2025年振华股份公司研究报告：铬盐全球龙头，规模效应逐步提升

公司介绍：铬盐一体化龙头，规模效应助推业绩 增长

公司主要从事铬化学品、维生素 K3 等铬盐联产产品以及铬盐副产品的研发、制造与销 售。铬盐基础产品重铬酸钠通过深加工可生产多种含铬产品，应用于表面处理、颜料、 鞣革、医药、化肥、木材防腐、石油天然气开采等多个领域，同时铬盐具有卓越的硬度 和耐高温、强抗氧化性能，可应用于对产品强度和稳定性要求高的新材料领域，如航空 航天、高端装备制造等。目前，公司是全球范围内最具规模的铬盐上市企业，也是 A 股 市场唯一一家以铬化学品为主业的上市公司，致力于构建铬化学品全产业链一体化战略 布局，产品远销近 40 个国家和地区。

公司业务：提供铬盐全产业链产品，实现闭环优势

技术筑基+并购添力，公司从区域性企业蜕变为全球铬化学品龙头。公司历史可追溯至 20 世纪 60 年代，最早从事氢氟酸产品的生产；1972 年公司开始试制铬盐产品，后经 扩建、改制逐步发展，于 2011 年完成股份制改革，正式成立湖北振华化学股份有限公 司。通过自主研发形成铬盐生产核心工艺，2013 年公司建成数字化无钙焙烧清洁生产 技术制重铬酸钠技术改造示范工程；2016 年公司在上海证券交易所上市，成为铬盐行 业首家 A 股企业，募资加速产能扩张。2021 年，公司完成对国内第二大铬盐企业民丰 化工 100%的股权收购，设计产能从 5 万吨/年（以重铬酸钠计）增至 15 万吨/年，一跃 成为全球规模最大、产品线最齐全的铬化学品生产商。2022 年，公司收购厦门首能 51% 股权、中标国家电力投资集团电解液框架招标项目，开始了新能源领域的实质性探索和 布局；2023 年公司合金添加剂项目试生产，至 2024 年金属铬匹配自建产能，公司切入 高温合金赛道，服务于航空航天、高端装备等精细化领域。

公司作为全球范围内铬化学品领域的龙头企业，主要从事铬化合物、铬盐联产产品及铬 盐副产品的研发、生产和销售。公司掌握无钙焙烧生产工艺及湿法解毒、固废资源综合 利用等清洁生产技术能力，主要产品包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬酸酐、氧化铬绿、碱 式硫酸铬、精制元明粉、铬黄、金属铬、超细氢氧化铝及维生素 K3 等，广泛应用于表 面处理、颜料、鞣革、医药、饲料添加剂、催化剂、化肥、木材防腐、石油天然气开采、 军工等行业。

公司拥有湖北振华化学和重庆民丰化工两个主要生产基地，具备全国最大铬盐产能。公 司现有 15 万吨/年铬盐序列产品（折合重铬酸钠）产能，2024 年产品产量在 26 万吨左 右。公司金属铬项目设计产能为 1.2 万吨/年，并于 2024 一季度正式进入量产阶段， 2024 全年实现金属铬产量 0.8 万吨，公司经过一年的努力，其市场份额已跻身业界领 先行列。公司其余铬盐联产产品维生素 K3、超细氢氧化铝等，另有超细氢氧化铝新型 环保阻燃材料项目在建产能 10 万吨/年。 重庆民丰化工园区计划搬迁升级，新建铬钛新材料项目。2024 年 10 月，公司发布公告 称子公司重庆民丰化工拟搬迁至新厂区并新建“铬钛新材料项目”，主要建设内容有： 20 万吨/年铬盐生产装置（现有 10 万吨/年）、1500 吨/年五氧化二钒生产装置（现有 1000 吨/年）、5000 吨/年维生素 K3 生产装置（现有 1500 吨/年）、5 万吨/年超细氢氧 化铝原料生产装置、50 万吨/年硫酸及热电联产装置以及 2 万吨/年特种钛白粉生产装置。 项目目前正在审批，预计将于 2027 年年底之前搬迁完毕。

