2025年台华新材研究报告：差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强

一、锦纶产业链龙头，一体化优势持续增强

1.1 深耕锦纶行业多年，产业链逐步延伸

公司创建于 2001 年，二十余年来深耕锦纶产业链，逐渐向上下游产业链延伸，目前已经形 成锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的完整产业链。公司专注于尼龙 6、尼龙 66 及尼龙 环保再生系列产品及其他化纤产品的研发和生产，作为国内锦纶领域全产业链解决方案提供 商，公司依托垂直一体化布局优势，可为全球客户提供涵盖环保健康、户外运动、特种防护 等场景的高端功能性面料全场景定制开发服务。

公司自成立以来，持续向产业链上下游延伸。公司自设立开始，至今已历经三轮产业链扩张。 公司上市前，为扩大经营规模，打造完整的锦纶纺丝、织造、染色和后整理的产业链条，增 强业务协同效应，公司通过资产重组、收并购等方式进行业务板块扩张；2017 年公司在上 海证券交易所上市，上市后，公司进入第二轮的产能密集投产阶段，主要聚焦差别化纤维研 发和产业链下游的高端面料项目；2021 年淮安项目启动，公司开启了第三轮产能扩张，持 续做强主业，并向产业链上下游延伸，推动锦纶纤维一体化产业链各环节向差异化、高端化、 高附加值等方向升级。

公司上市前通过多次重组整合产业链，公司重组前业务分散，子公司独立运营，重组后通过 吸收合并（如台华织造）、股权收购（如嘉华尼龙、福华织造、高新染整）及资产收购（如 华昌纺织），形成了覆盖锦纶纺丝、织造、染色及后整理的完整产业链。重组后公司资产结 构优化，进一步提升了规模效应和协同效应，主营业务集中度增强，管理效率提高，奠定了 行业龙头地位。

当前公司旗下的嘉华尼龙、嘉华尼龙（江苏）、嘉华再生（江苏）主要从事锦纶长丝的生产 业务，台华新材、福华织造和华昌纺织主要从事坯布的织造业务，高新染整主要从事功能性 成品面料的染色、后整理业务，陞嘉公司主要从事锦纶长丝的贸易业务，福华面料主要从事 锦纶成品面料的贸易业务。公司一致行动人为施清岛、施幼秀、冯建英，其通过福华环球有 限公司、嘉兴市创友投资管理有限公司合计持有公司 51.41%股权，其中董事长施清岛负责 主导公司的战略发展和重要决策，公司股权较为集中，有利于公司稳健经营及高效战略部署。

1.2 产品品类丰富，主攻差异化、高端化打法

公司产品品种规格齐全，全产业链生产能力完备。公司目前已经在浙江嘉兴秀洲区、江苏苏 州盛泽镇以及江苏淮安洪泽区建成三大生产基地，实现了从再生、聚合、纺丝、加弹、织造、 染整上下游一体化全产业链的发展，其主要产能包括锦纶丝产能 34.5 万吨，坯布产能 7.16 亿米，各类面料产能 6.1 亿米，全产业链生产能力完备，覆盖了从纱线到成品面料的一站式 供应体系。

公司的主要产品为锦纶长丝、坯布和功能性成品面料，此外还生产部分少量涤纶产品，其 产品类别包括主要环保健康、户外运动、特种防护等三大系列和多种高档功能性成品面 料。公司产品核心特征主要体现在差异化、高端化，通过应用差别化锦纶长丝、或功能性整理技术从而赋予面料特殊功能，使产品具有防水、耐水压、透湿透气、吸湿快干、形状 记忆、抗紫外线、抗菌消臭、防静电、防辐射、防油尘、阻燃等功能，能够覆盖多种特殊 用途，赋予产品高附加值属性。

