2025年一致魔芋研究报告：魔芋行业龙头，不断拓宽下游应用领域

1 公司简介：魔芋行业龙头，24 年收入利润高增

深耕行业多年的魔芋产业龙头企业，当前经营三大主要产品。公司设立之初主要 从事魔芋初加工业务，产品主要为普通魔芋精粉。经过长期研发与技术积累，于 09 年将业务拓展至魔芋精深加工，增加纯化魔芋精粉与纯化魔芋微粉的生产。逐 步减少魔芋初加工业务占比，并以魔芋粉为基础进行了产品开发与研究，先后于 11 年、18 年新增魔芋美妆用品产品线和魔芋食品产品线。当前，公司主要产品 分为魔芋粉、魔芋食品以及魔芋美妆用品三个大类。

1.1 魔芋情况介绍：用途广泛，主产区为中国/日本

魔芋主产区为中国/日本。魔芋又称蒟蒻，是天南星科魔芋属的多年生草本植物， 含有葡萄糖甘露聚糖（KGM），蛋白质、淀粉、粗纤维、多种氨基酸等物质，主要 产于中国、日本（中国/日本/其他地区分别占比 60%+/30%/10%）。 中国魔芋种植以花魔芋为主导（占全国魔芋种植总面积的 92%+）。目前，我国魔 芋种植业主要分布在云贵高原，鄂西和鄂西北，陕西南部，四川盆周山区，广西 与云南、海南热带等五个产区。根据《我国魔芋产业的发展现状及问题与建议》， 云南省、四川省以花魔芋和白魔芋的种植为主；云南省作为我国魔芋种质资源分 布最为丰富的省份，有少量珠芽魔芋和西盟魔芋的种植；湖北省、陕西省、贵州 省和重庆市是我国魔芋种植的主产区，以花魔芋的种植为主；广西壮族自治区和 海南省有少量珠芽魔芋的种植。2021 年全国魔芋种植面积约 224.38 万亩，花魔 芋占全国魔芋种植总面积的 92%+，白魔芋和珠芽魔芋种植面积占比均超过 3%， 杂交魔芋种植面积约 1.55 万亩。

日本魔芋种植以花魔芋为主，国产比例 90%+，国内主要种植区域集中于群马县。 进口方面，魔芋制品主要从中国进口（占 22 年日本魔芋消费量的 7%），魔芋原材 料主要从缅甸和印尼进口（占 22 年日本魔芋消费量的 1%）。2022 年日本魔芋市 场中，国产魔芋比重为 92%，较 2012 年+11pcts。2022 年进口精粉/进口制品分 别占比 1%/7%（2012 年为 8%/11%），其中进口精粉下降幅度更大。从价格上看， 国产精粉价格较日本进口精粉价格更高，但价差有所缩短，2007 年为 4.7 倍， 2022 年为 1.9 倍。具体看，国产&进口的主要区域：国内魔芋种植区主要集中于 群马县（占全国总产能的 9 成以上）。从进口国分布上看，其中日本魔芋原材料（精粉/粗粉形态）进口国以缅甸和印尼为主（分别占比 60%/38%）；日本魔芋制 成品进口国以中国为主（占比 81%）。

相比中国主栽品种花魔芋和白魔芋，东南亚市场特有品种珠芽魔芋抗病性强但品 种混杂且容易发生色变。珠芽魔芋属于三倍体，主要分布于中国云南南部、缅甸 北部、老挝、泰国北部、印尼热带雨林等地区。当前东南亚品种中优质品种为泰 国黑红杆黄魔芋、泰国黄魔芋、以及印尼的珠芽弥勒魔芋。与中国魔芋主栽品种 花魔芋和白魔芋相比，珠芽魔芋优势在于：抗病性更强，种植风险小，适宜在高 温高湿环境生长。国内的花魔芋&白魔芋，生长过程伴随组织中葡甘聚糖颗粒生 物降解及腐烂，土壤中病菌或细菌的产生及积累难以避免，导致种植期间抗性低、 病害严重。因此，花魔芋、白魔芋在热带低海拔及高温高湿地区缺乏成功种植案 例，仅适宜在较高海拔的凉爽环境生长。但珠芽魔芋的劣势在于：1）色素含量相 对偏高：精粉在使用过程中容易出现色变；2）品种混杂：珠芽魔芋品种多样，品 质良莠不齐，尤其在粘度和葡甘聚糖含量高低上差异显著，部分品种甚至无粘度。