公司参与投资重整新疆沈宏，有望进一步优化行业格局，带来量增。2025 年 8 月，经 新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司合并重整案重整投资人遴选会评选，公司被确 定为新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司合并重整唯一投资人。根据《重整投资方 案》和《框架协议》约定，公司以支付偿债资金方式参与本次破产重整投资，金额为 2 亿元，通过本次重整投资共取得标的公司 100%股权。新疆沈宏集团具有悠久的铬化 学品经营历史，系国内当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一，其所 供应的金属铬原料具有广泛的业内认知度。公司参与本次破产重整符合铬盐行业“大 型化、集中化、清洁化”的发展要求和规律，符合公司战略发展方向和整体利益。

股权结构：实际控制人为蔡再华先生

公司股权结构集中，控股股东及实际控制人为蔡再华先生。蔡再华先生为公司董事长， 截至 2025 年半年度，蔡再华先生直接持有公司 37.3%的股份，为公司控股股东及实际 控制人。公司子公司包括民丰化工（重庆）、旌冶科技（湖北）、旌远科技（湖北）及旌 达科技（湖北）等。其中民丰化工为公司主要铬盐产品规模化生产基地之一；旌冶科技 为主要铬金属生产基地，内设合金添加剂生产线。2024 年公司收购厦门首能少数股东 权益，持股比例由 51%上升至 76%，其主要从事锂电池、电解液等产品的研发、生产 与销售。

财务表现：龙头规模效应突显，业绩稳步兑现

自 2020 年以来，公司营业收入及归母净利润呈现逐年增长态势。2021 年公司完成对重 庆民丰化工的收购，铬盐业务实现跨越式发展，合并扩大后公司依托两大生产基地联动 经营，使产品结构的生产弹性得到空前释放，收入规模和盈利水平均大幅上升。2023 年 公司主要原料铬铁矿采购价出现上涨，维生素 K3 价格下降，公司盈利小幅承压，归母 净利润同比 2022 年下降 11.1%，除 2023 年之外，公司盈利逐年稳步增长。2024 年至 2025H1，公司实现金属铬产能释放，重铬酸盐产销量显著提升，营业收入及归母净利润 实现同比增长。2024 年公司实现营业收入 40.7 亿元，同比增长 10.0%；归母净利润为 4.7 亿元，同比增长 27.5%。2025Q1-3 实现营业收入 32.1`7 亿元，同比增长 7.5%；归 母净利润 4.1 亿元，同比增长 12.6%。

分产品看，铬的氧化物贡献公司主要业绩。从公司的主营构成来看，铬的氧化物为公司 第一大业务板块，2018-2023 年期间其占公司营业收入的比重超过 60%，贡献约 6-7 成 的毛利；2024 年占比为 53.1%，贡献了约 54.5%的毛利。铬的氧化物细分产品铬绿为 冶炼金属铬的原材料之一，随着公司金属铬扩产以及下游高温合金等需求快速增长，未 来公司业绩有望充分受益。2024 年公司重铬酸盐、铬盐联产产品、超细氢氧化铝的营 收占比分别为 8.4%、9.4%、3.8%，其中超细氢氧化铝产销量保持逐年增加，公司正在 依托双基地原料优势与资源综合利用体系加快超细氢氧化铝扩产及产业链延伸。

2024 年公司各产品毛利率有所上升，铬盐联产产品景气具有较强周期性。铬盐联产产 品主要为维生素 K3，2022 年其原材料价格上涨、上游工厂开工率不高，导致价格高位运行，铬盐联产产品毛利率大幅上升 26.7pct 至 42.1%，随后维生素 K3 价格下降，毛 利率回落至中枢 20%-30%；2023 年公司重铬酸盐毛利率出现下降，主要系公司采取市 场份额优先的阶段性经营策略以量换价所致。2024 年公司铬的氧化物、重铬酸盐、铬 盐联产产品、超细氢氧化铝的毛利率分别为 25.9%、28.3%、31.1%、35.9%，同比分 别变动-0.7pct、+5.7pct、+7.0pct、-1.4pct，整体来看回归至平均水平。

公司整体盈利能力稳步向上，费用管控能力不断增强。近年来公司毛利率维持 25%-30% 左右，2024 年公司毛利率为 25.2%，全年同比+0.6pct；2025Q1-3 毛利率为 28.0%， 同比+3.2pct。公司净利率中枢在 10%左右，2024 年为 11.6%，全年同比+1.5pct； 2025Q1-3 净利率为 12.2%，同比+1.5pct，盈利能力稳步向上。2024 年公司期间费用 率为 11.3%，同比变化-0.9pct。2024 年公司研发支出 1.3 亿元，占公司营业收入比重 4.3%。

