济增长承压或导致企业业务开展进度放缓，进而导致融资租赁业务需求下降。

4、监管政策不确定性。租赁行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）