从产品功能上看，魔芋亲水胶体除可用于食品添加剂外，还可直接用于制造食品。 除魔芋亲水胶体外，目前主流的其他亲水胶体有植物性亲水胶体（包括：卡拉胶、 琼脂），以及动物明胶。此类胶体具备增稠、粘结、乳化、稳定、保水、胶凝、悬 浮等功能,可用于食品添加剂。此外，魔芋亲水胶体具备其他亲水胶体所不具备 的食品原料特性和膳食纤维特性，可直接用于制造食品。

1.2 收入拆分：24 年魔芋下游高景气下，收入&利润端增速亮眼

24 年收入端增速亮眼，魔芋粉为公司主导产品量价齐升，增速稳健；魔芋食品受 益于下游高景气，增速较快。公司 21 年及此前，收入增速较快，主要受魔芋粉 增长驱动（14-21 年收入 CAGR 为 22%，魔芋粉收入 CAGR 为 21%），魔芋食品及美 妆用品 14-21 年 CAGR 分别为 56%/9%，但基数较低。截止 21 年年底，魔芋粉/魔 芋食品/美妆用品收入规模分别为 4.3/0.5/0.1 亿元，分别占比 86%/10%/3%。 22/23 年魔芋粉受价格端下滑&外销需求承压等因素影响，收入贡献有所下滑， 22/23 年魔芋粉收入分别同比-14%/-2%。据我们测算：魔芋粉外销规模 22/23 年 分别同比-16%/-6%，魔芋粉内销规模分别同比-11%/+1%，外销占魔芋粉销售收入 比重，从 21 年的 48%下降至 23 年的 45%。受订单量减少影响，22/23 年魔芋美妆 产品收入分别同比-45%/-39%。23 年开始，受益于下游休闲食品+魔芋晶球销量增 长，魔芋食品营收增速亮眼,23 年同比+72% 。受益于魔芋食品的高增长，魔芋食 品收入占比逐渐提升，截止 24H1，魔芋粉/魔芋食品/魔芋美妆用品收入分别占比 73%/25%/1%。24Q1-3，公司营业总收入同比+19%，拆分看：魔芋粉/魔芋食品/魔 芋美妆收入分别同比+10%/+62%/+13%。魔芋粉量价齐升，魔芋休闲食品与魔芋茶 饮小料销售额增长较快。

1.3 股权结构：股权结构集中，核心管理团队激励充分

股权结构集中，核心管理团队通过持股平台共享公司经营成果，激励充分。截止 2024 年 9 月 30 日，公司实际控制人为吴平女士和李力先生(夫妻关系)，系一致 行动人，分别直接持有公司 26.36%/14.10%的股权，合计直接持有公司 40.46%的 股权，同时吴平女士为一致共赢(持股比例 1.63%)和众志成(持股比例 10.14%) 的唯一执行事务合伙人，一致行动人通过直接和间接方式持有公司 52.23%的股 权。一致共赢及众志成为员工持股平台，核心管理团队通过持股平台共享公司经 营成果，激励充分。此外，公司于 2024 年推出股权激励计划，激励对象 61 人（约 占公司全部职工人数的 10.83%）。授予的考核目标为收入&扣非归母净利增速满足 之一：1）收入：24/25 年收入相比 23 年增速分别不低于 12%/25%；2）扣非归母 净利润：24/25 年扣非归母净利润相比 23 年增速分别不低于 10%/21%。根据 2024 年业绩快报，当前公司 24 年收入/扣非归母净利润分别同比+28.76%/+164.7%。 完成 24 年股权激励计划考核目标。

