2025年药明康德公司深度报告：一体化CRDMO龙头，全球服务高效交付

药明康德：一体化CRDMO龙头，全球服务高效交付

1.1发展历程：内生外延不断扩展，全球布局全面辐射

内生+外延不断发展，合同研究、开发与生产（CRDMO）模式全面服务客户。药明康德成立于 2000 年 12 月，为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，通过内生+外延不断发展，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地，具备向不同规模、不同类型、不同发展阶段的药企提供新药研发产业链各个环节的不同服务的能力，并面向全球持续吸收新技术、新人才，紧跟行业发展趋势，提升自身服务能力。通过独特的 CRDMO 业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，为患者带来更多突破性的治疗方案，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研究等领域。

全球布局，辐射海内外客户。公司目前在亚洲、美洲、欧洲等地区进行布局，业务涵盖 CRDMO 等多方面，全面辐射海内外客户，满足多样需求。

公司业务可分为化学业务（WuXi Chemistry）、测试业务（WuXi Testing）、生物学业务（WuXi Biology）和其他业务（Others），服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程。

1.2管理层：股权结构稳定，激励持续推行

股权结构稳定，截至 2025 年 12 月 17 日，公司一致行动人持股16.97%，其中实控人李革（Ge Li）持股 10.96%、张朝晖持股 0.02%、刘晓钟持股0.02%。

高管团队在医药行业经验丰富，具有全球视野。李革博士于2000 年创立药明康德，拥有丰富的医药行业经验。其余高管亦具备全球视野及产业战略眼光，拥有多年医药行业投资、管理经验，履历涵盖辉瑞、阿斯利康等全球跨国公司（MNC），管理层有望带领公司深入理解市场及行业发展趋势、政策变化动向，进一步满足客户多样化需求。

持续推出 H 股奖励信托计划，吸引激励骨干人才。公司多次通过市场内交易方式使用公司转汇给信托不超过 20、25 亿港元的资金购买H 股股票，奖励给董事、监事、高层（高级）管理人员、中层管理人员、基层管理人员、科学骨干人员及其他技术人员，吸引、激励及保留技术精湛与经验丰富的人员，为公司长期发展及扩张共同努力。

1.3财务：净利率稳步增长，优异商业模式与规模效应凸显

CRDMO 一体化发力，2024 年营收小幅下滑，25H1 表现优异。从营收结构来看，公司以化学业务（WuXi Chemistry）、测试业务（WuXi Testing）和生物学业务（WuXi Biology）为主，2024 年营收占比分别为 74%、14%、6%。2015-2023年营业收入持续增长，2023 年达到 403.4 亿元，2024 年公司签订协议出售细胞及基因疗法合同测试、研发与生产（CTDMO）业务（WuXi ATU）的美国和英国运营主体及美国医疗器械测试业务，营收达到 392.4 亿元，同比-2.7%，剔除新冠商业化生产项目同比+5.2%（自 23Q4 起收入不含新冠商业化项目）。25H1 公司实现营收208.0亿元，同比+20.6%，持续经营业务收入同比+24.2%。

经营效率提升促进 2025 年以来归母净利润稳步提升，25Q1-3 归母净利润超过2024 年全年。2018 年公司归母净利润达到 22.61 亿元，2019 年同比-18.0%至18.55 亿元，主要系公司加大对关键人才激励导致成本增加，同时临床业务代垫费用收入占比提升拉低产品结构；2020-2022 年公司受益于产能利用率提升带来的规模效应，归母净利润保持高速增长，均保持在同比+50%以上的增速，另外21Q4处置常州合全小分子毒素分子及连接子业务的净收益亦有贡献，2022年归母净利润达到 88.14 亿元，2023 年进一步增长到 96.07 亿元；2024 年由于新冠商业化项目的高基数，归母净利润同比-1.6%至 94.5 亿元，2025 年以来公司持续聚焦CRDMO 业务模式，优化生产工艺和经营效率，临床后期和商业化大项目增长促进产能效率提升，出售联营企业药明合联股票亦贡献收益，业绩快速修复，2025年前三季度归母净利润达到 120.76 亿元，同比+84.8%，超过2024 年全年。

