2025年曼卡龙研究报告：风起东方，灼灼其华

1.公司简介：围绕东方美学与时尚珠宝，区域强势品牌向 全国拓展

1.1.产品矩阵：以东方美学与时尚珠宝为两大主线，打造年轻 化的新消费珠宝品牌

曼卡龙是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企 业，在华东区域有较高知名度和美誉度，属于进一步向全国拓展的区域性强势品牌。 公司拥有“MCLON 曼卡龙”、“OWNSHINE 慕璨”、设计师品牌“Ātman”、“宝若岚” 等珠宝首饰品牌，定位于“每一天的珠宝”，以都市时尚女性为目标消费人群，主营 业务收入来源于素金饰品及镶嵌饰品，其中素金饰品包括计克类、计件类（一口价） 黄金饰品、铂金饰品、K 金饰品等，镶嵌饰品包括钻石饰品、天然及人工宝石珠宝饰 品等。公司的四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY 和黄金点钻，公司高度 重视产品的原创态度和时尚设计，明星主题系列有凤华系列、黄金戒指系列、洛神珠 系列、慕璨系列、恋恋风情系列等产品，覆盖东方时尚和国际轻奢两大赛道。

1.2.股权结构：股权结构集中稳定，经营发展稳定性高

股权结构集中稳定。董事长孙松鹤直接持有公司股份 7.03%，通过实际控制的曼 卡龙投资间接持有 28.43%的股权，合计持有 35.46%的公司股份。在前十大股东中， 曹斌为公司董事，直接或间接合计持股 8.09%。

1.3.财务情况：收入及利润稳健增长，费用控制良好

公司收入及归母净利润增长稳健。2017-2023 年，公司营收由 8.37 亿元增至 19.23 亿元，期间 CAGR 为 14.9%；归母净利润由 0.44 亿元增至 0.80 亿元，期间 CAGR 为 10.6%。24Q1-Q3，公司实现营收 16.73 亿元，同比+37.4%，实现归母净利润 0.77 亿元，同比+12.5%。其中，24Q3，实现营收 4.47 亿元，同比+14.9%，归母净利 润同比+16.1%达 0.20 亿元。

素金饰品为主要收入来源，电商业务收入占比提升。 1）分产品拆分：公司素金饰品中包括克重黄金、一口价黄金、黄金镶嵌、K 金 产品等，素金饰品收入占比由 2018 年的 60.5%增至 23 年的 92.0%，24H1 进一步增至 96.5%。2022 年至今，毛利率稳中有升，从 2022 年的 10.31%增至 24H1 的 12.47%。 2）分渠道拆分：2023 年，线下直营收入占比 10%左右，专柜收入占比 22%，加 盟收入占比 20%，电商收入占比约 48%；直营毛利率在 30%左右，专柜毛利率 22%左右， 加盟毛利率 8%-10%，电商毛利率 8%-10%。

公司盈利能力稳定，费用控制良好。 1）毛利率：在珠宝行业从镶嵌转向素金趋势及公司发力线上渠道过程中，公司 毛利率整体呈下滑趋势，但逐步趋稳，2023 年毛利率为 14.64%，24Q1-Q3 为 14.13%。 2）费用率：期间费用率控制良好，销售费用率先增后降，2017-2020 年呈增加 趋势，从 2020 年的 13.24%降至 2023 年的 6.31%，24Q1-Q3 进一步降为 6.08%；管理 费用率稳中有降，从 2020 年的 4.80%降至 2023 年的 3.43%，随公司管理效率提升， 24Q1-Q3 降低为 2.69%；研发费用率维持稳定，2022 年至今维持在 0.05%的水平。 3）净利率：基于毛利率及费用率情况，2022 年至今，净利率水平企稳回升， 2023 年以及 24Q1-Q3 净利率分别为 4.15%及 4.61%。

2.产品端：凤华系列升级为子品牌，黄金戒指细分品类深耕

2.1.产品差异化优势明显，具备较强打造“爆品”能力

从“三爱一钻”到打造凤华系列强势出圈，明星产品凤华从单品到产品系列再 到升级为子品牌；深耕时尚黄金戒指细分赛道做出差异化优势，形成公司“护城河”。 公司将年轻时尚的设计感融入传统黄金类饰品，提高素金饰品的毛利率水平。 2017-2023 年，素金饰品收入由 5.08 亿元增至 17.69 亿元，期间 CAGR 为 23.1%，相 应的营收比重从 60.6%增至 92.0%。2017-2020 年，素金饰品毛利率由 12.83%增至 19.49%；2021 年因公司对素金饰品中计克类黄金饰品开展促销活动，销售价格有所 下降，同时低毛利率的计克类黄金收入占比提升，高毛利率的爱尚金收入占比下降， 导致素金饰品毛利率同比下滑；2022 年至今，随着凤华产品、黄金戒指产品等高毛 利率的产品系列收入占比提升，带动整体毛利率稳步上行，素金饰品毛利率由 2022 年的 10.31%增至 24H1 的 12.47%。

