2025年H1保险行业中报综述：“报行合一”促银保渠道互利共赢

一、如何理解后“报行合一”时代的银保渠道生态及核心竞争力？

2025 年上半年，7 家上市险企 NBV 整体实现较快增长，算术平均 NBV 增速为+40.5%，驱动因素各家之间 有所分化，新华、太保主要由新单保费增长驱动，而国寿、平安、人保、太平、阳光则主要由价值率改善驱动。 整体来看，7 家上市险企新单保费算术平均增速为+19.3%，其中新华表现尤为突出，新单保费增速高达+100.5%； 7 家上市险企上半年平均 NBVM 同比+2.8pct 至 17.1%，其中阳光表现尤为突出，NBVM 同比+6.3pct 至 12.2%。

分渠道来看，NBV 增长主要由银保渠道驱动。上半年，6 家上市险企（不含国寿）银保渠道算术平均 NBV 增速为+103.2%。银保渠道 NBV 增长主要由新单保费驱动，7 家上市险企银保渠道平均新单保费增速为 75.5%， 其中新华、国寿表现尤为突出，银保新单增速分别高达+150.2%、+111.1%。银保渠道对上市险企业务规模和价 值的贡献均显著提升，7 家上市险企银保渠道算术平均新单占比同比+8.5pct 至 44.2%，6 家上市险企（不含国寿）银保渠道算术平均 NBV 占比同比+8.0pct 至 40.8%，若人保 25H1 采用假设调整前数据，则同比+9.2pct 至 42.1%。

银保渠道 NBVM在去年同期大幅改善的基础上整体仍有小幅优化。6 家上市险企（不含国寿）银保渠道算 术平均 NBVM 同比+3.3pct 至 16.7%，其中阳光、平安、人保表现较为亮眼，银保渠道 NBVM 分别同比+7.2pct、 +9.7pct、+3.7pct 至 19.0%、28.6%、7.8%。

上市险企银保渠道上半年实现强劲增长背后的核心逻辑一方面在于，在“报行合一”带动银保渠道价值率 大幅改善的背景下，上市险企积极加大银保渠道布局力度、推动银保渠道快速发展，而另一方面我们认为这也 并非头部险企的单向发力，而是“报行合一”和 1+3 限制取消后银行与头部险企双向奔赴的结果。 为更好理解这一逻辑，我们需要分析“报行合一”和 1+3 限制取消后银保生态的核心变化，来更好理解后 “报行合一”时代保险公司在银保渠道的核心竞争力。 “报行合一”之后，银保合作更加回归本源，保险公司如何更好帮助银行更好地服务其客户、进而为保险 公司带来价值的可持续增长。对银行来说，“报行合一”实施、1+3 合作限制解除后，银行可以同时销售更多保 险公司的产品，并且各家保险公司提供的费率差异大幅减少，这时银行视角下的银保合作就会更加回归“以客 户为中心”的本源，即哪些保险公司的产品能更好地满足客户的需求。对保险公司来说，此时通过加大费用投 放在做大业务规模的空间被大幅压缩，并且银保渠道价值率大幅改善，银保渠道的盈利表现显著提升，而做大 业务价值的关键一方面是提供更能满足银行客户需求的产品与服务，另一方面是如何让银行的客户经理更好认 识到公司产品与服务的优势所在。这就需要保险公司要更多站在银行的视角和银行的客户的视角，思考如何更 好利用自身的能力禀赋来帮助银行服务好它的客户，实现银保双方利益一致下的长期共赢。具体来看： 第一，保险产品可满足居民财富管理和保险保障的多维度需求，有望成为银行为客户构建的资产组合中的 重要组成部分。第一，储蓄险产品是目前少数可提供确定收益的金融产品，而保险产品一般期限较长，可以更 好地管理投资过程中的再投资风险，与子女教育、养老等较为刚性的中长期支出较为适配。此外，相比于银行 存款和国债，保险产品拥有更加多元化的收益模式，既有可提供确定回报的传统险，也有兼具确定回报和浮动 红利的分红险，可匹配更广泛风险偏好的客户群体。第二，储蓄险中的年金险可以为客户提供长期稳定的现金 流，帮助客户管理长寿风险，与居民的养老场景高度匹配。第三，以健康险为代表的保障型产品能够为客户提 供疾病、医疗风险保障，提升家庭财务韧性，随着居民风险保障意识的提升、健康险产品持续优化迭代以及银 保渠道销售能力的提升，此类产品在银保渠道亦有广阔的发展空间。保险公司需要深度挖掘银行客户群体的需 求，并持续优化产品服务供给，提升自身产品的差异化竞争力。

