2025年乖宝宠物研究报告：国产宠物食品龙头，自主品牌启航

一、 乖宝宠物：OEM/ODM 起家，自主品牌持续突破

1.1 国产宠物食品龙头，股权激励保障增长

海外 OEM/ODM 起家，自有品牌较快发展。乖宝宠物成立于 2006 年，以境外 OEM/ODM 起家。2013 年，公司积极性转型， 创立自有品牌“麦富迪”，开始进军国内市场。2018 年，公司推出品牌“弗列加特”系列，重点布局高端猫粮市场。2021 年公司收购美国品牌“Waggin Train”，加强海外布局。目前公司已经成为国内领先的自有品牌与 OEM/ODM 协同发展的宠 物公司，旗下产品实现主粮、零食和保健品的全覆盖。

董事长绝对控股，股权结构稳定。截至 1H25，董事长秦华直接持有公司 45.76%的股份，KKR 持有 14.06%，结构较稳定， 董事长绝对控股。

管理层优势互补，行业经验丰富。公司董事长秦华在 1995 年~2005 年历任山东凤翔集团副总经理、总经理、副总裁，并于 2006 年创立乖宝宠物，在供应链、生产端拥有丰富经验。公司总裁杜士芳曾在伊利、蒙牛担任产品经理，在品牌打造方面 经验丰富。我们认为管理层在生产端、品牌端能够优势互补，助力自主品牌打造。

发布股权激励计划，助力业绩增长。2024 年 8 月，公司授予第一期股权激励，该激励计划考核年度为 2024-26 年，考核目 标要求 2024-26 年营业收入较 2023 年增长不低于 19%/42%/68%，归母净利较 2023 年不低于 21%/39%/59%。2025 年 9 月，公司发布第二期股权激励，该激励计划考核年度为 2025-27 年，考核目标要求 2025-27 年营业收入较 2024 年增长不低 于 25%/53%/84%，归母净利较 2024 年不低于 16%/32%/45%。我们认为股权激励的落地有望与核心高管形成利益绑定， 助力业绩达成。

1.2 海外代工相对平稳，国内自有品牌较快发展

营业收入较快增长，盈利能力整体提升。得益于海外业务的平稳增长以及自有品牌的较快放量，2024 年公司营业收入 52.4 亿元，同比增长 21%，2018-24 年 CAGR 达 27%，1H25 公司营业收入 32.2 亿元，同比增长 33%。2024 年公司归母净利 6.2 亿元，同比增长 46%，2018-24 年 CAGR 达 55%，1H25 归母净利 3.8 亿元，同比增长 23%。

宠物主粮更快增长，占比持续提升。分品类看，宠物主粮和零食是公司收入的主要来源，2024 合计占比达 99%。公司零食 业务增长相对平稳，而主粮收入快速提升。1H25 年公司宠物零食收入 12.9 亿元，同比增长 8%；宠物主粮收入 18.8 亿元， 同比增长 57%，占到收入整体的 58%，同比+9pct。

代工业务平稳提升，自有品牌迅速崛起。分业务模式看，公司 OEM/ODM 业务保持平稳增长，2024 年收入 16.8 亿元，2020-24 年 CAGR 为 13%，而自有品牌较快放量，2024 年收入 35.4 亿元，同比增长 29%，2020-24 年 CAGR 达 37%，2024 年占 到整体收入的 68%，较 2020 年提升 18pct。

中国大陆收入占比持续提升，海外增长相对平稳。2024 年境内收入 35.5 亿元，同比增长 24%，2018-24 年 CAGR 为 37%， 维持较快增长，而 2024 年海外收入 16.9 亿元，2018-24 年 CAGR 为 16%，增速相对平稳。2019 年境内收入首次超过海 外，2024 年境内收入占比达 67.7%，较 2018 年提升 23.5pct。

自有品牌占比提升，毛利率持续优化。公司自有品牌直销毛利率明显高于 OEM/ODM 代工，伴随直销渠道占比持续提升， 公司毛利率水平持续优化。2024 年公司毛利率 42.3%，同比+5.4pct，1H25 达 42.8%，同比+0.7pct。

