北方华创研究报告：中国先进逻辑产能投资主要受益者.pdf

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时间：2025/11/19
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北方华创研究报告：中国先进逻辑产能投资主要受益者。中国 WFE 支出继续上升。得益于本土人工智能供应链需求的增长和持续国产化（我们假设到 2027 年国产化率为 35%，而 2024 年为 20% 左右），我们预计本土厂商可获取的国内 WFE 市场的年复合增长率为 25%。虽然市场担忧高基数之上的可持续性，但我们认为中国整体半导体资本支出具有反周期性，并预测到 2027 年的复合增速为个位数。

先进逻辑产能扩张的主要受益者。作为全球排名前十/中国最大 WFE 供应商，我们认为公司有望受益于持续的国产化趋势，2025-2027 年预期销售额复合增速为 29%；我们预计到 2027 年公司的国内 WFE 市场份额将从 2024 年的约 10%提高到 20%左右。我们预测未来两年公司将优先为头部代工厂提供先进逻辑解决方案，以满足不断增长的国产 AI 芯片需求；这不仅可能带动产品结构改善，还有可能缓解投资者因业内竞争者新凯来（未上市）而产生的竞争担忧，根据我们的供应链调研，新凯来提供的产品在先进晶圆厂的应用处于非常早期阶段。

通过并购提高长期运营效率。2025 年 2 季度北方华创收购芯源微，进入目前由东京电子主导的涂胶显影市场。虽然短期销售额增长存在不确定性（但对盈利的影响有限），但我们认为这可能强化北方华创的地位，从而成为国内最完善的 WFE 平台。在我们看来，由于具有国企地位，未来实施并购时北方华创可能受益。