2024年振华股份研究报告：航空航天需求迸发，公司迎来新时代

公司为铬化学品龙头企业

公司是全球最大的铬化学品生产商

湖北振华化学股份有限公司是目前全球规模最大、品种最全的铬化学品和维生素 K3 生产企业，也是国内唯一一家以铬化学品为主营业务的上市公司。公司主要从事铬盐系列产品、维生素K3、超细氢氧化铝的研发、制造与销售，致力于铬资源无钙焙烧高效清洁转化与铬渣综合利用技术开发及应用。

公司致力于铬化学品全产业链一体化经营

秉承“铬化学品全产业链一体化经营”战略，公司铬化学品产业链已初步实现了“矿-盐-金属”的端到端全序列覆盖。

公司铬盐产量合计达2 4 . 5万吨/年

公司拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产基地，以及“民众”、“楚高”两大业内著名品牌。2023年，铬盐产量合计达24.5万吨/年。

公司完成并购后业绩大幅提升

2013-2020年，公司业绩稳步提升，营业收入由6.25亿元增至12.78亿元，归母净利润由0.73亿元增至1.50亿元，CAGR分别为10.76%、10.84%。2021年，在完成对国内第二大铬化工品企业重庆民丰的并购重整后，公司规模迈上新台阶，营收及业绩均实现翻倍。2023年，公司秉承市场份额优先的阶段性经营策略，主营产品的产销量均创历史新高，实现营业收入36.99亿元，同比+4.06%；归母净利润3.71亿元，同比-11.07%。2024Q1，伴随市场份额优先策略的继续实施，及新产能进入量产阶段，公司实现营业收入9.48亿元，环比+0.19%；实现归母净利润0.86亿元，环比+4.33%。

铬的氧化物贡献主要收入和利润

分产品看，铬的氧化物贡献公司主要收入和利润。2024年一季度，公司铬的氧化物、铬盐联产产品、重铬酸盐、超细氢氧化铝分别实现营业收入5.76、0.71、0.58、0.33亿元，同比分别+6.9%、-23.6%、+11.2%、+31.1%，占总营收60.8%、7.5%、6.1%、3.5%。

铬的氧化物盈利能力相对稳定

尽管2022年起上游铬矿价格持续上涨，但公司通过不断优化加工成本，实现主营产品铬的氧化物毛利率相对稳定。2023年，该板块毛利率为26.52%，同比-1.61pct。铬盐联产产品主要为维生素K3，2022年由于上游原料短缺及厂家开工率不高等因素，维生素K3价格大幅上涨，2023年因价格回落导致毛利率下降17.97pct至24.17%。超细氢氧化铝因规模效应提升，2023年，毛利率增加6.23pct至37.31%。

公司净利率稳定

公司盈利能力稳定，2021年至2023年期间，因疫情影响，毛利率略有下滑。2021年，公司完成并购整合后，期间费率优化，净利率整体相对平稳。2024Q1，公司毛利率为23.70%，净利率9.06%，期间费用率继续优化至11.65%。

铬盐开启景气周期

铬盐景气度提升

铬盐供给端竞争格局优异，产能集中且新增产能受限。在成本端铬矿价格持续高位，以及需求端，金属铬、新能源及电镀铬等需求提升的背景下，铬盐产品价格及价差提升。以氧化铬绿为例，2024年6月，氧化铬绿平均价格及价差分别为31757元/吨、18888元/吨，较2023年12月分别上涨3257元/吨、4100元/吨。

20 24Q1，企业铬盐销量提升

在下游需求拉动下，2024Q1，振华股份实现铬的氧化物销售2.7万吨，同比+11%。海外方面，以土耳其的铬盐巨头金山集团为例，其铬盐销量自2022年起持续下滑，但2024Q1大幅转正，销售铬盐3.3万吨，同比+89%。

20 24年我国铬化学品出口数量同比提升

中国未锻轧铬粉末的出口数量在2024年1-5月份再次大幅增长，主要是由美国和荷兰拉动，我们认为，美国和荷兰从中国进口量大幅增长的主要原因是下游需求的增长，而非来自于替代俄罗斯的需求，与2022年的增长动力不同。 2024年1-5月，中国重铬酸钠和三氧化铬的出口量，分别受日本和新西兰、巴西的需求拉动，也开始大幅增长。 2024年1-5月，中国其他铬的氧化物和氢氧化物出口量，受巴西需求拉动，同比增长61%。

铬盐产品盈利能力有望提升

随着铬盐产品价格价差扩大，公司产品售价随之上调，盈利能力有望得到提升。2024年6月3日，公司发布全年第三次涨价函，重铬酸钠价格上调500元/吨，铬酸酐及氧化铬绿价格继续上调1000元/吨。同时，在下游需求改善的背景下，公司市场份额优先的经营策略继续取得积极成效。2024年Q1，公司铬的氧化物单季出货量同比提升约11%，环比提升约7%，再创历史新高，其他各项主营产品销量也处于同期较好水平。

无钙焙烧工艺流程复杂

铬盐主要产品的工艺流程分为两个阶段。第一阶段是将铬铁矿、纯碱等原材料生产出中间产品铬酸钠，此阶段工艺包括有钙焙烧、少钙焙烧、无钙焙烧及钾系亚熔盐液相氧化法。无钙焙烧技术虽然相对成熟，但其工艺流程复杂，基本涵盖了无机化工生产需要的单元操作过程，每一步均需严格的质量控制，且过程控制检测手段要求标准较高。除此之外，对副产品和“三废”的综合利用技术、节能减排技术均亦是需要解决的重大难题。