公司依靠产业链一体化优势及优异的产品性能，与下游用户建立深度合作。公司在锦纶面 料产品开发过程中，坚持走高端产品路线，产品性能覆盖多种应用场景，能够有效满足下 游品牌商的产品开发需求。由于具备优异的产品性能和丰富的品类，公司在行业中形成了 较高的知名度，下游用户覆盖广泛，其中多数为国内外知名服装及户外运动品牌，如迪卡 侬、李宁、安踏、优衣库、探路者等。此外，公司建立了终端客户反馈机制，积极收集客 户需求和反馈信息，与客户进行研发联动，实现客户合作的深度绑定，同时能够根据客户 需求进行灵活产品调整。

1.3 财务状况稳健，管理优化和研发实力持续增强

从收入和毛利角度看，公司近年来营收和毛利规模明显提升，主要受益于增量产能释放， 高端化推动产品毛利率提升。近年来公司营收贡献结构有所变化，2018 年以前公司营收贡 献主要来自面料和坯布，锦纶丝占比相对较小；2018-2020 年是公司第二轮产业链扩张， 主要增量产能集中在面料和坯布；自 2021 年第三轮产能扩张开始，各类高端纤维产能陆 续投产，营收贡献占比由大至小依次为锦纶长丝、面料成品及坯布产品。从毛利率角度 看，近年来锦纶丝和坯布毛利率维持在较高水平，公司在锦纶面料产品开发过程中，坚持 走高端产品路线，受益于高端面料产品的持续开发，近年来面料成品毛利率持续提升， 2024 年公司面料成品毛利率提升至 31%，高端产品对应的高附加值属性持续兑现。

从利润及现金流角度看，公司近年盈利持续增长，现金流创造能力较强。受益于淮安一期 产能释放，公司盈利再上新台阶，2024 年公司实现扣非后归母净利润 5.96 亿，同比增长 64%。公司现金流创造能力较强，历史多数年份历史净现比在 1 以上，2021、2023-2024 年经营现金流回落和净现比小幅回落，我们认为主要系项目投产带来原料采购和应收账款 增加。

从期间费用角度看，公司完整的产业链有助于公司在各个生产阶段实现资源共享，从而有 效降低生产及管理成本，近年来伴随公司产业链结构持续完善，公司管理费用率明显下 降。公司的研发团队、研发设备覆盖全产业链，产品开发过程中坚持走高端路线，因此研 发费用率在各项期间费用率中占比最高。此外，受益于公司行业龙头地位及下游客户粘 性，公司销售费用率保持较低水平。受新产能扩张公司负债率有所抬升，财务费用率略有 上涨，但整体依旧保持较低水平。

二、竞争格局持续改善，终端消费或迎放量

2.1 供给端：常规品种扩能持续，高端产品强化竞争内核

锦纶主要用于高端和特种功能性服饰领域。化学纤维是用天然的或合成的高分子化合物作 原料，经化学和物理方法加工而制得的纤维的统称，主要分为合成纤维和人造纤维两种。锦 纶纤维是世界上出现的第一种合成纤维，其化学名称为聚酰胺（PA），俗称尼龙（Nylon）。 与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性、轻质性等方面具有突出特点，因此锦 纶面料在户外、运动、防寒、休闲服装等领域具有较大优势，主要应用在高端服饰和特种功 能性服饰领域。

PA66 纤维和 PA6 纤维存在性能差异，PA66 纤维弹性、手感、耐热、耐低温等性能相对更 加突出。与 PA6 相比，PA66 熔点与软化点都较高，并且手感细腻，适合制造耐热的服装面 料。PA66 的结晶组织结构紧密，在制作羽绒服、羽绒被等产品时，具有防止羽绒外钻的优 势。PA66 织造的面料柔软，透气性好，还具有耐低温性能，在零下 40℃以下回弹性变化不 大，是户外、运动、防寒、休闲服装服饰领域的较好选择。

