2025年霍顿房屋研究报告：韧性穿越周期，并购助力成长

股价复盘：长期视角下利润为核心变量，短期受益行业估值抬升

复盘来看，公司股价自上市以来整体表现十分强势，仅在次贷危机时期出现大幅回调，而 次贷危机前后整体保持良好上涨势头。究其原因，既有公司强劲的业绩支撑，亦有行业整 体估值抬升的推动，其中前者为核心变量，其股价表现从长期视角可分为三个阶段。 阶段一：自上市至次贷危机前公司股价整体呈现上涨态势，主要涨幅在 FY2001-05 完成。 公司 FY1994 净利润仅约 0.18 亿美元，FY2000 增长至 1.92 亿美元，增长约 9.7 倍，期间 股价涨幅约 151%。伴随着美国房地产行业高歌猛进，2002 年公司收购舒勒房屋一举成为 全美规模最大建商。公司归母净利润由 FY2000 的 1.92 亿美元增长至 FY2005 的 14.71 亿 美元，增长 667%；公司股价也从 3.78 美元/股涨至 27.73 美元/股（前复权，对应财年末 收盘价，下同），涨幅达 638%。 阶段二：次贷危机引起行业调整对公司经营及业绩产生较大影响，公司股价经历剧烈调整。 2006 起美国房地产行业高库存与高房价抑制需求的现象逐步显现，此后次贷危机对新屋市 场亦产生较大负面影响，甚至引起全球金融危机，这一时期公司经营遭受较大挑战。由于 计提大量减值，公司业绩录得大量亏损，股价在 2005Q4-2008Q4出现回撤，幅度达到 79%。

阶段三：2012 年起次贷危机影响逐步消退，行业再次迈上正轨，公司实现二次成长。公司 坚持扩大市场战略，FY2019，在美国新房销售量仅恢复至 FY2005 的 51%时，公司销售套 数已经创出新高，FY2024 公司市占率提升至 12.7%，较 FY2011 的 5.8%提升 7pct。公司 业绩也快速增长，归母净利润由 FY2013 的 4.63 亿美元增长至 FY2024 的 47.56 亿美元， 较 FY2013 增长 9.3 倍，公司股价也从 17.11 美元/股涨至 189.66 美元/股，涨幅 10 倍。 细化来看，这一时期上涨可以从盈利/估值驱动，α/β收益两个维度划分为三个阶段： 1）FY2014-2018，盈利增长驱动股价上涨，公司跑出明显相对收益；公司归母净利润由 FY2013 的 4.63 亿美元增长至 FY2018 的 14.60 亿美元，增长 216%，而股价上涨约 128%， 行业指数上涨约 55%，公司相对收益达到 74%。 2）FY2019-2022，盈利增长驱动股价上涨，但公司较行业指数相对收益不够明显；公司归 母净利润由 FY2018 的 14.60 亿美元增长至 FY2022 的 58.58 亿美元，增长 301%，而股价 上涨 67%，行业指数上涨 54%，跑赢指数约 13%。

3）FY2023-24，估值抬升驱动股价上涨，公司相对收益不明显；公司 FY2024 归母净利润 较 FY2022 下滑 19%，但股价上涨 188%，主要动能为行业整体估值抬升，公司 PE(TTM) 由 4.0 升至 13.0，PB(LF)由 1.2 升至 2.4；行业指数上涨 183%，公司跑赢指数约 5%。

霍顿房屋：美国建商龙头，穿越周期的行业典范

公司概览：后发先至，稳立潮头

霍顿房屋是全美龙头开发商之一，成立于 1978 年，并在 1992 年登陆纽交所，2002 年成为 全美每年交付新房套数最多的开发商并延续至今。从在德克萨斯交付第一套房屋起，霍顿 用 24 年击败莱纳、普尔特成为全美第一开发商；在金融危机将同业击倒时，霍顿房屋依旧 稳立潮头，穿越周期，保持行业领先地位。FY2024 霍顿房屋新建住宅销售量达到 8.7 万套， 市占率提升至 12.7%；录得营收 368 亿美元；归母净利润 48 亿美元，是金融危机之前最高 盈利水平三倍有余。霍顿房屋顺势而为，凭借敏锐的洞察与坚决的执行力，成为美国住宅 开发商中穿越周期的典范。

与其业务发展相匹配，霍顿房屋在资本市场表现同样亮眼。据 Wind，公司 2008 财年末股 价收盘价 10.8 美元（前复权，下同），2024 财年末股价收盘价 189.8 美元，年化涨幅约 20%， 而其归母净利润由 FY2013 的 4.63 亿元增长至 FY2024 的 47.56 亿元，11 年复合增长率约 24%（与 FY2013 比较主要由于 FY2009-2012 年公司归母净利润仍受非经常项目影响较大）。

公司治理：股权分散，管理层多为内部晋升

公司股权结构以机构投资者为主，持股集中度较为分散。根据 Nasdaq 数据，截至 2025 年 5 月 28 日，机构投资者合计持有霍顿房屋约 83.5%的股份。另据公司披露，截至 FY2024 公司前两大股东分别为 The Vanguard Group 和 BlackRock, Inc.，持股比例分别为 10.9% 和 10.5%，体现出典型的美国机构投资者主导格局。而霍顿家族通过多个家族实体合计持 有公司约 6.3%股份，同时创始人 Donald R. Horton 的两位子女 Donald Ryan Horton 和 Douglas Reagan Horton 各自直接持有约 1.4%。此外，公司高管团队持股约 0.5%。