公司如何打造“爆品”？公司通过小红书、抖音等平台，进行情感营销和内容 种草营销，建立高效的内容营销模型，各平台联合发力提升内容营销效率，带动线上 线下产品销售收入快速增长。过去几年，公司成功打造大单品指爱针、核心产品系列 凤华、黄金戒指等，娇玉系列、蝴蝶系列、中医养生系列持续创新与迭代。

1）指爱针：“不偏不倚，我只爱你”。 指爱针的设计灵感来自于普罗旺斯的爱情传说，“指爱针”以“全球环游”作为 外环，以“普罗旺斯的心脏”作为内环，采用了 18K 金镶嵌工艺，内环无论如何转动， 都永远指向表盘上 5:20 的方向，寓意“不偏不倚，我只爱你”。公司针对不同平台的 不同特性，有针对性地组建团队，以内容为导向进行平台的管理和投放。根据公司官 微及 2022 年年报，2022 年，单款“爆款”产品指爱针在抖音平台达 9 亿+话题曝光， 互动 1000 万+，产品抖音单支视频达 280 万赞，7000 万播放，并且在“520”、七夕 期间，指爱针项链在天猫、京东的单品销售榜均为第一。

2）凤华系列：采用手工花丝、珐琅工艺与宝石镶嵌，结合故宫配色，主打国潮 新风尚。据公司公告及投关活动记录表，凤华系列为克重类计价产品，其他宝石类、 钻石类及品牌溢价都计入工费，有纯黄金、黄金镶嵌宝石、黄金镶嵌钻石、K 金镶嵌 钻石产品，其毛利率水平较素金产品更高。凤华经历了从大单品到凤华产品系列再到 凤华子品牌的过程，从戒指到项链、吊坠，延伸出凤华系列黄金套件（包括小兰花手 链、凤华项链）以及后续衍生的凤盈、凤熹、凤玥、凤仪等系列产品；2025 年 3 月， 采取红蓝撞色的花丝福禄双生戒指、耳饰、项链等产品上新。根据公司 2023 年 10 月 投关活动记录表，2023 年，凤华系列在线下直营收入占比近 10%，随新品推出及产品 系列持续迭代升级，其占收入比重有望继续提升，有望带动整体盈利能力上行。

凤华子品牌：凤华升级为子品牌，并于 2024 年 8 月在西安赛格开设首家凤华子 品牌线下门店。

3）黄金戒指：融合东方美学与现代设计，深耕细分赛道形成公司“护城河”。 公司深耕黄金戒指细分类目，产品设计精美的同时，推新速度较快，在细分赛 道做出差异化竞争优势。

时尚珠宝产品系列持续迭代、东方时尚与现代审美主题不断推新。东方时尚主 题的娇玉系列中的玲珑小娇玉戒指将清透温润的芙蓉石与葫芦结合，玲珑小紫葫戒指 以清·粉彩大吉葫芦壁瓶为灵感来源，寓意福禄双收；蝴蝶系列采用高温珐琅工艺等， 推出冰澜玉蝶、烟雨梦蝶等产品；现代审美主题的恋恋风情彰显贵气千金风、辛德瑞 拉产品系列主打童话公主风、傲慢与偏见表达个性主义；DIY 串珠系列如中药养生系 列、松软蛋糕坊系列、软心水果糖系列等获较多年轻群体青睐。

2.2.产品研发设计出色，新品迭代速度快

公司高度重视产品研发与创新，打造“快时尚”潮流。公司以年轻消费群体为 目标客户，品牌定位轻奢时尚，为满足消费者对款式新颖度、时尚度、个性化的需求， 线上线下研发团队围绕曼卡龙主品牌、慕璨、宝若岚、曼卡龙凤华等品牌进行研发设 计，每年有千余款 SKU 上新，通过提高产品的更新迭代速度，提升消费者的复购率， 打造珠宝饰品“快时尚”的消费潮流，获得消费者的青睐。截至 2024H1 末，公司持 有外观设计专利 124 项，作品登记证书 106 项，软件著作权 3 项。 采用核心设计师+外部设计师模式，加快产品更新迭代速度。公司年度主题产品 由公司核心设计师完成设计，外部设计师在核心设计师确定元素、主题、形态、价格 等核心因素后进行设计和画图。在新品开发过程中，按照新品主题款和滚动开发产品 款进行开发，通过专业的研发团队及创新型跨部门研发小组，根据时尚潮流和市场状 态，加快产品更新迭代的速度，对市场认可的畅销款式进行延伸拓展。 产品数字化缩短产品研发、测试及推广周期。公司以产品数字化为引擎，每个 闭环围绕消费者展开，从各个平台快速确定消费者的目标画像，在明确需求之后，和 消费者、KOC、KOL 一起共创产品，从包装设计、产品开发、克重等，全链路参与到 产品共创的每一个环节，产品数字化可以缩短新品研发、测试与推广的周期，从 1-3 个月缩短至 2-3 周。 从主打东方美学的手工花丝凤华戒指到彰显时尚美学的黄金戒指，以及融合流 行元素、设计精巧的特色产品蝴蝶系列、春日物语、在逃公主、春雨等产品系列迭 代速度快，再到与《甄嬛传》联名的“嬛嬛解语花”、“楚宫腰”等黄金戒指、小像 冰箱贴、主题盲盒等系列产品，其他 IP 联名款、季节以及节气主题、心动春夏系等 新品持续迭代中。

