2026年山西高速公司研究报告：涨价、并购、分红的潜力

1. 聚焦主业，有望提分红

山西高速是山西省内从事高速公路运营管理服务的唯一一家上市公司，山西交通控股集团 是公司第一大股东，实控人为山西省国资委。山西高速的公路运营主业发展平稳。2018-20 年，主要公路资产是榆和高速，2020 年受疫情影响通行费收入有所下降。2021 年，通过 发行股份购买资产购入山西平榆高速公路有限责任公司 100%股权，新增平榆高速，通行 费收入与毛利润实现跃升。“山西三维→山西路桥→山西高速”，陆续剥离贸易业务、有机 化学产品制造业，回归高速公路主业。2019 年以来，山西高速通行费收入与毛利润占比 高达 100%。公司现金流良好、未来资本开支较少，有望提高分红比例。

1.1. 并购重组，焕发新生

山西高速是山西省内从事高速公路运营管理服务的唯一一家上市公司。公司通过重组并购 等方式获得经营性高速公路特许经营权，主要业务为高速公路管理与运营，通过为过往车 辆提供通行服务，并按照行业监管部门制定的收费标准对过往车辆收取通行费来回收投资 并获取收益，同时，对高速公路进行综合开发经营，并进行养护维修和安全维护。收费高 速公路具有投资回收期长、收益相对稳定的特点，通行费是公司主要营业收入来源。

一波三折，涅槃重生。起步（2016‑2018）：通过重组原有上市公司“山西三维”，实现高 速公路资产上市，开辟了山西省高速公路资产证券化的先河。扩张（2020‑2023）：通过 发行股份购买资产、配套募集资金及现金收购，持续注入平榆高速、太佳黄河大桥、太原 高速管理等优质资产，快速扩大收费里程与资产规模。升级（2024‑至今）：在资产注入的 同时，拓展服务区运营租赁、光伏发电等路域经济业务，推动“上市公司+”战略，实现 从单纯高速公路运营向“高速公路运营+路域经济”的转型。

核心竞争力：资产业绩优良，现金流稳定，公司所辖平榆高速、榆和高速两条高速公路和 太佳黄河桥是晋煤外运的主要通道，车流量大，属于山西省经营性高速公路中的优质资产。 良好的运作平台和发展空间，公司作为山西省交通系统唯一上市公司，近年来经营业绩稳 健、资产负债率合理、偿债能力较强。运营管理水平稳步提升，公司高标准建设“绿色能 源示范路”，全线分布式光伏并网发电 10.01 兆瓦，所辖服务区充电桩全覆盖。优秀的运 管机制和管理团队，所辖高速公路管理成本低、服务品质好、运营效率高，在省内同行业 中居于领先地位。

1.2. 聚焦主业，做大做强

山西高速的公路运营主业发展平稳。2018-20 年，主要公路资产是榆和高速，2020 年受疫 情影响通行费收入有所下降。2021 年，通过发行股份购买资产购入山西平榆高速公路有限 责任公司 100%股权，新增平榆高速，通行费收入与毛利润实现跃升。

剥离拖累业务，聚焦公路主业。“山西三维→山西路桥→山西高速”，陆续剥离贸易业务、 有机化学产品制造业，回归高速公路主业。2015-17 年，有机化学产品制造业务毛利润持 续呈亏损态势，贸易业务盈亏平衡附近徘徊。

绝对聚焦，做大做强。2019 年以来，山西高速通行费收入与毛利润占比高达 100%。我们 认为，公司通过置换、剥离等运作实现了公路主业绝对占比，有望为后续进一步做大做强 公路主业打下坚实的基础。

1.3. 现金流良好，有望提分红

2021 年以来，山西高速的营业收入和归母净利润较为稳定。2015-19 年，公司通过剥离、 置换等资本运作，实现业绩转正、步入正轨。2020-22 年，受特殊事件扰动，公司营业 收入仍保持较强韧性，利润端有所波动，2023-24 年延续稳定。