涤纶纤维占据主导地位，锦纶纤维上产提速。在合成纤维板块中，涤纶纤维产量规模最大， 在合成纤维产品中占据主流地位。锦纶纤维行业规模不大，从产量占比上看，2019-2024 年 其产量占比基本维持在 4%左右，但从上产速度看，近年来锦纶纤维产能及产量增速提升明 显，2023-2024 年锦纶民用丝产量增速均超过 20%。

锦纶行业产业竞争格局偏分散，中低端锦纶丝产品竞争充分，龙头具备规模化和高端化产品 协同优势。根据百川盈孚数据，头部 5 家锦纶纤维企业市场占有率约 37%，其它剩余锦纶 丝企业多为中小型产能，有超 25 家小规模锦纶丝企业产能不足 5 万吨，这类中小规模企业 低端产品比重较大、高附加值产品占比小、高档差别化功能性产品比重低。龙头企业产业链 通过延伸产业链提升高端化产品，形成织造、染色及后整理等决定面料档次和附加值的关键 产业链环节布局，有效提升产品的高端化和高附加值属性。

锦纶纤维扩产周期仍在持续，高端化和差异化布局或成为核心竞争力。根据百川盈孚数据， 2024 年国内锦纶纤维产能达到 386 万吨，同比增长 11%，产能增速达到自 2019 年后的高 点，主要受原料价格下跌及需求增长推动。从未来新增产能来看，我们预计锦纶纤维增量产 能释放仍将持续。从产业格局看，由于锦纶纤维行业产能格局较分散，具有高性能、差别化 的先进产能投放或将加速常规锦纶长丝小产能出清，供给格局集中度有望进一步提升，行业 龙头或将优先受益。

2.2 需求端：政策推动与需求结构转变，锦纶高景气有望持续

从锦纶切片下游看，PA6 下游主要应用于锦纶纤维，PA66 下游纤维化应用仍待提升。从应 用占比来看，PA6 切片的纤维化应用已经相对成熟，但 PA66 的纤维化应用仍有较大提升空 间，民用丝仅占 13%，而主要应用在工业丝和工程塑料等非工程领域。我们认为，锦纶纤维 需求扩张，特别是以 PA66 为原料的锦纶丝需求提升主要受原料成本和产品价格的限制。我 们比较了涤纶长丝和锦纶长丝的价格及原料成本，相较于涤纶长丝，锦纶长丝成本和价格都 相对较高，但近年来受益于上游锦纶切片原料掣肘打破及增量产能上马，锦纶丝成本及价格 均有所下滑，或将推动锦纶丝产品渗透率提升。

消费刺激政策持续强化，多层次、结构化推动锦纶及其下游产品需求。近年来国家在消费领 域的刺激政策频出，呈现出宏观规划与专项行动等多角度、多层次、多领域的特点。从宏观 规划层面看，2022 年中共中央、国务院出台了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》， 该政策旨在从中长期推动内需扩大，其中提到关于扩大文化和旅游消费、提升吃穿等基本消 费品质，有望推动高端化纤产品销售渗透；从专项行动角度看，2024-2025 年国家相关消费 提振政策进一步细化了相关消费场景及落实要求，如开展冰雪消费、文旅消费、文化体育等 领域。我们认为，在政策支撑下，有望催生出更加丰富的消费场景，对于纺服产品的功能、 材质等属性或带来更高要求，锦纶纤维由于具备优异性能，其需求端或将在消费升级和内需 拉动背景下持续扩大。