霍顿管理团队以内部晋升为主，核心高管普遍拥有长期在公司任职的经历，团队稳定性高， 业务理解深厚。自公司创立以来，创始人 Donald R. Horton 长期担任董事会主席并主导公 司发展，直至 2024 年去世前始终是公司的灵魂人物。其长期稳健的掌舵为霍顿确立了清晰 的发展战略和强执行文化，也为后续的管理层梯队培养奠定基础。 2024 年起，原 CEO Auld 先生接任董事会执行主席一职，其自 1988 年加入公司以来历任 区域总裁、公司总裁等职务，2024 年卸任总裁前已主导公司运营十年；现任 CEO Romanowski 先生则自 1999 年起加入公司，曾深耕多区域，2023 年接任 CEO；此外，CFO Wheat 先生与 COO Murray 先生分别于 1998 年与 2002 年加入，亦在公司工作 20 年以上。 整体来看，霍顿管理层架构延续性强、核心团队较为稳定。

业务模式：坚持开发为主业，三大配套业务协同支持

霍顿的业务结构相对单一，核心主业为房屋建造（Homebuilding）。细分来看，公司业务 包括房屋的建造与销售，土地交易，金融服务及租赁业务。但无论是资产规模还是营收占 比，房屋建造与销售业务体量在 FY1997-2017 期间占比基本均在九成及以上；尽管随着其 他业务的增长，公司的房屋建造业务资产占比有所下降，但是仍是最主要的业务。 之所以认为其业务结构相对集中，是因为非主业板块均与核心业务紧密相关，服务于住宅 开发主线。一方面，公司通过控股 Forestar 灵活配置土地资源，根据自身开发节奏买入或 卖出土地；另一方面，通过旗下 DHI Mortgage 为购房者提供按揭贷款，并将贷款迅速出售 给第三方以降低资产负担。此外，公司近年来开展租赁业务，开发并运营可带来租金收入 的社区，但这些项目在达到稳定出租率后将整售予投资者，本质仍是从建造到销售逻辑的 延伸。整体来看，霍顿在保持主业主导地位的同时，构建了围绕房屋建造的配套业务体系， 业务协同性强，结构仍属高度聚焦型。

发展复盘：见势而动，进退有章

自 1978 年创立以来，霍顿房屋的发展大致可分为四个阶段：创业初期（1978-1990），公 司凭借标准化施工与高周转模式在德州本地市场崭露头角，并顺势低价收购土地完成区域 扩张；高速扩张期（1991-2005），伴随美国新房市场的黄金时代，公司采取高杠杆与收并 购策略实现跨区域快速扩张，并在 2002 年跃升为全美第一大建商；危机应对期（2006-2011）， 次贷危机引发行业断崖式下行，公司通过降开支、去库存与去杠杆策略，依靠现金流管理 渡过寒冬；战略转型期（2012 至今），在行业复苏背景下，公司发展模式由杠杆驱动转为 利润率驱动，并通过扩大市场、扩充产品与业务线、强化轻资产获地模式，进一步夯实其 全美龙头地位与穿越周期的能力。

阶段一（1978-1990）—创业初期：从卖出第一套房到本地市场崭露头角

1978 年，从事新房销售工作的唐纳德·霍顿（Donald R. Horton）辞职以自己的存款加 3 万美元的银行贷款创办了自己的房屋建造公司，并在那年建成了第一栋房屋，开启了他在 住宅开发行业的创业旅程。他专注中低价位独栋住宅市场，标准化施工流程、压缩建造周 期，并广泛服务于首次购房者需求。 1980 年代美国金融去监管和房贷政策宽松带来房地产市场繁荣，霍顿迅速在沃斯堡一带站 稳脚跟。随着 1986 年储贷危机和税改冲击带来土地与资产的抛售潮，霍顿反其道而行，低 价收购困境项目并拓展至奥斯汀、休斯顿等城市。

阶段二（1991-2005）—顺势而为：适逢行业高速发展期，通过收并购进行快速扩张

行业背景：美国新房市场的“黄金时代” 自 1991 年美国新房销售的阶段性底部，至次贷危机爆发前夕的 2005 年，美国新房市场处 于 1963 年以来的相对繁荣期。这一时期，美国新房年销售套数稳步增长，从 1991 年的 50.7 万套增长至 2005 年的 128.3 万套，增幅达 153%，CAGR 约 6.9%。房价也保持积极上涨 的态势，1991-2005 年累计上涨 137%，年化涨幅达到 6.4%。新房市场的繁荣为当时的建 商提供了良好的发展环境。

公司战略：高杠杆+收并购，实现快速扩张

#产品策略：准确定位市场，主推面向刚需刚改的标准化产品

霍顿的产品主要面向一次购房者与二次购房者，这两类人群也是当时市场主要群体。时值 美国婴儿潮的 3000 万人的购房高峰，以及 2500 万人的回声潮进入首次购房市场。据 Census，2002-2005 年，29 万美元以下的新屋销售占比在 66%-81%之间（有一定的房屋 升值影响）。据霍顿 FY2003 Earning Call，公司业务占比中，首次购房者和二次购房者占 比均约 40%。从销售均价也可以看出，霍顿的销售均价在 FY2002-2012 都在 20-28 万美元 区间，是全美三大建商中最低的，并且与全美住宅销售均价相比也偏低。

