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科技行业大模型投资系列（1）：市值比肩京东、快手，智谱和MiniMax的稀缺性溢价和结构性分化。2026 年大模型趋势展望：1.中美差异：据 Artificial Analysis 榜单，当 前中美大模型技术差距已压缩至 3~6 个月，国内前沿模型综合水平 逐渐逼近海外顶级模型，不过美国厂商更注重尖端技术创新，国内 厂商重点聚焦场景落地与开源生态构建。2.竞争格局：中国独立大模 型厂商凭借决策灵活性，与互联网大厂将呈现分层竞合、互补共生 格局，大厂以算力、数据、生态主导通用基座与 C 端场景，独立厂 商聚焦垂直技术、开源创新。3.商业变现：短期 To B 模式具备更强 稳健性与确定性，从长期潜力来看，To C 模式更具想象空间。由于 巨头对国内流量把控，独立厂商 To C 国内生存空间被压缩，出海机 会更大。4.盈利预期：大模型行业普遍处于亏损状态，核心制约因素 为算力投入、研发成本及获客成本，短期难以实现盈利，盈利关键 在于提升商业变现以及优化推理成本等。

大模型公司有哪些共同特点？大模型行业正从参数竞赛转向效率与 多模态融合，同时面临算力、数据等挑战。智谱与 MiniMax 作为国内 独立大模型厂商代表，均为港交所上市首批大模型标的，布局 MaaS、 多模态与 Agent 方向，采用 API、订阅、私有化部署等多元商业化路 径，都呈现高营收增速、超高研发投入、持续大额亏损、经营现金流 为负的典型早期成长特征。这些特征是大模型行业高投入、高成长的 集中体现。

智谱和 MiniMax 有何不同？智谱与 MiniMax 在战略定位、技术路 线、商业模式、市场布局及财务特征上存在显著差异：智谱定位为 AI 基础设施提供者，以 GLM 系列通用大模型为核心，走国产化全栈 技术路线，主打 To B 业务，通过模型授权、私有化部署和行业定制 服务国内政企客户，国内收入占比超 80%，毛利率 50%（1H25）， 人力与研发成本较高；MiniMax 则定位为 AI 原生内容与交互平台， 采用全模态并行的轻量高效技术路线，聚焦 AI 原生产品化，以 To C 业务为主（收入占比超 70%），全球化特征突出、海外收入占比超 70%，毛利率 25.4%（2025），成本以算力为主。

大模型受到追捧，高增长预期已在估值充分反映，或需较长时间消 化。智谱和 MiniMax 登陆港股，标志着中国大模型行业从技术探索 迈入资本化与商业化博弈阶段。大模型公司受到追捧，股价暴涨， 主要由于：AI 产业风口、稀缺标的 FOMO 情绪、高增长预期、技术 突破，叠加流通比例小和纳入恒指及港股通预期等因素。截至今年 3 月 2 日，智谱、MiniMax 市值已比肩快手、京东，跻身港股科网股 第一梯队，对应 2025 年 P/S 分别高达 266 倍和 413 倍，估值相对充 分，或需较长时间消化。参考快手 2021 年上市初期估值冲高后持续 回落，高成长赛道早期情绪溢价往往需要漫长周期消化，将主要依 赖收入规模的几何级快速增长。