第二，保险产品是当前少数与康养等增值服务深度融合的金融产品，在人口老龄化程度提升、居民养老意 识和对晚年生活品质要求提升的背景下，保险产品及其配套的增值服务为银行提供了更丰富的触客、获客机会。 保险公司需要充分利用其构建的康养服务生态，提升其在银保渠道的相对竞争优势。 第三，银行客户经理销售的金融产品种类繁多，而保险产品的复杂性相对较高，保险公司需要为银行提供 全方位赋能，帮助银行做好获客、活客和留客的客户全生命周期运营管理。第一，保险公司可以利用其数据分 析能力，协助银行更精准地识别出有潜在保险需求的客户，实现高效转化。第二，保险公司可为银行提供专业 培训与支持，帮助客户经理更好理解产品、提高销售能力、提升客户体验。第三，保险公司可以银行提供科技 赋能工具，提升客户经理销售效率。以上对保险公司银保渠道的队伍专业能力、网点经营水平以及技术开发能 力都提出了更高要求。 以上几点或将成为后“报行合一”时代保险公司在银保渠道的核心竞争力，而这些不仅是头部险企正在积 极布局的，而且我们认为头部险企在这些方面也有望展现出更加显著的竞争优势，长期来看仍然看好行业市场 份额向头部险企集中的整体发展趋势。头部险企普遍较早在康养生态方面进行布局，整体布局的深度和广度均 较为领先。而且头部险企在数字化领域整体亦较为领先，后续有望通过提供更加丰富的科技赋能展业工具来帮 助银行客户经理提升销售效率，进而为保险公司进一步提升银保市场份额提供助力。

二、代理人渠道新单承压、NBV 稳增，如何看待其长期战略价值？

7 家上市险企代理人渠道上半年算术平均 NBV 增速为+18.3%，其中人保表现尤为亮眼，代理人渠道 NBV 同比+46.2%。除新华外，上市险企代理人渠道 NBV 增长主要由 NBVM改善驱动，7 家上市险企代理人渠道上 半年算术平均 NBVM同比+5.3pct 至 30.2%，其中平安表现较为亮眼，上半年代理人渠道 NBVM同比+13.5pct 至 35.9%。

7 家上市险企代理人渠道上半年新单保费算术平均增速为-0.5%，主要受“报行合一”政策影响。但新华表 现突出，其代理人渠道上半年新单增速高达+65.2%。

若按队伍规模和人均产能进行拆分，人均产能是影响代理人渠道新单保费和 NBV 变化的主要驱动。从人 均新单保费角度看，7 家上市险企代理人渠道人均新单上半年算术平均同比增速为+2.4%，但各公司之间分化较 大，其中新华同比+80.6%，表现尤为亮眼，但其他上市险企大多小幅下降，其中平安、国寿分别同比-28.5%、- 18.0%。上半年代理人渠道人均新单面临一定压力预计主因“报行合一”逐步落地背景下险企费用投入趋于审慎。 从人均 NBV 角度看，7 家上市险企代理人渠道上半年人均 NBV 算术平均同比增速为+21.6%，一方面受益于预 定利率下调，另一方面也表明代理人渠道业务结构改善，人均产能仍延续优化态势。其中人保寿险表现较为亮 眼，上半年人均 NBV 同比+45.6%，明显高于人均新单增速，预计除预定利率下调外还受益于长期期交业务占比 提升和趸交业务占比下降。上半年人保寿险代理人渠道中的新军渠道十年期及以上期交保费收入同比+19.9%， 综金渠道上半年十年期及以上首年期交保费收入同比+64.2%，均显著高于代理人渠道期交新单增速和新单增速。

代理人队伍规模整体仍延续下降趋势。7 家上市险企代理人渠道规模上半年算术平均同比增速为-2. 5%，除 阳光外的 6 家上市险企代理人渠道规模较上年末算术平均增速为-3.0%。

