2025年伟仕佳杰研究报告：逐浪东南亚，估值坐看云起

穿越周期稳健增长的 IT 分销龙头

亚太地区领先的科技产品解决方案及 IT 服务平台

伟仕佳杰成立于 1991 年，并于 2002 年在香港联交所主板上市，为亚太地区领先的 科技产品解决方案及 IT 服务平台。公司核心的三大主要业务分别为企业系统、消费 电子及云计算。2024 年公司超过 95%的收入来源于企业系统及消费电子业务，即向 企业客户提供用于资讯科技基础设施的中间件、操作系统、Unix/NT 服务器、数据 库及储存等企业系统工具及相关运维服务，以及向个人客户提供包括电脑、手机、 无人机、智能运动手、3D 打印机、游戏机等在内的消费电子产品。此外，由于公司 较早开始布局云计算领域，目前已与阿里云、华为云、AWS、Microsoft Azure 等头 部云厂商深入合作，业务由云转售拓展至云管理服务，已累计为百万企业提供信息 化所需的云到端的产品、技术、解决方案及服务，近年来的收入占比逐步提升。

行业壁垒高，龙头竞争优势明显

IT 分销商处于行业中游，通过对接上游品牌商与下游渠道商，构建 IT 产品通往终端 客户的核心通路。由于头部分销商拥有全域终端客户的覆盖能力，使得品牌商仅需 直接与分销商对接便可以低成本接触到广泛的客户，大幅降低了库存管理、销售团 队扩张、市场需求匹配及售后运维等环节成本，奠定其在产业链中的关键地位。分 销行业因天然低毛利率属性，对资金周转效率与精细化运营能力要求严苛，形成较 高准入门槛，新晋者与中小企业难以快速突破。行业规模效应显著，头部企业通过 规模化运营构筑强竞争壁垒，强者恒强格局日益凸显。公司目前已与超 300 家世界 500 强品牌商建立深度合作，覆盖超 5 万个销售渠道，龙头竞争优势显著。

上游品牌合作广泛支持产品扩充，充分受惠行业长期发展

公司分销的产品覆盖面广，包括但不限于个人电脑、智能手机、智能运动设备、3D 打印机、游戏机等在内的消费电子产品，亦包括在信创产业的基础硬件及软件，例 如服务器、数据库、中间件、存储、操作系统等。公司已与众多上游知名 IT 品牌厂 商建立了长期稳定的合作关系，包括华为、腾讯、新华三、中科曙光、惠普、戴 尔、微软、西部数据、苹果、希捷、索尼等超过 300 家的全球 500 强资讯科技企业 公司，并为希捷及西部数据在全球市场最大的合作伙伴，为联想及惠普在亚洲市场 最大的合作伙伴，为华为在海外市场最大的合作伙伴，反映其具备较强的合作伙伴 扩展能力且分销能力已被高度认可。我们认为 IT 产品种类繁多，并不断有新兴领域 或新产品兴起，可支持 IT 分销行业保持稳健增长。公司与现有合作品牌商稳固的关 系及较强的发展合作伙伴能力可以帮助其持续扩充产品组合，充分受惠行业增长。

运营管理出色，业绩稳健增长

回顾过往业绩，2021 年至 2024 年期间，公司库存天数维持在 50 天左右水平，反映 其具备较强的库存管理能力，为公司能够与供应商合作伙伴维持长期良好合作的重 要因素；应收天数维持在 69 天左右水平，应付天数维持 73 天水平，运营周转天数 维持约 47 天左右水平，资金周转能力出色，反映公司具备较强的龙头议价能力。我 们预期公司运营管理数据将保持稳步向好。 同期，公司净利润整体保持稳健增长，其中 2022 年受新冠疫情拖累，净利润出现下 滑，受惠于国内疫情率先得到控制及公司自身高效运营管理，公司随后业绩迅速反 弹。公司同期毛利率维持稳定水平，费用端不断优化，净利率稳定约 1.2%左右水 平，财务指标稳健，是公司在低毛利率行业中维持长期稳健增长的基础及重要竞争 力。我们预期公司毛利率及主要费用率均可保持当前水平。

投资亮点二：东南亚市场全速启动增长引擎，释放 亚太地区最强发展动能

东南亚市场全速启动增长引擎

根据 IDC 数据显示，2023 年东南亚地区 ICT 市场总投资规模接近 1500 亿美元，同比 增长 3.4%。受疫情及供应链紧张因素影响，越南等国 ICT 支出有所收紧增速放缓， 而马来西亚市场逆势增长，增速达 7.5%。随着疫情影响逐渐消退，东南亚各国 ICT 市场支出规模均呈现明显增长态势，2024 年菲律宾、新加坡 ICT 市场增长尤为显 著，增长率均超过 8%，高于东南亚六国平均水平。长期来看，2022-2027 年各国企 业级 ICT 市场复合年均增长率平均达 7%，其中新加坡、菲律宾和印度尼西亚企业级 ICT 市场复合年均增长率高于平均水平。