截至 2025H1，公司资产负债率为 35.2%，近年来负债率保持稳定。截至 2024 年年底， 经营活动产生的现金流净额为 3.3 亿元，收现比达到 60.2%，现金流情况良好。

需求端：传统领域稳增长，高温合金赋予新动能

铬盐简介：产品丰富，用途广泛

铬（Cr）为地壳中含量第 13 的化学元素，为银白色金属。自然界中的铬元素主要以 Cr3+ 的铬铁矿形式存在，其它存在形式还有 Cr、Cr6+等，人们通常认为铬有毒是指的 Cr6+， 金属铬（Cr）则可用于合金材料制作。铬铁矿最早在 1762 年被发现，表现为一种橙黄 色矿物，其粉末初次被使用于制作油漆颜料；随后在 19 世纪末，铬被用于铸造砂成型， 并初次被添加到钢之中，其中 3-5%的铬矿为化学级铬矿，被用于铬盐产品的生产。

铬盐是指含铬的化合物，是一种重要的化工产品，铬在与其他材料结合使用时具有颜色 鲜明、高硬度、耐腐蚀、耐极端温度等特性。铬盐产品主要包括铬酸盐、重铬酸盐、碱 式铬酸盐、铬的氧化物和氯化物等，其中重铬酸钠是化学工业中含铬的基础产品，它既 用作生产其他铬化学品的原料，也用作金属表面处理的工艺材料。全球铬盐产品应用广 泛，能够覆盖约 10%的工业品。目前铬盐主要消费领域主要包括 30.7%皮革鞣制、26.5% 表面处理（电镀）、21.1%耐火材料和金属铬、12.0%颜料等。

传统需求：皮革鞣制、电镀、颜料等需求稳健增长

作为铬化合物的一种，硫酸氢氧化铬用于鞣制皮革，中轻皮革景气处于趋冷区间，或将 稳中求进。按照重量及张幅的大小，皮革可以分为重革和轻革，在轻革中铬鞣法是最常 见的鞣制法：生皮经过鞣制转变为革，生皮蛋白质稳定性得到质的提升，利于进行后续 的加工处理及应用。在全球范围内，大约 80% 的皮革是铬鞣的，铬是目前最有效、用 途最广泛的鞣剂。根据中国皮革协会和中国轻工业信息中心数据，中轻皮革景气指数连 续 10 个月处于趋冷区间，出口景气指数保持稳定。

电镀指利用电解原理在金属表面镀上一层其他金属或合金的过程，国内行业市场规模稳 步增长。电镀的目的是为了防止金属氧化，同时起到提高耐磨性、导电性、反光性、抗 腐蚀性及增进美观等作用，根据所用金属种类的不同，电镀可以分为镀锌、镀铜、镀镍、 镀铬等。在镀铬方面，镀铬层具有很强的耐腐蚀性和耐磨性，此外在镀锌、镀铜时也需 要用铬盐进行钝化处理。作为基础工艺，以及特有的经济优势，短期来看电镀还无法被 完全取代。国内电镀行业下游需求平稳增长，根据中商产业研究院，我国 2024 年电镀 行业市场规模预计达到 1848.7 亿元，同比+1.4%，近 11 年 CAGR 为 5.7%，整体呈现 稳定增长趋势。

铬系颜料下游需求稳定增长。铬盐在颜料领域主要用于铬系颜料（无机颜料）的生产， 氧化铬与锑、钛、锌、钴和铝等其他元素混合而成的明亮、耐光的颜色（黄色、绿色、 绿松石色和蓝色）用于油漆、塑料、陶瓷和表面处理，如铅铬黄、钼铬红、防锈颜料等。 铬系颜料以其色彩鲜艳、着色力和遮盖力较强、耐光性、耐热性和耐候性较好等性能的 优势，仍被广泛应用于道路涂料、塑料等领域，需求保持小幅稳定增长。

