2026年快手公司研究报告：看好可灵AI商业化潜力释放

财务预测

收入预测：我们预计2025年/2026年快手总收入1,422亿元/1,566亿元，同比增12%/10%， 其中在线营销收入同比增 12%/11%，直播同比增 5%/1%，其他服务收入同比增 28%/21%。 分业务线看具体增长驱动：

在线营销服务：预计 2025 年在线营销服务收入 810 亿元，同比增 12%，预计 2026 年增至 902 亿元，同比增 11%，在国内互联网广告的份额有提升趋势。我们估算当 前外循环、内循环广告占比基本相当，内循环广告趋势受电商 GMV 增速影响，外 循环广告受到广告主行业趋势及预算分配影响，外循环广告核心广告主行业为游戏、 短剧、网文、消费品等，我们预计随着国内 ChatBot 大规模获客竞争，短视频平台 广告收入或有增量效应，对快手的外循环广告或有带动。我们在图表 45 测算快手 在线营销服务收入前景。

直播：预计 2025 年直播收入 390 亿元，同比增 5%，预计 2026 年基本持平。展望 后续直播业务发展，我们认为重点包括：1）生态健康，主要关注内容审核、运营能 力；2）垂类内容的精细化运营，如热点内容、兴趣内容等； 3）直播+场景拓展， 如快聘、理想家等，有用户粘性提升及交易转化潜力；4）我们预计与主播的分成 比例维持稳定，直播业务毛利率有望维持稳定水平。

其他服务：预计 2025 年其他服务收入 222 亿元，同比增 28%，电商仍是该分部主 要收入来源，我们预计 2025 年快手电商 GMV 1.6 万亿元，同比增 15%，快于电商 大盘。此外，可灵 AI 收入目前也计入该分部，我们预计 2025 年/2026 年可灵 AI 收 入 11 亿元/20 亿元，增长驱动来自订阅用户增长、API 收费时长增长等。此外，长 期看，我们认为随着模型能力迭代，未来为或有企业定制服务的变现机会。我们在 图表 32 测算可灵 AI 中长期收入潜力。

利润端：我们预计 2025 年/2026 年经调整净利润 204 亿元/224 亿元，同比增 15%/10%， 我们预计 2025 年及 2026 年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵 AI 技术及业 务发展。考虑在线营销的收入占比仍有提升潜力，高毛利率业务占比提升，有望带动公 司整体盈利提升，抵消 AI 投入对盈利的影响。

估值

我们采用 SOTP 估值方法，目标价 86 港元，其中： 1）主业：参考港股互联网公司平均估值水平，给予 12 倍 2026 年市盈率估值，对应估 值 3,066 亿港元，贡献目标价 70 港元； 2）可灵 AI：参考海外及国内大模型公司估值，并考虑可灵 AI 在技术、产品、商业化的 领先优势，给予 30 倍 2026 年市销率估值，对应估值 691 亿港元，贡献目标价 16 港元。 此外，我们也测算可灵 AI 2030 年收入潜力（图表 32），给予 2030 年 10 倍市销率估值， 并按照 12% WACC 假设贴现至当前，对应的估值约为 767 港元，贡献目标价 18 港元， 与基于 2026 年市销率估值基本相当。考虑 2026 年的收入确定性更高，我们最终采用 2026 年预测对可灵 AI 估值。我们对快手的整体估值约为 3,760 亿港元，对应 2026 年整 体市盈率水平为 14.7 倍。

公司概览

用户概览

MAU 规模超 7 亿的视频内容社区。快手 app DAU 用户规模在 2018 年 1 月突破 1 亿，在 2019 年底突破 2 亿，3Q21 突破 3 亿，并在 4Q24 突破 4 亿。截至 2025 年 3 季度，快手 DAU 为 4.2 亿，MAU 为 7.3 亿，用户规模在 2017-2020 年之间爆发式增长，2021 年之后 进入相对稳健区间，目前保持低个位数平稳水平。从用户粘性角度看，3Q25 DAU/MAU 比为 57%，DAU 用户的日均使用时长为 134 分钟，DAU/MAU 比值及日均使用时长均较 2021 年前增长，反映在用户进入稳健区间后，用户粘性有提升趋势。