整体来看，相比于银保渠道上半年的高歌猛进，代理人渠道虽然 NBV 仍延续增长，但也反映出其当前面临 的压力和挑战。一方面，随着“报行合一”逐步落地，代理人佣金收入面临压力，队伍留存面临挑战。另一方 面，上市险企普遍积极推动产品结构向分红险转型，而此类产品复杂度较此前的传统险更大，对代理人队伍的 专业能力提出更高要求。 但我们认为，代理人渠道在复杂产品销售、深度客户关系构建等方面仍具有显著优势，其长期价值贡献能 力较强的优势仍然没有变，对于上市险企仍有重要战略价值。第一，在近年来长端利率趋势下行的背景下，产 品结构过度集中于刚性负债成本较高的传统储蓄险会给资产端带来较大配置压力，长期来看不利于保险公司的 长期稳健发展，保险公司一方面需要大力发展分红险等浮动收益型产品、降低刚性负债成本，另一方面也需要 发展健康险等保障型产品来推动利源多元化，降低对利差的过度依赖。因此产品结构的优化转型对保险公司构 建低利率环境下的长期稳健经营能力具有重要意义，而代理人作为销售保险产品的专业渠道，具备更强的销售 复杂产品能力，对于保险公司优化产品结构具有较强战略价值。第二，代理人队伍通过面对面沟通和提供从售 前咨询到售后理赔的全生命周期服务可与客户构建起深度信任关系、提升客户粘性和品牌认知，长期来看也是 保险公司竞争力的重要来源。第三，保险公司的渠道布局并不是非此即彼，多元化渠道布局可更高提升业务发 展稳定性，更好实现 NBV 的长期稳健增长。

三、分红险新单占比提升，NBV 对投资收益率假设的敏感性普遍下降

上市险企积极发展分红险等浮动收益型产品，分红险新单保费规模实现快速增长，占比显著提升。太保分 红险新单期缴规模保费上半年同比+1380.7%至 101.28 亿元，分红险的新单期交保费占比提升至 42.5%；新华分 红险新单原保险保费大幅增长至 46.27 亿元（24H1：0.02 亿元），占比提升至 10.9%；太平人寿上半年分红险长 险新单占比高达 91.3%。预计受分红险新单占比提升影响，上半年上市险企 NBV 对投资收益率假设的敏感性普 遍下降。

分渠道来看，对于代理人渠道，国寿个险渠道分红险新单期交占比超 50%；太保代理人渠道分红险新单期 交占比达 51.0%；太平个险渠道分红险长险新单占比高达 97.5%；阳光个险渠道浮动收益型产品与保障型产品新 单保费占比超 50%。对于银保渠道，太平银保渠道分红险长险新单占比高达 85.8%；阳光银保渠道浮动收益型 产品占比同比+11.0pct 至 27.1%。 展望来看，分红险占比预计会进一步提升，进而有望为上市险企估值提升打开空间。分红险不仅有助于保 险公司降低刚性负债成本，提升低利率环境下的长期经营稳健性，还兼具优秀的储蓄增值、风险保障和财富传 承功能，长期来看可以帮助客户更好对抗通胀、管理利率风险和实现客户财富的保值增值。整体来看，随着分 红险在上市险企有效业务价值中的占比进一步提升，上市险企内含价值对投资回报率的敏感性有望进一步下降， 内含价值质量有望进一步夯实，为估值提供打开空间。

四、合同服务边际余额企稳，未来利润有支撑

上半年上市险企 CSM余额整体较去年末有所增长，7 家上市险企 CSM余额较上年末算术平均增速为+4.1%， 其中人保、阳光 CSM 余额增长较快，分别较去年末+12.0%、+10.3%。CSM 余额的增长为未来利润带来坚实 基础。

6 家上市险企（不含阳光）上半年新业务 CSM 算术平均增速为+1.0%，但各公司间分化较大，其中人保、 太保分别同比+31.6%、+20.9%，而国寿、太平分别同比-31.0%、-30.5%，其中国寿主要是受市场利率变化的影 响，太平主因推动分红险转型，同等情况下分红险新业务贡献合同服务边际低于传统险。

五、财险承保利润增速亮眼，车险费用率优化预计为主要驱动

上半年上市险企财险业务综合成本率普遍改善，带动承保利润快速增长。5 家上市险企上半年承保利润算 术平均增速为+59.6%，算术平均综合成本率同比-1.3pct 至 96.1%，其中平安整体改善较为显著，综合成本率同 比-2.6pct 至 95.2%，承保利润同比+125.9%。人保上半年综合成本率同比-1.4pct 至 94.8%，仍保持领先。

进一步拆分来看，综合成本率改善主要由费用率下降驱动。4 家上市险企（不含太平）上半年算术平均费用 率同比-2.0pct 至 26.4%，其中人保、阳光改善较为显著，分别同比-3.1pct、-2.8pc 至 23.0%、29.9%。4 家上市险 企（不含太平）上半年算术平均赔付率同比+0.7pct 至 69.9%，但各家表现差异较大，其中平安、太保分别同比 -1.4pct、-0.1pct 至 69.2%、69.5%，阳光、人保分别同比+2.5pct、+1.7pct 至 68.9%、71.8%。