新增需求：高温合金需求旺盛，带动金属铬需求迸发

除传统领域之外，铬盐需求还包括占比 21%的耐火材料和金属铬制备，贡献近年主要增 量。金属铬通常指铬含量接近 100%，并含有非常少量铝、硅和铁等元素的金属，通过 对氧化铬绿进行电解、铝热还原或碳还原法等高精度工艺获得，它是组成各种高温合金 的基本成分之一。高温合金是指能在高温及较高的机械应力作用下长期工作的合金材料， 高温合金中使用的金属铬提高了机械阻力，具有防腐性能和耐高温能力。凭借这些独特 的性能，当将金属铬添加到超级合金中时，它可以实现非常苛刻的应用，例如航空航天 涡轮反应堆、陆基燃气轮机、石油和天然气工业、医用合金、核能、化学和汽车工业。

在高温合金中，铬因其独特的性能而难以被取代。金属铬在各种类型的高温合金中的应 用至关重要，它能够在高温下形成保护性表面膜，提高合金的抗氧化、抗碳化和抗硫化 性；也可以在极端环境下提高合金的机械性能和耐腐蚀性。金属铬的功能多种多样，具 体取决于产品的成分和设计，其独特的性能使其不易在铬镍合金中被替代，其他替代材 料如有机材料、碳纤维等，价格均远高于金属铬。

铬镍是含铬高温合金最常见的牌号，含铬高温合金的出色性能使其被广泛应用于某些要 求特别苛刻的领域。如航空发动机的热端部件（燃烧室、压片机、涡轮盘）、航天发动机 的燃烧室和涡轮反应堆、发电领域的燃气轮机、核电（燃烧棒定位格、蒸汽发生器换热 器等）以及汽车涡轮增压器等。我国的高温合金大多用于航空航天领域，占比在 50%- 60%，其次是电力及机械领域。受益于近年来军用、民用飞机及燃气轮机等的需求增长， 高温合金市场规模有望快速提升。 高温合金需求日益增长，拉动金属铬需求迸发。军用及民用航空发动机、航天发动机及 燃气轮机领域需求增长，拉动高温合金-金属铬需求，传导至上游铬盐产业后，铬盐增长 驱动力将从低速增长的鞣革、电镀、颜料等传统行业逐渐转向新兴高增长领域。根据海 关总署，2024 年我国金属铬出口量为 2.2 万吨，同比+97.1%。

增长点一：AI 数据中心扩张，燃气轮机市场规模增长

重型燃气轮机是一种将燃料（主要是天然气）的化学能转化为机械能，再驱动发电机转 化为电能的复杂热力机械。按其输出功率，燃气轮机可以分为微型、轻型和重型，前两 者通常由航空发动机改装，功率通常在 50MW 以内，可用于工业发电、船舶动力、管 道增压、坦克、分布式发电等；后者功率通常在 50MW 以上，主要用于陆地上固定的 发电机组，如城市电网。按燃烧室温度，燃气轮机可以分为 E 级、F 级、G 级和 H 级 等多个等级。 高温合金是燃气轮机核心部件的重要材料，目前全球 AI 数据中心规模大幅扩张，导致 电力需求高增。燃气轮机作为成本较低、发电稳定、项目建设速度较快等优势成为 AI 数 据中心领域供电的重要方案，预计需求长期上行，带动高温合金需求增长。根据 Lawr-ence Berkley National Laboratory 发布的《2024 年美国数据中心能源使用报告》，全球 数据中心用电量需求在未来 5 年将大幅增长，2028 年的乐观预期下占总用电量的比将 达到 12%；根据 Goldman Sachs，2023 年全球数据中心用电量达到 411TWh，其中非 AI 数据中心用电量达 399TWh，AI 数据中心仅为 12TWh。随着数据中心的发展， Goldman Sachs 预测至 2030 年美国 AI 数据中心用电量有望达到 93TWh，世界其他地 区 AI 数据中心用电量有望达到 116TWh。根据 Precedence Research，2024 年全球燃 气轮机市场规模为 281.4 亿美元，预计到 2034 年市场规模达到 574.4 亿美元，CAGR 为 7.4%。

海外燃气轮机主机厂订单持续增长，有望带动燃气轮机叶片市场空间持续扩张。GE Vernova 2024 年燃气轮机相关业务收入达 181.3 亿美元，当年订单增长 217.6 亿美元， 订单收入比例为 1.2，累计订单规模达 734 亿美元，按照 2024 年交付体量测算在手订 单可以交付超 4 年。Siemens Energy 2024 年燃气轮机业务收入达 108 亿欧元，当年 订单增长 164 亿欧元，订单收入比例为 1.5。

