2025年中国上市公司治理实践分析：合规筑基与价值提升的双重路径

当前，在全球可持续发展浪潮与中国"双碳"战略背景下，ESG理念已从企业的可选项转变为提升质量、创造长期价值、迈向国际化的必答题。作为ESG三大支柱之一的公司治理(G)，正经历着从形式合规到实质制衡的深刻变革。华夏基金联合紫顶股东服务开展的A股上市公司大规模调研显示，在监管政策密集出台的背景下，中国上市公司治理实践呈现出"合规筑基"与"价值提升"并行的双重特征。本报告基于520家A股上市公司的调研数据，从治理认知、股东回报策略、股权激励运用和机构投资者参与四个维度，全面剖析中国上市公司治理现状与发展趋势，为市场参与者提供有价值的参考。

一、治理认知转型：从形式合规迈向实质制衡

公司治理作为现代企业制度的基石，其认知深度与实践水平直接关系到企业的永续发展和资本市场的健康生态。调研数据显示，当前中国上市公司在治理认知上呈现出典型的"易处着手，难处回避"的阶段性特征，正处于从"形式合规"到"实质制衡"的关键转型期。

​​监管推力下的合规导向​​已成为上市公司治理实践的主要特征。调研发现，77%的受访公司将"完善内部制度"作为提升治理水平的首要举措，59%选择"强化信息披露"，57%重视"优化治理架构"。这一数据分布反映出在监管规则高频出台的背景下，绝大多数上市公司已具备较强的合规意识，并将满足监管要求作为治理实践的主要目标。这种合规导向在短期内确实夯实了公司治理的基础，为市场健康发展提供了制度保障。

然而，对​​触及权力制衡核心的深层次举措​​，上市公司的接纳度仍显不足。数据显示，仅有6%的公司选择"增加董事会独立性"，2%关注"减少控股股东关联交易"，同样只有2%考虑"定期更换审计机构"。这些数据表明，对于更能防范"第二类代理问题"（即控股股东与中小股东之间的利益冲突）的实质性治理举措，企业的内在动力仍有待激发。这种选择性接纳现象背后的原因复杂，既包括控股股东维护控制权的考量，也涉及传统文化中对"和谐"治理氛围的偏好。

不同股权结构背景下的治理挑战差异在这一转型过程中表现得尤为明显。在股权相对分散的欧美市场，公司治理的核心挑战是如何化解股东与管理者间的"第一类代理问题"；而在股权结构相对集中的A股市场，治理焦点则更多地转向如何有效防范控股股东与中小股东之间的利益冲突。康美药业财务造假等典型案例表明，缺乏实质制衡的治理结构可能带来严重后果。因此，推动上市公司从被动合规转向主动优化治理机制，建立真正的权力制衡体系，成为当前中国资本市场制度建设的重要课题。

​​政策法规体系的完善​​为这一转型提供了制度保障。当前中国公司治理政策围绕"一个中心、三个方面"展开：以《公司法》、新"国九条"等为代表的政策法规体系构成制度基石；"三个方面"则分别聚焦夯实上市公司主体责任、机构股东开展尽责管理与完善内外部监督约束机制。这一闭环式治理生态设计，为上市公司治理质量提升创造了良好的制度环境。特别是2025年5月出台的《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，对公募基金参与上市公司治理提出了明确要求，有望通过机构投资者的积极作为，推动上市公司治理向更深层次发展。

二、股东回报策略：分红主导与回购潜力的博弈

股东回报政策是上市公司治理实践的核心议题之一。在新"国九条"强化现金分红监管的政策背景下，A股市场的股东回报策略呈现出鲜明特征：分红占据主导地位，而回购工具的应用仍有巨大潜力待挖掘。

​​分红优先​​成为上市公司回报股东的主流选择。调研数据显示，约67%的受访公司倾向于高分红策略，其中13%选择"100%分红"，54%选择"高分红、低回购"。这一偏好与全市场数据趋势高度吻合——2024年A股上市公司现金分红总额接近2.4万亿元人民币，显著高于股份回购规模。从企业性质维度分析，国有企业是高分红的"主力军"：央企和地方国企中倾向于高分红（选择"100%分红"或"高分红、低回购"）的比例分别高达83%和75%，均显著高于67%的总体水平。中国神华的案例颇具代表性，该公司在《2022-2024年度股东回报规划》中承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的60%，实际执行中2024年股利支付率更提升至76.5%，树立了高分红标杆。