2 业务拆分：魔芋应用广泛，后续产品类型拓展空间充足

2.1 魔芋粉：主导产品，应用广泛，增速看下游应用增长及客户开拓

2.1.1 魔芋粉产品介绍：产品形态以精深加工的纯化魔芋微粉为主

魔芋粉为公司主导产品，产品形态以纯化魔芋微粉（魔芋胶）为主。公司设立初 期主要从事魔芋初加工业务，产品主要为普通魔芋精粉。经过长期研发与技术积 累，公司于 2009 年将业务拓展至魔芋精深加工，产品中增加了纯化魔芋精粉与 纯化魔芋微粉。当前，公司生产的魔芋粉产品类别主要包括：纯化魔芋微粉（魔 芋胶）、纯化魔芋精粉、普通魔芋微粉、普通魔芋精粉四类。其中纯化和普通的区 别在于纯度，纯化的魔芋粉杂质减少，葡甘聚糖含量提升，属于精深加工，对应 的销售单价和毛利率更高。从收入规模占比上看，21 年普通魔芋精粉/普通魔芋 微粉/纯化魔芋精粉/纯化魔芋微粉分别实现收入 0.7/0.4/0.1/2.9 亿元，分别占 比 18%/10%/3%/69%。

2.1.2 场景&客户：下游应用领域广泛，客户群体数量较多，集中度低

魔芋粉下游应用领域广泛，涵盖复配添加剂、果冻布丁、保健食品、肉制品、宠 物食品等多个领域。从下游场景角度看，魔芋粉主要应用场景为复配添加剂/果 冻布丁/保健食品/肉制品/宠物食品/其他，其中 21 年销售额占比分别为 22%/15%/9%/15%/8%/27%。相较内销，外销场景中果冻补丁&肉制品&宠物食品占比 更高，复配添加剂&其他占比更低。下游终端使用客户群体数量众多，行业分布广 泛、集中度低，区域及采购金额相对分散。公司通过直销服务大客户，并借助贸 易商渠道开拓中小规模客户。21年总收入中，直销&贸易商客户分别占比78%/22%， 具体到魔芋粉，直销&贸易商客户分别占比 78%/22%（与整体比重接近）。

从内外销分布看，此前，魔芋粉内外销收入贡献占比近 1:1，近两年外销受“库 存周期+海外通胀，需求不足”等因素影响，占比有所下滑，24H1 魔芋粉中外销 占比约为 40%（测算所得）。魔芋主要产地、精深加工产业均主要在中国，北美、 欧洲等区域并无完整的魔芋产业链，其魔芋相关产业主要集中于下游魔芋食品生 产和魔芋制品生产，原料依赖于进口。从内外销分布看，公司外销主要由魔芋粉 产品贡献（21 年占比 96%），19-21 年公司魔芋粉收入贡献中，内销：外销接近1:1，魔芋食品基本均为内销，美妆用品占比中外销略高于内销，21 年美妆用品 内销/外销分别占 37%/63%。22 年起，外销受“库存周期+海外通胀，需求不足” 等因素影响，规模&占比有所下滑。据我们测算，24H1魔芋粉中外销占比约为40%。 从区域分布上看，外销主要集中在亚洲、欧洲、美洲区域，其中：亚洲地区 20/21 年主要受目的地经济增长放缓+新冠疫情影响，客户需求存在波动。叠加 20/21 年 欧洲&美洲客户开拓情况较好，收入增长，欧洲&美洲收入占比有所提升，亚洲收 入占比有所下降。截止 21 年年底，亚洲/欧洲/美洲收入分别占比 43%/32%/25%。

下游客户数量较多，单一客户对公司收入影响较小。存量客户稳定性较高，主要 客户与公司合作关系较稳定。公司下游客户数量较多，21 年客户数量为 1385 家 （贸易商客户 418 家，直接客户 967 家），单家客户规模为 36 万元。拆分看，公 司客户数量有所波动，但存量客户稳定性高，收入贡献更高。公司稳定存量客户 数量 20/21 年有所提升，且单家贡献较整体平均值更高，20/21 年分别为 49/57 万元，高于整体单客户平均贡献值 30/36 万元。公司 20-22 年存量客户（包含： 稳定存量客户+未持续交易存量客户）销售金额占比分别为 83%/86%/91%。公司业 务发展不依赖于单一客户，下游客户集中度相对较低，23 年前五大/第一大客户 分别占比 13.2%/5.2%，对应规模分别为 0.63/0.25 亿元。此外，主要客户与公司 合作关系较稳定，如：SEM Mineral、宜瑞安、C.E. Roeper 等。从区域差异看， 欧洲&美洲区域大客户收入贡献占比更高。

