2025年“十五五”系列专题报告：未来五年十大宏观趋势

趋势一：世界政治经济格局走向“两超多极”

二战后的前四十多年，世界政经格局先是经历了美苏两大阵营的持续性争锋 ——“美苏争霸”，对立的焦点在于北约与华约在军事与意识形态领域的竞争。20 世纪 90 年代初苏联解体，标志着冷战正式结束，世界上仅剩下美国一个超级大 国，加上欧盟、日本、俄罗斯与中国的崛起，共同形成了“一超多强”的世界格 局。经济方面，在整个 90 年代，美国占全球经济份额的 25%-30%，中间仅 1995 年短暂回落至 24.4%，但在 2001 年重回 30%以上；军事方面，美国绝对主导下 的北约持续扩容，南联盟、前苏联的部分成员国纷纷加入；政治方面，美国进一步 加强了国际货币基金组织（IMF）、世界银行等机构所塑造的全球体系，并通过成 员扩容、经贸投资等手段不断将其推向成熟。 随着 2001 年中国加入 WTO，经济全球化开始加速，中国经济实现腾飞。随 着美、日在全球经济份额的回落，中国全球经济份额在 21 世纪前八年实现翻番， 从 2000 年的 3.6%稳步提升至 2008 年的 7.4%，距离当时日本的 9.0%已不遥远， 并在强大的惯性下，2010 年顺利完成对日本的赶超。

随后 2007 年次贷危机和衍生出的 2008 年经济危机接连爆发，美国 GDP 占 比继续小幅回落，在 21 世纪第一个十年维持稳健的欧盟受到 2011-2013 年欧债 危机的牵绊，日本也在经历失去 “三十年”的下半场。中国经济依然保持强劲增 长，金融危机后的十年再次实现全球经济份额的翻番，将 2008 年 7.4%的份额提 升至 2017 年的 15.9%，并在疫情后的 2021 年创造了 18.8%的阶段新高。按 2024 年各国占全球 GDP 份额看，中国已经和欧盟平分秋色，距离美国也不太遥远。从 单个国家的角度看，中美已然成为了全球经济的 TOP2。

若从购买力平价角度看，可以得出更明显的结论。早在 1999 年，中国按购买 力平价计算的全球 GDP 占比已经超过日本，份额连续三十多年保持稳步增长，中 间鲜有回落，并在 2014 年超越了美国，位列全球第一。按 2024 年购买力平价 GDP 数据，中国 19.3%的全球占比较美国的 14.8%已有显著优势，而日本仅剩 3.2%的水平。按此计算，中美位列全球经济前两名且遥遥领先其他经济体。

正是在经济层面的突出表现，中美逐渐成为全球经济中“唯二的巨人”，两者 GDP 之和超过全球的三分之一，欧洲诸国、日本、印度、巴西、俄罗斯等国在各 自区域也形成了一定的规模，全球经济形成了“两超多极”的分布格局。伴随着全 球经济格局的重构，国际组织、战略架构、地缘政治、货币竞争与文化交流均出现 了相应的变化。 国际组织上，以中国、印度、巴西、俄罗斯为首的金砖国家（BRICs）近年来 持续扩容，先是在 2011 年引入了南非，形成“金砖五国”（BRICS），自 2024 年 开始，金砖国家进一步扩容，沙特、埃及、阿联酋、伊朗、埃塞俄比亚正式成为金 砖国家成员，金砖成员国数量增至 10 个。在经贸领域，金砖国家加强贸易与投资 合作；在金融领域，金砖内部成立了新开发银行和应急储备安排；在政治领域，金 砖国家通过加强内部战略对话与协调，提升了在国际事务中的话语权和影响力； 在人文领域，金砖国家之间的文化交流与教育合作也在持续推进。战略架构上， 中国在 2013 年提出“一带一路”国际经济合作倡议，2015 年完成规划并启动实 施，在之后的十年，“一带一路”贯穿亚欧非大陆，连接起发达的欧洲经济圈和活 跃的东亚经济圈。截至 2023 年，已有 150 多个国家、30 多个国际组织加入，中 国与共建国家的经贸投资均大幅增长，中国对共建国家直接投资更是获得了显著提升。正是在“一带一路”和 BRICS 机制的扩展影响下，中国在全球的影响力显 著提升；相对应的，美国在二战后领导各国成立的组织却面临风波，在特朗普上 台后，更是直接冲击了联合国 UN、世界贸易组织 WTO 的信誉。地缘政治上，中 国在俄乌、巴以、朝韩等热点问题上扮演的角色也愈发重要，甚至在中东问题上， 中方也在 2023 年 3 月扮演了沙特、伊朗之间恢复外交关系的重要角色，国际舞 台已不再只是美式霸权主义的独舞，中国声音的壮大带来了和平和安全。货币竞 争上，离岸人民币的持续迈进与美元在黄金、数字货币冲击下的颓势形成鲜明对 比。文化交流上，美国在特朗普二进宫后加大了对移民和边境的控制，“美国优先” 成为政治口号；而中方则继续扩大开放程度，和多国之间的互免签证以及针对多 国的单向免签极大的促进了对外开放。

展望“十五五”时期，在经济体量已然位列全球 TOP2 的加持之下，中国在 地缘、文化、国际声誉等层面，将与美国全面形成“两超”局面，全球也从此前的 “一超多强”旧格局逐步转向“两超多极”的新格局，具体而言：

一是中美继续维持“高集中度”经济地位并保持“有限挂钩”的经贸合作。 无论是从现价美元还是购买力平价计算的 GDP 来看，中美“高集中度”的经济地 位毋庸置疑。但在中美之间，过往紧密的经贸联系在 2018 年开始出现松动，并经 历了疫情后的波折，随着特朗普再次入主白宫后开启的“关税大战”，2025 年双 方经贸关系出现裂痕，近 6 个月中美之间的直接贸易规模均以两位数增速下滑， 直接导致中国对美出口占全部出口的比重从 15-20%的区间回落至 10%附近，美 国不再是中国最大的出口对象，而是排在东盟与欧盟之后。从美国进口视角同样 能够看到类似结论，对比 2017 年、2021 年及 2025 年第二季度的美国进口数据， 可以看到中国从美国最大的商品来源国逐步落后于欧盟、墨西哥与加拿大。虽然 中美直接贸易规模和相互之间的重要性出现下滑，但由于双方在稀土、大豆等领 域的互相依赖度较高，中美在 4 月关税战后开启了多轮谈判，并在近期计划进行 新一轮谈判，预计未来中美在经贸领域的合作将是有限度挂钩的状态。