增长点二：数据中心浪潮下 SOFC 商业化有望加速

固体氧化物燃料电池（Solid Oxide Fuel Cell，SOFC）是一种将化学能直接转化为电 能和热能的高效设备。SOFC 具有发电效率高（能量转化效率≥55%）、燃料来源广泛 （H2、天然气、沼气等）、发电过程绿色环保、可实现规模化生产等显著优势。根据载流 子的不同，SOFC 可分为氧离子传导型（O-SOFC）和质子传导型（H-SOFC），固体氧 化物燃料电池（SOFC）凭借发电效率高、交付快、燃料灵活的特点，与 AI 数据中心需 求的高度适配性，也有望成为破解供电难题的关键方案之一，迎来商业化加速。

SOFC 中的金属连接体由铬合金组成。典型的固体氧化物燃料电池堆包括多个燃料电池， 这些燃料电池由金属连接体分隔开，在堆内的相邻电池之间提供电连接，同时为燃料和 氧化剂的输送与排出提供通道。金属连接体通常由含铬合金组成，一般需要使用 92-97% 含量的铬金属，伴随 SOFC 商业化加速，铬产业链也有望迎来受益。

增长点三：军用及民用航空发动机有望快速增长

在中国加强国防建设的背景下，目前国内军机升级换代、提升质量和数量的需求强烈。 根据《World Air Forces(2017-2025)》数据，我国军机保有量位居世界第三，全球占比逐年提升，但截至 2024 年仍只占有全球军机数量 6.3%的份额，约 3309 架，较美国的 13043 架仍存在较大差距。此外，我国军机与美国相比还存在代际劣势，我国军用飞机 列装集中在三代及三代半产品，而美国军用飞机列装集中在三代半及四代产品。从军机 数量和军机代际结构来看，市场存在较大增量空间，新机列装将有利带动军用航空发动 机的新增需求。

民航飞机需求量提升，高温合金在民航领域的应用未来可期。根据空客发布的《Global Market Forecast 2025》报告分析，全球民航客流量预计持续增长，短期内（2027 年之 前）持续反弹，预计年复合增长率达 6.6%；中长期（2027-2044 年）恢复稳定增长趋 势，预计年复合增长率为 3.6%。预计全球现役客机机队数量未来 2024-2044 年将从 2.2 万架增长至 4.6 万架，实现翻倍；我国现役客机机队数量年复合增长率预计达到 5.1%， 占全球总架数比例从 17.7%上升至 23.2%。

国产飞机研制已取得显著成效，国产化率提升或将进一步提高金属铬市场需求。C909、 C919 是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的喷气式民用飞机，C919 机型更先进。考虑商飞已经有了 C909 的经验，预计 2025 年 C919 交付能力也有望持 续增加；C929 目前仍处于研制阶段。此外，国产商用航空发动机自主研制持续推进。

航空发动机属于高值消耗品，存量飞机市场催生长期换发和维修需求。以典型窄体飞机 发动机为例，在其经济性寿命内，通常会经历 3 次性能恢复级别的翻修，第一次发生在 开始服役后的 20000 发动机飞行小时左右，第二次和第三次分别发生在性能恢复后的 16000 和 15000 发动机飞行小时左右。航空发动机维修和换发的存量市场预示着对应 高温合金的市场规模增长。

增长点四：航天事业加速发展催生需求

航天发动机发展带动高温合金需求量增长。高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡 轮泵的关键用材，我国航天产业的发展对高温合金提出了持续需求。2024 年我国航天 发射次数达 68 次，位列全球第二，仅次于美国，占全球发射次数比例为 25.9%。近年 来产业政策大力支持航天事业，我国商业航天已从初创期迈入快速发展期，2025 年或 为成果集中落地爆发的商业航天“产业化”元年。据人民日报采访海南商发董事长称， 未来 3 到 5 年我国商业航天将迎来高密度发射期。

根据前瞻产业研究院统计数据，全球每年消费高温合金材料约 30 万吨，受益于近年来 军用、民用飞机及燃气轮机等的需求增长，高温合金市场规模有望快速提升，预计 5 年 来看三个领域对高温合金年度需求提振约为 16.7 万吨左右，假设一吨高温合金约消耗 0.2 吨金属铬，1 吨金属铬需要约 3.7 吨重铬酸钠，则 5 年维度有望带来重铬酸钠需求 增量 12.4 万吨。