2019 年起净利率逐年增长，优异商业模式与规模效应凸显。从盈利能力来看，公司净资产收益率（ROE）保持震荡，2020 年下滑至9.1%，2022 年回升至18.9%，2023-25Q3 表现震荡。我们认为随着公司不断专注主业，持续开发CRDMO业务模式，规模效应及大客户订单增长有望促进 ROE 回升。公司2014 年以来毛利率始终稳定在 30%以上，25Q1-3 达到 46.6%，产能效率提升促进毛利率提升。净利率 2019 年开始维持每年增长，25Q1-3 达到 37.1%。经调整Non-IFRS归母净利率自 2018 年保持逐年增长，自 2018 年的 17.6%增长至25Q1-3 的32.1%。

充足经营现金流支撑长远发展，积极推进全球产能建设。公司持续的业务发展、高效运营以及财务管理能力不断提升推动经营现金流自2018 年至2023年稳步上行，2024 年小幅下降，25Q1-3 达到 108.7 亿元，同比+35%，充足的现金流助力公司经营稳步发展。在产能建设方面，公司资本开支提前布局，积极推进全球产能建设，产能先行满足客户多元需求，2018 年资本开支为22 亿元，2022年达到阶段性高点 100 亿元，25Q1-3 回落至 35.7 亿元。而由于部分工程结算周期比预期长，公司预计 2025 年资本开支为 55-60 亿元，随着业务增长、效率提升以及考虑到工程付款时间性差异，预计 2025 年自由现金流为80-85 亿元。

CXO 行业：专业化分工，行业蓬勃发展

药物开发时间久、成本高、成功率低。作为一项时间周期长、复杂且高成本的过程，新药研发主要分为药物发现及前期研发、临床前药学实验、工艺合成、临床试验及商业化生产等五个主要阶段。根据公司公告，由早期药物发现直到商业化推出一般平均需要 10 年以上，研发成本超过 10 亿美元。开发一种新药从早期发现至最终通过审批的成功率较低，甚至低至 0.01%。

专业化分工趋势下，医药研发服务行业应运而生。随着全球新药研发及销售市场竞争日益激烈、新药研发时间成本和支出不断提高、专利到期后仿制药对原研药利润的实质性冲击，国内外大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业。借助医药研发服务企业资源在短时间内迅速组织起具有高度专业化和丰富经验的临床试验团队，更加有效地控制研发管理费用及协调内外部资源配置。作为新药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，医药研发服务企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现快速发展壮大，成为医药研发产业链中不可缺少的环节。根据新药研发领域中客户服务阶段的不同，医药研发外包服务（CXO）一般分为合同研究服务（CRO）、合同生产业务/合同开发生产业务（CMO/CDMO），分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。

全球研发管线数量持续攀升，研发投入不断增长。根据公司官网，2015-2024年全球研发管线数量持续增长，其中小分子与新型疗法（合成）仍为主导模式，生物制品逐步发力，到 2024 年小分子与新型疗法（合成）的管线共12399个，生物制品管线达到 10426 个，为全球医药的研发注入源源不断的活力。同时，从研发投入的规模来看，2015-2034 年预计大型制药企业的研发投入复合年增长率（CAGR）为 4.8%，中型为 5.7%，而小型制药企业/生物科技企业（biotech）/虚拟制药公司有望达到 9.3%，到 2034 年合计研发投入达到 4761 亿美元。小型制药企业/biotech/虚拟制药公司规模较小，对外包研发的需求更加旺盛，加速推动CXO企业的发展。

得益于小型企业不断创新贡献和需求的多元化，全球研发外包市场持续扩张。根据公司官网，全球医药研发外包比例从 2015 年的34.8%增长至2024年的51.9%，2034 年有望达到 65.6%。全球制药研发外包规模逐年提升，预计2024-2029年CAGR 为 11.9%，至 2029 年达到 2395 亿美元，其中小分子CDMO和临床前CRO的 CAGR 分别为 16.6%和 10.6%，贡献主要增量。2029-2034 年总体规模CAGR有望达到 13.4%，小分子 CDMO 是主要增量，其中多肽和寡核苷酸CDMO增速较快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）