从终端消费来看，当前锦纶纤维消费占比仍有较大提升空间。从全球范围看，假设全球化工 品自由流动，在不考虑库存情况下，产量约等于消费量。根据 Textile Exchange 数据，2023 年全球锦纶纤维产量为 670 万吨，占全球合成纤维产量比例为 8%。2024 年国内锦纶纤维 产量 305 万吨，占国内合成纤维产量仅 4.2%，从产量占比上看与全球平均水平仍有差距， 但近年来锦纶纤维产量占比持续提升。根据中国化学纤维工业协会数据，国内合成纤维中主 要以涤纶和锦纶为主，其它合成纤维产量占比较小，我们对锦纶纤维消费空间进行测算，假 设涤纶长丝、涤纶短纤产品未来开工负荷与 2024 年一致，结合未来涤纶新增产能计算未来 涤纶产量，假设锦纶纤维产量占比年均提升 0.3pct，其它合成纤维产品产量保持不变，根据 我们测算，预计 2025-2027 年需求增速分别达到 11%、12%、9%，若假设未来锦纶纤维产 量占比达到国际平均水平，即到 2035 年左右锦纶纤维市场占比达到 7.5%，对应需求增长 空间有望达到近 543 万吨，较当前需求规模增长约 93%。

户外运动场景兴起，推动运动装备及功能性纺服消费需求增长。近年来，受益于健康生活方 式与环保意识增强、疫后旅游休闲模式转变、城市化进程加快及网络平台推广等多方面因素， 推动了露营、跑步、登山、骑行、滑雪等不依赖于城市基础设施的户外活动的兴起。伴随户 外运动兴起，与户外运动配套的相关运动装备和功能性服装需求也迎来放量，2024 年国内 户外用品销售量达到 5.34 亿件，同比增长 16%，销售额达到 616 亿元，同比增长 13%， 销售量及销售额均达到自 2016 年以来的新高。此外，根据 Michael Fuchs 等论文《Consumer preferences for circular outdoor sporting goods: An Adaptive Choice-Based Conjoint analysis among residents of European outdoor markets》对欧洲户外市场的研究数据，消 费者对防水性、耐用性、轻量化和社会可持续等相关产品性能指标较为看重，我们认为，伴 随居民生活水平提升及户外场景需要，功能性纤维产品的受欢迎程度有望持续提升。

国内户外运动起步较晚，户外运动参与渗透率仍有较大提升空间。户外运动与经济发展水平， 国家政策、基础设施建设等因素相关，与国外相比，我国户外运动起步相对较晚，户外运动 参与人数占比仍与发达国家有明显差距，根据《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》 数据，2021 年我国户外运动参与人数为 4 亿人次，仅占人口总数的 28%，相较于美国同期 的 54%仍有较大差距，当前正处于快速提升阶段。

户外运动用品消费对锦纶纤维需求弹性增加，在户外运动渗透率提升背景下，锦纶纤维需求 空间广阔。我们以锦纶纤维消费量/户外运动用品消费量代表单位户外运动用品消费对应的 锦纶纤维消费量弹性系数，近年来，受益于锦纶丝价格中枢下移和疫后户外运动需求修复， 2020 年以来单位运动户外用品销售量对应的锦纶丝消费弹性稳步提升，2024 年弹性系数已 增长至 52.62 吨/万件。

我们以户外运动参与率作为变量，考虑国内人口总数、人均户外运动用品消费量，测算不同 户外运动参与率变化下的锦纶丝需求空间。 在乐观假设下，我们以国务院发布的《全民健身计划 2021-2025 年》的通知为参考，即到 2025 年经常参与体育锻炼人数比例应达到 38.5%，2021 年我国户外运动参与率约 28%， 假设经常参与体育锻炼人群均参加户外运动，则 2021-2025 年户外运动参与率年均增长 2.5pct。我们假设未来户外运动参与率亦年均增长 2.5pct，在此假设下，预计 2030 年户外 运动参与率为 51%，对应锦纶丝消费量为 436.84 万吨，较 2024 年增长 55%。 在保守假设下，由于美国等发达国家户外运动发展逐步成熟，户外运动参与率增速相对更低， 我们以 2015-2023 年美国户外运动参与率平均增速 1.1pct 进行测算，同样考虑国内人口总 数、人均户外运动用品消费量。根据我们测算，预计 2030 年户外运动参与率为 38%，对应 锦纶丝消费量为 328.55 万吨，较 2024 年增长 17%。 在中性假设下，我们以乐观假设和保守假设的平均增速进行测算，即 1.8pct，在此假设下，预计 2030 年户外运动参与率为 45%，对应锦纶丝消费量为 382.69 万吨，较 2024 年增长 36%。

