2025年北方华创研究报告：中国先进逻辑产能投资主要受益者

投资理据

国内半导体资本支出的乐观趋势遭低估

据我们估算，2024 年中国晶圆厂资本支出达到 400 亿美元以上，过去五年的复 合增速约为 30%。虽然投资者普遍对其可持续性持谨慎态度，但考虑到地缘政 治不确定性，我们认为资本支出可能保持高位，到 2027 年的复合增速为个位 数。再加上 WFE 的国产化趋势（我们预计国产化率将从 2024 年的 20%升至 2027 年的 35%），我们预计到 2027 年国内 WFE 供应商的销售额将实现约 25%的年复合增长。

聚焦先进逻辑和市场整合带来的优势

过去两年，国内两大 WFE 供应商一直专注于类似的应用和产品；不过，我们 预测今后将有一定程度的分化，原因是未来几年北方华创预计将更注重先进逻 辑解决方案。我们的供应链研究表明未来三年先进逻辑制程（28 纳米以下）的 产能增幅为 15-20 万片月产能；因此，我们预计到 2027 年北方华创的国内市 场份额将倍增至 20%左右。 我们认为作为国企，公司还可能受益于国内 WFE 领域的潜在市场整合。公司 最近合并了芯源微，后者是涂胶显影设备（该市场目前由日本供应商东京电子主导）专业国企。我们认为不光是在丰富产品供应方面的合作，芯源微产品认 证提速也有可能产生协同效应。

国内 WFE 供应商将受益于乐观的资本支出

值得注意的是，过去五年中国主要 WFE 厂商明显壮大（销售额年复合增速超 过 45%，国内市场份额约为 20%），这得益于旨在提高国产化水平的鼓励措施 以及缩小技术差距的雄心壮志。虽然长期以来高额资本支出的可持续性一直受 到质疑，但鉴于 2024 年国内半导体设备销售额占全球市场的 40%以上，我们 预计这种乐观趋势将保持下去，国内厂商的份额也将继续增长。我们假设到 2027 年将实现 35%的（综合）国产化率（意味着国内厂商获取的整体市场的 三年复合增长率约为 25%），原因是先进逻辑产能建设加速，存储制造商迅速 扩大产能以及成熟制程的国产化水平提高。

竞争格局正在发生显著变化

由于实体名单等限制措施不断收紧，我们看到中国用于新增半导体产能的资本 支出呈大幅上升趋势，而全球需求仅有适度增长。2024 年中国半导体设备支出 增长 35%（此前的 2023 年增长约 30%），与之相比，2023/2024 年全球市场下 降 1%/增长 10%；中国占 2024 年全球需求的 40%以上。

长期以来全球半导体设备市场一直由海外头部厂商主导，2024 年其市场份额约 为 80%，这既包括应用材料、东京电子、拉姆研究等综合性供应商，也包括阿 斯麦、科磊半导体等专业制造商。 值得注意的是，过去五年中国主要 WFE 制造商明显壮大（2020-2024 年销售额 复合增长率约为 50%），这得益于旨在提高国产化水平的鼓励措施以及中国缩 小技术差距的雄心壮志。据我们估算，目前中国 WFE 制造商（以及其他后端 设备供应商）在全球市场中的份额接近 10%。

考虑到反周期趋势和获得尖端技术的难度，我们认为关于投资中国 WFE 个股 的主要争议是中国高额资本支出的可持续性。虽然我们认为市场的 2025 年预 期已从年初 15-20%的降幅重置为下降约 10%，但我们仍持更乐观的看法，对 国内资本支出的预期为持平至个位数增长，支持因素为：1）2025 年 1-9 月半 导体前道设备进口同比增长 5%，2）主要 A 股上市公司披露的 2025 年 1-9 月 并表销售额同比增幅约 35%（过去五年复合增长率在 45%以上）。

