2026年宏观利率专题：“滞”之忧，“胀”之虞

全球交易“胀”，国内交易“滞”？

2026 年 2 月 28 日，美以伊冲突爆发以来，国际原油价格先后突破了 120、140 美元/桶 的整数关口，油价上涨的核心驱动因素是地缘政治风险溢价的快速抬升。随着油价中枢的 持续上升，市场交易的主线逻辑也在“胀”（通胀预期升温）与“滞”（增长回落担忧）之 间有所切换，资产在不同阶段呈现明显的定价分化。 具体而言：

阶段一：2 月 28 日至 3 月中旬，“胀”是主旋律，“滞”开始计入。 地缘风险溢价和油价大涨率先引发通胀预期快速升温，全球金融市场经历了一场定价逻辑 的重塑，通胀预期重估背景下，海外债市开始定价加息可能，美债长端收益率快速上行。 国内债市在通胀溢价抬升影响下，长端和超长端利率有所回调，尤其是超长债明显弱势， 短端则受益于资金面宽松有所下行，曲线陡峭化演绎。 随着布伦特油价在 3 月中旬突破 100 美元/桶关口，“胀”的叙事继续深化，“滞”的隐忧 开始浮现，美股整体下跌、上证综指跌破 4000 点的关口，表明市场已经开始定价经济增 长受损——高油价对终端需求和利润的侵蚀效应正在计入资产价格。

阶段二：3 月下旬至 4 月初，市场主导变量由“胀”转向“滞”。 这个阶段尽管油价仍在高位，但市场已不再将其简单解读为通胀信号，而是开始担忧其对 经济增长的负面拖累，投资逻辑从“战事推升通胀预期”转向“冲击经济增长担忧”。美 债收益率在油价上涨时反而回落，标志着“滞”的逻辑或许压倒了“胀”的逻辑。这也是 典型的滞胀叙事逆转信号：当市场意识到高通胀正在扰动增长时，交易方向就会从“紧缩 恐慌”转向“衰退定价”。 国内债市来看，此阶段债市转向更多交易“滞”，收益率普遍下行，长端和超长端利率有 所回落，尤其是超长债修复程度相对更大。

阶段三：4 月上旬至今，“胀”消“滞”缓，股债迎来估值修复。 美东时间 4 月 7 日，美伊进入两周停火窗口期，海峡开放信号浮现，油价有所回落，市场 迎来明确的修复信号。这个阶段，由于停火框架的确立使市场不再计价“中东全面战争” 的极端情景，美伊谈判的反复性符合预期，市场对此逐渐脱敏企稳。 股市方面，基本收复失地。4 月 20 日，标普 500 指数已抹去美伊战争爆发以来的全部跌 幅，纳斯达克、标普 500 均创历史新高；上证指数站上 4000 点大关，科技成长板块领涨， 回归基本面叙事和一季度财报交易，而非直接依赖谈判进展。 债市方面，海外债市通胀溢价仍待消化。虽然谈判预期压低油价，通胀预期随之减弱，但 美债收益率尚未回落到冲突前，主要的原因在于，一是即便油价从峰值 140 美元回落至 100 美元附近，但这一价格仍显著高于冲突前水平，意味着“通胀黏性”不会消失；二是欧债调整幅度高于美债，欧洲央行加息预期升温，全球货币政策分化带来的利率压力仍在。 国内债市整体维持涨势，随着通胀预期降温，资金面持续宽松，短端利率表现较强，为长 端利率打开上涨空间，曲线向牛平演绎。截至 4 月 21 日，10 年国债收益率降至 1.75%， 30 年国债收益率降至 2.24%。

值得关注的是，海外债市普遍下跌，国内债市则维持上涨，为何走出了截然不同的路径？ 主要原因在于债券资产定价逻辑的分化，全球债券更多交易“胀”，锚定通胀预期中枢与 货币政策收紧；国内债券更多交易“滞”，锚定内需偏弱与货币政策适度宽松。