3.渠道端：线上渠道前瞻布局，线下渠道稳步扩张

3.1.线上渠道：较早进行深度布局，线上渠道强势破圈

公司从 2019 年开始大力布局线上渠道，通过做大做强中台系统赋能产品与品牌， 电商业务的高增长离不开数字化平台的驱动，公司通过数据化驱动下的快速反应能 力是核心优势。2021 年以来公司不断加强线上线下融合的战略布局，通过线上引爆、 线下体验的方式，打造了指爱针、凤华等线上线下“爆款”产品。 电商渠道收入占比快速提升，深度合作天猫等现有渠道，持续优化产品结构。 2017-2023 年，电商收入从 0.28 亿元增至 9.18 亿元，期间 CAGR 为 79.0%，占营收的 比重从 3.3%提升至 47.8%，24Q1-Q3 占收入比重进一步提升至 54.4%。2017-2019 年， 公司电商主要销售渠道为天猫及唯品会；2020 年，因线下门店经营受影响，公司着 力发展电商渠道，加大了对天猫、微盟等平台的销售力度，通过全员销售、直播带货 等营销方式全面提升线上销售规模，微商城（包括微盟店、曼卡龙云商城、有赞商城 和京东等）及天猫旗舰店收入增长均较明显；2021 年，唯品会渠道收入大幅增长； 通过与现有天猫等渠道的深度合作，并借助“618”和“双 11”等电商平台活动契机， 2022-2023 年，天猫旗舰店渠道增长明显，24H1 仍延续快速增长趋势，天猫渠道占电 商收入比重提升至 75.3%。

线上渠道随高毛利渠道占比提升，优化产品结构，重视电商利润端，盈利能力 有望持续优化。1）高毛利渠道占比提升：从线上分渠道的盈利能力看，根据公司招 股书，因天猫渠道为公司自营平台，直接面向终端消费者，天猫平台产品均价更高， 且毛利率较高，而唯品会平台为批发平台，存在低价销售情形，故毛利率较低，天猫 渠道占电商收入比重不断提升，从 2017 年的 31.2%增至 24H1 的 75.3%，趋势有望延 续。2）优化产品结构，提高毛利率水平：线上电商渠道有电商专款和线上线下同款 产品，因为线上产品偏向于流量款和经典款，线上渠道与线下渠道存在一定毛利差距， 2023 年开始公司逐步加大线上与线下同款的品类，2023 年，电商产品 SKU 较 2022 年 同期增长 100%以上，产品动销率同比大幅提升。3）注重利润端：根据公司 2025 年 1 月投关活动记录表，公司的电商渠道收入增长是长期投入的结果，目前公司将更加 注重于利润的提升，追求全渠道的增长，提升电商业务的综合实力。

3.2.线下渠道：线下直营“攻坚打点”，加盟“覆盖打面”

线下渠道策略为在核心城市及核心商圈开设直营店，其余区域开加盟店，同时 门店覆盖范围从华东一带向全国范围进行拓展。公司秉持立足华东区域、逐步辐射 周边省份乃至全国的理念，在品牌空白区域，首先设立直营店/专柜开拓市场，树立 一定品牌效应后，再通过加盟方式引导业务有序扩张，通过直营与加盟的有机结合， 同时发力网上销售渠道的建设，实现曼卡龙品牌力的全面提升。在成熟区域，公司直 营和加盟同步推进，增加网点“密度”，强化市场占有率；在成长型区域，公司联合 省区级运营中心直营和加盟协同发力，完善重点城市、核心商圈的网点布局。截至 2024 年 8 月底，公司已布局 10 省 2 市，建立以省级加盟代理为枝干，市级加盟代理 为补充的全国加盟网络，聚焦省外门店增长。24H1 末，公司门店总数量为 224 家， 其中包括直营店 45 家，专柜 60 家，加盟店 119 家。从分区域收入占比看，24H1，杭 州市占比 11.6%、浙江省内其他区域占比 16.8%、浙江省外其他地区占比 9.8%、宁波 市占比 7.3%、电商收入占比 54.4%。