市场对超额预定的担忧也在不断增大，但我们看到进口设备（平均）价格持续 上涨（尽管进口数量停滞不前）。因此，我们认为国内半导体制造商正在设法 尽量获取高端设备，同时加快国产设备认证，以便在更严格的管制下实现技术 升级。

需求前景仍将乐观

美国对中国公司采购海外先进技术的限制不断加码（表 1），例如，管制范围 已从先进芯片和设备扩展到为尖端产品提供的封测服务。不过，我们预计在可 预见的时间内国内 WFE 需求将保持乐观趋势，主要动力为：1）寻求在先进技 术节点上取得突破；2）成熟产能的国产化率不断提高；3）市场份额调整（从 海外转向国内）并改善自给率。

自去年 7 月首次覆盖中微公司后，我们预计在存储制造商产能快速增 长和落后制程产能国产化率不断提高的同时，加速建设资本密集度较高的先进 逻辑产能将成为国内 WFE 行业未来的主要动力之一。 虽然我们预计整体资本支出不会显著增长（整体增速更有可能是个位数），但 鉴于中国的绝对设备采购量已占全球市场的很大一部分，我们认为国内设备制 造商将受益于国产化率的持续提升，特别是先进产能或受到较严格管控的技术 。考虑到管制收紧、本土 AI 供应链急需壮大以及资本密集度较高，用于先进 逻辑/存储产能的资本支出的增长速度（年复合增长率约为 10%）预计将超过 用于成熟制程的资本支出。 我们的分析显示，假设（综合）国产化率为 35%，到 2027 年国内供应商拥有 的整体市场规模的三年复合增长率可能在 25%左右。因此，我们认为先进产能 （或产品）业务占比较高的国内头部供应商当然应更多地受益。

我们预测可能带来上行潜力的因素有 1）为先进产能（逻辑和存储）采购的国 产设备占比上升；2）尖端制程的资本支出更加密集；3）成熟产能（已通过尖 端厂商认证）的国产设备采购量大幅上升。

先进逻辑

我们的供应链研究表明未来三年先进逻辑制程（28 纳米以下）的产能增幅预计 为 15-20 万片月产能，同时解决高端光刻设备采购问题将带来上行潜力。我们 认为同时满足云 AI 和边缘 AI 应用未来国内需求需要这样的规模，与之相比代 工厂龙头台积电的先进制程产能为每月 50-60 万片。特别是，向先进制程迁移 时资本密集度每一代预计将提高 30%以上。

存储

存储方面，我们认为长鑫存储（CXMT；未上市）和长江存储（YMTC；未上 市）都将逐步实施战略扩张计划（年增幅都可能为 4-6 万片/月），以便在全球 DRAM 和 NAND 市场分别获得高个位数或两位数份额（原为低个位数）。再 加上针对主流产品的技术突破，我们预测采购海外设备的难度不断增大将为国 内厂商带来更多机会。

成熟制程

和人们的直觉观念相反，成熟制程产能的国产化率相对低于先进制程，这主要 是由于管控程度较低以及偏爱应用材料、拉姆研究等海外龙头提供的成熟设备 。我们认为国企支持的众多正在进行的项目以及成熟技术定义的不断变化也可 能使国内设备制造商受益。

市场龙头地位和潜在市场扩大支持北方华创 的收入增长

我们认为先进逻辑制程产能的加速增长将成为国内 WFE 供应商的关键催化剂。 作为头部厂商，我们认为北方华创应更多地受益于该结构性机遇，这得益于完 善的产品矩阵、多元化的客户群体以及与战略性客户的密切合作。在我们的基 准情景分析中，我们预计到 2027 年北方华创的（国内）潜在市场规模将逐步 扩大到 200 亿美元左右，进而获得约 20%的国内市场份额（目前为 10%左右） 和 50%的国产化需求，这得益于其先发优势、进行捆绑销售的能力以及通过自 行开发和外部并购强化后备产品。

