2025年白酒行业中报总结：底部蓄力，强品牌显韧性

一、2025Q2 总结：底部蓄力，静待改善

“518”新政影响下，二季度白酒行业消费场景缺失，需求承压。品牌力较强的龙头 酒企（如茅台、五粮液、汾酒）展现出较强的业绩韧性，其他多数酒企表观业绩务实 降速，纾解渠道压力。根据多地经销商反馈，步入8月后白酒需求边际好转，动销降 幅有所收窄。后续双节回款进入厂商博弈阶段，弱需求环境下多数酒企或务实下调 经销商任务目标。 分价格带来看：高端白酒表端业绩韧性较强，25H1/25Q2整体营收分别同比 +6.2%/+3.4%，在各价格带中表现领先。地产酒步入Q2后受消费场景缺失影响较为 严重，多选择务实降速，纾解渠道压力，25H1/25Q2整体营收分别同比-19.0%/-31.0%。 次高端白酒表现分化。在山西汾酒的带动下，板块25H1/25Q2整体营收分别同比持 平/-5.4%。舍得酒业积极调整，Q2营收降幅环比大幅收窄，后续或迎经营拐点。水 井坊，酒鬼酒主动调整，去化渠道库存。

二、财报梳理：需求承压，价格带表现分化

（一）量价表现：产量收缩，高端酒价盘承压

产量层面：规模以上白酒企业产量收缩，中小企业出清。根据国家统计局披露，2025 年1-7月全国规模以上白酒企业产量达214.6万千升，同比-5.2%。需求承压下，盈利 能力较差的中小型酒企的加速出清，2025年1-6月，白酒规上企业数量887家，同比 减少100余家。 价格层面：高端酒批价持续下探，其余产品相对稳健。二季度系白酒行业传统淡季， 终端需求减弱叠加“518”新政下白酒消费场景缺失，导致多数产品价盘自春节以来 持续下滑。根据今日酒价数据显示，散瓶飞天/普五/国窖批价分别从春节后的 2210/935/870元/瓶下探315/100/35元/瓶至1795/835/835元/瓶。次高端中汾酒青花 20批价为360元/瓶左右。地产酒主流产品在核心市场运作相对成熟，价盘整体保持 稳健。

销量层面：中长期看挤压式增长趋势不变。25H1需求承压下，部分白酒企业价格带 向下延申拓展产品矩阵，叠加以货折核算费用，表端量增价减。中长期看，制约白酒 销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但消费者对 质价比的追求依然不减，我们预计品质突出、品牌力领跑行业的名酒销量将保持稳 中有升的态势。

（二）收入端：高端酒韧性显现，地产酒务实降速，次高端表现分化

1. 高端酒：需求承压下，表观业绩韧性显现

2025H1高端酒三家公司合计实现营收1603.2亿元，同增6.2%；2025Q2单季度营收 合计达625.8亿元，同增3.4%，在所有细分价格带中排名第一，龙头酒企业绩确定性 持续显现。分具体公司来看：（1）贵州茅台：25Q2公司实现营业总收入/归母净利 润分别为397/186亿元，分别同比+7.3%/+5.3%，Q2收入符合市场预期。从产品、渠 道结构来看，直销渠道占比提升，高基数下25Q2系列酒营收有所回落，茅台酒维持 双位数增长，预计非标茅台酒贡献主要增量；（2）五粮液：25Q2公司实现营收/归 母净利润分别为158.3/46.3亿元，分别同比+0.1%/-7.6%，公司25H1持续深化渠道改 革，推进产品焕新，优化“1+3”产品结构，推进29度五粮液上市发布；（3）泸州老 窖：25Q2公司实现营收和归母净利润分别为71.0/30.7亿元，分别同比-8.0%/-11.1%， 深入实施“百城计划”，持续推进“华东战略2.0”，将资源向中高端大众主流产品倾 斜，1H25营收、归母净利润表现符合预期。