2.3 原料端：原料掣肘逐步打破，成本下降有望推动产品渗透率提升

原料是公司产品的核心成本构成，公司产品主要以 PA6 和 PA66 锦纶切片作为原材料，原 料至产品的价格传导机制顺畅。从成本构成比例来看，原材料成本是产品成本的核心构成， 整体占比超过 60%，切片是核心原材料。从历史价格变化来看，锦纶丝价格和切片同频变 化，我们以锦纶丝平均价-锦纶切片作为锦纶丝价差，从价差表现看，自 2017 年以来锦纶丝 价差基本在 4000 元/吨中枢上下波动，近年来价差变化相对稳定，也反映出原料至产品的价 格传导机制较为顺畅。

PA6 切片供需格局趋向宽松，或推动原料价格中枢下行。PA6 切片早在 2020 年仍是净进口 产品，近年来受国内新增产能投放影响，2022-2024 年快速上产，2022 年 PA6 切片已实现 净出口，叠加 2025-2026 年仍有 145 万吨产能待投放，供需格局或进一步趋向宽松。从产 业链来看，PA6 原材料主要为己内酰胺，2024 年国内新增己内酰胺产能 85 万吨，同年己内 酰胺也实现净出口，2025-2026 年规划投产产能超过 200 万吨。整体 PA66 产业链供需格局 偏向宽松，有望推动原料价格中枢进一步下行。

PA66 原料掣肘逐步打破，国产化进程有望加速。PA66 切片是由己二胺与己二酸两种单体 聚合而来，在生产中需要把己二酸和己二胺混合先制成 PA66 盐，再进行缩聚反应，得到 PA66。己二酸主要采用纯苯为原料进行生产，生产工艺成熟；己二胺主要采用己二腈作为 原料进行生产，其中丁二烯法流程短、原料消耗低、产品品质好，是目前全球领先的己二腈 生产工艺，但由于其生产技术壁垒较高，供给端在过去长期垄断在少数跨国企业手中。从目 前技术进展来看，2022 年 4 月中化国际自主开发了己二胺生产工艺，成功避开了己二腈卡 脖子难题，形成了国内首套“催化剂制备-己二胺合成-尼龙 66 聚合”的全流程工艺技术； 2022 年 7 月天辰齐翔 20 万吨/年丁二烯法己二腈装置开车成功，并产出己二腈优级产品， 实现了丁二烯法己二腈生产的国产化突破。

PA66 产能快速扩张，供应多元化推动原料成本下降。自 2022 年 PA66 实现国产化突破以 来，PA66 价格持续下跌，以英威达 PA66 产品为例，当前 PA66 价格位于 17500 元/吨附 近，较 2022 年初超过 40000 元/吨已大幅下降。截至 2024 年底，国内 PA66 总产能同比激 增 39%至 129 万吨/年，新增产能主要分布在华东地区，而由于国产化加速，PA66 净进口 量持续下降，2024 年国内 PA66 产量 71.5 万吨，表观消费量 73.9 万吨，净进口量仅 2.4 万 吨。根据我们统计，预计 2025-2028 年新增产能或超过 200 万吨，叠加产能的多元化供应， 我们预计 PA66 价格中枢有望维持在较低水平。