二是南亚、中东、东南亚和拉美地区等“全球南方”正在孕育新的多级主体。 除了传统的欧洲、日本之外，近年来南亚的印度依靠庞大的人口资源和经济体量 逐步崛起，中东的沙特在领导 OPEC+的同时进行多元化产业布局并逐渐发展壮 大，土耳其依靠其独一无二的地缘优势实现迅速发展，东南亚则在建立东盟的基 础上依靠贸易和产能转移实现高速增长，拉美在保有资源优势的同时受益于产能 转移也在近年兴起。正是崛起的“南方”各国形成了新的多级，预计“全球南方” 的快速发展有望孕育新的多级主体。

三是欧洲、日本等传统“多强”国家仍面临诸多政治经济问题。欧洲方面， 持续多年的低速运行仍看不到加速增长的希望，财政问题在南欧发展并逐步向西 欧扩散，引入叙利亚难民后形成的系列社会问题更是冲击着欧洲本已脆弱的经济， 并进一步加剧了财政困境，游行示威愈发频发。近期，法国政府组阁频繁失败就是明证。日本方面，在安倍被袭击、石破茂内阁辞职后，日本迎来了新首相高市早 苗，但自民党与维新会组成的执政联盟并未在议会获得过半席位，这意味着高市 内阁在很多领域的施政会面临较大阻碍，同时日本经济也面临着高通胀的冲击， 日央行货币政策则面临加息抗通胀与稳定汇市、债市、股市等金融市场的两难。

趋势二：全球货币体系加速重塑

从大周期来看，国际货币体系正在从美元为主导的“牙买加体系”走向货币 多元化的新均衡态。 自二战结束以来，布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩的地位，从而奠定 了美元在全球金融体系中的核心地位。即便在 1971 年布雷顿森林体系崩溃后，美 元依然凭借美国经济规模、金融市场深度及国际信任，成为全球的主要储备货币 和贸易结算货币，形成了以美元为主导的“牙买加体系”。 所谓“牙买加体系”，是指 1976 年国际货币基金组织（IMF）国际货币制度 临时委员会，在牙买加首都金斯敦的会议上达成的国际货币制度新协定，其取消 了汇率平价和美元中心汇率，确认了浮动汇率制；取消了黄金官价，黄金按照市 价自由交易。该体系虽然促进了国际储备的多元化，但实际操作过程中，各国仍 然以美元作为主要锚定对象。这一体系不仅便利了全球贸易结算，也为“美元霸 权”创造了条件，使美国能够以相对低的成本获取国际资本和商品资源。然而，新 的牙买加体系也没有从根本上摆脱“特里芬难题”，2008 年全球金融危机后，美 元地位开始面临挑战。由于全球储备货币的高度集中使金融体系过于依赖美元利 率和美联储政策，金融风险极易外溢传导，各国开始积极寻求货币多元化，以降 低对美元的依赖。

“去美元化”开始真正被市场重视是在 2022 年。随着美债规模的不断增加， 美国财政利息支出负担愈发沉重，2021 年大通胀后美债利率快速上升，进一步加 重了美国财政的压力，世界对美债信用的“信仰”开始动摇，以美债为锚的美元货 币体系开始出现裂痕。正是从 2022 年起，黄金开始脱离与美债实际利率的负相关 性，开启了大周期的上行。2023 年麦卡锡被罢免事件、2025 年特朗普上台后爆 发的关税风波更是进一步加速了“去美元化”进程。

从稍短一些的周期来看，特朗普并不喜欢过于强势的美元，以及美联储重新 开启降息周期，可能导致美元面临贬值压力，在大周期“去美元化”的背景下进 一步加剧市场对持有美元资产的担忧。 一方面，特朗普一直对美元的强势持保留态度。特朗普认为美元过强会使美 国出口产品在国际市场上缺乏价格竞争力，也削弱了美国制造业复兴的潜力。早 在其第一任期时，就批评美元过强“正在伤害美国经济”，并公开指责美联储的紧 缩政策推高了汇率，抑制了就业和出口。目前来看，特朗普的第二任期也延续了 第一任期的思路，其政策强调贸易平衡与制造业回流，核心逻辑在于通过关税、 税收减免、汇率政策等手段促进国内生产与出口，而不那么强势的美元正是实现 这一目标的重要支点。 另一方面，美联储的政策转向成为美元走弱的直接推动力。2025 年 9 月，美 联储在就业增速放缓的背景下再度开启降息，虽然鲍威尔的讲话偏鹰，更加强调 就业与通胀间的平衡，并未释放连续降息的信号，但市场目前仍预期年内还有 2 次降息。从货币传导机制看，降息意味着美元收益率优势下降。过去几年美元走 强的重要支撑之一正是美债利率吸引全球资本流入美元资产，随着利差收窄，投 资者可能会重新评估美元资产的风险收益比。

展望未来五年，我们认为全球货币体系会进一步从单一美元主导走向多中心、 均衡化的新格局：

一是各国正在为“去美元化”做积极应对。欧元区、亚太区域以及金砖国家 正在积极推进区域性货币结算体系。随着新兴市场经济体在全球贸易与金融体系 中的比重上升，其对本币使用和储备货币自主性要求也随之提高。人民币国际化 进程便是一个典型案例，通过央行互换安排、跨境支付系统等，增强人民币在全 球金融体系中的使用范围。 二是数字货币的快速发展为去美元化和多中心货币体系提供了技术支撑。相 关技术的迅猛发展将进一步弱化美元的垄断性优势，不过美国也在积极推进美元 稳定币，企图在 web3 的货币中占据先发优势，同时巩固美元美债的信用。在一 定程度上，这也是个矛盾的过程：美国积极介入稳定币领域为其偿还美元债务服 务，但如果真的有效缓解了债务压力提升了美元信用，那也一定意味着数字货币 和虚拟货币获得了巨大的发展，这反过来也会冲击美元的中心地位。 三是金融市场也在为这一趋势积极分散风险。许多投资者正在重新思考持有 美元资产的比例，可能通过一些强势货币进行对冲。事实上，数字货币和黄金近 年来的强势也是投资者对冲美元体系松动的结果，金价的持续上行很大程度上来 源于各国央行的不断购入。

趋势三：中国持续为全球经济贡献最大增量

在全球经济增速持续放缓、贸易摩擦和政策不确定性不断加剧的背景下，中 国仍以稳健的名义经济扩张，在全球经济增量中占据最大比重，在全球“增量蛋 糕”中贡献的绝对规模仍常年居于前列。WORLD ECONOMICS 的估算结果显示， 中国在过去十年中对全球经济增长的贡献率约为30%左右，远高于同期美国约9% 的贡献水平。

如今全球经济面临地缘政局与贸易摩擦的多重考验，中国经济虽也有下行压 力，但其经济体量使其名义增量仍不可小觑。以 2023―2024 年为例，即便经济 增速相较之前有所回落，中国折算为美元后的名义增量仍能达到数千亿美元级别， 这样的量级数据虽会因汇率、基数不同而有所浮动，但趋势本身并不会轻易改变。 展望“十五五”时期，在全球经济增长总体放缓的背景下，中国经济的相对优 势仍较为突出。即便中国经济增速放缓至 4%-5%区间之内，仍可能贡献全球经济 的最多增量，主要原因有三方面：