正在成为国内和全球龙头厂商

就收入规模和产品矩阵而言，北方华创目前是国内最大半导体设备供应商。公 司成立于 2001 年，由七星电子（包含六家国有工厂）和北方微电子合并而来 ，2017 年更名为北方华创科技集团。在国内头部设备供应商中，北方华创是唯 一跻身全球前十的中国公司。虽然光伏业务萎缩，但北方华创的收入快速增长 （2022-2024 年复合增长率超过 45%），在国内需求中约占 10%的市场份额。

潜在市场不断扩大

在晶圆厂设备方面，北方华创专业从事（等离子）刻蚀、薄膜沉积、热处理、 清洗等业务，并于 2025 年 3 月推出离子注入和电镀设备。此外，北方华创最 近完成了对芯源微（国内涂胶显影设备主要供应商）控股权的收购。

虽然北方华创是国内大型设备供应商，截至 2024 年底装机量为 13,000 腔，但 我们希望了解其与海外龙头厂商的差距以及潜在（或可实现）的市场机会。例 如，东京电子（产品覆盖范围非常相似）在涂胶显影、刻蚀、清洗等几个主要 品类中位居全球第一或第二，截至 2025 年 6 月的装机量为 97,000 台，居行业 首位。具体来说，其总收入和中国业务销售额分别为北方华创业务规模的约四 倍和两倍。

我们估算北方华创目前在国内 WFE 需求中占据约 10%的份额（不含光刻为 15%左右），其中干法刻蚀和沉积品类占比较高（市场份额接近 20%）。我们 估算北方华创的潜在市场规模约占整个 WFE 市场的 50%，并预计近期推出离 子注入产品以及收购芯源微（主要是涂胶显影）后其份额将再提高 10%，尽管 公司无法在产品广度上与全球同业抗衡。因此，我们预测中期而言北方华创的 潜在市场规模将超过 600 亿美元（很大一部分直接来自国内市场，约为 200 亿 美元）。

得益于宽广的产品覆盖范围和较大的装机量规模（和国内同业相比），我们认 为北方华创的主要优势包括但不限于以下几项。

先进领域的先发优势。正如上文所强调的，我们认为先进逻辑产能增长带 来的机会可能成为国内 WFE 厂商的有利催化剂。得益于和国内龙头代工厂 客户的密切合作及其全面的产品供应，我们认为北方华创可能是追求先进 技术的其他逻辑客户最青睐的供应商。

受益于国企支持的成熟制程项目。虽然成熟制程供应过剩的担忧不断增大 ，但仍有几个国企或其子公司支持的项目正在进行之中，例如燕东微和京 东方投资的 12 英寸项目，而且我们预计北方华创将受益于享受优惠政策的 最低国产化率要求以及技术迁移（比如从 90 纳米到 40/28 纳米）。

DRAM 和 NAND 客户均做出显著收入贡献。北方华创是国内 DRAM 客户 的主要供应商，原因是其在沉积和 ICP 刻蚀方面处于龙头地位，现在随着 CCP 设备起量，公司也开始获得 NAND 客户发出的订单。

捆绑销售有助于新产品的推出和推广。我们预测北方华创将利用其在关键 刻蚀和沉积设备方面的龙头地位来支持清洗、离子注入等其他品类的推广 （比如给不成熟设备打折）。

对北方华创上行潜力的情景分析

我们打算量化公司凭借产品/技术领先优势和全面的产品供应而可能获得的上 行潜力。我们认为关键参数是国内需求或市场规模、覆盖的设备品类和目标市 场份额。 我们的定量分析显示到 2027 年北方华创的前道设备销售额（包括芯源微）可 能突破 520 亿元，年复合增长率超过 35%，约占国内市场整体份额的 20%以及 50%以上的国产化需求。此外，我们的乐观情景表明收入有 20%以上的上升空 间，有利催化剂包括：1）芯源微的涂胶显影业务顺利得到整合并通过认证；2 ）优化清洗设备的产品结构；3）更快地推出多种离子注入设备。