利润积累推动山西高速的综合实力上升。2021 年，公司归母净利润扭正后推动归母权益 跃升，2022-24 年延续增长趋势。2021-24 年，归母权益 cagr 为 9.3%。2021 年以来， 公司步入正轨，聚焦公路，ROE（摊薄）呈稳定趋势，中枢维持 9%左右，展现较强韧性。

优化债务结构，低息置换高息，降低财务费用效果显著，综合融资成本有望进一步降低。 2020 年以来，山西高速的资产负债率呈现下降趋势，截止 2025 年 9 月底，资产负债率 已下降至 55%，仍处于下降通道。

山西高速的分红比例有望提升。有意愿提分红，2024 年山西高速分红比例从 2023 年的 14%提高至 63%，创历史新高，提高幅度居行业首位，表明公司回馈股东意愿较强。有 能力提分红，公司现金流良好，净利润+折旧摊销远大于资本开支，资产负债率持续下降。 2024 年，公司承诺 2023-25 年分红比例不低于 40%，而 2024 年公司实际分红比例高 达 63%，我们认为未来分红承诺有望提高。

2020 年以来，山西高速的未分配利润转正后呈增长趋势，经营性现金流维持高位且较为 稳定，如果分红比例继续提升，则股息率有望带动投资价值进一步显现。

收购优质路产加速发展

2021-24 年，山西高速主要公路的车流量稳中有升，通行费收入较为稳定。所辖路段剩 余年限较长，居于行业前列。榆和高速、平榆高速剩余年限分别为 20 年、17 年左右，整 体加权平均年限大概 18.4 年，远高于多数同行。山西高速通过重组并购等方式获得经营 性高速公路特许经营权，路径有望持续。山西交控集团控股的部分高速公路盈利能力较强， 具备注入的潜力。山西省经营性高速公路的收支缺口扩大，路产出售或将增加。

2.1. 主要公路车流量稳中有升

2021-24 年，山西高速主要公路的车流量稳中有升，通行费收入较为稳定，主要原因或 与客货结构变化有关，货车单车收入一般高于客车，受经济影响较大。未来随着经济向好 发展，我们认为公司车流量提高有望推动通行费收入趋于增长。 据环球网，山西高速所属高速公路货车流量居多，费收收入中货车与客车占比大致为 90： 10，车流量和通行车辆结构会随着区域市场、环保与能源结构等因素影响和变化。更高的 货车收入占比，或带来经济向上更大的收入弹性。

山西高速主要公路的单车收入较为稳定。2025H1，平榆高速、榆和高速单车收入分别为 1327 元/辆、197 元/辆，基本趋于稳定，单车收入的差异可能与单车平均行驶里程、客货 比结构等有关。从路段盈利能力来看，山西高速所辖的三段路产（2 段高速+1 段桥）单公 里收入均位于行业前列，属于全国范围内的优质路产。

2.2. “现金奶牛”，久期较长

山西高速所辖路段剩余年限较长，居于行业前列。榆和高速、平榆高速剩余年限分别为 20 年、17 年左右，整体加权平均年限大概 18.4 年，远高于多数同行。

山西高速旗下运营的高速公路资产收费里程共计 163.94 公里，主要系下属全资子公司： 山西榆和高速公路有限责任公司经营的榆和高速，收费里程为 79.188 公里，其中：山西 省榆社至左权段高速公路收费里程 40.52 公里，山西省左权至和顺段高速公路收费里程 为 38.67 公里。山西平榆高速公路有限责任公司经营的平榆高速，山西省平遥至榆社段收 费里程为 83.07 公里。山西省太佳项目管理咨询有限公司经营的太佳黄河桥，收费里程为 1.68 公里。

山西省高速公路网最早规划为“人字骨架、九横九环”，2009 年调整为“三纵十一横十一 环”，2013 年调整为“三纵十二横十二环”。现行规划为 2021 年 4 月 25 日发布的“四纵 十五横三十三联”，规划总里程 8418 公里，其中国家高速公路 4522 公里，省级高速公路 3896 公里。

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