2. 次高端：业绩分化，汾酒持续领跑

2025H1次高端白酒四家公司合计实现营收287.2亿元，同比持平；2025Q2单季度营 收合计达93.2亿元，同比-5.4%。分具体公司来看：（1）山西汾酒：25Q2公司实现 营业总收入/归母净利润74.4/18.6亿元，分别同比+0.4%/-13.5%，25Q2营收增速环 比Q1有明显下降，我们预计主要系面对外部需求不确定性的情况下，公司降速稳定 产品价格、加强渠道健康度，谋求长远发展；（2）水井坊：25Q2公司实现营业总收 入/归母净利润5.4/-0.9亿元，分别同比-31.4%/转亏。公司业绩预告提及春节后渠道 库存较高的影响，Q2起主动调整，静待后续需求企稳；（3）酒鬼酒：仍处于调整区 间内，25Q2单季度营同比下滑56.6%，（4）舍得酒业：本轮调整期公司积极应对， 产品端持续推动产品结构高端化，以T68和舍之道等百元大单品补足增量，线下渠道 因品施策，积极开拓线上渠道。年初以来公司以价格优先，稳定渠道利润水平和经 销商稳定性，推动社会库存、动销持续向好，25Q2表端营收降幅度显著收窄。

3. 地产酒：务实降速，释放表端业绩压力

2025H1地产酒龙头五家公司合计实现营收418.0亿元，同比-19.0%；2025Q2单季度 营收合计达123.4亿元，同比-31.0%。25Q2今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖营收 分别同比-29.7%/-14.2%/-23.8%/-48.5%，环比Q1均务实降速，纾解渠道压力。洋河 股份持续深度调整，25Q2单季营收/归母净利分别同比-43.7%/-62.7%。

4. 其他白酒：老白干&金徽酒表现较好

其余白酒公司中，Q2老白干酒和伊力特业绩表现亮眼，两者分别实现归母净利润 1.7/0.6亿元，分别同比+0.2%/-12.8%，其中25H1老白干酒归母净利润同比+5.0%， 在所有白酒上市公司中排名第二。另外，金徽酒25H1营收/归母净利润分别同比 +0.3%/+1.0%，公司持续夯实省内及西北基地市场，在高档、大众价位带引领实现突 破。

（三）利润端：刚性支出下规模效应减弱，盈利水平普遍回落

1. 毛利率：多数企业毛利率回落，高端酒表现相对稳定

需求承压下部分企业产品结构有所下移，叠加货折投放力度加大、规模效应减弱， 2025H1/Q2多数白酒企业毛利率有不同幅度回落。高端酒方面，茅台/五粮液/泸州老 窖25Q2毛利率分别同比-0.3/-0.3/-1.0pct，毛利率表现相对稳定；次高端方面，山西 汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒25Q2毛利率分别同比-3.2/-7.1/0.3/-10.4pct；收入端规 模效应以及自身产品结构变化显著影响毛利率；地产酒方面，徽酒龙头表现分化， 古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒25Q2毛利率分别同比-0.3/-2.8pct/-9.9pct，苏酒龙头表现 相对稳定，洋河股份/今世缘25Q2毛利率分别同比-0.4/-0.2pct。

2. 营业税金率：整体保持稳定，部分酒企有所上升

2025H1板块整体营业税金比率15.2%，同比+0.3pct，基本保持稳定。部分酒企营业 税金率有所上升，其中泸州老窖、洋河股份、今世缘和水井坊分别同比增长 1.2/1.4/1.2/5.0pct。其余多数酒企营业税金率变动幅度有限，均在1pct内。

3. 费用率：多数酒企费用率同比增加，龙头酒企稳定性相对较强

销售费用率：Q2多数酒企销售费用率有所提升，主要系二季度需求承压，各家酒企 加大销售费用投入以拉动终端产品走货速度。同时由于部分支出较为刚性，营收回 落后规模效应有所减弱。高端白酒中，泸州老窖Q2销售费用率同比-1.2pct至10.6%， 我们判断主系费用投放方式变化所致；茅台/五粮液分别同比+0.5/+1.5pct，表现相对 稳健；次高端白酒中分化明显，山西汾酒/舍得酒业Q2销售费用率同比持平/-3.3pct， 由于规模效应减弱，水井坊和酒鬼酒销售费用率均同比提升，其中水井坊更为明显、 Q2单季度销售费用率同比+19.9pct；地产酒中，今世缘/洋河股份/迎驾25Q2销售费 用率分别同比+6.8/+2.3/3.4pct，古井贡酒/口子窖25Q2销售费用率有所收缩，分别 同比-1.9/-0.6pct。