费用率略有提升，但盈利能力持续改善。由于公司持续加大自有品牌培育，因而销售费用投入有所增加，2024 销售费用率 为 2024 为 20.1%，同比+3.4pct，1H25 销售费用率同比+2.1pct 至 21.1%，而管理与研发费用率则相对保持平稳。

二、 宠物行业稳步扩容，进口替代持续推进

2.1 宠物行业：城镇犬猫数量稳定增长，市场规模持续扩容

我国宠物行业起步较晚，2010 年以后迎来发展期。据艾瑞咨询发布的《2024 年中国宠物行业研究报告》，与欧美等发达国 家相比，我国宠物行业起步较晚。1992 年中国小动物保护协会成立，标志着我国宠物行业开始萌芽，1993 年玛氏等海外品 牌相继进入中国市场，1990-2000 十年间人们的养宠性质也发生转变，从功能型养宠，转变为伴侣和家庭成员。2001-2010 年我国宠物行业处于探索期，国内出现大批 OEM/ODM 的海外代工厂，互联网浪潮也催生了第一批线上宠物服务平台。2010 年至今，伴随人均可支配收入不断增加以及电商的崛起，国内涌现出大批优质的国产品牌，精细化喂养成为趋势，宠物消费 迎来升级。

城镇猫犬数量稳定增加，渗透率仍有较大提升空间。据派读大数据发布的《中国宠物行业白皮书》，我国宠物犬猫数量稳定 增长，2024 年总量为 1.24 亿只，同比增长 2.1%，2017-24 年 CAGR 达 5.1%。分品类看，由于猫性格相对独立、占用空 间小，与快节奏的生活更加契合，近年来猫的增速明显快于狗。2021 年城镇宠物猫的数量超过宠物狗，2024 年宠物猫数量 达 7153 万只，2017-24 年 CAGR 为 9.6%；2024 年宠物狗的数量为 5258 万只，2017-24 年 CAGR 为 0.8%，相对保持平 稳。据艾瑞咨询，2023 年我国宠物猫/犬家庭渗透率分别为 16%/18%，而美国/日本的宠物渗透率高达 60%/40%，对标海外， 中国的宠物家庭渗透率仍然有较大的提升空间。

宠物消费仍呈升级趋势，市场规模持续扩容。据《中国宠物行业白皮书》，2024 年单只猫/犬年均消费金额分别为 2020/2961 元，2018-24 年 CAGR 分别为+3.9%/+6.1%，消费仍呈现出升级趋势。伴随单只宠物消费升级与宠物数量的稳定增长，宠 物行业市场规模持续扩容，2024 年达 3002 亿元，同比增长 7%，其中猫/犬分别为 1445/1557 亿元，分别同比增长 11%/5%。

2.2 宠物主：高线城市高学历女性为主，高校毕业生为潜在目标群体

宠物主画像：一二线高学历、高收入的年轻女性职员。据派读大数据《2025 年中国宠物行业白皮书》，派读大数据《2023-24 年中国宠物行业白皮书》，MobTech研究院《2025年宠物消费报告》，我国养宠人群普遍学历较高，本科及以上的占比达67.8%； 34.9%的宠物主月收入超过 1 万，73.6%的收入在五千以上；年龄方面，90 后和 00 后是养宠人群的主力，2024 年占比分别 为 41.2%/25.6%；分城市看，2023 年宠物主在一线/二线的占比分别为 28.9%/41.1%；从工作职位上看，约 55.7%的宠物 主是职员；从性别来看，女生宠物主的占比高达 60.5%。

普通高校毕业生有望带动宠物经济发展，宠物主消费倾向维持在较高水平。据国家统计局，2024 年我国高等教育普通高校 毕业人数达 1059 万，同比增长 1.2%，近年来维持稳健增长，我们认为高校毕业人群与养宠人群画像契合度较高，未来有 望持续带动宠物经济发展。据《中国宠物行业白皮书》调研，2024 年约 37%的宠物主表明消费略有增加，19%的宠物主表 明消费明显增加，而略有减少的仅有 14%，这表明宠物主未来支持倾向仍然维持在较高水平。