1、线下自营及专柜

线下自营模式覆盖核心城市及核心商圈，对加盟店有辐射作用。公司顺应消费 者购物习惯的变化，逐步关闭街边直营店，大力发展商场直营店和专柜，在专柜模式 下考虑到商场扣点，毛利率低于直营店。2023 年，直营店收入 1.95 亿元，占营收比 重为 10.13%，专柜收入 4.29 亿元，占营收比重 22.30%；2023 年，直营店毛利占总 毛利比重为 19.9%，专柜毛利占比 34.6%。

2、线下加盟：网点数量稳步增长，空白区域加速开拓。

通过加盟省区级运营中心的逐渐建立，公司对省区级加盟商的综合开发、培训、 供应链、营销等功能进行赋能，助力加盟店的快速成长。公司在 2012 年发展了首家 加盟商，随着公司品牌市场知名度提升以及在战略上扩大加盟店覆盖率，加盟店数量 持续增加，带动公司加盟收入增加，2017-2023 年，加盟收入从 2.00 亿元增至 3.71 亿元，期间 CAGR 为 10.8%，加盟收入占营收比重先增后降，2023 年其占营收比重为 19.3%，占毛利额的比重为 10.9%。

公司进一步优化门店、加盟商及供应商管理，加大市场开拓力度，提高公司产 品的市场份额，实现曼卡龙品牌的全国性扩张。截至 2024 年 8 月底，公司已布局 10 省 2 市，通过新的 SI 形象，于 2024 年 8 月首入北京市场，品牌终端门店形象完成新 一轮的焕新升级，从空间色彩、产品陈列、橱窗展示等多个维度提升消费体验。通过 线上线下相结合的销售模式拓展新渠道市场，公司将进一步开拓核心城市的核心区域， 同时优化现有店铺的运营，实现持续的运营提效。

4.数字化驱动管理与经营

公司较早布局数据中台，用数字驱动经营及管理。公司数字化的本质是数字驱 动经营和管理，核心是全渠道一体化的综合平台项目的布局和建设。 1）搭建中台系统，实现主要环节数据透明化，协助门店进行库存管理与调配货。 2019 年开始，公司基于阿里云架构的业务中台系统上线，中台系统打通了各主要环 节的业务数据，逐步实现从供应商端到销售的数据透明化，提高业务执行效率，准确、 快速响应数据分析需求。通过上线数字化陈列系统，公司能够即时获取准确库存信息、 实时高效的驱动门店动态调整陈列标准，结合销售分析热点货架、货位、货品，市场 趋势和历史销售记录，进行需求预测，提升营销效率的同时达成库存的高效管理，并 优化供应链流程。 2）基于数据驱动的用户运营与高效营销。2019 年开始，公司通过应用 GIC 营销 平台，对会员管理、智能导购、消费者购买行为等进行数据管理和数据分析，对消费 者的用户特征、个人偏好、销售活跃度等进行多维度数据分析，可以更精准的推送营 销活动以及提高产品规划和备货效率。

5.品牌营销强化客户心智

产品推广与品牌营销同步进行。公司的营销推广活动采取两条线相结合的模式， 一条是品牌推广活动，一条是聚焦在产品美学本身的产品推广。 1）注重小红书内容渠道运营：公司的目标人群在小红书上较为典型，小红书客 群与公司消费者匹配度非常高。根据公司 2023 年 1 月投关活动记录表，公司在线上 的发展目标为打造线上全国品牌，电商销售渠道以时尚黄金产品为核心，持续推广与 运营手工花丝凤华系列等产品，通过营销内容不间断的进行产品推广种草，提高细分 赛道的权重，2023 年全年款式推广数量近百款，笔记曝光 2.5 亿，最高笔记 7 万+赞， 达到千万级曝光，进入小红书热搜榜前十。 2）品牌推广活动：23Q1“风起东方 自成绝色”珠宝艺术展奠定品牌东方时尚 基调；23Q2 联名苏州博物馆发售“东方几何 绝色双生”礼盒，强化产品爆款心智， 助力产品时尚国潮风格与品牌认知深层出圈；2023 年下半年举办“东方绝色” 2024 年曼卡龙新品发布会。此外，公司在跨界合作夯实与拓宽曼卡龙品牌的宫廷美学印记， 在与杭州南宋德寿宫遗址博物馆的联名合作中，曼卡龙国潮珠宝美学馆正式入驻德寿 宫，并共创系列国潮珠宝产品；与国民级影视 IP《甄嬛传》进行联名，推出了品类 多样、造型萌趣的一系列联名黄金产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）