2.1.3 市场空间&格局：魔芋粉龙一，严控供应链+技术优势

23 年国内魔芋胶市场规模在 5 万吨左右，中国占全球市场比重 60%+。根据弗若 斯特沙利文的数据，中国魔芋胶销量在 23 年达到 4.9 万吨（预测数值，13-23 年 CAGR 达 12.8%），对应的规模在 23 年达到 46.4 亿元（预测数值，13-23 年 CAGR 达 17.6%）。根据华经产业研究院的数据，2022 年魔芋全球销量达到 7.2 万吨， 中国销量达到 4.5 万吨（占全球销量比重 62%）。内外销销售单价差异较小，因此 我们结合全球销量比重和中国市场规模测算得 23 年全球市场规模在 75 亿元。经 测算，公司在国内魔芋胶市场的市占率（销量口径）在 11-12%，对应全球市占率 在 7%左右。由于暂无和公司主营业务对应的其他上市公司，仅有港股的绿新亲水 胶体披露魔芋产品业务数据，其 23 年销售规模为 0.43 亿元（一致魔芋同期魔芋 粉收入为 3.6 亿元），22/23 年收入承压，24H1 收入增长，和一致魔芋变动趋势 一致。绿新亲水胶体魔芋产品毛利率为 10-15%左右，低于一致魔芋魔芋粉毛利率。

公司在“供应链+研发”方面具备竞争优势。1）供应链把控能力强，为下游客户 提供质量保障：公司在全国主要魔芋产区都建立了魔芋原料采购渠道。先后与云 南、贵州、四川等原产地信誉良好的合作社、初加工厂建立了长期合作关系，通 过向原料供应商出租设备、提供原料初加工技术指导、订单锁定等方式稳定供应 链。此外，公司在收购旺季派技术人员把控原料质量，并按市场价格锁定订单， 从源头提升原材料质量；2）采购端看，具备一定成本优势:主要系：a）交易数量 大，相对于零散采购而言，议价能力更强；b）供应链网络+采购资源下，公司可 以通过询价方式从各供应商中择优采购;3）研发方面：公司持续在新产品开发和 产品工艺优化方面投入，近年来，研发费用率在 3.5%+。此外，在客户服务方面， 公司可以根据客户需求提供定制化的解决方案，建立客户标准库，持续改善口感、 创新产品。

2.2 魔芋食品：24 年增速较快，后续持续拓展产品类型

2.2.1 整体情况：24 年在休闲食品及魔芋晶球的推动下，增速较快

魔芋食品 24Q1-3 同增 62%，增长主要来自于魔芋休闲食品和魔芋晶球。其中：魔 芋休闲食品同比增长 166.77%，魔芋晶球同比增长 46.37%。24Q1-3 魔芋食品中， 魔芋休闲食品和魔芋晶球销售额比接近 1:1。

2.2.2 魔芋晶球：已与头部连锁客户开展合作，规模效应下，毛利率有所提升

20 年开发耐高温的魔芋晶球，相比传统木薯淀粉珍珠具备热量低+操作便捷等优 势，渗透率持续提升。2020 年，公司利用魔芋亲水胶体的热不可逆性，开发了的 耐高温的魔芋晶球，用于珍珠奶茶的升级产品。与传统珍珠奶茶中添加的木薯淀 粉珍珠相比，魔芋晶球具备：1）热量低：魔芋具备高纤低脂的特点，不会产生过 多热量；2）操作便捷：魔芋晶球不用现场再次加工，可以直接添加，比木薯淀粉 珍珠使用更便捷。因此，魔芋晶球在奶茶中渗透率提升，而木薯淀粉珍珠则下降。 虽受竞争影响，销售单价降低，但在“提升魔芋晶球生产效率+拓展规模”下，魔 芋晶球的毛利率有所提升。公司自主开发魔芋晶球生产线，与通用设备相比，提 升生产效率的同时降低了损耗。由于魔芋晶球生产规模扩大和生产工艺改进，尽 管受竞争影响，销售单价较低（24Q1-3，魔芋晶球产量同比+60%，销售额同比+46%， 单价同比-8.8%），但由于销量增加，单位成本有所降低，带动 24H1 魔芋食品业 务毛利率+6.41pcts（24H1 魔芋晶球销售额同比+61%）。