（1）层次一：供给冲击和通胀预期的全球不对称传导。 中东地缘局势升级，霍尔木兹海峡航运受阻，引发国际油价一度突破 120、140 美元/桶， 市场对通胀的担忧迅速升温，其对债市的传导链条也较为直接：油价飙升→通胀预期上行 →债券投资者要求更高的通胀补偿→收益率上行→债券价格下跌。 但此次供给冲击对我国的影响显著小于对美欧的影响，更多体现为通胀预期层面的扰动， 而非实质性的通胀压力，故而对债市的传导效应整体可控。 由于我国的成品油定价机制、调控干预、产业链梯度递减和终端需求制约等多方面因素， 使得最终传导到消费端的价格弹性远低于上游工业端，虽然油价攀升在 PPI 上反映较为迅 速，油价每上升 10%或带动 PPI 环比变动约 0.3 个百分点，但在终端消费需求约束下，CPI 端的抬升则显得温和而滞后。

美国个人消费支出占 GDP 比重约 70%，油价上涨通过汽油零售价直接影响居民可支配收入 和通胀预期，传导链条更短、效果更直接。此外，欧洲能源进口依赖度较高，霍尔木兹海 峡受阻对其影响较大，市场对欧元区通胀预期的调整和欧债的抛售压力也更为剧烈。

（2）层次二：央行货币政策预期的重定价与差异。 我国央行维持“适度宽松”的货币政策，为经济增长和内需修复提供稳定的流动性环境， 对国内债市形成一定支撑；而美联储在通胀叙事的主导下，担忧能源价格高企推高整体物 价，从降息预期收窄转向加息的可能性，美债市场迎来重定价，这也是“全球交易胀、国 内交易滞”在政策层面的集中投射。 从我国来看，2026 年一季度货币政策例会延续“适度宽松”的定调，强调“把握好政策实 施的力度、节奏和时机”“保持流动性充裕”，这轮输入性通胀本质上是一次供给冲击，而 非需求拉动的全面通胀，央行对此类供给冲击通常更倾向于观察而非立即反应，因此也缺 乏收紧货币政策的充分理由。预计央行仍将维持支持性的政策立场，降准或结构性工具仍 有一定概率，考虑到通胀走势和美联储政策节奏，以及银行净息差承压的问题，央行降息 的时点可能延后，政策利率的调降可能需要更强的经济下行信号或外部冲击来触发。 从美联储来看，3 月美联储维持联邦基金利率区间在 3.50%-3.75%不变，但一同发布的利率 点阵图释放了明确的鹰派信号。鲍威尔明确提到，联邦公开市场委员会内部已经开始讨论 “下一步是否可能加息”，这一表态本身的意义在于，美联储的政策天平已从“降息何时 到来”切换至“是否需要加息”，或将带动美债收益率上行。

（3）层次三：经济周期和内需引擎的深层分化。 我国面临的是有效需求不足和价格处于低位的“滞”，美国面临的是需求有韧性但供给受 冲击的“胀”，这也决定了政策预期和债市定价重心的分化。 我国经济呈现生产强于需求，外需好于内需的结构性分化特征。今年一季度虽然工业生产 加快扩张，服务业保持较快增长，固定资产投资由降转增，外贸大幅增长；但经济“供强 需弱”的格局尚未根本改变，消费复苏斜率偏缓，地产行业对上下游产业链形成拖累，微 观主体预期仍然偏弱。 通胀延续温和回升，上游向下游的传导可能受阻。3 月 PPI 同比为 2022 年 10 月以来 41 个 月首次转正，环比创 48 个月最大涨幅，主要受国际原油等大宗商品价格快速上行及国内 部分行业供需关系改善驱动；但 3 月 CPI 同比回落，食品价格拖累 CPI 读数，服务价格有 所下滑。如果居民消费与企业投资恢复力度有限，上游成本上涨可能更多体现在企业利润 压缩，而非终端价格明显抬升，可能约束通胀整体上行的幅度。 美国一季度经济维持温和增长，ISM 制造业 PMI 呈现整体走强的态势，1 月升至 52.6，2 月为 52.4，3 月进一步升至 52.7，连续第三个月处于扩张区间；3 月季调后非农就业人口 新增 17.8 万人，远超市场预期的 6.5 万人，创 2024 年 12 月以来最大增幅，但此次反弹很 大程度上源于此前罢工和恶劣天气等短期扰动因素的消退，而非内生性增长动能的改善。 供给冲击和油价上涨背景下，美国通胀数据显著反弹，3 月 CPI 环比上涨 0.9%，为 2022 年 6 月以来最大单月涨幅；同比上涨 3.3%，较 2 月的 2.4%大幅反弹。布伦特油价的攀升成为 推动 3 月通胀超预期反弹的核心动力。