#经营策略：通过高杠杆、收并购迅速扩大规模，并逐步巩固市场地位

时值美国房地产行业景气上行阶段，霍顿的经营策略相对激进，杠杆水平明显高于行业。 公司 FY1998-2005 期间，总债务/总资本明显高于行业整体水平，这一差距在 FY1998-2002 最为显著，霍顿的杠杆水平要高于行业整体水平 8-12pct。而其营收/总债务的覆盖倍数则低 于行业整体水平，FY1998-2005，行业整体营收对总债务的覆盖倍数约 3.5-4.5 倍，此时霍 顿的覆盖倍数约 2-3 倍。无论是静态杠杆率或是动态的营收/总债务覆盖，都显示霍顿此时 处于高杠杆经营状态。

同时霍顿积极通过并购进入新市场、扩大业务版图。公司认为，相较于自主拓展，收购已 具一定基础的本地房企更具优势，不仅能够快速获取土地与存货资源，还可借助目标企业 既有的上下游渠道、品牌影响力与客户认知度开展业务。伴随并购策略的持续推进，公司 进入城市的数量迅速增长，其中 FY1998 与 FY2002 扩张最为显著。FY1998，霍顿通过并 购 4 家公司，净新增 13 个市场，全年销售额同比增长超过 200%。2002 年，公司完成对 舒勒房屋（Schuler Homes）的整合，后者为当时全美前十五房企之一，深耕西部多个二线 与下沉城市，是霍顿全国化战略中向西推进的关键一环。

1994-2002 年期间，霍顿共完成 17 宗并购交易，被收购对象普遍为在当地具备一定规模与 品牌基础的区域型开发商。随着 17 项并购落地和市场版图拓展，公司资产规模从 FY1994 的 2.3 亿美元增长至 FY2002 的 60.2 亿美元，扩大逾 25 倍，并在 2002 年首次跃升为全美 规模第一大建商。此外，公司 FY2002 营收/归母净利润达到 67.4/4.0 亿美元，较 FY1994 增长 16/22 倍。

阶段三（2006-2011）—断臂求生：积极处置资产，抵御行业下行

行业背景：次贷危机发生，美国新房市场遭遇滑铁卢

房地产行业繁荣发展与房价快速上涨也积聚了风险。美国居民部门杠杆率持续上升与住房 购买力的下降也显示美国居民购房需求或受到高房价与高杠杆率的压制。2006Q2 美国居民 购买力指数降至 1992 年以来新低，2007 年末美国居民杠杆率升至 98.7%，较 1991 年提 升 36pct。美国新屋库存在 2005 年末达到 51.5 万套，2006 年末达到 53.7 万套，较 1991 年上升 89%，空置率也上升至历史高位。 行业面临高库存、高取消率、高空置率、购买力下降与信心不足等问题，销售剧烈下滑。 2006-2011 年，美国年新房销售套数发生断崖式下降，从 2005 年的 128.3 万套下滑至 2011 年的 30.5 万套，下降幅度达到 76%，CAGR 为-21%。同时，房价也是 1970 年以来跌的最 久、最深的一次，CS 房价指数录得连续五年下跌，跌幅达到 25%，平均年化跌幅约 4.7%。 行业的剧烈下滑对企业经营端产生前所未有的压力。 业务方面，公司净销售金额从 FY2005 的 146 亿美元最低降至了 FY2009 的 35 亿美元，降 幅达到 76%，销售套数由 FY2005 的 5.3 万套降至 FY2009 的 1.7 万套，降幅约 67%。而 订单取消率则从 FY2005 的 19%左右上升至 FY2008 的 40%，FY2009 回落至 30%。财务 方面，公司营业收入与税前利润都下滑明显，营收从 FY2006 的 148 亿降至 FY2009 的 36 亿，降幅达到 76%，而由于减值的影响，公司税前利润也自 FY2007 转负，且 FY2008-2009 均为负，三年累计税前亏损约 41.4 亿美元，亏损体量几乎与 FY2005-2006 的税前利润相 当。此外，公司现金在 FY2006-2007 持续消耗，2007 财年末在手现金仅 2.3 亿，较 FY2005 下降 77%，现金比率由 FY2005 的 0.6 倍降至 FY2007 的不足 0.2 倍，2007 财年末在手现 金甚至不足以偿还未来 1 年内到期债务，现金流压力凸显。

公司策略：降开支、降库存、降杠杆，补充现金流

1、缩减开支。2006Q1 房地产行业的下行已经初现端倪，但公司在早期的判断相对乐观， 但市场持续下行面前，公司逐渐更为谨慎。根据 2005、2006 年报，公司在 2005 财年末对 FY2001-2010（“原文this decade”）营收与利润的增长预期分别为年化10-15%与15-20%； 而在 2006 财年末则宣布下调这一预期。同时公司预计市场下行将持续至 FY2007H1，并指 出 FY2007 工作重心主要是缩减开支，增厚经营性现金流，主要包括降低销管费、压降供 应商与分包商的采购成本及减少购买土地与重新谈判土地购买合同等。 2、着力去库存。FY2007-09，房地产行业基本面加剧恶化，公司首要任务从缩减开支转向 着力去库存以回笼现金流。 在房屋去库方面，公司采取更激进的销售激励措施。2007、2008、2009 财年公司房屋销 售均价分别同比下降 5.4%、9.9%、8.6%，累计下降 22.1%。毛利率也在 FY2008 达到最 低的 11.2%，较 FY2005 高点下降 14.3pct。而公司在建及完工库存持续减少，从 FY2006 的 43.2 亿美元降低至 FY2009 的 14.5 亿美元，降幅达 66.5%。