魔芋晶球已与“蜜雪冰城+沪上阿姨”头部连锁客户开展合作，后续有望拓展更 多小料单品及更多类型的客户（茶饮赛道拓展更多头部客户+向外扩展至咖啡、奶制品等领域）。从合作的连锁客户来看，目前公司已与国内多家头部茶饮连锁 企业开展合作，包括：蜜雪冰城、沪上阿姨等。未来公司：1）在客户上：拓展更 多头部茶饮客户+向外拓展至咖啡、奶制品等领域。一方面，当前公司在茶饮连 锁头部的 20 家企业中，仅合作 4 家（其中：蜜雪冰城/沪上阿姨，23 年按终端零 售额口径，分别占中国现制茶饮行业比重为 20%/5%，23 年按出杯量口径，分别 占中国现制茶饮行业比重为 50%/5%），未来随着公司合作客户数量增加，规模有 更多拓展空间；另一方面，有望从茶饮连锁客户拓展至工业预制饮料、乳制品、 冷冻食品等新领域；2）在产品上：拓展更多小料单品。在魔芋晶球品类基础上， 计划研发成品冻、免煮西米、水晶冻粉等新产品。

2.2.3 魔芋休闲食品：红利释放期，品类仍有较大发展空间

在魔芋休闲食品方面，公司同时布局代工业务和自有品牌（当前占比为：自有品 牌 20%，代工 70%-80%左右），现阶段仍以 B 端市场为主。代工业务方面：客户主 要包括：卫龙（24H2 开始合作）、三只松鼠、康师傅（选用公司品牌“魔乐哥” 作为佐餐包）、蜜雪冰城（蜜雪的素毛肚）。自有品牌魔乐哥：主要通过线上以及 湖北省内区域渠道销售，但现阶段公司依然以 B 端市场为主，对 C 端业务不会投 入较大费用。受益于下游“素毛肚”大单品的快速放量，公司 24 年魔芋休闲食品 增长迅速，24H1/24Q1-3 分别同比+123%/+167%。 卫龙&盐津 23 年 10 月上新素毛肚大单品，大单品放量下，魔芋休闲食品赛道在 24 年增长迅速。大单品“魔芋爽/魔芋素毛肚”，在 2024 年增速较快。根据尼尔 森数据，卫龙目前在魔芋爽品类中市占率排名第一，市占率为 70%，第 2-10 名市 场份额合计为 20%，11 名及此后市场份额为 10%。结合头部公司卫龙&盐津魔芋制 品增速，卫龙+盐津报表端魔芋制品相关产品收入在 24H1 达到 17.7 亿（同比增 加 6.1 亿元，+53%）。

具体看，主要参与者发展情况：1）卫龙食品：2014 年上市魔芋爽产品，2023 年 10 月 20 日推出魔芋素毛肚单品，带动魔芋制品规模快速提升。24H1 蔬菜制品收 入同比+57%（增长 5.3 亿元）至 14.6 亿元，绝对数值增长幅度高于 20-23 年单 年度增长幅度（20-23 年蔬菜制品分别同比+76%/+43%/+2%/+25%，绝对数值增幅 分别为 5.0/5.0/0.3/4.3 亿元）。25 年 1 月，卫龙推出魔芋爽新口味，麻酱味素 毛肚及小魔女魔芋干。从 OEM 占比上看，卫龙在以下两种情况时，选择 OEM 生产：1）提高小批量产品生产效率，或处于初始测试阶段的新品生产；2）缓解短期产 能压力，如下游单品放量速度较快，或旺季实际需求暂时大于产能时。24H1 卫龙 OEM 成本为 1.0 亿元（占总成本比重为 6.6%,同比-2pcts），2023 年卫龙 OEM 成本 为 1.9 亿元（占总成本比重为 7.3%，同比-1.9pcts）。2）盐津铺子：2020 年推 出魔芋制品，2023 年 10 月 21 日，全新子品牌“大魔王魔芋素毛肚”发布。盐津 铺子 22-24 年休闲魔芋制品增速均较快（22/23 年分别同比+120%/+85%，绝对数 值增幅分别为 1.4/2.2 亿元），24H1 盐津辣卤-休闲魔芋制品收入同比+39%（增长 0.9 亿元）至 3.1 亿元，24Q3 延续上半年高增，休闲魔芋实现收入 2.41 亿，同 比+39.05%。产能方面，盐津 25 年发布公告在泰国成立全资子公司，投资建设泰 国生产基地，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，通过供应 链布局进一步推动海外业务发展；3）劲仔食品：劲仔食品 24H1 蔬菜制品收入规 模同比+16%（增长 0.05 亿元）至 0.4 亿元，23 年增速较快，同比+88%（增长 0.3 亿元）至 0.7 亿元。