2.3 宠物食品：国产主粮持续提升，进口替代势不可挡

主粮与零食占到宠物行业的半壁江山，主粮以干粮为主。据艾瑞咨询，宠物食品大致可以分为主粮、零食和保健品三大类。 主粮为宠物提供最基础的成长所需能量，并进一步可以划分为干粮和湿粮，其中干粮包括膨化粮、烘焙粮、风干粮、冻干粮 等，湿粮则包括主食罐头、鲜食等。零食较主粮适口性更佳，能够作为补充，提供主粮之外的营养元素。保健品则具有保健 调理的作用，具备营养补充、营养加强等。据《中国宠物行业白皮书》，主粮和零食是宠物行业中最大的两个子行业，2024 年分别占到整体的 36%/14%，合计占比约 50%，市场规模达 1477 亿元。

国产主粮品牌偏好度提升，国产替代进程推进。据派读大数据《2025 年中国宠物行业白皮书》，在猫主粮中，2024 年中国 消费者 44%没有明确品牌偏好，35%的偏好中国品牌，同比+7pct；在犬主人中，44%的没有明确品牌偏好，33%的偏好中 国品牌，同比+6pct。

三、 自有品牌：品牌认知较强，产品持升级，直销渠道亮眼

3.1 产品：产品矩阵丰富，持续向上迭代

产品矩阵丰富，满足用户差异化需求。公司旗下拥有麦富迪、弗列加特、汪臻纯等主要品牌，产品矩阵丰富，能够满足客户 对不同品质、不同价格段的宠物食品需求。麦富迪相继开发了牛肉双拼粮、益生军团系列、BARF霸弗等多个产品系列；弗 列加特以“鲜肉代替肉粉”获得行业好评，成功推出了“大红桶冻干”与“高机能烘焙粮”两大明星系列。汪臻纯主打高端犬粮， 目前仍在培育中。

产品推陈出新，持续向上迭代。2015 年公司推出麦富迪双拼粮系列，瞄准中低端价格带市场，主打“一口干粮一口肉”，2016 年公司打造益生菌喷涂新工艺，为益生菌团的生产奠定基础。2018 年公司把冻干工艺和全价食品概念进行了统一，推出全 价冻干猫粮系列，进军高端宠物食品市场。2019 年公司推出弗列加特高肉猫粮系列，丰富高端产品线。而后公司先后推出 Barf 生骨肉系列、汪臻纯系列，持续线上迭代产品线。

公司产能稳定扩张，但产能利用率维持在高位。2022 年公司主粮产能 12.6 万吨，2020-22 年 CAGR +23%，零食产能 4.0 万吨，2020-22 年 CAGR +10%。公司产能利用率维持在高位，2021 年主粮产能利用率有所下滑系生产线尚未完全释放所 致，2022 年提升至 83%；2020-22 年公司零食产能利用率始终保持在 90%以上，在双十一、618 等购物节供不应求。

募集资金持续扩张产能，为业绩增长打下基础。公司公开发行股票实际募集资金净额 14.7 亿元（包括超募金额 8.7 亿元）。 公司拟将募集资金 6亿元中的 3.7 亿元投资于宠物食品生产基地扩建项目，项目完成能实现年产 5.85 万吨主食、3133 吨零 食、1230 吨高端保健品的制造能力；此外，公司拟将超募资金中的 5.6 亿元用于“10万吨高端宠物食品项目”。我们认为， 公司持续的产能扩张将为未来业绩的增长打下坚实基础。