民用航空：根据空客发布的《Global Market Forecast 2025》，全球现役客机机队 数量未来 20 年将从 2.2 万架增长至 4.6 万架，预计未来年度复合增长率为 3.6%，假设存量 40%维修需求，高温合金需求有望从 2024 年的 4.1 万吨增长至 2028 年 的 7.2 万吨。

军用航空：根据《World Air Forces(2017-2025)》，全球军用飞机保有量为 5.26 万 台，考虑我国国产军机加速，我国军机保有量有望提速，考虑现有机型年度 20% 维修需求，假设每台发动机消耗高温合金 5 吨，高温合金需求有望从 2024 年的 4.4 万吨增长至 2028 年的 5.5 万吨。

燃气轮机：Gartner 预测，24-27 年数据中心运行新增 AI 优化服务器所需的用电 量每年新增 261/335/401/500TWh；假设数据中心新增 AI 优化服务器用电需求全 部来自燃气轮机发电；假设 25MW 燃气轮机每年工作时间为 360 天*24h/天，参 考GE公司30MW级燃气轮机，按照燃气轮机单重30吨，高温合金重量占比50%， 成材率 20%，高温合金需求有望从 2024 年的 7.4 万吨增长至 2028 年的 20.0 万 吨。

供给端：铬盐环保壁垒较高，我国集中度高

原材料：全球铬铁矿主要分布在南非，我国进口依存度 高

铬盐中铬元素的主要来源是铬铁矿，铬铁矿是一种氧化物矿物，由铬、铁和氧组成（分 子式为 FeCr2O4)。铬在铬铁矿中以三价的形式存在，铬铁矿在市场上按使用要求一般分 为冶金用、化工用以及耐火材料用，其中化学级铬矿仅占全球铬矿产量的 3%至 5%，用 于铬盐的生产。 全球铬矿资源储量丰富，但在全球分布极不均衡。从总储量上来看，全球铬铁矿资源丰 富，根据公司公告，目前全球已探明铬铁矿储量约 75 亿吨，足以满足全世界未来较长 一段时间对铬资源的需求，且主要分布在南非、津巴布韦、哈萨克斯坦、芬兰、土耳其 和印度等国家，其中南非的草原高地复合构造是世界上的铬矿资源储量最丰富的地区， 占全世界已知铬储量的 72.0%。从产量上来看，近年来全球铬铁矿产量稳步增加。2024 年全球铬铁矿产量达到 4700 万吨，同比增加 4.0%。

中国铬矿资源匮乏，进口依存度较高，不具备定价权。我国铬矿资源严重短缺，是我国 重要的战略性矿种之一。受铬矿资源缺乏和开发利用条件差等因素限制，我国铬矿产能 非常有限。据统计，2023 年底我国铬矿产能在 36.8 万吨/年左右，国内铬矿产量约为 21.1 万吨，全球占比不到 1%。因此进口依存度较高，我国每年需要较大的进口量来满 足国内铬矿需求，我国 2024 年铬矿进口量占全球产量的 44%，为全球最大的铬矿进口 国，且进口量呈逐年上升趋势。目前，我国需求企业主要从南非、土耳其等国进口铬铁 矿，其中约 88.4%的进口来源于南非。

铬盐环保壁垒较高，增产有限

铬盐生产具备较高环保壁垒，需采用清洁生产工艺。铬盐生产可分为两个阶段，第一阶 段为中间品生产阶段，主要是将原材料转变为铬酸钠，第二阶段是在中间品的基础上按 照各主要产品的自有工序进行精细化的生产。中间品生产阶段具有较大的环保壁垒，生 产过程中产生的铬渣中因含有疑似致癌物质而资源综合利用难度大，处置费用高。通常， 有钙焙烧工艺的产渣量为每吨产品的 2.5-3 吨，铬资源利用率低；少钙焙烧工艺每吨产 品产渣量为 1.2-1.5 吨；无钙焙烧每吨产品产渣量低于 0.8 吨，铬的利用率高，铬渣不 含疑似致癌物质，易于处理。国内铬盐行业正处在从有钙焙烧技术向无钙焙烧、钾系亚 熔盐液相氧化法等清洁生产技术过渡的阶段。