在土地去库方面，公司采用不同方式对直接持有和合约锁定的土地进行去库。对于持有的 地块，公司通过降价销售方式快速去库，在行业下行背景下，FY2007-2008 土地销售收入 逆势大增，两年累计销售收入约 7.2 亿美元，而土地销售毛利率水平从 FY2006 的 53.7% 降至 FY2008 的 8.5%左右，经过着力去库，公司直接持有土地账面价值从 69.2 亿美元降 至 FY2008 的 22.1 亿美元，下降幅度达到 68%。

对于合约锁定的地块，公司直接注销合约，确认亏损。FY2006-2008，公司因注销土地合 约金额而确认的成本合计约 3.4 亿美元。经过以上措施，截至 2009 财年末公司持有和控制 地块合计较 2005 财年末减少近 24 万宗，下降 69%。

3、利用经营性现金流偿还债务，降杠杆。公司通过减少新增买地、暂停开发、着力去库存 等方式回笼了大量现金，FY2007-2009 公司经营性净现金流分别约 13.6、18.8、11.4 亿美 元，合计约 43.8 亿美元。公司在年度报告的经营策略中提到利用回笼的经营性现金流偿还 债务，降低债务水平，事实亦是如此。FY2007-2009，公司净融资现金流分别为-16.3、-7.6、 -5.1 亿元，三年合计约 30 亿美元。公司年末现金也在 2009 年末达到 2003 年以来新高的 19.6 亿美元，约占公司总资产 29%。

至 2009 财年末，次贷危机的剧烈冲击基本结束，2010-2011 的行业处于震荡磨底期，公司 在融资端与投资端依旧非常谨慎，等待行业曙光。复盘来看次贷危机对于公司经营影响非 常之大，2009 财年末，公司销售金额较 FY2005 下降 76%，营业收入较 FY2005 下降 74%， FY2007-09年税前亏损总和几乎接近FY2005-06的税前利润总和。总资产规模也从FY2005 的 138.6 亿美元降至 2011 年的 53.6 亿美元。而公司的应对也是相对及时有效的，从 FY2006 开始缩减开支，注销土地合约，FY2007-2008 市场剧烈下行时积极处置资产来回笼现金以 偿还债务，也正是这些措施支持公司熬过行业寒冬，穿越周期。

阶段四（2012 至今）—战略转型：优化资本结构，巩固业务优势

行业背景：走出次贷危机，迈入“白银时代”

2012 年开始，美国房地产市场逐步走出了次贷危机的阴霾，时隔六年新房销售再实现增长。 2011-2020 年，美国新房年销售套数稳健增长，从 2011 年的 30.5 万套增长至 2020 年的 82.1 万套，增幅达 169%，CAGR 约 11.6%，高于 1991-2005 时期。2021-2022 销售量有 所回落，2023-2024 年小幅增长。同时房价也重拾上涨，2011-2024 年累计上涨 130%，年 化涨幅达到 6.9%，年化涨幅也高于 1991-2005 时期。这一时期新房量价都处于修复通道， 建商迎来发展的第二春。 霍顿在新的发展时期仍旧保持行业头部地位，且将在危机中积累的经验转化为运营战略， 我们将其在危机后的发展思路总结为三大战略：1）转变发展模式，由杠杆驱动转化为利润 率驱动增长；2）坚持扩大市场带动增长的战略，扩充产品线与业务线；3）强化期权获地 模式，缩小持有大量土地的风险敞口。

战略一：转变发展模式，由杠杆驱动转为利润率驱动

次贷危机后，公司吸取教训，主动改变过去高杠杆扩张的发展模式，降低杠杆水平。FY2003 之前，公司大规模举债进行并购扩张，有息负债/所有者权益比例一直在 1 倍以上，FY1998 甚至达到 1.5x。危机后公司转变发展模式，FY2014 起战略中均明确提到要控制杠杆水平。 FY2013-2024 公司有息负债规模仅增长 69%，但留存收益增长 12 倍。由于公司留存收益 对权益的扩充及主动控制杠杆规模，公司 D/E 从 FY2013 的 0.9x 降至 FY2024 的 0.2x。 盈利驱动方面，ROE 的主要贡献由杠杆转向盈利水平。次贷危机前公司 FY2005 ROE 最 高达到 30%，拆解出净利润率 11%，周转率 1.3，权益乘数 2.2x；次贷危机后公司 ROE 在 FY2022 达到最高 33%，拆解出净利润率 17%，周转率 1.2，权益乘数 1.6x。可以看出危 机前后公司达到相近的 ROE，但 FY2022 净利润率提高 6pct，而权益乘数降低了 0.6x。

战略二：继续扩大市场，扩充业务线与产品线

#继续扩大市场：横向扩张，纵向深耕

扩大市场是公司一以贯之的核心战略。在危机之后的十年，公司进入市场由 FY2012 的 77 个增长至 FY2024 的 125 个，增长 62%。全美前五十大房地产市场，公司进入 45 个（截 至 FY2022）。同时公司持续在当地市场深耕，截至 FY2022 进入的 45 个五十大市场中，在 44、39、15 个市场进入 TOP10，TOP5、TOP1，均较 FY2009、FY2015 有所提升。截至 FY2024，公司进入 125 个市场中，在 114 个市场都进入前五，在 61 个市场做到第一。

同时公司也没有停止收并购的步伐，对时机的把握较为精准。2012-2023 年，除了 2017、 2019 年，公司几乎每年都进行并购，其中 2018 年公司接连并购五家建商，这些建商相对 都有在当地市场较为充足的土地和供应商关系。这些并购为公司在之后的增长做好了铺垫。