一是体量决定基数效应。中国经济的庞大规模，使得即便增速略有回落，其 对全球经济增长的贡献仍然名列前茅。2024 年，中国 GDP 占全球的比重约为 17%， 在如此体量下，即便年均增速处在 4%-5%区间之内，新增经济规模仍不容小觑。 印度、巴西等新兴市场经济体虽然保持了较高的增长速度，但由于经济总量相对 较小，其对全球经济的拉动效应总体有限。 二是结构调整与内需驱动的重要性提升。中国经济增长的动力正由出口拉动 逐步转向内需驱动。随着中国经济转型不断深化，其增长越来越依靠消费、服务 和科技创新驱动。这种结构升级虽然可能压低某些周期性投资带来的短期爆发力， 但在中长期具备可持续性，这也使得中国在全球经济体系中的贡献更具韧性。 三是产业链外溢与跨国需求联动增加实际贡献率。中国在全球制造与供应链 体系中仍然占据关键位置，短期难以被替代。中国的投资扩张、设备采购、原材料 进口、出口贸易等，都会对上游供应商与下游市场产生乘数效应。这意味着中国 经济增量还会传导给其他国家和地区，从而进一步增强其实质性贡献。 美国彭博社预测，中国仍将是未来 5 年全球经济增长的最大贡献者，贡献率 将超过七国集团所有国家总和。根据 IMF 最新预测的经济增速，以截止 10 月 13 日的即期汇率换算，可以计算出 2025-2026 年中国对全球经济增量贡献率平均达 到 25%左右。长期来看，要维持这一趋势，中国还需保持改革力度、优化结构、 管控风险。面对外部不确定性、内部结构调整和动力转换，中国需要更好兼顾“量 的稳定”与“质的提升”。

趋势四：中国经济结构实现“全面换装”

“十四五”时期尤其是党的二十大以来，我国制造业增加值占国内生产总值 比重快速回落态势已基本得到遏制，部分关键核心技术“卡脖子”风险有所缓释， 服务业尤其是生产性服务业和高技术服务业占比逐年上升，消费对于经济增长的 支撑作用持续增强，传统基础设施建设和房地产开发投资占比不断下降，经济结 构更趋优化，新旧动能有效接续，逐步出现了经济结构“全面换装”的迹象。

制造业“新质生产力含量”不断提升且国际竞争力有所增强。近年来，我国 高技术产业增加值增速长期显著高于全部工业增速。先进制造加速壮大，新能源 汽车产销量连续 10 年保持全球第一，造船业国际市场份额持续全球领先。创新能 力不断增强，规模以上制造业企业研发经费占营业收入比重超过 1.6%，570 多家 工业企业入围全球研发投入 2500 强。实数融合扩围增效，建成全球最大、覆盖最 广的网络基础设施，5G 基站达 459.8 万个，重点工业互联网平台设备连接数超 1 亿台（套），制造业“新质生产力含量”不断提升。截至 2025 年 9 月，我国制造 业增加值占全球比重已接近 30%，总体规模连续 15 年保持全球第一，全球 504 种主要工业产品中我国大多数产品产量位居第一。 服务性消费支出占比呈上升趋势。近年来，在广大消费者尤其是年轻群体以 满足其精神层面的多样化需求为目的的消费趋势下，服务性消费市场规模不断攀 升。《让情绪有着落：2025 情绪营销 8 大趋势洞察报告》中数据显示，当代人主 要面临未来不确定性（37.1%）、经济负担（36.7%）、工作压力（35.0%）等八大 类问题，人们往往通过刷微短剧（52.2%）、选择零压力社交的轻陪伴活动（43.3%）、 寻求专业心理咨询（40.7%）等方式进行情绪疗愈。从时代的发展看，随着物质生 活基础的逐渐丰富，消费者对精神层面的追求正在日益增长，越来越多的人开始 为“悦己”而消费，追求深度文化与情绪的滋养，以此获得精神上的富足。这些趋 势也带来了很多新消费业态的兴起，以及一些商业模式的重塑。

“投资于物”发展模式难以为继导致传统“硬投资”持续放缓。近年来，传 统“投资于物”模式已愈发难以为继，以增量资本产出率（Incremental Capital Output Ratio, ICOR）衡量的固定资产投资效率正在加速下降。我们的测算结果显 示，1978-2008 年的很长一段时期，ICOR 始终大体围绕 2 至 4 的区间进行窄幅 震荡，仅个别年份处在区间之外，但近年来 ICOR 迅速上升，2024 年已升大幅至 9.97，显示单位经济增长所需的投资规模正快速增加，意味着投资效率正显著趋 于弱化。受此影响，基础设施建设、房地产开发等“硬投资”正持续放缓。国家统 计局数据显示，2025 年前三季度基础设施投资同比仅增长 1.1%，房地产开发投 资大幅下降 13.9%，与“十四五”初期相比增速已出现显著回落。

“十五五”时期是我国基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键 时期，伴随着我国发展环境发生深刻复杂变化，以及顶层设计与政策思路的逐步 优化调整，“十五五”时期我国经济结构的“换装”有望向更大范围、更深层次延 伸，即加速转向“全面换装”阶段。相较于“十四五”时期，我们认为国家对于结 构优化的重视程度或将超过总量增长，经济增长动能的接续转换、供需结构的匹 配协调等方面，有望取得一系列标志性进展：

一是因地制宜发展新质生产力将助力我国制造业全球占比再创新高。党的二 十届四中全会公报明确提出，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，保持 制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。展望“十五五”时 期，我们认为我国由“制造大国”向“制造强国”转型的趋势有望延续并进入决胜 阶段，传统产业改造升级、新兴产业培育壮大、未来产业前瞻布局均将取得标志 性进展，我国企业在全球产业链、供应链、价值链中的位势将获得进一步提升，并 将在激烈的国际竞争中赢得战略主动，制造业在全球中的占比有望再创新高。 2024 年 12 月，联合国工业发展组织（UNIDO）发布的研究报告《工业化的未来》 中便指出，中国在 2000 年仅占全球工业总产值的 6%，2024 年该比例已升至 31.6%，预计到 2030 年该比例有望进一步跃升至 45%，同期美、日、德三国占比 将分别萎缩至 11%、5%和 3%，我国制造业的规模优势将进一步扩大。

二是“服务消费”占比将超越“商品消费”从而实现消费结构的根本性转变。 展望“十五五”时期，我们认为伴随着经济社会的持续发展和居民消费观念的不 断调整，消费者对于文化体验、情感经济等方面的支付意愿将持续提高，与“精神 消费”密切相关的服务消费有望延续快速增长态势，并推动我国消费市场结构发 生根本性转变。商务部数据显示，2021-2024 年期间与“精神消费”密切相关的 居民服务性消费支出占总消费支出的比重由 42.6%升至 46.1%，短短三年时间提 高约 3.5 个百分点，按此估算预计“十五五”中期服务消费在居民消费中的占比 将超过商品消费，成为推动消费增长的“第一引擎”，从而实现消费结构的根本性 转变。