魔芋品类仍处红利释放期，当前渗透率仍较低，仍有较大市场空间。根据弗若斯 特沙利文报告，26 年预计中国休闲食品行业规模将达到 1.1 万亿元，其中：辣味 休闲食品规模将达到 2737 亿元，其中：辣味肉及水产/辣味面/辣味休闲蔬菜/辣味 香 脆 / 辣 味 坚 果 / 辣 味 豆 干 / 其 他 辣 味 在 26 年 规 模 分 别 预 计 达 到 692/697/587/293/261/135/72 亿元。我们测算下，当前魔芋产品规模在 104 亿元 左右，对应辣味休闲食品行业渗透率在 3.8%左右，渗透率仍较低，未来待开发空 间仍较大。测算思路及假设为：1）测算卫龙 24 年魔芋爽收入：假设卫龙食品， 24 年全年魔芋爽品类增速与上半年保持一致（参考盐津 24Q3 与 24H1 增速基本 一致），计算得 24 全年卫龙魔芋爽单品收入为 33 亿元；2）报表&零售口径转化： 从销售单价上看，卫龙 19-23 年基本保持稳定，报表端口径在 29 元/kg 左右。结 合京东官网的售价均价（64 元/kg 左右），加价倍率在 2.2x 左右，转化后得到卫 龙零售端口径规模为 73 亿元：3）结合卫龙市占率测算行业空间：结合尼尔森数 据，卫龙当前魔芋爽市占率 70%，测算得到魔芋爽品类 24 年零售端规模为 104 亿 元。

2.2.4 其他应用展望：参考日本市场，食品原料拓展空间充足

参考日本市场，魔芋以魔芋板/魔芋丝形态作为食材参与烹饪占比较高（合计达 日本魔芋行业销售额的 70%+），25 年随着魔芋食材产品线投产，魔芋食材类产品 有望成为增长点。根据日本魔芋协会的统计，2023 年日本魔芋产品总家庭支出金 额达 694 亿日元，虽受人口结构、饮食习惯等因素影响，日本魔芋人均消费量有所下降，但 2023 年人均消费量仍有 1.51kg，对应消费金额为 572 日元（对应人 民币29元）；户均消费金额为1,660日元（占日本户均食品饮料消费金额的0.16%）。

日本魔芋市场中，魔芋作为食材参与烹饪占比较高。我们认为，随着魔芋食材产 能投产，25 年公司魔芋食材类产品发展空间较大。魔芋板&魔芋丝受欢迎度高。 根据农林水产省的数据，从渠道上看，2023 年零售端销售规模占比约 60%，商业 端（量贩店、便利店的熟食用，外出就餐用等）销售规模占比约 40%；从产品类 别上看，魔芋制品中魔芋板（板状魔芋，用于炒菜&关东煮等）/魔芋丝（丝状魔 芋）/其他分别占比 34%/37%/30%。由此可见日本魔芋市场中，魔芋作为食材参与 烹饪占比较高（合计达日本魔芋行业销售额的 70%+）。日本消费者对魔芋板和魔 芋丝的喜爱程度较高，在日本魔芋协会的调查中，最受喜爱的魔芋制品中，排名 前三名的是：魔芋丝、魔芋板和魔芋制生鱼片。食用魔芋频次上，19%的日本消费 者每周都吃 2-3 次，58%的日本消费者一个月吃几次，18%的日本消费者每月吃一 次。当前公司魔芋食品车间已建好并进入试生产，完成素毛肚 1 万吨、魔芋食材 1.5 万吨产能。我们认为，随着魔芋食材产能投产，25 年公司魔芋食材类产品发 展空间较大。

