2022年振华股份研究报告 铬盐行业龙头，全产业链布局优势明显

1、铬盐行业龙头，全产业链布局优势明显

湖北振华化学股份有限公司成立于 2003 年，前身为黄石振华化工有限公司，经过多 年发展，逐步成长为中国铬盐行业龙头企业，2021 年，公司完成了对国内同行业生产能 力排名第二的民丰化工 100%的股权收购后，公司已成为全球范围内产能最大、铬化合物 产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品企业。公司不仅是全球规模最大的铬盐生产 企业，同时也是全球产能最大的维生素 K3 生产企业，拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产 基地以及“民众”、“楚高”两大业内著名品牌，公司铬盐产品全序列及多元化发展布局正 在形成。

1.1、公司股权结构稳定

截止 2022 年三季报，公司最大的股东及实际控制人为蔡再华先生，持股比例为 38.92%，其次为重庆化医控股（集团）公司，持股 7.34%。重庆化医控股（集团）公司是 重庆国资委控股的国有独资公司，也是重庆民丰化工有限公司的原控股股东，振华股份 成功收购重庆民丰后，重庆化医控股（集团）公司成为振华股份的第二大股东，双方可以 整合资源，发挥各自优势，继续在铬盐化工及相关领域发展。

1.2、兼并重组，造就全球龙头，形成规模优势

2021 年，公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的重庆民丰化工 100%的股权 收购，兼并重组之后，公司产能超过中国铬盐总产能的一半，规模行业领先。作为 A 股 市场唯一一家以铬化学品为主业的上市公司，秉持稳健经营理念，在主营业务产品开发 及市场拓展方面成效显著，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处 于全球龙头地位，产业链布局齐全，可提供铬盐产业链各类产品。公司拥有“民众”、“楚 高”两大业内著名品牌，逐步完成对所有铬化学品序列及国内所有销售区域的全面覆盖， 议价权得到提升，有望带动产品价格中枢上行。此外，规模效应下公司人工成本、环保成 本等将被摊薄，公司生产成本控制能力进一步增强。

1.2.1、行业龙头掌握定价权，在宏观经济运行较差的情况下实现了较高增长

2022 年以来，上游原材料价格高位波动，疫情反复、限电导致部分客户停产限产等 影响，叠加经济基本面遭遇下行压力、铬化学品下游整体需求面临历史性挑战，公司下游 主要行业需求均出现不同程度的收缩，导致公司主要产品产销量同比及环比出现一定程 度的下降，给公司经营尤其是三季度业绩带来较大压力。公司一方面采用大宗原材料联 动集采机制，实现了对铬铁矿等原料的避峰就谷采购，有效地控制了成本。

另一方面积极 调整产品品种配置，优化定价机制，充分体现了公司产品的市场平衡能力，体现了铬化学 品源头厂商的市场主导地位，有效保障了公司的盈利能力。2022 年 Q1-Q3 公司实现营业 收入 25.76 亿元，同比增加 10.69%，实现归母净利润 3.18 亿元，同比增加 28.50%。2021 年，公司营业收入 29.93 亿元，较上年同期上升 134.14%；归属于上市公司股东的净利润 3.11 亿元，较上年同期上升 107.34%，分产品看 2021 年公司的销售收入中，重铬酸盐占 11.79%，铬的氧化物占 63.51%，公司重铬酸盐、铬的氧化物、铬的硫酸盐、维生素 K3、 超细氢氧化铝销售收入合计占主营业务收入的 87.40%。

1.2.2、公司成本控制力强，毛利率总体较高

公司坚决推进数字化改造，着力降低人工成本，一系列措施使得公司的毛利率在行 业内处于领先地位，2021 年，民丰化工并表后，导致公司的总体毛利率下降，2021 年民 丰化工毛利率只有 20%，远低于黄石本部，经过一年的整合，黄石本部不断对民丰化工 进行技改赋能，目前公司两大生产基地已经形成良好的协同效应，2022 年上半年公司整 体毛利率已回复至 28%左右。