三是“投资于人”有望接棒“投资于物”成为扩大有效需求的关键力量。党 的二十届四中全会公报明确提出，要坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和 促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新 需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠 性。从国际和国内先进地区的发展经验来看，我们认为将投资领域的重心逐步从 基础设施、房地产等“投资于物”领域转向人才、教育、健康等“投资于人”领域， 有望为我国经济的持续稳健发展注入新的力量，并助力我国经济增长模式的转换 升级。世界银行的测算结果显示，我国人力资本对经济增长的贡献率已由 2012 年 的 33.7%增至 2020 年的 36.8%，与物质资本贡献率的差距正逐渐缩小，显示“投 资于人”模式对于推动经济增长已展示出极大潜力。

趋势五：政策规划目标从追求“产业升级”到“产业领 先”

“十四五”期间我国部分产业已从跟跑阶段跃升至并跑、领跑阶段，中国经济 基础稳固、产业体系完备的优势正在进一步显现。工业互联网与智能化改造加速 推进。工业和信息化部披露，截至 2025 年 9 月我国制造业机器人密度已达每万 人 470 台，远超全球平均水平；光伏、动力电池、新能源汽车等领域的智能制造 装备和系统解决方案取得群体性突破。固态电池等新能源领域也取得长足进步。 国内企业主导的硫化物、氧化物等技术路线取得重要进展，固态电池产业链加速 完善。全球环保研究网数据显示，2025 年全球固态电池市场规模预计突破 200 亿 美元，中国占据其中 40%以上的份额。人工智能产业实现跨越式发展。《2023 全 球人工智能创新指数报告》显示，在主要国家人工智能顶级论文数量占比上，中 国作者占比达 36.7%，美国仅 22.6%；中国 AI 专利申请量占全球的 38.6%；斯坦 福大学人工智能研究院发布的《2025 年人工智能指数报告》显示，中国与美国在 顶尖大模型性能上的差距已从 2023 年的 17.5%缩小至 0.3%。中国在 AI 大模型 部分领域已实现与发达国家的并跑，且部分优势产业已开始领跑。半导体产业虽 仍与全球先进水平存在差距，但差距正在缩小。2025 年第二季度，中国大陆半导 体销售额达 113.6 亿美元，以约 34.4%的份额稳居全球第一大半导体设备市场。 2024 年全年中国采购约 410 亿美元的晶圆制造设备、占全球约 40%，同时根据 TechInsights的数据显示，国产晶圆制造设备占中国采购的比重由2020年的5.1% 升至 2024 年的 11.3%，显示本土装备渗透率在提升。从产出端看，据国家统计局 数据，2024 年集成电路产量达 4514 亿块、同比+22.2%；2025 年 1—9 月累计 3819 亿块、同比+8.6%，规模处于高位并延续增长。

展望“十五五”时期，我们认为，国内政策规划目标将由单纯的“产业升级” 转向“产业领先”。

一是回顾历次规划建议可以发现，对“产业”、“制造业”、“实体经济”的重视 程度正逐步增强。在“十三五”规划建议中，明确提出“加快建设制造强国，实施 《中国制造二〇二五》”，以及目标要求“产业迈向中高端水平，先进制造业加快发 展”；但“实体经济”更多出现在成本控制等细节中，并未成为核心表述。进入“十四五”，文件首次强调“坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚定不移建设制造强 国、质量强国、网络强国、数字中国，推进产业基础高级化、产业链现代化”；进 一步提出“保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”。相比之下，“十五 五”规划建议（即二十大四中全会文件）在产业方面措辞更为突出，要求“建设现代 化产业体系，巩固壮大实体经济根基。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上， 坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交 通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产 业体系。要优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业，促进服务业优质 高效发展，构建现代化基础设施体系”。由此可见，“十五五”规划建议在政策表述 中更加强调制造业和实体经济的重要性，上升到构建先进制造业为骨干的现代化 产业体系的高度，体现了对产业发展的更高关注度和更强政策导向。

二是中国相关产业或将凭借庞大的国内市场和完备产业链优势，催动本身强 劲的发展动能和潜力。“十四五”时期以来，我国产业体系优势和市场基础不断巩 固。十四五期间，我国实现了传统产业加快“焕新”，新兴产业加速培育，制造业 结构持续优化。例如，高技术制造业产值年均实际增长 9.2%，制造业技术改造投 资年均增幅约 8.4%，新兴产业集群不断壮大。另外，数字化基础设施建设稳步推 进，全国已建成全球最大、覆盖最广的网络基础设施，为产业数字化升级提供支 撑。种种迹象表明，不少产业已经具备较强的市场化驱动和技术创新动力，有力 支撑了经济的持续成长。未来，这一势头有望保持延续，为政策目标由“产业升 级”向“产业领先”提供扎实基础。需要强调的是，“产业领先”作为宏观政策导 向，是对产业发展方向的目标设定，而非事先承诺的必然结果。

三是通过有效的产能迭代、产能保全、产能储备策略及其实施成效，有望奠 定中国未来实现大部分产业领先的基础。我们在 2024 年中期策略报告《制造立 国》（具体内容详见 2024 年 8 月 25 日发布的《制造立国》）中就曾提出：“中国 没有所谓的产能过剩，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备。” 产能迭代：所谓的“过剩产能”是在不断培育先进产能过程中创造出“相对 落后产能”，所谓的“产能过剩”本质上是产能迭代，是保障创新有效率的重要前 提”。换言之，持续的“超前建设”提供了创新所需的制造能力。 产能保全：以“性价比优势”应对所谓的“去中国化”。在当前逆全球化背景 下，战略性产能过剩保持了国内制造品在相同性能水平上的更低价格，进一步强 化了竞争力。

产能储备：在百年变局下，适度的产能“冗余”本质上是重要的战略资源与 储备。当全球供应链、粮食能源等价格剧烈波动时，拥有“相对过剩”的制造产能 使中国能够灵活调节供给、确保供应安全。 中国制造业已具备完备的产业链配套、先进的技术标准体系和强大的出口竞 争力，为“十五五”期间实现全球领先的产业布局提供了坚实基础。未来五年，我 们预计，伴随一系列重大工程和创新举措出台，产业发展将更加注重质量效益提 升和高端产能布局。预计政府将一方面突出宏观政策积极有为，加大逆周期调节 力度；另一方面统筹推进技术攻关和创新资源配置，以促进产业链高端化和价值 链跃升。

趋势六：区域发展格局从“雁阵模式”到“多核协同”