分险种来看，车险是承保利润增长的主要驱动。4 家上市险企（不含太平）上半年车险承保利润算术平均增 速为+183.2%，预计主要由于车险“报行合一”改革深化背景下上市险企积极推动费用精细化管理、严格费用管 控带动综合成本率改善，4 家上市险企（不含太平）上半年车险算术平均综合成本率同比-2.1pct 至 95.8%，其中 人保上半年车险综合成本率同比-2.2pct 至 94.2%，继续保持领先，综合费用率同比-4.1pct 至 21.1%。车险保险 服务收入大多保持稳健增长，5 家上市险企上半年车险保险服务收入算术平均增速为+2.3%。

4 家上市险企（不含太平）上半年非车险承保利润算术平均增速为+5.4%，但各公司之间差异较大，其中人 保、平安分别同比+98.9%、+13.0%，而太保、阳光则分别同比-11.3%、-79.0%。

按险种来拆分，各上市险企非车险承保利润变化背后的驱动因素差异较大。1）人保非车险承保利润增加主 要由企财险驱动，公司不断提升风险减量服务水平，加强重点行业风险勘查，优化业务结构，强化理赔管理。 由于上半年大灾影响较同期降低，企业财产险综合赔付率 64.3%，同比下降 7.3 个百分点；综合费用率 25. 8% ， 同比下降 2.2 个百分点，综合成本率 90.1%，同比下降 9.5 个百分点；2）平安非车险承保利润增加主要由健康 险和保证险驱动，其中健康险综合成本率 89.8%，同比优化 6.1 个百分点，原保险保费收入同比增长 22.5%至 123.62 亿元，保证保险实现扭亏为盈；3）太保非车险承保利润下降主要由个人信用保证保险驱动，剔除个人信 用保证保险业务影响后，非车险承保综合成本率 94.8%，同比下降 2.3 个百分点；4）阳光非车险承保利润下降 主要由意健险驱动，上半年意健险综合成本率同比+4.9pct 至 97.7%，导致承保利润同比-65.7%至 0.79 亿元。 非车险“报行合一”正在路上，财险行业量增质优逻辑有望延续。长期以来，非车险市场存在较为激烈的 “价格战”，部分公司通过虚列费用、变相降费等方式突破备案费率，行业存在一定“内卷”式竞争，非车险承 保盈利难度较大。2025 年 7 月，国家金融监督管理总局下发《关于加强非车险监管有关事项的通知（征求意见 稿）》（以下简称《征求意见稿》），非车险领域实施“报行合一”有望加速。《征求意见稿》所称非车险是指 财险公司经营的除车险、农险、出口信用险、短期健康险和意外险之外所有保险业务。具体来看，在“报”的 阶段，《征求意见稿》提出，财险公司应合理设置附加费率，不得在费率结构中设置与所提供服务不相符的高 额费用水平，主险的精算报告和附加险的其它备案材料中应明确列示附加费率、平均手续费率和逐单手续费率 上限。在“行”的阶段，《征求意见稿》提出，财险公司应严格执行经备案的保险条款和保险费率，财险公司和 保险中介机构不得通过特别约定、批单、协议、备忘录等方式实质改变经备案的保险条款责任，不得通过拆分 保险标的、拆分保额、更改被保险人性质、更改标的使用性质等形式变相降低保险费率；不得向不具备合法资 质的机构支付手续费，或者通过与保费收入挂钩的宣传费、技术支持费等形式变相支付手续费；财险公司向保 险中介机构支付的费用不得超过产品报备的手续费率上限。不得以直接业务虚挂中介业务等方式套取手续费， 不得虚列“会议费”“宣传费“广告费”“咨询费”“服务费”“防预费”“租赁费”“职工绩效工资”“理赔 费用”等方式套取费用，变相突破报备的手续费率上限。此外，《征求意见稿》还提出财险公司应在收取全额 保费或首期保费后向客户出具保单和开具保费发票（即“见费出单”），并对分期缴费时首期支付比例、分期 期数和保费缴纳时限进行规范。 整体来看，《征求意见稿》有望推动财险公司严格执行 “报行合一”，有效管控应收保费风险，推进财险 行业降本增效，提升内源性资本积累能力，更好服务民生保障和实体经济。“报行合一”在非车险领域的实施 有望推动非车险业务向保障更加充分、定价更加合理、市场更加规范方向发展，短期来看有望引导保险公司调 整业务模式，如加大手续费管控力度、避免盲目追求业务规模增长等，长期来看有望促进行业从价格竞争转向 服务竞争，推动非车险业务形成量增质优的高质量发展模式，非车险业务费用率有望优化、承保盈利水平有望 改善。头部财险公司凭借其在品牌、风控、规模等方面的综合竞争优势而有望相对受益，看好头部险企市场份 额提升。