随着数字化需求激增、云服务扩张、AI 等技术驱动东南亚数据中心市场呈爆发式增 长。根据 BCG 数据显示，东南亚数据中心市场近年步入高速增长轨道，区域数据中 心总 IT 负载容量已从 2019 年的约 0.8 吉瓦跃升至 2023 年的约 1.7 吉瓦，四年内实 现翻倍式增长。这一增长主要由数字化需求激增叠加云服务扩张共同驱动，预计未 来仍将维持高速增长势头。细分五国情况来看，新加坡始终稳居东南亚数据中心核 心枢纽地位。截至 2023 年，新加坡已建成超 70 座数据中心，合计容量达 1.4 吉瓦。 尽管新加坡在 2019-2022 年间曾暂停新项目审批，但自 2022 年起已有限度恢复审 批，近期 Equinix、GDS、微软、字节跳动等头部企业合计获批约 80 兆瓦新建容量。 马来西亚则快速崛起为区域重要节点，截至 2024 年已投运 32 座数据中心，另有 19 座在建项目推进中。泰国当前运营中的数据中心约 30 座，形成规模化布局。印尼的 数据中心建设亦呈加速态势，据 CloudScene 统计，印尼境内已投运数据中心达 79 个，2023 年总容量突破 514 兆瓦。相较之下，越南数据中心产业尚处起步阶段，全 国投运设施仅约 22 座，本土供给能力仅能满足约 30%的国内需求，其余需求需依赖 境外设施或云服务支撑。展望未来，各国均在加速数据中心战略布局：马来西亚现 有容量约 640MW，在建及规划项目总计将新增超 2.4GW，相当于现有容量约 3.7 倍； 印尼预计到 2030 年数据中心容量将增至 2.11GW，较 2023 年增长超 3 倍。总体而 言，随着东南亚数字经济快速发展与云计算的深入渗透，区域数据中心的数量与容 量将持续呈现高增长态势。

海外分销渠道覆盖广泛，东南亚业绩增长亮眼

公司精准捕捉东南亚发展机会，在分销渠道覆盖方面，除了中国地区以外，还在新 加坡、印尼、菲律宾、马来西亚、泰国、缅甸、柬埔寨及老挝 8 个东南亚国家积极 扩张。公司拥有稳定的组织架构及销售管理体系，纵向的品牌事业部长期对接上游 厂商及下游渠道商，保证公司在渠道维护与拓展及议价能力方面具备一定优势，横 向的区域战略事业部增加产品的复合销售及客户粘性。从业绩来看，公司近 6 年来 自东南亚的收入及利润屡创新高，利润由 2019 年 2 亿港元左右水平大幅突破 5 亿港 元，收入区域结构占比由原来的 2 成左右大幅提升至 3 成以上；从销售渠道分布来 看，东南亚地区的销售人员配置现已超过中国地区。

紧抓东南亚增长势头，助力国产品牌扬帆出海

公司通过深度赋能华为、小米、阿里巴巴等国产品牌实现出海突破，助力其东南亚 市场份额持续提升。公司作为华为在东南亚的战略合作伙伴，合作日益紧密，已成 为华为中国政企业务全产品线授权总经销商。同时，积极开展与华为鲲鹏生态伙伴 的合作，加大与超聚变、华鲲振宇、宝德、山西百信等厂商的合作力度，业绩增长 迅猛；公司通过区域物流中心与运营商渠道优势，推动小米、OPPO 在东南亚智能手 机市场份额持续提升；作为阿里云最大总经销商，助力其在东南亚业务快速增长， 覆盖电商、物流等领域客户。此外，公司代理新华三、浪潮等信创品牌，推动国产 服务器在东南亚数据中心项目进程，并与联想、科大讯飞等国产品牌深度合作，提 升推动、、其海外市场份额；公司通过星链在马来西亚及印度尼西亚的独家代理资 格，满足当地本地化率要求，为中资企业提供跨境通信基础设施支持。