1.2.3、资源综合利用率高，环境治理效果显著

公司成功打造了全球铬盐行业内独有的“全流程循环经济与资源综合利用体系”。该 体系包括一系列铬盐生产内部循环经济核心技术以及相应的配套资源化利用设施，黄石 基地实现了全部副产物和工业固废的产消平衡和无害化、资源化综合利用。超细氢氧化 铝、高纯元明粉、多钒等资源综合利用产品产能进一步释放，产品稳定性和精细化程度进 一步提升，为公司创造了可观的经济效益，2022 年上半年，公司从铬铁矿中提取钒产品 实现营业收入约 0.32亿元，同比增长122.20%，实现毛利约0.24亿元，同比增长125.06%。

公司在环保治理领域具有显著的先发优势，拥有一系列具有国际领先水平的技术，以“铬盐工业污染减排集成技术应用”为例，四通道新型铬铁矿无钙富氧氧化焙烧窑燃烧 器有效缩短氧化时间，节约能源用量；四效强制循环和蒸汽再压缩蒸发器降低主要工序 蒸汽消耗量；焙烧窑深度收尘和尾气梯级利用系统实现二氧化碳、二氧化硫及氮氧化物 等“超净排放”；工业废水全流程回收，实现“零排放”。为公司行业地位的持续巩固奠定 了坚实基础。

1.2.4、公司不断延伸铬化学品全产业链一体化布局

公司紧密围绕铬化学品产业链，延伸下游产品序列至精细化工领域，整合国内优势 资源，深度聚焦以高纯金属铬、高端氧化铬绿、高纯铬鞣剂等产品的国产化研发及应用。 在打破境外企业垄断的同时，开辟公司新的利润增长来源，真正成为全球铬盐行业领导 者。目前，在铬盐传统需求端，以超细氢氧化铝、钒产品、高纯元明粉为代表的副产物精 深加工产品产能逐步扩大，为公司持续贡献利润增长来源。

超细氢氧化铝基本具备 5 万吨/年的产能，产能持续释放中。维生素 K3 产量 2022 年有望达到设计产能 0.3 万吨。钒产品产能进入稳定释放期，预计 2022 年可提供收入 0.7 亿元，实现净利润 0.3 亿元。民丰化工 30 万吨/年硫磺制酸及热电联产项目建成投产，除了满足自用硫酸和蒸 汽外，硫酸还有 60%对外销售，按照 2022 年上半年均价计算，对应的硫酸总产值约 1.5 亿元，自用约 0.6 亿元，对应蒸汽 0.23 亿元可满足自用。 新兴储能市场端，电解液用三氯化铬生产线 8 月建成投产，预计产能将逐步释放。

2、铬盐传统需求广泛，长时储能带来新机遇

2.1、铬盐产业链背景

铬元素是一种重要的金属材料，被广泛应用于冶金、化工、耐火材料等行业。其上游 是铬矿，中游包括铬铁、铬盐，下游主要为不锈钢、特种钢、涂料、电镀等。目前全球约 有 90%的铬矿被加工成铬铁合金，用作不锈钢、特钢的原材料，其中不锈钢用量最大。 约 5%的铬矿被加工成化工铬盐，5%的铬矿被用作生产耐火材料。根据用途，铬铁矿大致 划分为三级：即耐火材料级、冶金级和化学级。名义上耐火材料级铬铁矿含Cr2O334%~35%， 冶金级含 Cr2O3 大于 46%，化学级一般约含 Cr2O344%~45%，但在实际使用时往往跨级， 并无严格区分。

2.1.1、产业链上游：全球铬矿供给集中度高，中国储量极少

地球上含铬元素的矿物非常少，且以氧化物形式存在于矿石中。截至 2020 年末，世 界铬矿探明储量约为 5.7 亿吨。铬矿资源丰富的国家主要有哈萨克斯坦、南非、印度、土 耳其和芬兰等，其中哈萨克斯坦、南非和印度 3 个国家的铬矿资源量合计超过世界总量 的 90%。2021 年全球铬矿产量约为 3600 万吨，其中南非 2279.3 万吨、占比约 63.5%， 哈萨克斯坦 436.1 万吨、占比约 12.2%，印度 381.4 万吨、占比约 10.6%，土耳其 145.8 万 吨、占比约 4.1%，芬兰 130.40 万吨、占比约 3.6%。前五大国家占据了全球产量的 94% 以上。