政策限制严格，全球铬盐产能或较难扩张。海外方面，各地区均对六价铬排放有严格限 制，欧盟 ECHA(2025)对特定六价铬化合物展开全面风险评估，限制包括铬酸钡在内的 六价铬物质在工业和消费品中的使用，此外国外产业配套能力弱，要素成本较高，扩产 意愿普遍不强。传统铬盐生产受到国家政策的严格限制，2013 年发布的《铬盐行业环 境准入条件(试行)》中要求“控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产 企业布点”；2020 年起，省级工业和信息化部门不再实施铬化合物生产建设项目审批， 国内铬盐行业产能新增难度较大。

全球各地区铬盐产能较为集中，呈现区域独家特征。因六价铬化合物对环境有持久危险 性，导致部分铬盐产品为危化品，故在全球范围内，铬盐运输半径有限，叠加环保治理 要求限制，各地铬盐产能逐渐出清整合，现已基本形成铬盐企业的区域独家局面。美国 海明斯（Elementis）雄踞北美市场；土耳其金山集团（Sisecam Group）立足中东，在 全球各地拥有分支机构；印度威世奴（Vishnu Chemicals Limited）辐射南亚地区；德国 朗盛（Lanxess）在 2019 年将其非洲工厂处置给中国企业后，其在德国本部生产的铬 盐颜料系产品。 在国家产业政策的引导下，国内铬盐行业中小企业落后产能逐步出清。我国自 1958 年 建成第一条铬盐生产线至今，先后有 70 余家企业生产过铬盐。其间，在 1992 年达到高 峰，共有 52 家企业同时进行生产。到 2006 年，常年生产的铬盐企业缩减到 19 家，而 到 2014 年，铬盐企业已减至 14 家。近年来，行业集中度不断提升，市场竞争格局比较 稳定，截至 2023 年，我国铬盐在产企业仅剩 8 家。已知的全球铬盐产能约为 100 万吨， 中国贡献世界铬盐产量的 40%以上。近十年来，国内铬盐行业基本无新进入企业与新投 产项目，行业供给增量主要来源于振华股份的技改，中国已成为全球最大的铬盐生产和 消费国家，振华股份先后完成重庆民丰化工、新疆沈宏的收购，促进行业格局进一步整 合。

景气判断：需求提振，供给增量有限，铬盐景气 有望提升

原材料价格方面，2017 年铬矿价格达到峰值，随后总体保持稳定，在 2022 年之后则有 所回升。2025 年上半年铬矿价格先涨后跌，小幅波动为主。氧化铬绿价格近年来以平 稳为主，金属铬受益于高温合金带来的需求增长，2025 年以来价格有提升趋势。根据 之前测算，预计 5 年维度民用、军用航空以及燃气轮机对高温合金年度需求提振约为 16.7 万吨左右，对应重铬酸钠需求提振 12.4 万吨左右，叠加其余如航空、新能源等领 域需求拉动，重铬酸钠需求有望进一步被拉动，而预计未来几年产能增量主要集中在公 司生产基地搬迁升级，在需求攀升的背景下，铬盐环节的供给有望逐步紧俏。综合来看， 我们预计 2025-2027 年铬盐景气度有望逐步上行。

公司亮点：技术优势突出，持续整合，未来量增 明显

技术优势明显，技改实现量增

公司形成了全球铬盐行业内独有的“全流程循环经济与资源综合利用体系”。铬盐生产 过程中的铬渣及含铬副产物的处理是世界性难题，公司经多年探索，形成了“全流程循环 经济与资源综合利用体系”，采用多种技术工艺，实现了铬渣及含铬废弃物的无害化、资 源化综合利用，掌握无钙焙烧生产工艺，并具有铬渣干、湿法解毒、含铬废水回收处理、 工艺副产品及固废综合利用等清洁生产技术能力。同时，公司还具备生产系统数字化集 成控制技术能力。

公司通过技改实现产量超过核定产能。在设计产能不变的情况下，公司的产量每年仍然 实现增长，产品产量超过核定产能情形系振华股份和民丰化工对其原有生产线进行技改， 以产品结构调整、工艺改进等方式实现，不涉及新建产线的情况。公司主要污染物排放量均符合环评审批总量和排污许可证许可排放总量要求，不存在超越排污许可证范围排 放污染物的情形。