投资亮点三：云计算蓬勃增长，估值提升潜力凸显

云计算市场增长强劲，与头部厂商的深度合作筑牢增长根基

根据 Gartner 数据，2023 年全球云计算市场规模达 5,864 亿美元，同比增长 19.4%， 随着云计算与生成式 AI、大模型、算力的深度融合，预计 2024 年至 2027 年复合增 长率将达 17.6%，2027 年全球云计算市场将突破万亿美元。根据中国信通院数据， 中国云计算市场规模仍处于高速发展阶段，2023 年同比增速高达 35.5%，预期 2024 年至 2027 年复合增长率将达 35.2%，显著高于全球增速。从细分领域来看，AI 推动 市场增长点向 PaaS、SaaS 迁移。2023 年中国 IaaS 市场规模达人民币 3,383 亿元， 同比增长 38.5%，电信运营商在 IaaS 领域的市场份额稳步上升，为整体市场应收持 续提供增长动力；PaaS 市场规模达人民币 598 亿元，同比增长 74.9%，受益于公有 云出海业务及 AI 发展的需求，预计该领域产品将持续增加；SaaS 市场渗透率逐年提 升，2023 年市场规模达人民币 581 亿元，同比增长 23.1%。未来随着 AI 大模型进入 商业化落地阶段，预计大量中小型创业企业将涌入 SaaS 领域，推动商业化应用加速 落地。

公司已与阿里云、华为云、AWS 等头部云厂商建立深度合作，未来将可受益于整体 云计算行业的高速发展。从厂商市场份额来看，根据中国信通院数据显示，阿里 云、华为云在中国公有云 IaaS、PaaS 市场占据前列份额。公司已成为阿里云、华为 云拓展市场的最重要合作伙伴之一，其中与华为制定了“华为优先”战略，开展包 括云转售在内的一系列协同业务，并已组建百人团队落地华为云业务规划，相信将 可受惠华为云的高速增长。

云管服务市场保持领先地位，旗下云星聚焦 AI 领域持续提升盈利能力

公司作为中国最大的云服务商之一，在云服务市场占有领先地位。根据 IDC 数据， 中国第三方云管理服务市场高度分散，前五的市占率仅为 33.1%，公司排名第五。 公司构建了覆盖咨询设计、迁移建设、增值开发、运维服务的全云生命周期服务体 系，为客户提供一站式云管理解决方案。此外，旗下的佳杰云星融合多元算力，为 云原生和 AI 等应用创新提供便捷的开发环境，通过生态开放，服务客户超过 3,500 家。作为华为云核心软件供货商，佳杰云星深度参与国家级新基建布局，携手华为 为科技部批复的 9 个国家级智算中心中的 7 个提供关键产品与技术服务，凸显在算 力基础设施领域的核心交付能力。在 AI 技术赛道，佳杰云星持续加码研发投入，聚 焦 AI 模型集市等核心场景构建解决方案，驱动盈利能力显着提升，当前业务毛利率 超 60%，展现出技术壁垒与商业价值的双重优势。

云计算业务大有可为，潜在估值提升潜力巨大

我们对比同属 IT 产品分销领先企业的神州数码，其早于 2017 年底收购了云管理公 司上海云角，开始聚焦发力云管理服务商。虽然公司整体收入规模尚不及神州数 码，但净利润已赶超神州数码，且盈利能力极具优势。估值方面，公司大幅低于同 业，我们认为未来随着公司云计算业务的高速发展，潜在估值提升空间巨大。

财务分析预测

总收入健康增长

我们预计公司 2025 年/2026 年/2027 年收入将增长至 996.5 亿/1,110.9 亿/1,229.6 亿港元，期间 3 年的年复合增长率约为 11.3%。收入分布占比，消费电子业务及企业 系统业务仍贡献公司大部分收入，但云计算业务的收入占比将持续提升，占比接近 5%。

毛利率维持稳定

我们预计公司 2025 年/2026 年/2027 年毛利将增长至 43.8 亿/48.7 亿/54.1 亿港元， 对应的毛利率均稳定在 4.4%。

费用开支维持稳定

我们预计未来 3 年公司费用开支保持稳定水平，分别来看，公司 2025 年/2026 年 /2027 年的销售及营销开支预计将达到 18.1 亿/20.2 亿/22.1 亿港元，行政开支预计 将达到 9.3 亿/10.3 亿/11.4 亿港元。

净利润稳健提升

我们预计公司 2025 年/2026 年/2027 年净利润将增长至 11.6 亿/13 亿/15 亿港元， 对应的净利润率均维持约 1.2%。

营运资金保持稳定健康水平

我们预计未来 3 年公司存货周转天数、贸易应收款项周转天数、贸易应付款项周转 天数均保持稳定水平，2025 年/2026 年/2027 年的存货周转天数将达 48 天/47 天/46 天，贸易应收款项周转天数将达 76 天/71 天/69 天, 贸易应付款项周转天数将达 71 天/71 天/71 天。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）