2025年保险行业专题报告：资负两端驱动业绩与分红，假设调整提升EV可信度

1、 总体情况：假设调整下 EV 正增，投资端支撑业绩与分红

1.1、 业绩表现：投资端支撑业绩高增，负债端高增贡献长期利源

2024 上市险企归母净利润同比高增，主因股债双牛驱动投资端业绩高增。2024 年上 市险企新会计准则归母净利润及同比分别为：中国人寿 1069 亿元、同比+109%，中 国平安 1266 亿元、同比+48%，中国太保 450 亿元、同比+65%，新华保险 262 亿元、 同比+201%，中国人保 429 亿元、同比+88%。2024 年沪深 300 上涨 15%，利率债上 行，股债双牛驱动业绩高增。

中国太保、新华保险、人保寿险及健康 CSM 余额较年初正增长。2024 年新业务 CSM 高增支撑 CSM 余额增长，新业务 CSM 同比分别：新华保险+78.3%、人保健康+72.6%、 人保寿险+53.2%、中国太保+56.8%、中国平安-9.1%，新业务 CSM 与 NBV 增长基 本保持一致，中国平安新业务 CSM 与非可比口径 NBV 增长一致。CSM 受益新业务 贡献，CSM 较年初增速：人保寿险+22.4%、人保健康+18.9%、中国太保+5.6%、新 华保险+4.1%、中国太平-1.6%、中国人寿-3.5%、中国平安-4.8%。

中国平安归母营运利润同比+9.1%，中国太保归母营运利润同比+2.5%。中国平安财 险业务归母营运利润同比改善明显，叠加资管等板块亏损收窄支撑营运利润达 1219 亿元，同比+9.1%。中国太保 2024 年归母营运利润 344.3 亿元、同比+2.5%，其中寿 险归母营运利润同比+6.1%。

2024 年分红总额同比增长，新华保险表现亮眼。2024 年上市险企净利润同比高增， 中国平安和中国太保参考营运利润下现金分红同比+4.9%、+5.9%，分红率有所提升。 中国人寿受新旧准则考核差异影响，分红率下降至 17%，但现金分红金额保持同比 +51.2%；中国财险现金分红保持稳定；新华保险分红金额增长基本与利润增速一致， 同比+198%表现亮眼。

1.2、 EV：下调假设提高可信度，营运偏差与 NBV 对冲假设调整影响

2024 年末上市险企考虑长端利率下行压力普遍下调 EV 投资回报率与风险贴现率假 设。（1）投资回报率普遍从 4.5%下调 50bp 至 4.0%；（2）风险贴现率：假设下调有 所分化，中国人寿普通型维持 8%、浮动收益型下调 80bp 至 7.2%；中国平安传统险 下调 100bp 至 8.5%、分红万能险下调 200bp 至 7.5%；中国太保、新华保险、中国人保、中国太平均下调 50bp 至 8.5%。

NBV 增长+投资偏差+市场价值调整对冲投资收益率下调影响，除中国太平外上市险 企 EV 较年初保持正增长。2024 年末上市险企寿险 EV 及较年初变动分别为：中国 人寿 1.40 万亿元/+11.2%、平安人寿 8351 亿元/+0.5%、中国太保 4218 亿元/+4.9%、 新华保险 2584 亿元/+3.2%、中国人保 1498 元/+20.9%，中国太平 2068 亿元/-15.7%。

2、 业务结构：寿险转型显效，财险 COR 分化，投资为支撑项

2.1、 寿险：个险渠道转型见效贡献新单，银保报行合一下价值提升

2024 年 NBV 延续高质量增长，价值率为主要驱动。2024 年末上市险企普遍调整 EV 经济假设，2024 年上市险企 NBV（2024 新经济假设调整后）及同比分别为：中国 人寿 337 亿元、同比-8.5%（可比口径同比+24.3%），中国平安 285.3 亿元、同比-8.2% （可比口径为+25.6%），中国太保 132.6 亿元、同比+20.9%（可比口径同比+57.5%）， 新华保险 62.5 亿元、同比+106.8%，中国人保 115.4 亿元、同比+77.8%，整体 NBV 同比符合预期。新业务价值同比高增主要系预定利率调整、银保报行合一、期缴结 构改善下价值率保持提升，个险渠道转型见效下新单稳增+银保期缴保持增长。