综上，从供给角度看，锦纶纤维行业中低端产能竞争充分，未来锦纶丝仍处于产能放量周期， 龙头具备规模化和高端化产品协同优势，高端化和差异化布局或成为行业竞争的核心壁垒。 从需求角度看，目前我国锦纶纤维在传统合成纤维中消费占比仍有较大提升空间，同时近年 来伴随户外运动兴起和政策刺激，叠加锦纶纤维与户外用品消费弹性系数上行，未来在户外 运动渗透率提升背景下，锦纶纤维需求空间广阔，高端化、差异化产品供需格局持续向好。 从原料角度看，由于锦纶丝产品价格和切片价格波动高度接近，而原料端在供需关系趋宽、 技术突破、国产化进程加速影响下，成本端价格中枢有望下移，叠加锦纶丝价格与成本传导 关系顺畅，有望激发下游市场需求，进一步扩大锦纶产品在化纤板块的市占率，公司作为锦 纶丝龙头具备先发优势，有望持续受益。

三、公司产业链持续升级，增强差异化竞争壁垒

3.1 技术+产能双轮驱动，公司发展动能强劲

我们认为，公司的技术优势主要体现在研发模式、先发优势和研发投入三大方面。 在研发模式方面，公司利用与产业链后端即成品面料客户合作机会，及时反馈终端客户需求， 并将研发推导至产业链前端进行联动研发，增强了研发有效性和适配度，并在此过程中能够 有效强化客户粘性。 在先发优势方面，公司淮安一期产能采用国内首创的针对锦纶废弃物的万吨级以上化学法再 生尼龙系统解决方案，将锦纶生产过程中的废丝、废料块、边角料、回收海洋渔网丝、回收 锦纶服装等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，利用己内酰胺重新聚合得到高品质纺丝级切 片，后经熔融纺丝制备各种规格再生锦纶纤维，淮安一期项目的技术壁垒较高，为国内首套， 在增量产能的技术布局方面存在先发优势。 在研发投入方面，我们以台华新材、华鼎股份、恒申新材三家公司进行比较。从研发投入角 度看，公司研发投入占比领先于同行上市公司，连续多年稳定在 5%以上，其它同行上市公 司主要在 3%以下。从研发人员数量看，公司研发人员数量持续增长，2024 年研发人员数量 达到 787 位，同比增长 13%。我们认为，公司持续加大研发投入能够较好适应下游客户对 产品需求变化，增强客户粘性并持续打造竞争壁垒。

增量产能陆续落地，淮安基地助力公司发展更上一层。2021 年，公司与江苏省淮安市洪泽 区人民政府签署投资协议书投资淮安项目，总投资不低于 120 亿元，项目分四期建设，计划 5 年内建成，目前一期项目已经实现试生产，二期项目加快建设中，待淮安项目产能持续 释放后，有望逐步发挥公司的规模优势，并进一步强化公司在锦纶 66、再生锦纶等差异化 产品的竞争优势，推动公司业绩持续释放。

产业链升级或对冲行业周期波动。由于未来锦纶纤维扩能周期持续，我们认为，常规锦纶丝 产品或面临更加激烈竞争，而高端化产品能够更好对冲行业周期波动，带来结构性的盈利增 长。我们以锦纶 POY、DTY、FDY 均价和锦纶切片价格及加工费计算行业平均毛利率，从 行业来看，近年来由于行业扩能持续，锦纶纤维毛利率呈现下行趋势。相较于行业下行的平 均毛利率，由于公司持续加大研发投入，密集开展差异化、高端化产品的研发项目，因此在 行业毛利率下行周期中，公司锦纶纤维毛利率逆势增长，近年来毛利率均保持在 15%以上。