第二阶段是在铬酸钠的基础上，经过重铬酸钠产线生产出重铬酸钠，重铬酸钠可以作为产品对外销售，亦可作为中间产品，继续投入反应用于生产铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬等铬盐产品。

老树开新花，需求再迸发

铬盐下游应用广泛

根据《关于印发铬盐行业清洁生产实施计划的通知》，我国国民经济中约 10%的工业产品与铬盐有关。目前，铬盐可以应用于表面处理、颜料、染料、鞣革、医药、新材料、香料、饲料添加剂、军工等多个行业。据无机盐工业协会，2019年，中国铬盐总需求量预计为32万吨左右。

当前，铬盐行业正发生需求结构的重大变化，增长驱动力从低速增长的革鞣、轻工电镀、颜料等行业逐渐转向金属铬、高端电镀添加剂等高速增长的领域，终端应用领域从皮革、房地产转向航空航天、新能源、工程机械等领域。

铬是高温合金的重要添加元素

铬能够用于提升合金的高温抗氧化性能和耐腐蚀性，是高温合金中非常重要的添加元素。随着合金技术的不断进步，含铬量甚至可超过30%，从根本上提高了材料的耐高温、耐腐蚀性能，而不仅仅依赖涂层、复合技术来满足超高温应用场景的要求。据华经产业研究院，当前全球高温合金每年需求量约30万吨，参考历史，假设全球、海外主要上市企业及我国主要上市企业其高温合金需求分别以19%、15%、30%的复合增速增至2026年，金属铬取20%的添加量，则预计至2026年，全球高温合金用金属铬需求为10.1万吨，对应重铬酸钠需求36.1万吨。

全球航空运输量大幅提升

随着商业飞机各方面性能的不断提高，全球航空运输量大幅提升。据世界银行数据，1973-2019年，全球航空客运量翻了11倍，货运周转量翻了14倍。2019年后由于疫情大幅下滑，但随着全球经济增长，航空运输量持续提升长期趋势不改，2021年航空运输规模又重回上行通道。据国际机场理事会预测，2023年，全球客运量已达2019年水平的93.8%，2024年预计将超过2019年水平，并有望持续增长至2027年。

海外企业高温合金近两年营收高增

海外高温合金企业2020-2021年受疫情影响，营收有所下滑，但近两年在航空航天、燃气轮机等下游拉动下，营收重回高增。以四家头部上市企业为例，2021-2023年合计营收复合增速达34%。 海外高温合金企业销量自2021年后复苏。其中，VDM Metals公司2024年1月宣布投资6700万欧元，将在未来几年逐步扩大高性能合金产能。

产能难扩张，格局再优化

全球铬盐行业寡头垄断

由于较高的环保治理壁垒，全球铬盐产能经过多年整合，逐步形成了某一区域仅存一家主导性铬盐企业的市场格局。截至2024Q1，全球铬盐产能约119万吨，其中，我国产能约57万吨。

铬盐行业环保政策收紧

六价铬是一种致癌、致畸、致突变的剧毒物质，毒性比三价铬大100倍，被国家列为一类控制的污染物。六价铬极易溶于水,易由土壤迁移至地下水，因而其生产具有一定的排放治理压力，受到国家政策的严格限制。铬盐行业环保政策逐步收紧，例如，《产业结构调整指导目录（2011 年本）（修订本）》中规定， “有钙焙烧铬化合物生产装置”应于2013 年淘汰；2013年发布的《铬盐行业环境准入条件（试行）》中规定： “控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产企业布点”。

全球铬矿储量分布较为集中

地球上含铬元素的矿物非常少，主要以氧化物形式存在于矿石中。全球铬矿储量分布较为集中，据美国地质调查局，2022年，全球铬矿储量为5.6亿吨，其中，哈萨克斯坦、南非、印度、土耳其四国储量占比分别41.1%、35.7%、17.9%、4.6%。 全球铬矿产量整体稳步提升。据美国地质调查局，2022年，全球共生产铬矿4100万吨，且主要生产国与主要储量国基本一致，南非、土耳其、哈萨克斯坦、印度四国产量占比分别43.9%、16.8%、15.9%、10.2%。

公司竞争力强

加工成本持续优化

在原材料价格持续上涨的背景下，公司通过优化加工成本，实现加工成本占比不断降低。以重铬酸盐为例，加工成本占营业成本比重从2021年的40%降低至2023年的31%，单位营业成本变动幅度始终优于原材料成本。尤其2023年，主要原材料铬铁矿的价格同比涨幅超过40%，但当年公司采取热能回收、窑外预热等节能降耗、提升生产效率等一系列措施优化制造费用并发挥规模化效应，使得单位营业成本不升反降。

原料单耗水平领先

据《铬盐行业清洁生产分析——以湖北振华化学股份有限公司为例》，对比有钙焙烧和无钙焙烧工艺，无钙焙烧各项物料消耗指标都较有钙焙烧有所提高，其中铬矿消耗减少 10.6% 、纯碱减少3.4% 、硫酸减少18.0% ，尤其是综合能源消耗减少 31.2%。

公司掌握数字化无钙焙烧生产工艺，通过其持续优化，原料单耗水平得到进一步提升。据公司官网披露，每生产一吨重铬酸钠，公司铬矿、纯碱、硫酸单耗分别为1.07、0.77、0.75t，其中，铬矿及纯碱单耗分别较行业无钙焙烧水平优化7.6%、10.4%。

报告节选：

编辑：火腿肠