用户规模横向对比其他内容平台：根据 QuestMobile 数据，2025 年 1-10 月，抖音平均 MAU/DAU 约为快手的 1.96 倍/2.91 倍，差距较 2024 年同期有扩大趋势，微博的 MAU/DAU 约为快手的 105%/115%，小红书的 MAU/DAU 约为快手的 52%/58%，哔哩哔哩的 MAU/DAU 约为快手的 49%/35%。从用户的增速角度，目前抖音、小红书仍展现出快于 行业的 MAU 及 DAU 增速。我们认为平台的用户规模、用户粘性（使用时长）的增长， 取决于内容品类拓展、内容运营、社区氛围等因素。

财务概览

快手成立于 2011 年，当年推出 GIF 快手，用户可制作 GIF 动图并分享，并逐步发展为短 视频制作及分享，2013 年推出短视频社交平台，2016 年推出直播功能，2017 年开始商 业化，以直播打赏为主，成为当时全球范围内直播收入领先的平台，并开始拓展线上营 销服务商业化，2018 年开始发展电商业务，商业化进入快速发展阶段。 年收入超千亿元，广告收入贡献占比近 60%。快手的收入来自线上营销服务、直播、其 他服务（主要为电商），早期收入主要用直播业务贡献，自 4Q20 开始，线上营销服务收 入占比提升至 47%，超过直播，成为收入贡献最大的业务分部，截止 3Q25，在线营销服 务贡献收入的 57%，是增长核心驱动。快手总收入在 2023 年突破 1,100 亿元，2024 年 进一步增至 1,270 亿元，同比增 12%，2017-2024 CAGR 为 48%。

利润侧：毛利层面，截至 3Q25，公司整体毛利率水平为 54%，较商业化初期有明显的提 升，主要因高毛利的在线营销服务收入占比提升。3Q25 经营费用率合计占收入比为 42%， 其中营销费用占收入比为 29%，自 2022 年起，该占比从峰值 50%+的水平回落，费用管 控取得进展，在 1Q23 公司实现扭亏为盈，2023 年、2024 年全年经调整净利润为 103 亿 元、177 亿元，净利润率为 9.1%、14%。截至 3Q25，公司净利润率为 14%。 从国内及海外业务分布看，公司 1Q22 开始披露海外业务的经营亏损表现，追溯至 1Q21。 2021-2024 年，海外亏损为为 120 亿元、66 亿元、28 亿元，逐步收窄；国内业务的经营 利润率从 2022 年的 0.2%，提升至 2023 年的 10%、2024 年的 12.9%，3Q25 提升至 15.7%。

股价复盘

复盘公司股价：快手于 2021 年 2 月 5 日上市，IPO 定价为 115 港元，首日股价涨幅 161%， 2021 年 8 月 5 日解禁，股价当日收盘价 89 港元，当日跌幅 15%。从解禁后的股价走势 看，股价整体在区间震荡。影响股价的核心因素包括：1）监管对直播打赏指导、直播/ 短视频内容监管等。内容领域具备强监管惯例，业务更新速度快，监管或滞后于企业产 品迭代，监管指导落地，或引发短期恐慌情绪；2）竞争：内容平台的商业模式为流量变 现，平台的用户增速、DAU 用户时长等表现数据，当用户数据走弱，或与抖音的差距拉 大，或引发对平台的商业化增长潜力的担忧。3）产品迭代：重磅产品更新（如广告和直 播电商），将影响市场对公司商业化前景的预期，从而影响股价。 2025 年以来的股价表现强势：2025 年快手股价涨幅 55%，对比恒生指数+28%/恒生科技 指数+23%，表现好于大盘，主要受益于快手可灵 AI 的技术及产品迭代，商业化迭代加 速。2026 年 1 月，快手累计涨幅 25%，受可灵流水表现强劲驱动，O1 模型产品迭代， 2 月以来回落 24%，我们认为主要受市场对可灵 AI 竞争格局过度反应、电商及直播潜在 业务调整的担忧影响。从估值角度，当前快手估值 1FY 前瞻市盈率约为 10.4 倍，低于恒 生科技指数 24.9x、恒生指数 12.7x，估值相对吸引。