截至 2020 年末，我国铬矿资源储量约为 276.97 万吨，极为短缺，主要分布在西藏、甘肃和新疆等西部地区，资源开发条件不佳。国内规模较大的铬矿生产企业是西藏矿业 发展股份有限公司，主要开采西藏罗布萨铬矿，2021 年铬铁矿产量为 14 万吨。 我国铬矿进口量已连续多年位居世界第一。总体而言，我国铬矿资源缺乏且资源开 发条件总体不佳，对外依存度接近 100%；进口来源非常集中，供应链稳定性较低。2021 年，我国累计进口铬矿 1492.4 万吨，同比增长 4.2%，全年铬矿进口金额为 26.02 亿美元， 均价约为 174.4 美元/吨；进口来源中，南非仍然占有绝对优势，我国铬矿从南非进口量 占进口总量的 80.4%。根据我的钢铁网统计，2022 年 1-6 月，全国主港铬矿到港 633.9 万 吨。

2021 年，振华股份铬铁矿采购量 27.23 万吨，2021 年度直接进口铬铁矿金额约占当 期铬铁矿采购总额的 78.29%。2021 年铬铁矿耗用量 25.35 万吨，在当年国内铬铁矿总耗 用量中占比较小。

2.1.2、产业链中游：铬盐产能分布

目前全球铬盐生产能力约为 110 万吨。随着国际铬盐行业多年来的竞争，行业内竞 争整合态势进一步凸显，目前全球已初步形成了某一区域仅存一家主导性铬盐企业的市 场格局，头部效应逐渐彰显。全球铬盐形成区域独家格局主要是由铬盐运输半径决定，部 分铬盐产品属于危化品，在运输过程中会受到一定限制，运输成本和安全要求进一步限 制了铬盐企业扩大辐射范围的能力。此外，由于铬盐生产过程中会面临“三废”排放治理 压力，各国在进出口上的限制也助推了区域独家格局的形成。

目前，美国海明斯（Elementis）产能 11 万吨，主要占据北美市场，土耳其金山集团 （Sisecam Group）立足中东，并向全球各地辐射；印度威世奴（Vishnu Chemicals Limited） 产能 10 万吨，覆盖南亚地区；德国朗盛（Lanxess）产能 7 万吨，其于德国本部生产的铬 盐颜料系产品在全球市场居于垄断地位；此外还有哈萨克斯坦阿克纠宾斯克（13 万吨） 以及俄罗斯 1915（10 万吨）。

2021 年我国铬盐产量（以重铬酸钠计）大于 40 万吨，我国是全球最大的铬盐生产国 和消费国。2013 年以来我国大部分铬盐企业由于缺乏市场竞争力和污染控制手段，先后 关闭、转产，截至 2019 年底仅剩 9 家。同时大多生产线年产量过低，平均产能约 5.5 万 吨/年。

目前国内产能大于 5 万吨/年的仅有 3 家，分别是湖北振华化学（10 万吨）、重庆 民丰化工（10 万吨）和四川银河化学（10 万吨），2021 年 1 月振华股份完成对重庆民丰 收购后，已成为全球最大的铬盐生产企业，公司主厂区设计产能（以重铬酸钠计算）15 万 吨，收购民生化工后设计产能增加 10 万吨，达 25 万吨，公司年产能利用率达到 150%， 产量以重铬酸钠计占中国铬盐总产能的一半以上，行业龙头地位稳固。工信部 2013 年公 布的《铬盐行业环境准入条件（试行）》中规定：控制铬盐生产厂点总数，进一步规模化、 集中化、大型化，全国范围内原则上不再新增生产企业布点，未来新的产能进入较难，振 华股份头部企业地位将得以维持。

2.1.3、产业链传统下游：工业“味精”应用广泛

传统的铬盐系列产品被称为工业“味精”，广泛应用于表面处理、颜料、鞣革、医药、 新材料、染料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、 军工等行业，且应用领域尚在进一步延伸和拓展中。铬盐应用领域的广泛性，使其不对个 别行业形成严重依赖，因而有利于缓解单一行业经济周期性波动的影响。但如果宏观经 济出现重大不利变化，下游行业普遍受周期性影响而发展变缓，铬盐的需求将会相应收 缩。