“雁阵模式”理论（Flying Geese Paradigm）由日本经济学家赤松要于 1932 年提出，用以解释后发国家通过“进口—国内生产—出口”的产业循环实现工业 化升级的过程。从区域发展格局来看，“雁阵模式”形象描述了东亚地区以日本为 “领头雁”，以亚洲“四小龙”（韩国、新加坡、中国台湾、中国香港）和“四小虎” （泰国、马来西亚、印尼、菲律宾）等经济体为“后续雁阵”的产业梯度转移和经 济发展序列，对于二战后出现的东亚经济奇迹进行了较好的解释。 改革开放初期，“雁阵模式”理论很大程度上影响了我国区域发展格局的构建。 彼时，东部沿海地区作为“雁头”，利用政策优势和区位优势，优先承接国际产业 转移，发展外向型经济，进行技术研发和市场开拓；中部地区作为“雁身”，承接 从东部沿海地区转移而来的劳动密集型、资源密集型产业，起到传导和支撑作用； 西部地区作为“雁尾”，主要作为能源、原材料基地和劳动力输出地，发展相对滞 后。上述模式对于改革开放后很长一段时期内，我国经济发展与产业转移进程进 行了指导和解释，成功推动我国融入全球经济体系，使东部地区率先发展起来， 并对全国经济增长形成了强大拉动效应。 然而，由于外部环境变化、内部成本攀升、发展不平衡加剧、新发展理念要求 等多重因素影响，近年来“雁阵模式”正逐渐退出历史舞台，“十四五”时期尤其 是最近两三年，“多核协同”态势已逐步显现并渐趋成熟：

国家战略主动布局推动“多核协同”骨架网络加速构建。近年来，国家层面 相继推出“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建 设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展等一系列区域重大战略。 2025 年 8 月最新发布的《中共中央 国务院关于推动城市高质量发展的意见》中 再次明确指出，支持京津冀、长三角、粤港澳大湾区城市群打造世界级城市群，推 动成渝地区双城经济圈、长江中游城市群等成为高质量发展增长极，增强中西部 和东北的城市群、都市圈对区域协调发展的支撑作用，促进城市间定位错位互补、 设施互联互通、治理联动协作。上述战略不再是单点突破，而是多点布局、带状发 展，共同勾勒出“多核协同”的骨架网络。

多个经济增长极积势成型并对全国经济形成有效支撑。我国国土空间广阔、 经济体量庞大，单一“雁头”带动模式易引发诸多弊端，培育多个增长极并推进协 同发展，才能产生更强的规模效应和集聚效应，推动全国经济实现持续健康发展。 2024 年长三角（上海、江苏、浙江、安徽）GDP 合计 33.17 万亿元，全国占比 24.7%；粤港澳大湾区（仅广东）GDP 达 14.16 万亿元，全国占比 10.6%；京津 冀（北京、天津、河北）GDP 达 11.54 万亿元，全国占比 8.6%；成渝（四川、重 庆）GDP 达 9.69 万亿元，全国占比 7.2%。上述四大经济增长极 GDP 全国占比 高达 51.2%，成为支撑我国经济增长的关键力量，并对周边地区和省份的经济社 会发展形成显著辐射带动。

展望“十五五”时期，我们认为我国区域发展格局由“雁阵模式”转向“多核协同”的趋势将愈发明显，并有望在部分领域取得一系列标志性进展：

一是国家将加力支持主要经济增长极发展并更好发挥其辐射带动作用。党的 二十届四中全会公报明确提出，要发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体 功能区战略、新型城镇化战略叠加效应，优化重大生产力布局，发挥重点区域增 长极作用，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。未来五 年，我们认为主要经济增长极的发展有望获得更多政策与资金的支持。事实上， “多核协同”本质上是将资源在更广阔的空间范围内进行配置，在不同区域培育 新的增长极，这既能避免资源过度集中带来的规模不经济，又能通过多个增长中 心的共同发展和相互联动，形成更为均衡和稳健的发展格局。因此，推动区域发 展格局由“雁阵模式”转向“多核协同”，是国家把握规律、审时度势的战略选择， 也是空间发展思路的重大调整，并非权宜之计，而是战略之举。

二是主要经济增长极地区生产总值占全国的比重有望进一步上升。源于要素 资源的集中集聚和政策资金的加力支持，京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等 主要经济增长极有望获得更快发展，上述地区经济规模占全国经济的比重或将进 一步上升。国家统计局数据显示，2024 年除广东省外，京津冀所在的北京、天津、 河北三省 GDP 增速分别为 5.2%、5.1%、5.4%，长三角所在的上海、江苏、浙江、 安徽四省 GDP 增速分别为 5.0%、5.8%、5.5%、5.8%，成渝所在的四川、重庆 两省 GDP 增速分别为 5.7%、5.7%，均快于全国 5.0%的平均水平。按此计算， 预计“十五五”时期上述主要经济增长极地区生产总值占全国的比重有望进一步 升至 53%左右，对于全国经济的支撑和辐射带动作用将进一步增强。

三是“硬联通”与“软连接”逐步完善将助力“多核”之间深化协同。展望 “十五五”时期，“硬联通”方面，我们认为“6 轴 7 廊 8 通道”国家综合立体交 通网主骨架的加快建设，将进一步改变传统单一的沿海指向性格局，中西部部分 地区和城市凭借自身良好区位优势和综合交通枢纽建设基础，有望从过去的物流 通道升级为新的经济要素集聚节点，促使区域经济发展格局由传统“核心—腹地” 模式加快向多中心、网络化演变。“软连接”方面，我们认为信息技术，特别是互 联网、云计算和远程通信技术的普及，将使得经济活动的许多环节突破对地理空 间的硬性依赖，企业的研发、管理、营销等高端服务功能可以与生产基地在空间上实现分离，从而促进基于供应链的功能分工，不同城市可以依据自身优势专注 于产业链的某个特定功能环节，同时通过技术手段进一步深化“多核”之间的连 接和协同。

趋势七：“股权财政”逐步取代“土地财政”成为促进地方 经济增长的主流模式

“土地财政”并非一个严格的学术概念，而是对我国地方政府高度依赖土地 及相关产业获取财政收入现象的概括，一般包含两个核心组成部分：一是“土地 税收”，即地方政府通过出让国有土地使用权获得的直接收入，具体体现为土地出 让金。二是“土地金融”，即地方政府以其控制的土地资源或未来土地出让收益为 抵押或信用背书，通过地方政府融资平台（城投公司）等进行大规模融资借贷的 行为。值得指出的是，“土地财政”通过将土地资源资本化，在极短时间内为我国 城镇化建设积累了“第一桶金”，有关资金被用于道路、桥梁、水电等基础设施建 设，同时带动了房地产、钢铁、有色、水泥等数十个相关产业的发展，在特定历史 阶段对我国经济的高速增长和城镇化进程起到了不可替代的、关键性的作用。