得益于进入更多市场以及在当地市场的持续深耕，公司市占率持续攀升，FY2024 公司独户 住宅销售量占全美新屋销售量的 12.7%，较 FY2011 的 5.8%提升 7pct。

#扩充产品线与业务线：从主打性价比购房到租购全需求覆盖

公司表示通过新获取土地、建设新社区、扩大产品线及进入新市场来发展业务。在扩大产 品线方面，FY2013 公司引入 Emerald Homes 品牌来满足高端改善与豪华社区需求， FY2014 推出 Express Homes 以满足首次置业客户需求，FY2016 又针对活跃成年买家推 出可负担且低维护成本的 Freedom Homes。至此，公司产品线基本可以满足各年龄段、各 品质段的购房需求。根据公司业绩 PPT，FY2018 房屋销售收入中，DR.Horton、Express、 Emerald、Freedom 产品线份额分别约占 61%、30%、6%、3%。

此外，公司亦逐步开展租赁业务作为房屋销售业务的补充。由于房价上涨，部分人群选择 租房，2016 年公司引入 Multi-Family 建造业务作为租赁业务开端，模式为先建造租赁物业， 在其完成建设并实现稳定的入住率后，再将该物业出售来获取收益。而多户住宅又难以满 足部分希望租住独户住宅的群体需求，公司又在 2020 年推出 Single-Family for rent 产品， 即 Build-to-rent 产品线。至此公司基本覆盖了租购需求的全产品链条。 收入确认方式上，公司租赁业务的单户/多户住宅在出售之前对租金收入确认为其他收入， 在销售时确认为业务收入。FY2023/2024 公司租赁业务实现收入约 26/17 亿美元，其中独 户住宅销售约 20/12 亿美元，实现对房屋销售业务的有益补充。FY2023/2024 租赁业务收 入占总收入比例达到 7%/4%。

战略三：优化获地模式，降风险与提周转

目前越来越多美国建商转向轻资产的获地模式，即通过合约锁定土地而非直接持有。土地 期权（“Land option”）在美国头部建商获取意向土地时被广泛使用。该协议是一种类期权 的土地购买合同，当土地买方与卖方签订该类土地购买合同时，买方仅需先支付土地价格 的一定比例，作为保证金，即可拥有在未来某个时点（1-10 年）以约定价格获取该土地的 权利而非义务，这类合同通常没有追索权。通过该方式，买方可以将获取土地的财务风险 敞口限制在保证金以及对土地的尽调费用内，也就意味着买方能够以有限的资本控制较多 土地头寸并实现降低风险。 霍顿早期即采用过土地期权，但在危机之后更加强化其轻资产获地模式。公司自 FY2012 便选择主要通过轻资产模式来控制土地。危机之前，FY2000-2005，公司控制土地数量逐 年上升，结构上直接持有与合约锁定两种方式获取的土地数量都在提升；而在经历危机时， 合约锁定的方式优势凸显，公司可以直接放弃权利来确认成本，而非像出售一般找到购买 方，使得公司可以较灵活地处置这些土地。FY2012 开始，公司逐步恢复新增土地，合约锁 定成为主要方式。根据公司年报，其 FY2024 直接持有的土地数量较 FY2012 增长 61%， 低于 FY2005-2006 的水平，但是通过合约锁定的土地数量较 FY2012 增长 7 倍之多，是 FY2005 的 2.5 倍，占总控制土地比例达到 76%。

轻资产获地模式能降低多少风险敞口? 根据公司年报，截至 FY2024，公司有 22 亿美元的 保证金与土地购买合同相关，这些合同剩余的购买总额大约 252 亿美元。公司整体的保证 金比例在约 8%。若在市场下行情况下，土地价格下跌 8%以上，公司即可通过终止合约的 方式锁定亏损在 8%左右。而回顾 FY2007-2008，公司分别计提存货减值 12.2、23.7 亿美 元，其中 74%、79%来自持有在开发与完成开发土地，与两年平均账面价值相比，持有土 地计提减值率高达 13%、35%，远超保证金比例，显示土地期权的对于风险控制的有效性。

财务分析：稳健经营与注重回报，聚焦长期价值创造

经营成果：营收稳健增长，盈利能力保持优越

FY2018-24 公司营收保持稳健增长，归母净利近两年有一定下滑。FY2024 公司实现营收 368 亿美元，同比增长 4%，FY2018-24 CAGR 约 15%；FY2024 归母净利润 47.6 亿美元， 同比增长 0.2%（FY2023 同比-19%），FY2018-24 CAGR 约 22%。` 公司在 2020 年后抓住美国地产景气周期，营收实现跨越式增长。虽然 FY2023-24 年营收 增速有所放缓，但仍保持稳中有升的态势，显示其规模优势和市场份额支撑。归母净利润 在 FY2020-22 大幅增长，FY2023 开始出现一定回落，主要源于高利率环境下，公司加大 销售激励力度叠加融资成本上升对净利形成压力。 盈利能力层面，FY2024 公司毛利率约 25.9%，归母净利率 12.9%，均较为优异。此外，公 司费用控制能力突出。销售、管理费用绝对额随业务扩张逐年增加，但 FY2018-24 费用率 整体维持在 8.5-10.5%之间，展现出高效管理能力。 进入 FY2025，高房价与高利率对住房可负担性的影响加大，市场需求仍受制约，且在高基 数的背景下，公司 FY2025Q1-3 业绩有一定下滑。截至 FY2025Q3，公司实现营收 246 亿 美元，同比下降 8%；归母净利润 27 亿美元，同比下降约 23%。毛利率维持在 24.5%，较 FY2024 小幅下滑 1.4pct；归母净利率约 10.9%，较 FY2024 下滑 2pct。