重庆基地搬迁+重整新疆沈宏，贡献量增

公司子公司重庆民丰化工园区计划搬迁升级，公司投资重整新疆沈宏，进一步优化行业 格局，带来量增。 1）2024 年 10 月，公司发布公告称子公司重庆民丰化工拟搬迁至新厂区并新建“铬钛 新材料项目”，主要建设内容有：20 万吨/年铬盐生产装置（现有 10 万吨/年）、1500 吨 /年五氧化二钒生产装置（现有 1000 吨/年）、5000 吨/年维生素 K3 生产装置（现有 1500 吨/年）、5 万吨/年超细氢氧化铝原料生产装置、50 万吨/年硫酸及热电联产装置以及 2 万吨/年特种钛白粉生产装置。项目目前正在审批，预计将于2027年年底之前搬迁完毕。 2）2025 年 8 月，公司被确定为新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司合并重整案重整 唯一投资人。新疆沈宏集团具有悠久的铬化学品经营历史，系国内当前四家具有源头铬 盐生产能力的金属铬材料厂商之一，其所供应的金属铬原料具有广泛的业内认知度。公 司参与本次破产重整符合铬盐行业“大型化、集中化、清洁化”的发展要求和规律，符 合公司战略发展方向和整体利益。

积极拓展下游产业链，配套铬盐深加工

公司配套金属铬，成为金属铬主流生产厂商。2024 年公司金属铬产品在匹配自建产能 后，依托上游铬盐材料多年的技术积累和下游市场需求的景气度提升，全年实现产量约 7,650 吨（不含其副产物铬刚玉），产销基本平衡。目前，公司已成为全球前五大金属铬 生产商之一。 公司可转债募投进一步建设超细氢氧化铝生产线。公司在围绕铬化学品产业链进行一体 化布局的过程中，通过对铝泥的综合利用，攻克了超细氢氧化铝粉体制备的多项技术瓶 颈，并形成了稳固的客户基础，建立了良好的市场口碑。2022 年度公司超细氢氧化铝 产品产销量首次突破 3 万吨，贡献了良好的经济效益。超细氢氧化铝作为公司副产物 产业链延伸的关键环节，其建设有利于增强公司核心竞争力，进一步提升公司经营效益， 为公司持续贡献利润增长来源。

公司开展液流储能装置关键部件的研发和生产，并建设液流储能电站的示范样板。在全 球新能源渗透率持续提升的背景下，风电、光伏等可再生能源的波动性和间歇性问题逐 渐突出，长时储能在增强储电能力、保障电力系统调峰和稳定运行以及极端情况电力补 充方面发挥着重要作用。国内一般将大于 4 小时的储能称为长时储能，目前锂离子电池、 钠硫电池、液流电池等均具备较大应用潜力，其中钒液流电池是目前商业化较为成熟的 路线；而铁铬液流电池是储能时间最长、最安全的电化学储能技术之一，同时其作为具 有循环寿命长、稳定性好、成本低等优势，其放电时长可达 6-12h。 目前欧美、亚洲等国家已将长时储能技术列入战略储备，全球铁铬液流电池尚处于扩容 阶段，其作为钒液流电池的替代和补充，技术成本更低，金属原料来源广泛且安全性高。 麦肯锡预计，长时储能潜在市场空间将从 2025 年开始大规模增长；QYResearch 调研 显示，2024 年全球铁铬液流电池市场规模大约为 0.2 亿美元，预计 2025 年市场规模为 0.6 亿美元，到 2031 年将达到 3.3 亿美元，年复合增长率达到 33.9%。 公司加大切入新能源产业领域。公司于 2021 年收购厦门首能强化新能源领域布局，进 入铁铬液流电池供货新领域；2022 年，公司建成年产 6000 吨三氯化铬生产线（产品系 铁铬液流电池负极电解质溶液主要原材料），同时公司铁铬液流电池电解液已获国家电 投订单；2023 年，公司利用可转债募集资金投向液流储能电池关键材料研发及示范工 程项目，建设 1MW/6MWh 铁铬液流电池储能系统和 5 万 m³铁铬液流储能材料生产装 置，其一期装置已实现稳定运行。

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