历史上的“类滞胀”时期与股债表现

首先，从“滞胀”的定义来看，包含三个维度：经济增长停滞或负增长、高通货膨胀、以 及高失业率。比较典型的就是 1970 年代两次石油危机，1973 年第四次中东战争引发的第 一次石油危机，1979 年前后伊朗伊斯兰革命与两伊战争引发第二次石油危机，全球经济环 境陷入典型“滞胀”，主要经济体普遍出现通胀快速上行与经济负增长并存，失业率大幅 攀升。 其次，从“类滞胀”的定义来看，虽然呈现滞胀部分特征，但尚未达到高阈值的经济状态， 经济增长从高位回落，但增速仍保持正增长；通胀上升而非失控，或者呈现结构性通胀； 且更多表现为阶段性或脉冲式特征，随供给冲击消退或需求企稳后而逐渐缓解。 进一步，结合我国情况来看，21 世纪以来，我国经济经历了从高速增长向高质量发展阶 段的结构性转型，虽然并未出现严格意义上的滞胀，但出现了几轮“类滞胀”的周期，分 别为 2007-2008 年、2010-2011 年和 2021 年。 前两轮属于较为典型的类滞胀时期，经济走弱的同时伴随“猪油共振”，CPI 和 PPI 同比均 快速上行；在第三轮的 2021 年，表现为经济增速明显回落以及由 PPI 主导的类滞胀，更 多体现为上游涨价，下游传导则不顺畅。

总体而言，通过对历史上“类滞胀”时期股债资产表现的复盘，可总结出以下几点规律： 第一，通胀结构影响货币政策取向，货币政策取向影响债市方向。当 CPI 与 PPI 同步上行 （“猪油共振”），通胀压力全面化，央行可能收紧货币政策，资金利率中枢抬升，债市情 绪往往承压。当 PPI 主导而 CPI 温和，通胀呈现结构性特征，央行倾向于维持宽松或中性 政策，流动性整体维持合理充裕，利率定价锚更多落在内需偏弱与政策宽松预期上，债市 环境整体偏多。 第二，“类滞胀”的驱动源影响权益市场的风格表现。当通胀主要由需求推动（典型类滞 胀），经济呈现“增长放缓+通胀升温”并存的特征，此时货币政策往往收缩，流动性趋于 收敛，股市整体表现承压。但结构性机会依然存在，小盘股相对抗跌甚至跑赢，消费板块 在价格与需求共振背景下相对占优。当通胀主要由供给推动（PPI 主导下的类滞胀），表现 为结构性通胀，此时货币政策延续宽松，流动性充裕，股市或维持整体涨势。风格层面， 上游周期行业直接受益于涨价而表现占优；高景气成长板块（受益于产业政策和结构性流 动性支持）有望走出独立行情；下游消费行业则因终端需求不足叠加成本挤压，表现偏弱。 第三，“猪油共振”是区分两种“类滞胀”的直观标志。当猪肉和原油价格同步上涨，CPI 与 PPI 同向共振上行，央行收紧概率可能上升，债市或面临系统性重估压力；当猪肉周期 与原油周期错位，PPI-CPI 剪刀差持续拉大，央行对此类结构性通胀倾向于观察而非立即 反应，因此也缺乏收紧货币政策的充分理由，债市的定价锚仍然在于内需修复与核心通胀 走势，而供给冲击型通胀下的短期扰动。