虽然我们认为非半导体业务表现乏力的影响可能好于市场的低预期，但我们要 强调的是，公司太阳能/光伏相关业务的前景逊于预期，由于客户需求疲软和 行业供需失衡，过去两年这些业务持续萎缩。不过，我们认为公司盈利能力较 强的半导体业务快速增长或足以抵消其负面影响。

积极实施并购以确保国内市场榜首地位及长 期领先优势

虽然业内一致预期仍是国内厂商正在从全球龙头手中夺取份额以及成熟和先进 产能的国产化率都在不断提高，但我们预计北方华创在实施并购方面的积极行 动（比如最近收购芯源微）将稳固其在国内 WFE 制造商中的榜首或主导地位 。尽管潜在市场规模和产品覆盖范围持续扩大，但我们预测北方华创将逐步优 化运营效率/盈利能力，这得益于规模效益、研发活动更为高效以及强化产品 的速度加快。考虑到整合芯源微的稀释效应以及持续的研发支出，我们目前预 计北方华创 2025-2027 年销售额/盈利复合增长率为 29%/40%。

市场龙头率先实施整合

北方华创从 3 月开始收购芯源微股份，并于今年 6 月成为后者最大控股股东（ 17.87%）。芯源微是国内主要涂胶显影设备提供商， 主要产品包括 offline、I-line、KrF、ArF（浸没式）设备等。涂胶显影系统约 占芯源微 2024 年总销售额的 60%，其次是清洗设备，占 37%。过去两年芯源 微的销售额仅温和增长，库存及合同负债较多。在我们看来，（与国内同业相 比）增长相对缓慢的可能原因是与光刻系统协同或连接的难度和复杂性造成收 入确认延迟。

我们认为北方华创希望在中短期内保留芯源微的上市公司地位，我们同时预计 不光是在丰富产品供应方面的合作，芯源微产品认证提速也有可能产生协同效 应。例如，清洗业务占北方华创设备销售额的 5%，以槽式产品为主，而芯源 微更专注于单片产品，因此可以预期清洗设备产品线将得到强化。另一方面， 我们认为北方华创可能利用与大客户的密切关系、强大的工程团队和产品捆绑 策略等各种资源来促进芯源微涂胶显影设备的认证和收入确认。 鉴于市场主要由东京电子主导（全球市场份额超过 90%），我们预测囊括涂胶 显影设备对北方华创来说可能非常有战略意义。我们估算芯源微的涂胶显影系 统在国内市场的占比还不到一成，而且低端设备或工序占比较高。首先，我们 认为在可预见的时间内其现有业务具有至少翻番的潜力，其次，北方华创与国 内头部客户的密切关系和工程资源可能会使高端系统（比如浸没式设备）的认 证、调试和定点订单获取顺利进行。

作为国企，北方华创可能在实施外部收购的灵活性方面 遭到质疑，这可能会影 响其长期增长轨迹。另一方面，我们认为其国企地位可能有助于在并购中推进 对标的公司的收购或整合，原因是大多数半导体/半导体资本设备公司都由政 府资金支持。

除并购协同效应外还可以有哪些预期

我们认为积极聚焦于并购正在为北方华创长期的平台化铺平道路，从而受益于 其提供的一站式解决方案，后者的目的是获得更大市场份额或更多订单（特别 是先进产能）并提高运营效率。 鉴于先进产能建设的复杂性不断提高，尤其是在国产设备不那么成熟的情况下， 晶圆厂客户可能要求设备供应商越来越多地负责精细调整和相关服务。因此， 在我们看来北方华创等产品种类丰富的供应商可能更受青睐，这是因为它们有 能力进行整合并简化安装/维护流程。 另一方面，我们认为由于运营效率优化，可以预期北方华创的盈利能力将持续 增强。作为综合性设备制造商，其主要优势包括规模效益节约成本、更高效的 研发活动以及更快地强化产品来满足客户需求。同时在我们看来，和全球龙头 相比，盈利能力差距意味着上行潜力。