资本结构与现金流：资本结构优，造血能力强

FY2018-24 公司的杠杆水平十分稳健，具备较强的抗风险能力。截至 FY2025Q3，公司资 产负债率约 32%，净负债率 48%，尽管较 FY2024 有所上升，但整体处于较低的水平。在 债务到期结构上，公司短期偿债压力较轻，FY2025 无到期债务，同时持有充足的现金与循 环信贷额度作为流动性保障。后续到期压力主要集中在 FY2026-28，年到期规模约在 5-6 亿美元之间，整体分布平滑。 现金流表现总体均衡，展现出较强的财务韧性。首先，经营性现金流在 FY2020 之后显著 增强，反映公司核心业务房屋建造具备良好的造血能力，并能在高波动的市场环境下持续 贡献稳定现金流。其次，投资性现金流规模相对较小，对整体现金流情况影响有限。而筹 资性现金流近年逐步转为负值，主要来自分红与回购规模的持续扩大，表明公司在稳健经 营的基础上积极回馈股东。

股东回报：稳定分红，逐步加力回购

公司早期以稳定增长的派息回馈股东，FY2018 起开始亦采用回购作为补充，且力度更大。 公司上市之初主要采取股票分红的方式，FY1997 开始以现金分红替代股票分红。 FY1997-2017（剔除 FY2007-12 数据异常年份），公司派息率呈现上升的趋势，从最初约 5.9%增长至 14.4%，体现对股东回馈力度的加大。公司 FY1997-24 股息率中枢约在 1%左 右，多数时间在 0.5-1.5%区间内运行。霍顿的派息率与股息率并不算高，但值得关注的是 股息率的走势与 PE-TTM 的负相关性较为明显。 公司自 FY2018 积极开展回购，截至 FY2025Q3，总回购金额约 99.3 亿美元，是 FY1997 以来分红金额的 2.7x，其中 FY2025Q1-3 回购金额约 36 亿美元，为历史新高，FY2025Q3 公司宣布提高 2025 财年回购金额至 42-44 亿美元，公司计划在财年内实施的回购仍有 6-8 亿美元额度，体现公司对于自身发展的信心及对于股东回报的重视。

美国房地产：需求受制，静候转机

市场概览：住房供给缺口大，需求端受制于高房价与高利率

美国房地产市场以成屋市场为主导，新屋市场相对较小，但近年来市场份额有所提升。2024 年美国新屋成交套数约 72万套，同比上升 12%，较 2020年下降 18%，较 2004年下降 42%； 成屋成交套数约 429 万套，同比上升 11%，较 2020 年下降 35%，较 2004 年下降 38%。 从市场份额来看，受经济危机影响，美国新房市场份额在 2005-2010 年趋势走低，份额由 15.3%降至 6.8%；2010 年以来转为上升，截至 2024 年，美国新屋成交套数占比达到 14.3%， 同比提升 0.1 个百分点，较 2010 年提升 7.5 个百分点。2025H1 美国新屋成交仍受高房价 和高利率制约，市场恢复节奏相对缓慢，新屋成交套数同比-7%，成屋成交套数同比持平， 均较 2024 年边际走弱。

供给长期处于短缺状态

美国住房供给近年来处于相对短缺状态。首先在土地供给端，据 Zonda 数据，美国新屋土 地供给指数自 2017Q3 以来持续低于 75，尽管近年有所回升，但土地供应仍处于严重不足 的状态。相应的新屋开工情况亦在土地供给受限等因素影响下相对较弱，截至 2025H1，美 国已开工新屋套数约 88 万套，约是 2004 年高点的 52%水平。其次，从库存角度来看，美 国新屋库存接近历史高位，但成屋由于利率锁定的原因，现有房东售房意愿较低，供给量 处于历史低位，约是 2007 年高位水平的 43%，而其去化周期仅 4.7 个月。根据房地美测算， 截至 2024Q3，美国住房供给缺口仍高达 370 万套，约是 2024 年新屋成交量的 5.1 倍，是 新屋+成屋成交量的 0.74 倍。

需求卡点仍在于高房价与高利率

美国住房购买力指数降至历史低位，高房价与高利率是需求主要卡点。价格上，2012 年美 国房地产市场复苏以来，新屋与成屋价格均呈长牛态势，截至 2024 年末，新屋成交价格中 位数约 42.3 万美元/套，同比上升 1%，较 2011 年的低点上升 94%，接近历史高位的 42.8 万美元/套。二手房价也相当强劲，2024 年达到历史高位，较 2011 年低点上升 139%，年 化涨幅约 6.9%。 利率上，尽管2024年美联储降息如期而至，但幅度相对并不大，目前美联储目标利率4.5%， 为 2000 年以来相对高位，且 30 年期固定抵押贷款利率亦在高位，截至 2025 年 8 月 28 日， 30 年期固定贷款利率约 6.6%左右，为 2000 年以来 80%分位，约和 2006 年高点相当。 高房价与高利率加重居民购房负担，美国住房购买力指数仍徘徊在历史低位，截至 2025 年 5 月，住房购买力指数约 97.2，环比下降 4%，约为 2000 年以来 14%分位数。