根据国际铬发展协会（ICDA）数据，国际铬盐下游最大需求来自鞣革，占比达到 37%。 此外，电镀及塑料酸洗、涂料、其他需求分别占 20%、10%、33%。而中国市场需求情况 略有不同，表面处理领域需求量较大，其次是涂料、鞣革和其它需求行业。近年来，随着 铬化学品的特性被进一步认知和发掘，其行业渗透率逐步提升，在一些新兴领域的应用 也开始涌现。整体来看，铬盐需求和 GDP 高度相关，2021 年以前每年增长 10%左右， 2022 年上半年下滑约 20%。根据振华股份统计，其公司铬化学品销售收入占比最高的前 五大行业分别为：工程电镀（含电镀添加剂）、金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品。

2.2、长时储能路线之一：铁-铬液流电池为铬盐带来新机遇

2.2.1、全球储能产业快速发展，国家政策端大力扶持

2022 年 7 月，江苏省发布计划，到 2025 年新型储能装机规模达到 5GW。目前国内 已有 12 个省/自治区发布“十四五”新型储能装机规划，配储比例要求普遍在 5%-20%、 2h,青海、甘肃预计十四五末新型储能装机规模达到 600 万千瓦。内蒙古各地区风光项目 的配置比例区间较大，在 15%-30%之间，其余省份在 10%~15%之间。有关部门也相继出 台了相关政策：

《“十四五”新型储能发展实施方案》要求：到2025年，新型储能由商业化初期 步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件，电化学储能技术性能进一 步提升，系统成本降低 30%以上。到2030年，新型储能全面市场化发展。新型 储能核心技术装备自主可控，技术创新和产业水平稳居全球前列，市场机制、商业模式、标准体系成熟健全，与电力系统各环节深度融合发展，基本满足构建新 型电力系统需求，全面支撑能源领域碳达峰目标如期实现。

《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，健全“新能源+储能”项目激励机 制。对于配套建设或共享模式落实新型储能的新能源发电项目，动态评估其系 统价值和技术水平，可在竞争性配置、项目核准（备案）、并网时序、系统调度 运行安排、保障利用小时数、电力辅助服务补偿考核等方面给予适当倾斜。 南方电网公司印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，新能源配储成为十四 五发展重点之一。“十四五”期间，南方五省区将新增风电、光伏规模 1.15 亿千 瓦，抽水蓄能 600 万千瓦，推动新能源配套储能 2000 万千瓦。

储能从能量形式的角度，可以分为机械储能、化学储能和电磁储能。新型储能主要指 除抽水蓄能外以输出电力为主要形式，并对外提供服务的储能项目，目前主要有电化学 储能、压缩空气储能、飞轮储能、重力储能等。 2021 年全球储能市场装机功率 203.5GW，电化学储能装机功率 20.4GW，占比10.05%。 2021 年全球新增储能装机 11.3GW。电化学储能装机功率首次超过 6GW，占比达 60.6%。

截至 2021 年中国储能市场累计装机功率 43.44GW，位居全球第一。其中，抽水蓄能 装机功率 37.57GW，占比 86.5%；蓄热蓄冷装机功率 561.7MW，占比 1.3%；电化学储能 装机功率 5117.1MW，占比 11.8%；其它储能技术（此处指压缩空气和飞轮储能）装机功 率占比 0.4%。 2021 年，中国新增储能装机 7.4GW。其中，抽水蓄能装机功率 5.3GW，占比 71.1%； 电化学储能装机功率 1.8GW，占比 24.9%。压缩空气占比 2.55%。蓄热占比 1.35%。电化 学储能技术中，锂离子电池占比高达 99.3%，铅蓄电池、液流电池等还在兆瓦级。电化学 储能比例在快速提升。