北方华创在收入方面一直是国内龙头，但盈利能力相对落后，这主要是由于其 应用或产品覆盖面更广以及为首发瓶颈设备而进行密集（研发）投资。即使北 方华创迅速赶上国内半导体同业的平均利润水平，我们预计其仍将继续优化盈 利能力，这得益于：1）实现规模效益；2）批量出货利润率较高的关键设备； 3）内生性增长和外部并购的有效整合。

因此，我们预测 2025-2027 年北方华创的销售额/盈利复合增长率为 29%/40%， 并认为到 2027 年公司将实现净利润 153 亿元，这已经考虑了整合芯源微的稀 释作用及其持续的研发支出（以应对尖端需求）。

先进制程业务带来估值上调空间

为先进制程能力赋予估值溢价

2023 年以来 A 股 WFE 板块的整体表现一直好于半导体行业指数，原因是在不 断上升的国产化水平支持下该板块对行业周期的敏感性较低。同时，与 A 股同 业（30-50 倍市盈率）相比，北方华创 2022 年以来的低估值（20-30 倍）持续 受到投资者青睐。不过，在基数相对较小的同业披露的销售或合同负债（预付 款）快速增长之际，北方华创 2023 年下半年-2024 年上半年表现欠佳。

在对全球主要同业的历史表现进行筛选时，我们认为阿斯麦、科磊半导体等候 选公司的表现往往好于其他厂商，原因是其在独特产品品类中占据龙头地位而 且市场份额稳固。

在此前的上行周期中，全球龙头的市盈率倍数区间为 20-25 倍；半导体设备股 20 倍的历史均值得到了普遍接受。尽管在地缘政治担忧影响下，北方华创可能 无法进入中国以外的大部分市场，但我们认为与前者相近的市盈率倍数可能具 有合理性，依据是借助国内高额资本支出从全球龙头手中夺取的份额带来强劲 增长以及在先进产能项目中占据显著市场份额。

财务分析

损益表

得益于在半导体和光伏/新能源设备领域的领先地位，北方华创 2020-2024 年销 售额年复合增长率达 49%。我们预计其 2025/26/27 年收入增速分别为 32%/27%/29%（鉴于公司在国内市场份额占据主导地位、潜在市场/产品线持 续扩大以及芯源微合并等因素），从而预计 2025-27 年销售额年复合增长率为 29%。在这其中，我们预计由于国内市场光伏需求低迷以及终端应用多元化， 非半导体设备业务前景不甚乐观。

我们预计北方华创将维持良好的毛利率水平，而且，由于低利润率的非半导体 设备贡献（相对）收窄，更为有利的产品结构（高端设备贡献增加）或将支撑 其上行趋势。展望未来，尽管面临芯源微的稀释效应，我们预计得益于新产品 生产效率改善及关键零部件国产化率持续提高，公司合并毛利率将逐步扩大（ 从 2024 年的 42.9%扩大至 2027 年的 44.6%）。

虽然扩大产品线及优化产品性能所需的高额研发支出将是短期内的负担，但公 司规模不断增长或将提供缓冲，从长远来看具备增长潜力。 总体而言，我们预计 2025/26/27 年净利润将分别增长 33%/40%/48%，年复合 增长率为 40%。芯源微的少数股东损益可能对利润产生负面影响，但我们认为 程度应将有限。

资产负债表

合同负债趋势曾是新订单的先行指标，但我们认为，随着大客户预付款安排从 3:3:3 更改为发货时一次性总付，库存水平或将是监控订单势头及未来收入确认 的更为重要的替代指标。截至 6 月底，北方华创的库存为 302 亿元（3 月份为 235 亿元），其中还包括来自芯源微的合并库存 25 亿元。