然而，经过二三十年的迅猛发展，目前支持“土地财政”的诸多因素已发生系 统性转变，导致其在促进地方经济增长方面愈发难以为继，“土地财政”的逐步退 出已成为社会各界的普遍共识。近年来，各地区积极探索新的路径和模式，以推 动地方经济社会发展摆脱对于“土地财政”的依赖，其中“股权财政”模式（政府 通过直接投资、设立引导基金、战略重组等方式持有和运营企业股权，并通过资 本增值、企业分红、产业税收等方式获取财政收入的运营模式）脱颖而出。 “合肥模式”、“杭州模式”等大量“股权财政”成功案例相继涌现。“股权财 政”模式通过资本纽带，可撬动更多社会资本共同投入，分担自主创新早期面临 的各类风险，引导财政资金和政策资源精准投向集成电路、人工智能等战略性新 兴产业，从而孵化出具有全球竞争力的产业集群。近年来，面对财政滚动接续难 度持续加大、产业培育转型压力不断上升、区域竞合博弈更趋激烈等一系列现实挑战，部分地方政府积极探索、求变求新，以产业引导基金为代表的“合肥模式”， 以创新创业基金为代表的“杭州模式”，以延链补链强链为代表的“苏州模式”等 一大批成功案例相继涌现，为其他地区发展“股权财政”提供了大量可参考、可复 制的成功经验和做法。

“股权财政”模式日益成为地方政府化解财政金融风险的重要手段。2024 年 9 月“150 号文”出台，明确提出城投公司退“35 号文名单”的时限不晚于 2027 年 6 月末，这一要求意味着地方政府化解财政金融风险的紧迫性进一步上升。“股 权财政”的核心收入来源不再是透支未来的“卖地款”，而是分享企业成长红利的 “股权收益”，其通过“投资—退出—再投资”方式形成资金的良性循环，代表着 从“流量思维”到“存量思维”、从“资源变现”到“价值共创”的根本性转变。 由于其在财政接续、债务化解、产业培育等方面的独特优势，近年来已逐渐被大 量地方政府所认可和采用，日益成为化解地方财政金融风险的重要手段。 “股权财政”模式正逐步改变政府行为并重塑产业发展生态。“股权财政”创 造了一种激励相容的机制，当地方政府成为辖区内优质企业的“股东”时，其财政 收入就与这些企业的长期健康发展深度绑定，这会激励地方政府的决策行为发生 根本性转变：从过去可能存在的“开门招商、关门打狗”的短视行为，转向真正致 力于改善营商环境、提高行政效率、保护知识产权、吸引和留住高端人才、构建完 善产业生态，最终形成了“赋能企业—企业成长—政府增收—进一步优化环境” 的良性闭环。

展望“十五五”时期，我们认为愈发难以为继的“土地财政”将加速退出历史 舞台，“股权财政”有望接棒并逐步成为促进地方经济增长的主流模式，同时推动 经济发展模式和社会治理方式发生显著改变： 一是未来一段时期“股权财政”领域一系列新的做法和模式有望持续涌现。 党的二十届四中全会公报明确提出，要加快构建高水平社会主义市场经济体制， 更好发挥经济体制改革牵引作用，完善宏观经济治理体系，充分激发各类经营主 体活力，加快完善要素市场化配置体制机制，提升宏观经济治理效能。近年来，部 分地方国企探索收购上市公司助力地方产业链培育升级，近期有省份提出“一切 国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆 化”的指导方针。事实上，伴随着新一轮全面深化改革的持续推进和各地区各部 门的积极探索，我们认为未来一段时期围绕“股权财政”将陆续涌现出一大批新 的做法和模式，从而推动产业组织和经济发展展示出新的特征和形态。

二是资本市场将助推“股权财政”模式实现跨越式发展。首先，科创板、创 业板试点注册制改革、新三板深化改革的持续推进，极大地畅通了科技型、创新 型企业对接资本市场的渠道，降低了上市门槛，缩短了投资周期，使得早期投资 能够预见一个清晰、可实现的退出路径，极大地激发了社会资本参与政府引导基 金和产业投资的积极性。其次，中国庞大的私募股权（PE）与风险投资（VC）行业 已经崛起为全球第二大市场，形成了从天使投资、创业投资、成长投资到并购投 资的完整价值链。这意味着，地方政府无需亲自下场去做具体的项目判断和投资 管理，而是可以通过扮演“母基金”（Fund of Funds）的角色，专业化地遴选和 投资于这些市场化的私募基金管理人，这种“政府引导、市场主导”的分工模式， 既发挥了政府资金的引导和增信作用，又避免了行政干预可能导致的资源配置扭 曲。最后，专业化人才的长期积累，以及合肥、杭州、深圳等成功范式的标杆效 应，共同夯实了“股权财政”的人才基础，同时为全国各地提供了可复制、可学 习、可借鉴的宝贵经验。

三是“股权财政”模式有望进一步引发社会治理方式的深刻变革。“股权财政” 本质上是一种“长周期”的投入产出模式，一项成功的产业投资，从筛选、尽调、 决策到投入、培育，再到最终实现盈利和产业集聚，周期往往长达五年、十年甚至 更久。这种模式要求地方主政官员必须具备“功成不必在我，功成必定有我”的胸 怀和格局。同时，为了适应这种长周期模式，上级政府对地方政府的考核指标体 系也必然会发生深刻变化，不再唯 GDP 论英雄，而是将研发投入强度、高新技术 企业数量、产业链完整度等反映发展质量和长期竞争力的指标纳入核心考核范围。 我们认为，这种考核指挥棒的改变，会系统性地重塑地方官员的努力方向，引导 他们将精力集中于构建有利于创新和产业生长的生态系统，从而将地方官员的个 人政治抱负与区域长远发展的整体利益最大限度地统一起来，进而为我国经济的 高质量发展提供最根本的微观激励基础。

趋势八：人口老龄化加剧但新生人口下行趋势趋缓

人口问题正在成为决定中国中长期发展格局的最重要结构性变量之一。进入“十五五”时期，中国人口结构的深度调整仍将持续，其对经济增长、社会保障及 产业结构的影响将全面显现。从“十四五”到“十五五”，中国人口形势正经历从 快速下滑到逐步企稳的阶段性转折，老龄化的加速与新生人口降幅的放缓，预计 将共同塑造未来五年的发展特征。 从“十四五”时期看，中国人口出现了历史性拐点。虽然在全面二孩政策实 施初期（2016—2017 年），我国出生人口出现过短暂抬升，一度超过 1700 万， 但随后生育意愿持续下滑、育龄女性减少、婚育推迟明显，人口出生规模开始下 降。中国自 2021 年正式进入深度老龄化社会，到了 2023 年，全国出生人口降至 902 万，较 2016 年几乎减半，创历史新低。随着“60 后”、“70 后”群体陆续步 入退休高峰期，65 岁及以上人口占比将在“十五五”期间将继续上升；劳动年龄 人口（15-64 岁）占比则持续下降，劳动力供给约束日益突出。这一变化既会抬升 用工成本、压低潜在经济增速，也将推动资本与技术投入回报上升，促进产业自 动化与智能化转型，从而孕育新的生产率红利。与此同时，老龄化社会的到来也 催生了庞大的“银发经济”，老年群体消费结构从基本保障型向品质提升转变，带 动医疗健康、长期护理、康养地产、文旅休闲、养老金融等产业快速成长，成为新 的增长动能。 进入 2024 年后，全国新生人口出现反弹，全年出生约 954 万，较上年略有 回升，出生率提升至 6.77‰，为近三年来首次小幅上升。多地数据显示，出生人 口降速放缓，部分地区已出现回稳迹象。自“全面三孩”政策实施以来，国家和地 方密集出台配套政策，包括育儿补贴、个税抵扣、教育减负、托育体系建设和女性 就业支持等，生育环境正持续改善。这些政策使生育意愿在边际上回暖，我们判 断出生人口的这一快速下滑阶段在“十五五”时期将告一段落。