上市公司​​偏好分红​​的背后存在多重动因。60%的受访公司认为高分红能够吸引红利型投资者，这一比例在公用事业行业高达83%，反映出稳定现金流行业对稳健型投资者的天然吸引力。此外，监管压力也是重要推手——29%的公司坦承"政策对分红的约束力强，低分红会被监管警示"是其选择分红的原因之一。新"国九条"明确要求强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司采取限制大股东减持、实施风险警示等措施。这种"硬约束"虽然有效提升了整体分红水平，但也可能导致部分公司的分红行为更多是出于规避惩罚的"被动合规"，而非提升股东回报的"主动作为"。

相比之下，​​股份回购​​这一股东回报工具在A股市场的应用明显不足。调研中仅有4%的公司倾向于高回购策略，与分红形成鲜明对比。这一现象的形成存在多方面原因：部分行业（如银行业）对回购存在监管限制；国有企业在回购审批流程上更为复杂；上市公司对回购工具的战略价值认识不足等。值得注意的是，港股市场对回购的运用程度显著高于A股——2024年共有超过280家港股上市公司实施股份回购，总金额突破2,600亿港元，其中腾讯一家就以1,120.03亿港元的回购总额占全年港股回购总额约42%。腾讯不仅规模领先，还通过注销式回购直接增厚每股收益，体现了对股东利益的高度重视。

​​股东回报策略的选择​​反映了上市公司治理理念的阶段性特征。当前阶段，在监管政策引导下，分红成为上市公司展示治理合规性的"安全选择"；而回购作为一种更市场化的工具，其灵活运用需要更成熟的治理机制和更自信的管理团队。随着资本市场深化改革和机构投资者参与度提升，预计回购工具的战略价值将得到更充分认识，股东回报策略也将从单一分红导向转向分红与回购的优化组合，更好地满足不同类型投资者的回报需求。

三、股权激励实践：绑定人才与市场预期的平衡术

股权激励作为连接公司治理与人才战略的重要纽带，在上市公司实践中呈现出复杂图景。紫顶数据显示，与2021年相比，2024年新增股权激励方案数量下降28%，而终止原有方案数量则接近2021年的三倍，反映出上市公司对股权激励工具的运用趋于审慎。

​​行业分化​​明显是当前股权激励实践的首要特征。调研发现，48%的受访公司在近两年内开展过或计划开展股权激励，但不同行业间存在显著差异：TMT(69%)、可选消费(68%)和医疗健康(62%)等成长属性强、人才竞争激烈的板块，实施积极性高于总体水平；从企业性质看，民营企业是运用主力(65%)，而中央企业最为审慎(仅26%)。这种分化反映出股权激励的需求强度与行业人才竞争态势和企业市场化程度高度相关。

​​绑定核心管理层​​成为上市公司实施股权激励的首要目标，89%的受访公司将此列为主要动因。在实践中，上市公司通过创新方案设计强化绑定效果：某公司为CEO设计十年期股权激励计划，授予超过公司总股本1%的零对价股份，但设置股价必须达到当前价格2.8倍、5.6倍和8.4倍三个里程碑才能解锁；另一公司则根据激励对象职责差异设计差异化考核体系，高管层考核中公司业绩权重达50%，而研发人员个人贡献考核权重更高。这些案例表明，股权激励正从"一刀切"走向精准化设计。

​​传递业绩预期​​是股权激励的第二大功能，55%的公司希望通过业绩考核目标向市场传递信号。然而实践表明这是一把"双刃剑"：某公司最初设定的2024-2026年营收增长率目标低于过去三年复合增长率，引发市场负面反应，后不得不将目标提升至不低于约30%、40%与50%；另一公司设置2023-2026年营收同比增长率分别达到约95%、43%、50%、33%的激进目标，公告次日股价却高开低走最终收跌3%，显示市场对其可实现性存疑。这些案例揭示，股权激励的业绩目标设定需要精准把握"挑战性"与"可实现性"的平衡，过高或过低都可能适得其反。

​​激励工具创新​​为股权激励实践注入活力。科创板和创业板广泛应用的​​第二类限制性股票​​，以其灵活性和激励效果受到市场关注。与传统工具相比，第二类限制性股票在定价机制、解锁安排等方面提供更大设计空间，更适合高成长性企业的人才激励需求。随着注册制改革深化和资本市场包容性增强，预计将有更多创新激励工具涌现，为上市公司提供更丰富的选择。