尽管持续投入新品开发及产能扩充，公司通过提高资产周转效率、财务杠杆及 盈利水平，稳步提升回报创造能力。

现金流

过去 3 年，北方华创一直在积极扩张产能，当前规模或将支撑其未来 5-10 年的 业务增长，因此我们预计未来维护升级方面的支出温和。尽管为履行即将到来 的订单而囤积库存，但我们预计由于订单储备充足及收入确认顺利，未来经营 现金流将呈稳健正增长趋势。

公司概况

公司简介

公司成立于 2001 年，由七星电子（包含 6 家国有工厂）与北方微电子重组而 成，并于 2017 年更名为北方华创科技集团。 就营收规模和产品组合而言，目 前北方华创是中国最大的半导体设备制造商，也是唯一跻身全球前十的中国半 导体设备企业。此外，公司于 2025 年 6 月完成了对芯源微控股权的收购。

公司专注于关键制造工艺（曝光/光刻除外）的前道设备，主要产品品类覆盖 刻蚀、薄膜沉积、清洗、炉管、涂胶显影（芯源微）等。同时，公司还为先进 封装、化合物半导体、光伏、显示等多种应用领域提供设备及元器件。

2020-24 年，北方华创营收实现约 50%的年均复合增长率，2024 年总营收达约 300 亿元。截至 2024 年底，公司设备的累计出货量已突破 13,000 腔。其主要 客户包括国内头部晶圆代工厂/IDM 企业、光伏制造商、电池制造商及面板制 造商等。

具体而言，根据我们的估算，2024 年半导体设备贡献了总收入的 70%以上。 其中，沉积设备收入超过 100 亿元，刻蚀设备超过 80 亿元，热处理设备超过 20 亿元，湿法设备（清洗）超过 10 亿元。此外，公司于 2025 年 3 月新推出了 离子注入设备，并于 6 月成为国内涂胶显影设备主要制造商芯源微的控股股东 。

因此，根据我们的估算，2024 年非半导体业务收入占比约为 30%，其中包括 21 亿元的电子元器件收入，以及约 60 亿元的其他应用领域（约一半为光伏相 关）设备收入。

鉴于北方华创的独特地位，过去几年在美国出口限制的背景下，公司持续开展 高强度研发投入，以实现在先进制程半导体生产设备方面的技术突破。同时， 得益于政府资金支持项目的量产，公司得以将约 50%的研发支出进行了资本化 处理。尽管近期因重心转向满足市场化需求，资本化比例未再提升，但公司的 投入总额及研发人员数量始终保持增长。

此外，北方华创迅速扩充产能，产能布局覆盖北京市五大辖区，建立了总面积 超过 900,000 平米的研发及生产基地。新建于北京通州的台马基地配备了自动 化与智能化生产工艺，大幅降低了人力成本，缩短了生产周期，提升了产品良 率。

股权结构

北方华创的股权结构较为多元化，主要投资者包括国有投资平台、“大基金” 、 指数跟踪或联接基金以及海外投资者。

环境、社会及治理（ESG）实践

创新

作为中国领先的装备制造商，北方华创持续大力投入新技术、新产品及新的应 用领域，不断增加的支出及知识产权/专利申请数量即是证明。另一方面，公 司重点强调生产向数字化、智能化转型，例如台马基地实现了生产效率提升 40%。

人才

作为一家负责任的企业，我们看到北方华创的员工队伍日益多元化，包括女性 、少数民族和残疾人员工。此外，公司致力于为员工提供全面的专业培训和职 业发展机会。

社会

作为行业领军企业，北方华创通过参与行业论坛/活动、制定行业标准、与高 校合作等方式推动行业交流与发展，并支持乡村振兴、教育、慈善及环保活动 。

治理

公司建立了完善的法人治理结构，形成了组织健全的自我约束体系，以确保公 司的有序运营和相互监督。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）