从人口结构角度看，出生人口的趋稳将与育龄人口的代际更替密切相关。“十 五五”时期，第一批“00 后”将达到 25 岁，普遍正式进入核心育龄阶段，成为 主要生育群体。“00 后”人口的结构数据与“90 后”不同，1990 年新出生人口数 量为 2408 万，到 2000 年时降至 1778 万，十年左右的时间里，新出生人口逐年 下降，累计下降了 630 万左右，所以“90 后”群体陆续进入育龄阶段后，即便是 婚育意愿没有明显下降，也会带来新出生人口数量的下降。2005 年、2010 年、2015 年新出生人口分别是 1617 万、1596 万、1655 万，也就是说 2001 年之后 的十五年，每年新出生人口数量基本在 1600 万左右的区间，这十五年内没有明显 下降，这部分群体陆续进入育龄阶段后，在其他因素没有明显变化的条件下，新 出生人口数量会阶段性企稳。这也会为我们进一步完善好鼓励生育政策创造时间。

展望“十五五”，中国人口结构的双重变化预计将成为长期趋势： 一是老龄化加速深化，结构性约束增强。到 2030 年前后，我们测算 65 岁及 以上人口占比预计升至 17%左右，近似于每六人中就有一名老年人；同时，劳动 年龄人口（15-64 岁）占比可能降至 65%左右，劳动力供给约束将更加突出。 二是出生人口下降势头趋缓，极端下滑阶段结束。据 2025 年西南财经大学 与清华大学的合作预测，在不同生育方案下，中国出生人口都将继续下降，但下 降斜率趋缓。中性情景下，2025 年出生人口约 888 万，2035 年约 757 万，这也 意味着“十五五”期间我国的新出生人口可能不会再现断崖式下滑。

三是人口红利由数量向质量转化，人口结构重塑将成为经济韧性与竞争力重 估的关键变量。我们认为，人口结构变化并不简单意味着经济潜力的下滑，也是 中国进行结构性转型的契机。未来中国经济的增长动能，将更多依托结构优化与 人力资本提升，实现从“数量红利”向“质量红利”的平衡转型。随着教育普及、 技能提升与数字化推进，劳动力质量持续改善，人力资本红利正在替代传统的人 口红利。

趋势九：居民房产从“投资品”转为“消费品”

过去二十年里，中国住宅物业因普遍的房价上涨而被赋予了强烈的资产属性， 许多购房者将其视作保值增值的投资载体。然而随着市场进入调整期，这种附加 的增值预期正被逐步剥离。调控政策一再强调“房住不炒”，叠加人口与供求关系 的变化，房价的高速上涨难以持续，住房正在回归其居住和使用本质。资产属性 减弱，意味着购房者不再盲目期待房价永远上涨。取而代之，消费品属性强化，人 们更关注房屋本身的使用价值和居住品质。

一是房价下跌打破房产长期升值预期。传统的估值指标如租售比（即年租金 与房价的比值）在过去多年里曾长期处于极低水平，反映出住宅物业作为投资品 的收益率偏低。中指院监测数据显示，2025 年 3 月全国 50 城平均住房租金回报 率约为 2.15%，相比上一年略有提升，但仍处于低位。租金收益率的平均水平仅 略高于同期（2025年3月）5年定存利率（1.55%）和10年期国债利率（约1.82%）。 值得注意的是，在房价高企的一线热点城市，租售比相对更低——例如北京、上 海、深圳、广东等地近几个月的租金回报率不足 2%。这意味着，如果仅依靠收取 租金来回报投资，动辄需要 50 年以上，在扣除物业持有成本和折旧因素后实际净 收益更低。如此微薄的收益使房产相对于国债、存款等低风险资产并无明显回报 优势。 过去，投资者之所以愿意接受如此微薄的租金回报，是建立在房价长期上涨 预期的基础上——也就是通过未来资产升值来弥补当前收益的不足。然而在房价 不再单边上扬的新时期，这种“低租金收益+高资本增值”模式难以为继，房产投 资回报出现弱化。

二是房价收入比下行趋势明显。房价收入比的变化进一步印证了这一趋势的 发生。自 2021 年“十四五”开局以来，全国房价收入比进入下行通道。随着 2022 年起楼市转冷、房价下调，居民家庭购房支出的相对负担明显降低。2025 年二季 度，全国平均房价收入比已回落至 25.2 倍，降至 2016 年底以来的最低水平。这 一指标的下滑或表明，国内住房价格正向居民可负担水平靠拢。

一线城市的房价收入比虽仍高于中小城市，但也出现了显著下降的迹象。例 如，北京、上海等一线城市在 2021、2022 年的房价收入比高达 50 倍左右，而最 新数据显示，北京和上海也降至 37 倍左右的水平。随着近几年一线城市房价回 落，叠加居民收入持续增长，其房价收入比已从峰值回落并趋于理性。我们预计， 这一下行趋势在“十五五”期间仍将延续——房价收入比将继续受到收入等基本面 因素的制约，从而进一步巩固住房“以居住为本”的属性。

三是住房回归消费属性：关注实际效用与折旧。随着投机预期退潮，住房正 更多地被视为耐用消费品，购房决策日益取决于房屋的实际效用、居住品质以及 折旧等因素。房屋并非永久增值的“硬通货”，其建筑部分会随着时间磨损老化， 需考虑使用年限和维护成本。过去房价快速上升时期，土地溢价带来的增值远远 抵消了建筑物折旧的影响，不少人感觉不到房龄老化对房价的侵蚀。然而当土地 价值不再大幅攀升、房价进入横盘期后，这种价值损耗开始变得不可忽视。 在这一背景下，购房者和投资者的心态更加理性。衡量房产价值时，土地和 地段固然重要，但房龄、建造质量和剩余寿命等折旧相关因素也成为评价要素。 住房的使用价值受到前所未有的重视——人们更关注房屋能提供的居住舒适度和 长久使用价值，而非转手赚取差价。正因如此，我们认为，在未来“房子是用来 住的，不是用来炒的”的观念将愈发深入人心，住房的消费品属性会得到进一步 凸显。 综合来看，中国房地产市场正逐步告别依赖房价单边上涨的投资逻辑，转向 强调居住功能和理性收益的新常态。“住房从投资品向消费品”的转变既是对过去 楼市过热现象的矫正，也是房地产走向成熟、回归理性的必由之路。未来衡量房 产价值的标准，将不再是“天马行空”的涨价预期，而是扎实的租金收益、居住品 质和居民的支付能力。住房的价值锚点正回归基本面，这将使“房住不炒”从口号 变为市场参与者普遍遵循的行为准则。