3.2 公司竞争内核强化，盈利放量周期有望来临

产业链向上游延伸，降本增效推动产品盈利中枢上行。从公司毛利分布看，近年来受益于增 量产能释放，公司锦纶丝产品毛利占比逐步提升。考虑到公司淮安一期采用化学法解聚得到 己内酰胺单体，再进一步聚合生产 PA6 切片及下游纺丝环节，根据百川盈孚数据，己内酰 胺至 PA6 环节加工费用为 1000 元/吨，PA6 至锦纶丝加工费用为 2000 元/吨，在考虑了各 环节单耗后测算己内酰胺至锦纶丝和 PA6 至锦纶丝二者的生产成本。从历史成本变化理论 值来看，自 2017 年至今，己内酰胺至锦纶丝成本较 PA6 至锦纶丝成本优化幅度平均约 4%， 我们以 2025 年 4 月的平均成本差距测算，即单吨 619 元成本优化，相较于外购 PA6 切片 的工艺路线，公司年产 10 万吨再生差别化锦纶丝项目，在满产满销状态下有望实现 0.61 亿 元的利润增量。

公司自身竞争实力强化有望穿越原料变化周期。从历史趋势看，公司历史整体毛利率和原料 己内酰胺价格变化较为一致，主要系公司毛利贡献中坯布和面料合计占比相对更高，而二者 历史毛利率变化与上游己内酰胺价格变化较为一致。2018 年公司成立了市场部和成衣设计 研发中心，推动公司从制造型企业向服务型企业转变，全产业链的整体开发赋予产品附加值 提升。近年来虽上游己内酰胺原料跌价，但公司坯布、面料产品毛利率仍稳步增长。我们认 为，公司受益于差异化竞争优势，使公司从产品链向价值链转型，或推动其产品穿越原料变 化周期。

淮安项目放量在即，有望推动公司盈利高增。由于公司历史毛利率变化相对较稳定，我们以 公司 2024 年产品平均销售价格、毛利率、期间费用等指标进行淮安项目预期盈利测算，考 虑到锦纶丝下游还有坯布、面料环节，近年来锦纶丝是公司产品的毛利率底，根据我们测算， 在不考虑下游面料坯布的更高附加值环节，仅从锦纶丝增量产能满产满销测算，假设锦纶丝 产品毛利率 20%，平均期间费用率 6%，所得税 25%，根据我们测算结果，预计公司四期项 目满产后有望分别实现收入 31 亿元、12 亿元、39 亿元和 39 亿元，实现净利润 3.29 亿、 1.23 亿、4.11 亿和 4.11 亿。公司淮安项目一期已经在 2023 年实现投产，二期染整项目已 于 2025 年 5 月进入试生产阶段。

淮安项目盈利安全边际较高，业绩放量可期。自 2016 年以来，公司锦纶丝底部毛利率水平 约 15%，高值超过 24%，在不考虑坯布和面料盈利贡献的情景下，针对锦纶丝毛利率变化 做盈利敏感性测试。根据我们测算结果，在历史底部毛利率（即 15%）假设下，淮安一期至 四期的锦纶丝产品利润增量有望分别达到 2.11、0.79、2.64 和 2.64 亿元，根据我们测算， 2024 年公司淮安一期项目综合开工率约 85.5%，从短期时间维度看，假设未来淮安一期、 二期锦纶丝全面满产，在锦纶丝底部毛利率假设下，较 2024 年的利润增量约为 1.10 亿元， 相较于 2024 年扣非净利润增量约 18%；而在自 2016 年以来的平均锦纶丝毛利率假设下， 假设一二期锦纶丝产能爬满，较 2024 年的利润增量约 1.59 亿元，相较于 2024 年扣非净利 润增量约 27%，淮安项目盈利安全边际较高，业绩放量可期。

3.3 绿色革命产品推动可持续发展，公司结构性机遇来临

化学法再生锦纶技术全球领先，有望切入下游增量市场。公司再生锦纶产品主要围绕 PRUECO 系列产品，PRUECO 尼龙循环计划起始于 2016 年；2018 年，以物理法回收废 旧尼龙纱线制成的 PRUECO 再生尼龙项目走向市场并持续增产；2023 年，嘉华尼龙突破 PRUECO OCEAN 全球首创化学法回收海洋再生技术，利用纺织废弃物与渔网缆绳等海洋 废弃物为原料循环生产再生锦纶纤维。2024 年 10 月，公司旗下化学回收产品 PRUECO 已 获得 GRS（全球回收标准）认证，成为全球首个化学回收法绿色产品认证，而目前 ZARA、 H&M 等快时尚巨头强制要求供应商通过 GRS 认证，公司锦纶 GRS 认证率先完成，未来有 望实现增量市场产品切入和海外市场拓展。