2.2.2、铁-铬液流电池是长时储能的最佳选择之一

铁-铬液流电池储能技术被称为储能时间最长、最安全的电化学储能技术之一，该技 术的电解质溶液为水系溶液，不会发生爆炸，可实现功率和容量按需灵活定制，且具有循 环寿命长、稳定性好、易回收、运行温度范围广、成本低廉等优势，十分契合我国新型电 力系统大规模、长时间的储能需求。

铁铬液流电池的优点 （1）循环次数多，寿命长。铁-铬液流电池的循环寿命最低可达到 10000 次，与全钒 液流电池持平，寿命远远高于钠硫电池、锂离子电池和铅酸电池。 （2）无爆炸可能，安全性高。 （3）电解质溶液毒性和腐蚀性相对较低，稳定性好,废旧电池易于处理，电解质溶液 可循环利用。 （4）环境适应性强，运行温度范围广，电解质溶液可在-20～70 ℃全范围启动。 （5）模块化设计,系统稳定性与可靠性高,易于扩容. （6）资源丰富，成本低廉。

铁铬液流电池的缺点及目前解决方案 （1）Cr3+/Cr2+负极电对反应动力学慢、析氢副反应严重的两大弱点难以完全克服， （2）随着运行时间的增加，由于正、负极电解质溶液中铁离子和铬离子的微量互串， 容易引起正、负极电解质溶液中活性离子交叉污染，造成储能容量的衰减的问题； （3）由于 Cr3+/Cr2+负极反应动力学慢，铁铬液流电池通常需在较高温度下约 65℃才 能获得较好的性能，铁铬液流电池特别是铁铬液流电池电堆在高、低温交错环境下容易 发生热胀冷缩，导致电池或电堆容易出现漏液的问题。 国家电投采用混合的铁、铬离子溶液，已经成功解决了电解液互混问题；通过催化剂 解决了阴极析氢问题；并且在储能系统中设计安装了再平衡系统，有效解决了电解液的 衰减问题。

2.2.3、示范项目及技术进展

2020 年底，国家电投成功试制“容和一号”大容量电池堆，并在河北张家口战石沟 250kW/1.5MWh 示范项目上成功应用。经受了张家口地区-40℃的极寒考验，之前公布的 数据，稳定运行近 400 天，根据调度需求完成近 200 余次充放电循环，一次储能时长可 达到 6 小时，为冬奥地区持续稳定存储、提供清洁电能超过 5 万千瓦时。8 月 15 日，国家电投在内蒙古霍林河启动首个兆瓦级铁-铬液流电池储能示范项目， 由电投能源负责实施。目前，1MW 铁-铬液流电池项目已完成土建施工，预计 2022 年底 投产，电堆的单堆功率为 60 千瓦以及 45 千瓦。

3、公司业绩预测

3.1、传统业务增量

2021 年公司规划 1 万吨/年金属铬产业化项目，项目预计明年建成投产，满产可实现 年产量 1.2 万吨。 金属铬应用领域主要在航空航天、汽车发动机、新材料等领域。金属铬本身是一种核 心添加剂，钴基和镍基合金以及高温合金一般都要添加。此外一些军工类产品开始逐渐 转民用，例如一些家用电器开关，会直接用铬来替代原先的铜或铝材质，还有一些装饰用 料，苹果的 logo 就是金属铬应用的典型代表。

金属铬上游的主材料为氧化铬绿，其对氧化铬绿内部所含硫等杂质的品质要求较高。 公司在铬盐领域深耕多年，规模较大，铬盐领域产业链有具较大黏性，例如民丰化工的产 品在广东的售价比振华股份高 2000 元/吨左右，目前公司氧化铬绿产品的市占率在 50% 左右。金属铬十年前的市场总需求大概不到 5000 吨，当前市场总需求为 3 万吨左右，目 前国内铬金属行业呈现中信锦州金属一家龙头企业独大的局面，其实际年产量大概不到 1 万吨，此外有新疆沈鸿股份，产销量维持在 3000-5000 吨/年。