股权激励实践的审慎化趋势反映出上市公司对这一工具的认知趋于理性。早期"为激励而激励"的跟风现象减少，企业更加注重激励方案与战略目标的匹配度、业绩指标的科学性和长期绑定效果。未来，随着公司治理水平提升和人力资源市场化程度加深，股权激励有望从"量"的增长转向"质"的提升，真正成为连接人才战略与股东价值的有效桥梁。

四、机构投资者参与：从消极股东到治理推动者的角色转变

随着《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》的出台，中国资本市场正迎来机构投资者积极参与公司治理的新时代。调研发现，当前机构投资者参与治理的方式和焦点仍偏保守，但政策引导下有望实现质的飞跃。

​​参与方式​​上，上市公司仍偏好柔和沟通，对股东提案、提名董事等方式接纳度较低。数据显示，84%的上市公司希望机构投资者通过"一对一沟通"参与治理，选择"股东提案"和"提名董事"的分别仅占8%和4%。这种偏好反映出A股市场对"对抗性"治理方式的谨慎态度，以及上市公司维护治理"和谐"的内在倾向。然而，随着《参与治理新规》实施，这一局面有望改变。新规要求基金公司制定参与上市公司治理的总体政策；持有单一股票占其流通股本5%(含)以上的，须参与股东会投票；并需每年披露投票情况。这些规定为机构投资者积极行权提供了制度保障。

​​实践案例​​显示积极股东主义正在萌芽。2024年5月，上实发展持股3.63%的股东君证投资提交临时提案，要求将2023年度每股现金红利由0.021元提高到0.15元，理由为公司累计未分配利润高达2.75元/股且多年分红率显著低于行业平均。虽然提案因控股股东反对未获通过，但在"持股5%以下"股东群体中获得94.64%的高赞成率，显示出中小股东对提升回报的共同诉求。这一案例表明，即便持股比例不足5%，积极股东仍可通过提案机制影响公司决策议程。

​​关注焦点​​呈现"重财务、轻ESG"特征。上市公司反馈显示，机构投资者沟通时最关注"财务情况是否健康"(84%)和"发展战略是否可持续"(74%)，而对"环境保护、社会责任是否履行"的关注度仅为15%。相应地，上市公司最希望与机构投资者沟通"股东权益相关事项"(78%)和"股权变动事项"(56%)，对ESG议题的沟通意愿较低(社会责任11%，环境保护10%)。这种双向偏好反映出当前机构投资者参与治理仍以财务回报为主要导向。

​​投票参与​​数据揭示巨大提升空间。2019-2024年，A股公司股东会整体平均参会率为53%，但剔除第一大股东后，少数股东平均参会率仅为29%。中证800公司2024年召开2,527次股东会，审议20,659项议案，平均每次会议8.18项议案，对股东投票专业性提出较高要求。《参与治理新规》实施后，预计机构投资者投票参与度和专业性将显著提升，带动少数股东整体参与水平。

机构投资者参与公司治理的深化将重构中国资本市场生态。短期看，机构投资者需平衡积极行权与保持商业关系；长期看，随着机构持股比例提升和治理意识增强，其作为"负责任所有者"的角色将日益凸显。特别是在ESG议题上，《参与治理新规》明确要求关注"环境保护、社会责任是否履行"，有望推动机构投资者从单一财务视角转向更全面的可持续发展视角，引领上市公司治理向更高水平迈进。

以上就是关于2025年中国上市公司治理实践的分析。从调研数据可以看出，中国上市公司治理正处于从"合规筑基"向"价值提升"转型的关键阶段。一方面，在监管政策强力引导下，上市公司普遍建立了合规导向的治理框架，完善内部制度、强化信息披露等基础性工作取得显著进展；另一方面，在股东回报策略、权力制衡机制、机构投资者参与等深层次治理议题上，仍存在提升空间和实践差异。

未来，随着《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》等政策落地，机构投资者参与治理的深度和广度将不断提升，推动上市公司治理从被动合规走向主动优化。股东回报策略有望从单一分红导向转向分红与回购的优化组合；股权激励实践将从"量"的增长转向"质"的提升；机构投资者角色将从消极股东转变为积极的治理推动者。这些转变将共同促进中国上市公司治理水平质的飞跃，为资本市场高质量发展奠定坚实基础。

公司治理水平的提升没有终点。在ESG理念深入人心、资本市场深化改革的大背景下，中国上市公司需要持续优化治理机制，平衡各方利益相关者诉求，将治理优势转化为真正的竞争优势和价值创造能力。这既是上市公司实现可持续发展的内在要求，也是中国资本市场走向成熟完善的必由之路。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）