结构分化：区域上南部占优，产品上呈现户型小型化趋势

区域分化：南部区域整体表现更好，占据市场主要份额

美国区域市场新屋销售表现分化，南部区域人口基本面更强，市场表现更优。2025H1 美国 东北部、中西部、南部、西部新屋销售套数占全国的比例分别约 3%、14%、62%、21%， 较 2024 年-1.2、+2.0、+1.6、-2.4pct。另外，与次贷危机之前各个市场成交最高水平相比， 南部区域市场修复程度亦相对领先，截至 2025H1 东北部、中西部、南部、西部新屋成交 套数（月度季调折年数）约是最高水平的 20%、33%、56%、30%。 这主要得益于南部区域强劲的人口基本面，2020 年 7 月至 2024 年 7 月，仅南部人口净迁 移量为正，而东北部、中西部、西部人口都处于净迁出状态。南部区域人口占比自 2020 年 以来均呈现升势，截至 2024 年，美国东北部、中西部、南部、西部人口占比分别为 17%、 20%、39%、24%，较 2020 年-0.3、-0.3、+0.9、-0.2pct，南部区域人口占比持续提升。

产品分化：低负担度背景下，小户型相对更受欢迎

因价格上涨，美国新屋低总价房源成交占比逐步下降。截至 2025H1，美国新屋中低于 30 万美元，30-40 万美元，40-50 万美元、高于 60 万美元的成交套数占比分别为 16%、30%、 19%、35%，分别较 2020 年-25、+3、+4、+18pct。住房可负担性下降，使得美国新屋入 门级产品购买门槛进一步提升，致使其成交占比下降。

而由于房价上涨导致小户型产品需求有所上升，开发商也有意加强入门级产品供给。据 Realtor 数据，美国房屋库存挂牌均价（每平方英尺单价）自 2017 年初至 2025 年初上涨约 78%，房价高企导致购房者更倾向于购买小户型房屋。而开发商们也嗅到这种趋势，纷纷 增加小户型住房供给，截至 2024Q4，美国新开工新屋面积中位数约 2157 平方英尺，较 2017Q1 下降约 12%。

核心看点：短期受益于降息催化，长期市占率仍有增长空间

短期催化：美联储降息利好住房市场复苏

利率是影响美国房产市场的关键变量。2000 年以来，美国经历了三轮降息周期，分别为 2001 年 1 月-2003 年 6 月、2007 年 9 月-2008 年 12 月、2019 年 8 月-2020 年 3 月。房地产作 为利率敏感行业，每一轮降息周期均在销量或价格端体现出明显反应，但受当时宏观环境 影响，传导速度与效果各不相同：2001 年周期中降息迅速拉动销量复苏，2007 年周期则 因次贷危机削弱了降息的正向效应，2019 年周期则在疫情冲击后展现明显的提振作用。

2001年 1月-2003年 6月：美联储将联邦基金目标利率从 6.5%降至 1.0%，累计降息 5.5pct， 30 年期按揭利率从 8.64%下降至 5.21%，累计下降 3.43pct。本轮周期中，降息对美国楼 市的刺激效果“立竿见影”。美联储于 2001 年 1 月启动首次降息，总房屋销量在此后开启 上升趋势，2003 年 6 月，总房屋销量达到 713 万套，同比+10%，较 2001 年 1 月上升 18%， 之后市场持续繁荣，总房屋销量在 2005 年 7 月达到峰值 853 万套，较 2001 年 1 月上升 41%，期间标普 CS 房价指数延续上涨，2001 年 1 月至 2003 年 6 月上涨 21%，至 2005 年 7 月上涨 57%。 2007 年 9 月-2008 年 12 月：美联储将联邦基金目标利率从 5.25%降至 0.25%，累计降息 5.0pct，降息幅度大且速度快，30 年期按揭利率从 6.8%下降至 5.10%（2008 年末），下 降了 1.7pct，此后 30 年期按揭利率继续下行，最低至 3.31%，总下行幅度达到 3.49pct。 由于降息时美国已爆发次贷危机，后来演变成全球金融危机，整个经济复苏衰退周期较为 漫长，当时的降息并未立即对楼市的复苏提供正向积极的影响，2008 年 12 月，总房屋销 量达到 439 万套，较 2007 年 9 月下降 17%，标普 CS 房价指数较 2007 年 9 月下降 13%。 但此后随着住房市场筑底企稳，降息的效果开始显现，销量迎来一定修复，2009 年 11 月 总房屋销量达到 576 万套，较 2008 年 12 月上升 31%。但由于经济危机影响较大，本轮房 地产调整周期长，2010 年住房销量还出现二次探底，直至 2011 年末，市场才确认筑底回 升，销量与价格迎来稳步上涨。 2019 年 8 月-2020 年 3 月：美联储将联邦基金目标利率从 2.50%降至 0.25%，累计降息 2.25pct，30 年期按揭利率从之前最高的 4.94%下降至 2020 年末最低的 2.65%，累计下降 了 2.29pct。本轮周期中，为预防经济快速降温，美联储于 2019 年 8 月首次启动降息，降 息后新房价格与二手房价格均开启上涨，2020 年 3 月利率降至低点之后，总房屋销量在 2020 年 10 月冲至高点 776 万套，较 2020 年 3 月提升 30%，标普 CS 房价指数较 2020 年 3 月上升 6%，并且在此后加速上涨，20 年 3 月-22 年 3 月两年年化涨幅达到 17%。