中国人寿和中国平安新单保持正增，非可比口径下中国太保、新华保险、中国人保 价值率提升明显。2024 年银保报行合一政策压降趸交保费，中国人寿和中国平安新 单保费仍保持同比+1.6%、+3.6%，中国太保、新华保险、中国人寿受益三大因素驱 动价值率大幅改善，2024 年 Margin 分别到达 16.8%、14.6%、15.7%，中国人寿假设 调整后 Margin 有所下滑。

个险渠道：个险渠道转型见效，新单保费增长驱动 NBV 高增（除中国人寿）。2024 年上市险企个险渠道新单保费保持正增（除中国人保）：中国太保+14%、新华保险 +13.7%、中国人寿+8.0%、中国平安+3.4%、中国人保-10.8%，个险渠道转型见效， 人均产能提升。

人力规模降幅收窄，活动率持续改善，人均产能保持提升趋势。中国平安 2024 年末 代理人规模 36.3 万人，较年初+4.6%，可比口径下代理人渠道 NBV 同比+26.5%，人 均 NBV 同比+43.3%，代理人队伍企稳回升，人均产能持续增长；中国人寿代理人数 量 61.5 万，较年初-3%，月人均首年期交保费同比+15.0%。中国太保月均人力规模 18.8 万人，较 2024H1 末+2.7%，人均新单保费 1.67 万元，同比+30.4%，核心人力 5.3 万人，可比口径同比 10.4%，核心人力新单保费同比+17.9%。

银保渠道 Margin 改善+期缴结构优化下，价值贡献提升，中国平安 2024 年银保渠 道 NBV 同比+62.7%，深化“5+5+N”策略；中国人寿银保 NBV 同比+116.3%，得益 于银保价值率同比+2.6pct 至 8.1%；中国太保银保 NBV 同比+134.8%，Margin 提升 9.9pct 至 15.5%。

保单质量延续改善，保单继续率延续提升趋势。13 个月保单继续率和 25 个月保单继 续来均延续提升趋势，13 个月继续率分别中国人寿（14 个月）91.6%、中国平安 96.4%、 中国太保 97.4%、新华保险 92.5%、人保寿险+96.3%；25 个月中国人寿（26 个月） 85.5%、中国平安 89.7%、中国太保 92.5%、新华保险 95.6%、人保寿险+89.9%。

2.2、 财险：大灾拖累赔付率提升，业务结构持续改善

财险保费增长稳健，非车险占比提升促进业务结构优化。2024 年上市险企财险保费 及同比为：平安财险 3218 亿元、同比+6.5%，太保财险 2012 亿元、同比+6.8%，人 保财险 5381 亿元、同比+4.3%，全行业财险保费增速+6.5%。（1）2024 年三家财险 公司车险增速落后于全行业，预计与乘用车销量增速较 2023 年放缓有关。（2）非车 险主要受健康险、农险等市场需求提升及有利政策带动保费增长，平安财险/太保财 险/人保财险同比+11.6%、+10.7%、+4.6%，中国平安保证险业务风险持续出清，意 外及健康险同比+30.5%，支撑非车险快速增长。