服装品牌加码再生锦纶，公司产品顺应下游需求结构转变。当前受减碳目标、可持续发展等 多因素影响，各大国内外服装品牌出台了一系列再生材料的应用战略，旨在实现原材料的可 持续性，推动产品的可持续发展。我们认为，考虑到未来服装各大服装品牌推动可持续发展， 其对供应链的可持续性或将提出更高要求，部分非再生或不满足可持续的供应商或将出清。 公司已获得 GRS、OBP、Oeko-tex 等多种再生产品认证，作为拥有物理法和化学法生产再 生锦纶纤维的龙头企业，有望进入更多下游品牌商的供应链，顺应下游需求结构转变，带来再生锦纶丝的增量市场突破。

公司渠道客户开拓能力持续提升，下游客户丰富度逐渐增强。从产品销售量角度看，在新增 产能逐步落地后，公司近年来锦纶长丝、坯布、成品面料产品销售量呈现上升趋势，历史产 销率也接近 100%。从下游客户结构看，迪卡侬是公司稳定的头部品牌，公司与其保持良好 的合作关系，近年来公司前五大客户占比有所下滑，我们认为，伴随公司新增产能落地后， 减少了对单一客户的依赖，可避免因大客户流失或订单骤减引发的业绩剧烈波动，有效分散 经营风险，增量客户拓展能力有望提升。

技术突破或推动产品渗透率提升，公司再生纤维市场空间广阔。根据 Textile Exchange 数 据，2023 年全球锦纶纤维产量为 670 万吨，其中再生锦纶纤维产量 14 万吨，占比仅有 2% 左右。长期以来，再生锦纶纤维产量占比一直保持较低水平，主要由于技术壁垒、原料质量 限制、产品可用性等多因素影响，由于产量基数小，近年来产量增速较快。公司首创化学法 回收海洋再生技术，有望实现技术突破带来的渗透率提升。

从未来再生锦纶纤维增量空间看，根据国家发改委政策，到 2025 年废旧纺织品再生纤维产 量达到 200 万吨，到 2030 年废旧纺织品再生纤维产量达到 300 万吨。我们以 2024 年合成 纤维产量为基准，200 万吨目标再生纤维产量约占 2024 年国内合成纤维产量 3%。在不考 虑库存情况下，全球锦纶纤维产量约等于消费量，我们参照国内的再生纤维发展目标，结合 近年来全球再生锦纶产量占比年均增长 0.1pct，假设 2030 年全球再生锦纶纤维产量占比达 到 3%，以 2023 年数据基准，则对应全球再生锦纶理论需求量超过 20 万吨，相较于 2023 年增长约 41%；若再生锦纶纤维产量占比达到 5%，则较 2023 年再生锦纶需求增长超过 130%，我们认为，未来伴随技术突破与产品渗透率提升，再生锦纶纤维需求增量空间广阔。

综上，我们认为公司未来增长动能主要来自两方面，一是淮安四期产能陆续落地后带来的产 销放量，叠加公司差异化产品布局下，高附加值产品占比有望持续提升，价量双击背景下带 来的业绩增量；二是公司再生锦纶纤维具备技术先发优势，符合下游品牌商供应链转型趋 势，而公司也在从制造型企业向服务型企业转变，通过和下游用户协同开发、快速响应等机 制，走高端化、差异化路线，助力产品盈利穿越周期，也有望切入更多头部品牌实现产品市 占率提升，叠加再生锦纶增量空间广阔，进一步构筑核心竞争壁垒。

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