回顾三轮降息周期，美国房地产市场对利率变化的敏感性较高，传导效果因宏观环境而异。 2001-03 年，在经济温和下行的背景下，降息迅速带动成交修复，房价随后进入上涨通道， 行业持续繁荣；2007-08 年，次贷危机导致信用紧缩，成交和价格双双深度下行，降息效果 被大幅削弱，行业复苏周期拉长；2019-20 年，美联储采取预防式降息，楼市需求快速恢复， 虽然疫情短期扰动，但住房销量与房价均迎来新一轮景气。我们认为，当前美国宏观经济 虽然整体相对稳定，但存在衰退风险，本次启动的降息周期的宏观经济背景与第三轮降息 周期时更为接近，而自 2024 年 9 月开启降息以来，美联储 2024 年降息 1pct 目标利率至 4.5%，截至 2025 年 8 月并没有进一步降息，目前 30 年抵押贷款利率仍在 6.6%的高位， 美联储降息空间仍较大。华泰宏观团队《联储年会：鲍威尔鸽派讲话明确 9 月降息信号》（8 月 23 日）指出，美联储大概率 9 月重启降息周期，我们认为将有利于包括新房市场在内的 美国房地产市场迎来修复。 作为美国最大的住宅开发商，霍顿经营亦受益于降息，盈利与股价走势契合行业周期。 2001-03 年周期中，成交回暖直接推动公司盈利增长，股价也随行业复苏稳步走高，截至 FY2003Q3，公司股价较 FY2001Q2 上涨 100%，归母净利润 TTM 提升 152%，截至 FY2006Q1，公司股价较 FY2001Q2 上涨 4 倍，归母净利润 TTM 提升 6 倍。2007-08 年周 期中，行业深度调整导致公司盈利显著下滑并一度亏损，股价自高点持续下行，截至 FY2008， 公司股价较 FY2006Q1 下跌 60%，归母净利润 TTM 也从+15 亿美元降至-26 亿美元，但随 行业筑底回暖，FY2009 公司股价和归母净利润 TTM 逐步修复，至 FY2012Q1，股价较 08 年末上涨 86%，业绩亦扭亏，并在此后迎来长期增长。2019-20 年周期中，公司凭借规模 优势在成交与房价同步回升的环境下迅速受益，归母净利润持续增长，股价则在疫情后大 幅反弹并开启新一轮上行，截至 FY2022Q2，公司股价较 FY2020Q2 上涨 124%，归母净 利润 TTM 提升 166%。整体而言，美联储降息利好行业修复，且霍顿作为头部企业直接受 益于市场修复，其业绩与股价表现亦对利率周期较为敏感，降息往往能成为其盈利和股价 修复的关键点。

长期成长：市场卡位突出，土储聚焦优质市场

公司业务高度集中于人口基本面较强的南部区域。从销售端来看，公司当前业务高度集中 于南部市场，FY2024 南部区域（含西南、中南、东南）销售套数占比约 64%，仍保持在 六成以上；东部市场份额则稳步提升，从 2021 年的 17%升至 FY2023-24 的 19%左右。相 比之下，西北部和北部贡献较小，占比长期维持在个位数至 10%左右。公司在区域分化格 局下，主动聚焦人口流入和经济活跃度高的优质市场，以保证销售规模与盈利质量的稳定。 从土地储备来看，公司未来布局与销售趋势高度一致。整体可支配土储规模约 63 万宗，其 中南部始终是最核心的土地获取区域，土储宗数总体保持增长，但随着公司逐步加大对其 他市场的投入，占比在 FY2021-24 略有回落，从 62%下降至 57%。与此同时，东部土储 占比上升，从 FY2021 的 19%提升至 FY2023-24 的 26%，西北部和北部土储规模有限， 占比基本维持在个位数至低十位数水平。整体来看，公司在核心优质市场中土地储备依旧 充足。

从产品端来看，公司延续了“高性价比、低价位段”产品的布局优势。FY2022-24，公司 交付价格在 30-40 万美元区间的住房始终占到整体销量的 40%以上，而交付价格低于 30 万美元的产品也稳定维持在 20%以上；高于 50 万美元的中高端产品占比仅约一成。公司产 品定位聚焦于需求最为旺盛的可负担价位段。结合全美房价走势来看，美国新房销售均价 和中位数价格在过去二十年趋势抬升，目前已接近或超过 40 万美元。在房价中枢不断上移 的背景下，公司通过在可负担价位段的持续供给，有望在行业供需矛盾加剧、购房者可负 担性降低背景下进一步扩大市场份额，并强化其市场的龙头地位。

综上，我们认为公司未来的市占率仍有提升空间。一方面，公司销售与土地储备主要集中 在人口流入和经济活跃度较高的区域，同时适度向二三线市场拓展，在保持核心盘稳定的 同时也打开了新的成长空间。另一方面，公司在产品端持续深耕可负担价位段，30-40 万美 元区间的产品始终占据整体销量的 40%以上，而该价位正契合首次置业及年轻购房群体的 需求。在房价中枢不断上移、行业供需矛盾突出的背景下，霍顿能够持续提供性价比突出 的产品，从而提高市场份额。考虑到美国住宅市场仍然高度分散，FY2024 年前三大建商霍 顿、莱纳、普尔特销售套数占比分别为 12.7%、11.3%、3.4%，合计 27.4%。而据 VinAudit， 美国汽车行业前三企业 General Motors、Toyoda Motor、Ford Motor 分别占比 16.7%、14.5%、 13%，合计 44.2%；据 OpenBrand，美国家电行业前三企业 Samsung、General Electric、 LG 分别占比 19%、17%、16%，合计 52%。美国房地产行业集中度低于其他成熟产业， 霍顿作为龙头具备持续提升市占率的空间和能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）