综合成本率：中国平安受益保证险亏损改善，人保财险和太保财险受大灾拖累赔付 率。 平安财险：2024 年综合成本率同比-2.3pct 至 98.3%，赔付率/费用率分别-0.5pct/-1.9pct， 主要由于保证保险业务承保亏损下降影响。车险 COR 同比+0.4pct 至 98.1%，主要受 新准则下贴现率下降后负债成本上升和暴雨等自然灾害同比多发影响。财险营运利 润同比高增主要受益 COR 改善下承保利润为 54.6 亿（2023 年为-20.8 亿），同时投 资收益同比+30.9%。 人保财险：2024 年综合成本率同比+0.9pct 至 98.8%，受严重灾害事故影响及利率下 行带来负债成本上升影响，赔付率同比+2.3pct 至 72.7%，大灾净损失超过 5 年平均 水平 50.9%；公司降本增效+报行合一下推进费用率同比下降 1.4pct 至 25.8%。车险 COR 同比下降 0.1pct 至 96.8%，赔付率/费用率分别同比+2.2pct/-2.3pct，实现承保利 润 92.9 亿元，同比+7.7%。非车险 COR 同比上升 2.8pct 至 101.9%，赔付率/费用率 分别同比+2.7pct/-0.1pct，预计非车险业务受自然灾害影响，拖累整体承保利润。 太保财险：2024 年综合成本率同比+0.9pct 至 98.6%，费用率/赔付率分别 -0.8pct/+1.7pct，主因自然灾害频发赔付率提升，车险/非车险COR分别98.2%/99.1%， 同比+0.6 pct /+1.4pct，公司新能源车险保费占比达 17%，车险业务结构持续优化。

2024 年中国自然灾害多发，直接经济损失提升 16%导致赔付率提高。2024 年我国 自然灾害造成直接经济损失 4011 亿元，同比+16%，损失绝对值为近 4 年最高，造 成农险、企财险等险种赔付率明显提升，拖累整体 COR。

2.3、 资产端：股债双牛驱动投资端业绩高增，高股息 FVOCI 占比提升

股债双牛驱动上市险企投资资产规模大幅提升。上市险企 2024 年末投资资产规模及 环比分别为中国人寿6.61万亿元、较年初+22.1%，中国平安5.73万亿元、同比+21.4%， 中国太保 2.73 万亿元、同比+21.5%，新华保险 1.64 万亿元、同比+21.9%。

资产配置：债权类占比保持提升、权益类结构改善、现金存款类下降。（1）2024 年 大部分上市险企债权类资产占比有提升，预计在长端利率下行背景下，险企择时配 置长久期利率债以缩窄资产负债久期。（2）权益类投资占比整体有所下降，中国人 寿 23.8%/-1.3pct、中国平安 16.4%/-0.9pct、中国太保 15.7%/-0.4%、新华保险 20.6%/-1.5pct，预计险企持续优化权益类资产配置结构，提高高股息资产占比。

2024 年上市险企其他权益工具股票投资占比提升。中国平安达 4.6%/+0.9pct、中国 人寿 0.9%/+0.6pct、中国太保 2.8%/+1.6pct、新华保险 1.9%/+1.5pct、中国人保 1.7%/+0.5pct。

上市险企净投资收益率延续下滑，总/综合投资收益率大幅改善。2024 年长端利率自 年初 2.56%下行 88bp 至 1.68%，险企净投资收益率有所下降：中国人寿 3.50%（同 比-0.27 pct）、中国平安 3.8%（同比-0.4 pct）、中国太保 3.8%（同比-0.2 pct）、新华保 险 3.2%（同比-0.2pct）、中国人保 3.9%（同比-0.6pct）；总投资收益率受益股债双牛 大幅提升，上市险企分别：中国人寿同比+2.8pct 至 5.5%，中国太保+3.0pct 至 5.6%， 新华保险+4.0pct 至 5.8%，中国人保+2.3pct 至 5.6%。综合投资收益率大幅提升：中 国平安+2.2pct 至 5.8%、中国太保+3.3pct 至 6.0%、新华保险+5.9pct 至 8.5%。