趋势十：资本市场成为家庭财富增长的重要途径

“十五五”时期，中国家庭财富结构可能将从房地产主导向资本市场主导转 型。过去十年，房地产市场的繁荣曾是家庭财富增长的主要支撑，但这一模式难 以为继。房地产估值体系正在重塑，投资属性逐步弱化，而消费属性增强，租售比 与收益率趋于稳定。在此背景下，居民开始寻求新的资产配置方向。在通胀温和、 利率下行、货币环境中性偏松的宏观格局下，金融资产将成为新的增长引擎。中 国经济增长模式的再平衡，也在推动居民财富来源从“资产价格红利”走向“资本 市场回报”。

一是随着地产步入下行周期，“去地产化”也在催生“负财富效应”，未来居 民财富增值的“新解”或许在以股票、债券和基金为代表的金融资产。2019 年以 来，居民住房资产的相对规模有所缩水，其占 GDP、居民总资产、居民净资产的 比例均出现下行。截至 2022 年，三者较 2019 年高点分别回落 19.0、3.7、3.4 个 百分点。与此同时，非金融资产占比的下降对应着金融资产占比的上升。在金融 资产内部，截至 2022 年，如果考虑股票、股权、债券和基金四类资产，相比 2019 年而言，我们发现它们在总资产中的占比也有所下行。然而，考虑到居民部门的 “股权”资产主要对应于非上市公司净资产的私人部分，因此高度集中于少数投 资人或企业主手中，如果予以剔除，将股票、债券和基金这三类普通投资者容易 接触到的金融资产合并考虑，可以发现它们在总资产中的比重有所提升，2022 年 占比为 14.1%。虽然从绝对数值上看，这几类金融资产在居民总资产的占比还远 远比不上住房资产，但其未来的成长空间无疑是巨大的。

二是从宏观层面看，低通胀、低利率与流动性合理充裕的金融环境预计成为 支撑这一趋势的重要基础。我们认为，“十五五”时期，中国经济运行的主要特征 之一，将是物价温和、利率低位、流动性充裕的中长期金融格局。通胀水平预计将 维持在合理区间内，既不会形成系统性通胀压力，也不至于陷入通缩区间，为政 策调控留出充足的空间。温和的通胀意味着居民储蓄的实际回报有限，从而弱化 传统存款的吸引力，使得家庭资产配置的重点逐步从“保值”转向“增值”。与此 同时，货币环境预计将维持中性偏松，即在稳健基调下保持对实体经济和资本市 场的合理支持。政策层面，央行更可能通过结构性工具与市场化利率机制，维持 资金面的合理宽松，以促进投资和消费修复。低利率结构不仅降低了企业融资成 本，提升了投资回报的可预期性，也在估值端抬升了资本市场的相对吸引力。当 无风险利率长期处于低位时，资产定价体系的重心自然上移，权益类资产与长期 投资品种（如 REITs、养老金产品等）在居民配置中的比重将逐步上升。 此外，低利率格局还意味着政府与企业的债务负担相对可控，财政与金融政 策能够更协调地发力，为市场提供稳定的政策预期。流动性保持合理充裕将强化 市场韧性，一方面有助于缓冲外部波动带来的短期冲击，另一方面也为新经济板 块和创新企业提供持续融资来源。在这样的宏观背景下，资本市场不仅是经济增 长的“晴雨表”，更将逐步成为家庭财富增长的重要渠道和经济资源优化配置的可靠载体。

三是从制度层面看，资本市场的功能重塑也将为财富结构转型提供坚实支撑。 注册制改革的全面落地，使发行机制从行政审批走向市场化注册，资源配置效率 显著提升；退市常态化与信息披露制度完善，增强了市场的自我净化能力和定价 功能；中长期资金的持续入市，如养老金、保险资金与理财子公司，使市场结构逐 渐向机构化、长期化转变。同时，多层次资本市场体系建设加快，北交所、新三板 及私募股权生态的完善，为不同阶段企业提供融资渠道，也为居民提供更丰富的 投资标的。 制度红利的释放，使资本市场正在从“融资市场”向“投资市场”、“财富市 场”转型。市场功能的演进意味着，中国资本市场不仅是企业融资的重要平台， 更成为家庭财富积累与分配的关键载体。随着市场成熟度提高和风险定价机制完 善，金融资产的回报将更能反映经济增长和产业创新的成果，从而建立起资本与 财富之间更高效的联动关系。房地产财富的相对“式微”，正在催生家庭财富的结 构性重塑。房地产市场进入存量化时代后，家庭财富积累的边际来源正逐渐转向 金融资产。家庭部门开始更加重视多元化和长期化的投资组合，股票、基金、养老 金和保险成为新的核心配置方向。尤其是第三支柱养老金制度的落地，为居民提 供了长期投资的制度化渠道，也为资本市场带来了稳定资金来源。这种从“被动 储蓄”到“主动理财”、从“资产升值”到“收益复利”的转变，将成为居民财富 结构升级的关键标志。 资本市场的繁荣不仅影响财富积累方式，更深刻改变了社会分配与创新机制。 一方面，金融资产的普及提升了财富分配的开放性和公平性。与房地产依赖地域 与政策差异不同，资本市场提供了普惠的财富增长渠道，使中等收入群体能够通 过基金和指数化投资分享经济增长成果。另一方面，资本市场的扩容与深化促进 了创新资源配置效率。居民资金通过资本市场流向新兴产业与科技企业，形成“家 庭财富—资本市场—创新产业”的良性循环，成为推动新质生产力成长的重要金 融支撑。从宏观政策角度看，金融资产比重的提升，也将使得货币政策传导更为 直接。资产价格波动对居民部门的财富效应增强，资本市场将逐步成为政策调节与市场预期的重要锚点。这意味着未来政策制定者在关注经济总量的同时，更需 要重视金融市场的稳定与信心管理。 总体来看，过去中国家庭财富的积累依赖于土地与房地产红利；未来，新的 财富逻辑将建立在资本红利与金融效率之上。“十五五”时期，资本市场的深化改 革与财富结构的转型，预计将共同塑造中国经济的第二个财富周期，从“土地时 代”逐步迈向“金融时代”。

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