回购：自 2023 年 2 季度开始回购，2023/2024/2025 年回购金额为 14 亿港元、55 亿港 元、31 亿港元，回购 2,500 万股、1.2 亿股、5,700 万股。

可灵 AI：中长期估值提升主要驱动

可灵 AI：新一代 AI 创意生产力工具

可灵 AI 定位新一代 AI 创意生产力工具。可灵 AI 于 2024 年 6 月 6 日上线，以视频&图 字人、视频延长等，集成文生视频、图生视频、视频延长、对口型、运动笔刷、AI 特效 等全球领先的视频生成能力。目前可灵 AI 提供丰富的 AI 图片、AI 视频及相关可控编辑 能力，最高支持 15 秒视频生成。根据可灵 AI 发布一周年数据，截至 2025 年 7 月，累 计迭代超 30 次，全球用户突破 4500 万，累计生成视频超 2 亿个，图片超 4 亿张，为超 过 2 万家企业客户提供 API 服务。截至 2025 年 12 月，可灵 AI 全球用户突破 6,000 万， 累计生成视频超 6 亿个，累计合作企业用户超 3 万家，广泛应用于广告营销、电商、短 剧、动画、游戏等专业创意内容制作场景。

可灵 3.0 系列模型全面上线，展现工业级内容生产能力。2026 年 2 月 5 日，可灵正式全 球上线 3.0 系列模型，包括可灵视频 3.0、可灵视频 3.0 Omni 及可灵图片 3.0、可灵图片 3.0 Omni 模型，在叙事控制力、AI 视频生成一致性等方面有显著提升。可灵 3.0 系列模 型基于 All-in-One 产品理念，多模态（文本、图像、音频和视频）任务统一融入单一原 生模型架构，能遵循复杂叙事逻辑，实现精准镜头控制。

可灵视频 3.0：电影级叙事与精准掌控。亮点包括：1）单次生成视频时长从 10 秒 提升至 15 秒，长镜头和剧情转折能力提升；2）实现智能多镜头叙事，动态调整机 位角度和镜头；3）模型支持多语言，复杂角色对话中每个角色可使用不同语言； 4）高精度保留/生成文本（如标志、字幕、品牌元素等）。

可灵视频 3.0 Omni：亮点包括：1）全能参考和一致性：创作者可上传参考视频， 模型提取人物的视觉特征和声音特征，并在全新场景中复现；2）多镜头故事：创 作者可为每个镜头指定时长、镜头大小、视角、叙事内容、镜头运动。

可灵图片 3.0 Omni：支持 2k/4K 超高清输出，保留纹理、光影及材质品质，覆盖从 虚拟场景可视化到完整专业场景生成。

技术及产品能力维持在第一梯队。根据 Artificial Analysis 数据，目前可灵 AI 3.0 Pro 在文 字生成视频模型基准测试排名中位列第一，可灵 2.5 Turbo 在图片生成视频模型基准测 试中排名第三。我们观察自可灵 AI 推出后，在基准测试中的排名持续维持在前列，为第 一梯队。可灵 AI 技术亮点主要为长视频稳定生成、主体一致性、多模态交互、专业影视 级控制、工程化效率。我们认为视频生成领域的关键技术点为模型的连贯性、稳定性。 考虑 P 端客户对产品的期待和要求较普通 C 端用户高、付费意愿更高，技术及产品能力 维持领先有望保持客户粘性。

订阅价格：可灵 AI 自 2024 年 7 月底推出会员制度，目前已搭建完善会员体系。当前可 灵 AI 的连续包月/包季的折扣为 87 折/77 折，以连续包月套餐为例，黄金/铂金/钻石/黑 金会员的折后价为 58 元/234 元/586 元/1,149 元，高于 2C 产品的订阅，主要考虑其定 位为生产力工具，主要面向付费意愿及能力更高的 P 端用户（Prosumer）。从包月会员 的每月生成视频和图片数量角度看，连续包月的黄金会员（入门级）每月可生成 3,300 张图片或 33 个视频，黑金会员（最高级）每月可生成 13 万张图片或 1,300 个视频。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）