六、保险资金投资业绩分化显著，股票配置比例普遍提升

上半年，权益市场在政策支持与经济基本面改善的合力支撑下，整体呈现震荡上行态势，结构性机会不断 显现，沪深 300 指数累计+0.03%（24H1：+0.89%），恒生指数累计+20.00%（24H1：+3.94%）。固定收益领域， 市场围绕基本面修复节奏与政策调控力度主线展开演绎，利率低位震荡，波动幅度收窄，10 年期国债收益率上 半年累计-2.83BP 至 1.6469%，降幅较 24H1 显著收窄。 在此背景下，7 家上市险企上半年算术平均年化总投资收益率同比-0.3pct 至 4.2%，各公司间分化较大，其中新华、人保表现较亮眼，分别同比+1.1pct、+1.0pct 至 5.9%、5.1%，均主要受益于已实现价差损益的大幅改 善，其中人保上半年处置公允价值计量的权益投资实现收益 43.10 亿元，较 24H1 的亏损 47.40 亿元大幅改善。 太平上半年年化总投资收益率同比-2.6pct 至 2.7%，主因已实现及未实现资本利得由 2024 年上半年的 127.41 亿港元转为 2025 年上半年的亏损 35.19 亿港元，受境内利率走势影响，TPL 债券未实现收益大幅低于去年同 期。整体来看，7 家上市险企上半年总投资收益算术平均同比增速为+11.0%。

净投资收益率仍呈下行趋势。7 家上市险企上半年算术平均年化净投资收益率同比-0.2pct 至 3.3%，预计主 要受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响。7 家上市险企上半年净投资收益算术平均增速为 +7.7%。

上半年综合投资收益表现分化较大，其中平安表现较为亮眼，未年化综合投资收益率同比+0.3pct 至 3.1%， 主要得益于公司前瞻布局高股息 OCI 权益资产。太平上半年未年化综合投资收益率同比-3.7pct 至 1.9%，一方 面由于太平综合投资收益率的计算口径中包含了 OCI 债务证券的公允价值变动，而上半年利率降幅较去年同期 显著收窄，OCI 债券证券的公允价值变动收益大幅下降，另一方面预计还受到 OCI 权益价差收益同比减少影响，上半年 OCI 权益税后公允价值变动收益同比-56.1%至 18.51 亿港元。

配置结构方面，上市险企普遍进一步提升对股票的配置比例，其中对 OCI股票的配置比例提升较多。7家 上市险企上半年末算术平均股票配置比例较去年末+1.1pct 至 9.2%，其中对 OCI 股票和 TPL 股票的配置比例分 别较去年末+0.8pct、+0.3pct 至 3.9%、5.3%；7 家上市险企（不含阳光）上半年末算术平均股票配置比例较去年 同期+1.5pct，其中对 OCI 股票和 TPL 股票的配置比例分别较去年同期+1.2pct、+0.3pct。

上市险企对债券配置比例较上年末整体变化不大，较去年同期仍有一定提升。7 家上市险企上半年末算术 平均债券配置比例较去年末-0.1pct 至 58.4%，较去年同期+2.3pct。

多数上市险企上半年归母净利润实现增长，但部分由所得税费用减少驱动，税前利润增速表现分化较大。 上半年 7 家上市险企归母净利润算术平均增速为+11.4%，新华、人保财险表现亮眼，分别同比+33.5%、+32.3%， 一方面由总投资收益增长较快驱动，另一方面人保财险上半年承保利润同比+44.6%。平安上半年归母净利润同 比-8.8%主要由寿险及健康险业务、金融赋能业务、其他业务及合并抵消归母净利润减少驱动，其中寿险及健康 险业务主要受公允价值变动亏损影响，金融赋能业务主要受平安好医生并表时带来的一次性损益影响，其他业 务主要受公司发行的美元和港元可转换债券的转股权价值重估损益影响。国寿、太平、阳光的净利润增长主要 由所得税费用减少驱动。上半年 7 家上市险企税前利润算术平均增速为-0.6%，各公司表现分化较大。

展望来看，随着中长期资金入市政策环境的持续优化和负债端分红险转型的进一步深入，保险资金增配权 益预计仍有一定空间，一方面权益配置比例的提升有助于保险公司在低利率环境下更好实现投资组合的长期增 值，对于稳定长期利差中枢有望发挥积极作用；另一方面短期看保险公司的利润、净资产和内含价值对权益市 场变动的敏感性预计将随着权益配置比例的提升而进一步提升，而长期来看分红险转型深化有望对冲部分影响， 结合权益市场有望呈现长牛、慢牛的发展态势，上市险企仍具备较为稳健的长期盈利能力。

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