振华集团本部的金属铬产品一直依靠代工方式生产，即向代工厂提供氧化铬绿材料， 再以振华的品牌销售，公司对下游的销售渠道比较熟悉。公司掌控上游原材料氧化铬绿， 向下游拓展具有较大的竞争优势。公司实现万吨金属铬产能配置后，氧化铬绿产品将会 部分自用，同时下游竞争格局也将迎来较大变化，公司主业延伸至化工新材料领域，一方 面会挤掉原先的小产能，加强行业集中度，另一方面抢占下游增量市场。满产后按照目前 金属铬价格计算，预计每年可贡献收入 8-10 亿元，贡献利润 1-2 亿元。

3.2、铁铬液流电池电解液项目增量

整个铁铬液流电池系统和钒电池系统高度相似，包含电池管理系统，主要是 BMS(Battery Management System，电池管理系统)，功率转换系统，也叫逆变器，能量管 理系统，即一套软件管理系统。 铁铬液流电池电堆和全钒液流电池电堆高度相似，端板、双极板、电极、板框、集流 板这些方面，包括电解质溶液，储罐系统、仪控系统、工艺系统目前已做到国产化，质子 交换膜的国产化程度相对滞后。

目前液流电池的度电成本在 0.3 元/度电以下，在 300 兆瓦的产能下，电堆占到整个 电池系统成本的 46%，电解液占大概 30%。电堆里面质子交换膜成本占比较大，占到了 整个电堆成本的 30%，其次是电极以及双极板，这两个部分目前已经较好地实现了国产 化，尤其是借助于氢燃料电池相关产业链的建立，这一部分可以和氢燃料电池进行技术 迁移以及技术复用，产品复用。 公司在储能电解液领域提早布局，已经快人一步。2022 年 3 月，公司完成了对厦门 首能 51%股权的收购，正式控股厦门首能，并依托其经营团队在锂电池电解液及其上游 功能性添加剂领域的行业经验和技术积累。

2022 年 8 月，公司中标国家电投及其下属北京和瑞储能电解液项目，供货内容为铁 铬液流电池电解液，供货数量 3000 立方米，其对应的三氯化铬生产线已与 8月建成投产， 标志着公司正式进入铁铬液流电池储能领域。订单需求所对应的装置容量是 12.1GWh， 该容量全部投放市场的情况下，对铬化学品的新增需求约达到目前国内全年需求量的 70- 80%的水平，大体上再造了一个国内的铬盐行业。

根据公司 2022 年三季报，公司作为当 前业内唯一一家具备铁-铬液流电池电解液主要原料生产能力、成品电解液批量生产、交 付能力的企业，部分产品已实现批量出货。三氯化铬是电解液中成本占比最高的原料，电 解液对于溶液中的杂质含量要求非常高。公司作为铬盐源头厂商，一方面在原料获取上 具有优势，另一方面，凭借对化学品属性的理解和改进能力，基于客户的预期性要求，公 司可对客户的前期研究成果进行延伸开发，从而实现技术指标和制备成本的优化提升。

公司目前定位为原材料供应商，希望以高于下游客户预期的速度实现铁铬液流电池 核心原料的配套供应能力。未来在电解液以及与电解液相关的关键元器件领域，公司将 聚焦于与下游客户进行联合开发和成果共享，在生产装置方面进行分阶段、分步骤的资 源投放。电解液未来作为大宗化工原料，其价格水平将在合理区间内波动，其盈利水平也 与传统铬化学品保持基本的联动性，公司致力于在行业具有大幅扩容机遇的过程中通过 自身努力获取合理利润。

据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会统计 2025 年，电化学储能累计装机或 将超过 40GW，2025 年后，考虑到 2030 年实现碳达峰的宏伟目标，新能源发电年装机量 将保持年均 100GW 增量，电化学储能的年装机增量将保持在 12-15GW，如果到 2025 年 中国电化学储能市场当年新增装机达到 15GW，铁铬电池占比 20%，为 3GW，目前系统 造价为 2.2 元/wh，按照 4h 装机计算，市场空间大概为 260 亿。（考虑到系统造价会降低， 实际空间应该是 200 亿+），按照电解液占整个系统造价的 30%计算，有大约 80 亿的市场 空间，对应净利润约 12 亿。

考虑到公司在铬盐行业的龙头地位以及电解液布局的先发优势，公司市占率至少在 50%以上，2025 年对应 6-8 亿的利润空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）