管理费用率：作为较为刚性的支出，营收承压下25Q2多数白酒公司管理费用率有所 增加，其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒管理费用率分别同比-0.3/0.0/- 0.3/+0.1pct，高端酒龙头受益于强业绩韧性，调整期费用控制表现相对较好。

4. 净利率：刚性支出下规模效应减弱，盈利水平普遍回落

2025Q2需求承压下，多数白酒酒企净利率同步回落，主要系刚性支出下规模效应减 弱所致。其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒25Q2净利率分别同比-0.9/-2.4/- 1.5/-4.0pct。舍得酒业25Q2净利率同比增长5.2pct，主系纳税错期等影响下，所得税 率同比大幅下降所致。地产酒中，洋河股份/今世缘/迎驾贡酒/口子窖25Q2净利率分 别同比-9.6/-3.7/-4.8/-11.2pct。古井贡酒持续推动降本增效，25Q2净利率分别同比 +0.8pct至28.1%。

（四）现金流&预收款：销售收现环比走弱，高端酒龙头回款能力较优

1. 现金回款：环比走弱，高端酒龙头回款能力较优

25Q1/Q2主要白酒企业合计现金回款1529.1/1051.7亿元，分别同比+15.3%/-3.2%， 需求承压下，白酒企业25Q2现金回款环比走弱。分价格带看，高端酒方面，25Q2三 家酒企销售收现出现分化，其中贵州茅台和泸州老窖分别同比-4.6%/-15.1%，其中 五粮液表现亮眼，或主系应收账款贴现所致（公司25Q2应收账款融资环比减少154 亿元，同比减少157亿元）。次高端方面，需求下行导致回款承压，仅汾酒表现领先， 山西汾酒25Q2销售收现同比-6.1%，在板块中表现领先；地产酒龙头方面，今世缘、 洋河股份、迎驾贡酒、口子窖25Q2现金回款承压，与动销表现较为一致，古井贡酒 表现较好主系票据贴现所致（公司25Q2末应收款融资 7.4 亿元，环比-38.7 亿元， 同比-8.4 亿元）。

2. 预收款（合同负债）：多数企业环比下降，老窖表现亮眼

25Q2由于白酒动销承压，上市公司合同负债普遍环比回落，其中仅泸州老窖表现亮 眼，，25Q2预收款环比+15.1%。次高端中，汾酒/水井坊Q2预收款环比+2.8%/+5.1%， 地产酒中今世缘/口子窖表现较好，Q2预收款分别环比+11.4%/+10.5%。从预收款项 看，多数企业环比下降，反映出经销商打款热情明显弱于25Q1。弱需求环境下，我 们判断少数预收款增加企业系主动控制发货节奏、纾解渠道压力所致，利好行业长 期发展。

三、基金持仓：主动权益基金减仓，超配比例近前低

主动权益基金减仓，整体重仓比例下降。从白酒重仓比例看，2025Q2全市场基金白 酒重仓比例为6.8%，环比下降1.7pct。若剔除被动指数型基金的影响，主动权益基 金（偏股混合+普通股票+灵活配置型基金三类）白酒重仓占比为4.0%，环比2025Q1 下滑2.0pct； 从超配比例看，本轮白酒超配比例已接近前期低点。2025Q2全市场基金白酒超配比 例为3.8%，环比下滑1.2pct，低于2018Q4的前期低点。主动权益基金白酒超配比例 为1.0%，环比下降1.5pct，低于2018Q4的前期低点的同时，已接近上一轮白酒需求 下行周期低点水平（2013Q4，超配0.2%）。

剔除四大机构后白酒持续处于低配状态。拆分白酒行业基金持仓结构，如果剔除四 家基金（易方达、景顺长城、汇添富、招商基金），2025Q2重仓比例为1.8%，已连 续四个季度落入低配区间，2025Q2超配比例为-1.4%。表明本轮周期非消费基金持 仓比例已调整到历史相对低点，看好后续预期修复所带来的加仓弹性。

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