3.2 品牌：加大费用投放，品牌知名度提升

借助综艺植入、广告投放、联名等方式，持续提升自有品牌知名度。公司高度重视自有品牌建设，经过多年探索，已经形成 一套有效的营销组合拳，借助泛娱乐化品牌营销、品效合一的线上推广、以及联名产品的打造，持续提升自有品牌的知名度 和影响力。年轻人是新增养宠以及泛娱乐内容的主要接受者，公司前后合作《你好生活》《向往的生活》《三十而已》等多款 综艺和影视剧集，持续提升品牌高度。公司还借助多样化的线上营销工具进行品牌推广，在天猫、京东等电商平台，小红书、 抖音、快手等内容平台加大广告投放，增强产品的终端触达人群。与此同时，公司还与《朋友听好了》《小森生活》等综艺 和游戏 IP 打造联名产品，实现品牌流量增长与经济效益提升。

加大销售费用投入，消费者认可度较高。公司持续加大品牌营销力度，消费费用阶段性增长，2024 年销售费用达 10.5 亿元， 同比增长 46%，1H25 进一步同比增长 47%至 6.8 亿元。而凭借着公司卓有成效的品牌宣传以及优秀的品质，公司自有品牌 麦富迪和弗列加特在中国消费者中影响力持续增强，在由宠物行业白皮书和派读宠物行业大数据平台主办的 PetAwards 派 读奖 2024 年度“用户喜爱的品牌”评选中，麦富迪、弗列加特在宠物主粮、宠物零食、宠物营养品等多个榜单上榜。

3.3 渠道：全渠道布局，直销渠道亮眼

线上线下全渠道运营，实现广泛用户触达。公司直销模式主要通过开设品牌旗舰店向消费者销售，合作平台包括天猫、京东、 抖音等；经销模式可以分为线上和线下渠道，线上渠道为通过经销商在线上渠道分销，而线下主要通过区域经销商面相各地 的宠物门店、宠物医院等进行产品分销。公司在国内已经形成线上、线下全渠道运营的格局，实现用户最大化覆盖与辐射。 2024 年公司经销、OEM/ODM、直销分别实现营业收入 15.8、16.8、19.7 亿元，分别占到收入的 30%、32%、38%，收入 结构较均衡。

直销收入快速增长，双十一表现亮眼。公司与天猫、抖音、京东等平台建立了良好的合作关系，直销收入快速增长。2024 年公司直销收入 19.7 亿元，同比增长 59%，占到收入整体的 37.5%，同比+9.0pct。据公司官网，2024 年双十一公司全网 销售 GMV 达 6.7 亿元，同比增长 65%，乖宝宠物成为天猫双十一期间唯一实现双品牌、双店铺均破亿的企业。

四、 海外代工：绑定核心大客户，贡献稳定利润

4.1 全球宠物市场持续扩容，绑定核心大客户稳定成长

全球宠物规模稳健扩张，支撑乖宝海外业务成长。据公司公告援引 Euromonitor 的数据，2024 年全球宠物市场规模为 2070 亿美元，2029 年有望达 2708 亿美元，2024-29 年 CAGR +5.5%，整体稳健增长，为中国宠物出海奠定坚实基础。据海关 总署数据，1H25 中国宠物食品出口金额达7.0 亿美元，同比基本持平。

凭借稳定品质与快速响应能力，与核心大客户深度绑定。公司在宠物食品积累了多年的研发、生产经验，凭借稳定的品质以 及对客户需求的快速响应能力，公司与下游客户建立了稳定、长期的合作，成为沃尔玛、品谱等国际企业认定的供应商。公 司 2014 年与沃尔玛建立合作关系，主要为其提供烘干类鸡胸肉和鸭胸肉产品，虽然收入占比在降低，但收入金额稳定增长。

4.2 收入稳定增长，贡献稳定现金流

境外业务以零食代工为主，收入稳定增长。公司境外业务以 OEM/ODM 代工为主，产品销售地包括北美、欧洲、日韩等。 产品方面，公司在境外销售以零食为主，据公司招股说明书，2022 年公司境外业务中零食收入 13.2 亿元，占到境外整体的 98.9%。2024 年公司境外收入 16.9 亿元，同比增长 15.7%，毛利率35.24%，为公司贡献稳定现金流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）