2.4、 偿付能力：偿付能力表现分化，预计通过发行资本补充债改善

偿付能力充足率表现分化，但仍显著高于监管要求。2024 年末，除人保寿险外，上 市寿险业务主体核心偿付能力充足率均出现下降，预计主要受到最低资本增加影响， 但仍明显高于监管要求。其中寿险主要业务主体核心偿付能力充足率分别为中国人 寿 153.3%、平安人寿 116.4%、太平洋人寿 130%、新华人寿 124.1%、人保寿险 185%， 部分险企核心偿付能力充足率降幅较大，预计通过发行资本补充债、优化资本管控 等方式改善充足率。

3、 未来展望：负债端产品渠道转型，投资端监管放松约束

监管引导供给侧改革，产品端向浮动收益产品转型，渠道端降本增效，中长期养老 储蓄需求依依旧旺盛。（1）产品端：2024 年监管引导传统险下调预定利率至 2.5%， 部分需求提前释放，但对比竞争看，保险作为市场唯一刚兑产品的吸引力仍在，浮 动收益型产品吸引力有望提升，监管主动引导上市险企提高分红险等浮动收益型产 品占比，2024 年末以来险企加快队伍培训，明确分红险占比提升诉求；（2）渠道侧： 2024 年银保渠道报行合一在优化渠道成本、提升产品价值上效果显现，未来随着个 险报行合一政策的全面推行，代理人渠道成本有望的优化，助推上市险企个险改革 进一步深化，人均产能进一步提升。（3）需求端：中长期看，我国人口老龄化进程 加快，养老一支柱存在长期缺口、二支柱覆盖率较低，以商业保险为代表的第三支 柱产品仍有较大增长空间，养老、储蓄需求依旧旺盛。

预定利率动态调整机制建立，中长期利差损风险可控。2015 年 1 月 10 日中国银行 保险报报道，金管局向业内下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机 制有关事项的通知》，政策出台进一步明确预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制 的实施要求。根据政策规定若 2025Q2 和 2025Q3 研究值低于 2.25%，保险公司预计 在 2 个月内完成产品切换，新单负债成本与市场利率挂钩，中长期利差损风险可控。

个险转型已有成效，核心人力同比提升，人均产能延续高增态势。中国平安 2024 年 末代理人规模 36.3 万人，较年初+4.6%，可比口径下代理人渠道 NBV 同比+26.5%， 人均 NBV 同比+43.3%，代理人队伍企稳回升，人均产能持续增长；中国人寿代理人 数量 61.5 万，较年初-3%，月人均首年期交保费同比+15.0%。中国太保期末人力规 模 18.4 万人，较 2024H1 末+2.7%，人均新单保费 1.67 万元，同比+30.4%，核心人 力 5.3 万人，可比口径同比 10.4%，核心人力新单保费同比+17.9%。

新能源车险新规有望推动 COR 改善，乘用车需求保持增长。2025 年前 2 月乘用车/ 新能源汽车累计销量同比+14.4%/+52.0%，乘用车需求保持活跃。考虑到各地汽车消 费刺激政策以及降价促销措施，汽车消费延续增长趋势，车险保费预计受益。非车 险方面，关注责任险及保证险等风险出清情况，政策险农险等绿色保险的发展机会， 预计综合成本率持续改善，保证险等高风险业务预计加速出清，业务结构持续优化。

稳增长发力下长端利率企稳修复，监管优化险企考核周期鼓励资金入市。（1）2025 年以来稳增长政策发力下，10 年期国债收益率触底修复，截至 2025 年 3 月末回升至 1.81%。（2）2025 年 1 月 22 日中央金融办等六部门印发《关于推动中长期资金入市 工作的实施方案》，1 月 23 日证监会等五部委举行新闻发布会，明确增配 A 股规模， 拉长考核周期直击“堵点”。明确引导大型国有险企增配 A 股，2025 年起每年新增 保费 30%用于投资 A 股，同时拉长险资和养老金考核周期，提高长期资金对权益资 产波动的容忍度，险企增配权益资产的动力提升，有利于改善利差水平。

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