3 成本&费用端：24 年收入增长+存货减值转回，利润增长亮眼

3.1 毛利率：成本加成定价模式下，成本端波动不会带动毛利率大幅变动

魔芋粉毛利率端主要受“订单结构”影响，魔芋食品受收入构成以及对应发展阶 段影响，美妆用品此前毛利率水平较高，后续因规模效应减弱而下降，但收入占 比较低，对整体毛利率影响较小。1）魔芋粉方面：由于一致魔芋产品总体定价策 略为成本与目标毛利相结合，在原材料、加工成本和人力成本等基础上加成一定 比例的利润确定产品的最终报价。利润加成比例由公司根据产品市场竞争状况、 客户品牌知名度、订单规模、信用状况、公司自身发展战略等因素综合评定。因 此在公司魔芋粉业务毛利率主要受“订单结构”影响，成本端波动不会带动毛利 率大幅波动，但会由于传导滞后性，造成毛利率短期小幅波动。如：16-23 年， 魔芋端成本历经“上涨-下跌-上涨”的过程，但公司魔芋粉毛利率基本在 20%-22% 左右。14-15 年为规模效应下，毛利率提升逻辑（同比+4.9pcts）；2）魔芋食品 方面：规模效应推动下（23/24H1 魔芋食品收入规模分别同比+72%/+53%），23&24H1 魔芋食品毛利率同比较大幅度提升，分别+4.8/+6.4pcts。展望未来，由于代工业 务毛利率相对较低，随着后续优化业务结构，魔芋食品毛利率有望提升；3）美妆 产品方面：此前美妆用品毛利率水平较高（21 年之前在 50%+），后续随着美妆业 务订单量下降，规模效应减弱，美妆用品毛利率逐步下降至 20%+，但由于美妆用 品收入占比较小（1%），对整体毛利率影响较小。

3.2 成本端：24 年 6 月魔芋价格增幅较大，25 年价格随供需变动，仍需跟踪

24 年 6 月魔芋价格增长幅度较大，展望 25 年魔芋市场供需端均增加，具体价格 仍需跟踪。魔芋非大宗商品，价格随市场供求关系而变动，影响因素众多。魔芋 不属于大规模种植的经济作物，其中鲜魔芋、魔芋干片及魔芋精粉均不属于大宗 商品，不具有可参照的定价。每年 9 月-次年 3 月是魔芋收获季节。自 16 年以来， 魔芋原材料价格经历上涨（其中 2019 年为高点）-下跌-上涨（24H2 开始上涨） 的过程，其中 19-23 年下降主要系我国魔芋种植面积、鲜魔芋产量呈现逐年增长 趋势，此前紧张的魔芋市场供应得到缓解。供求关系的改变导致鲜魔芋价格出现 下跌，并进一步导致魔芋干片、魔芋精粉价格下跌。此外，由于我国魔芋初加工 产能扩大，魔芋干片、魔芋精粉市场供应增加，市场竞争进一步加剧了原料价格 下跌趋势。24 年上半年魔芋粉价格一直处于低位，并于 6 月开始大幅上涨，主要 系需求端魔芋休闲食品快速放量，叠加供给端近年来魔芋价格低迷导致种植面积 有所减少以及气候干旱，全国魔芋有所减产。整体而言，魔芋原料价格随市场供 求关系变化而波动。1）供给方面：主要看全国实际种植面积以及天气气候情况； 2）需求方面：主要看下游应用场景增速情况。展望 25 年我们认为，国内魔芋种 植面积有望增加，下游需求也会增加，具体价格变动方向仍需跟踪。

3.3 利润端：盈利能力稳定，24 年利润端受收入高增+存货减值转回，增长亮眼

公司盈利能力稳定，24 年利润端受收入高增和存货减值转回影响，增长亮眼。整 体看，公司近年来销售&管理&研发费用率基本保持稳定，归母净利率在 11%+，扣 非后在 10%左右。公司 24 年实现归母净利润 0.87 亿元，同比+64.41%；实现扣非 归母净利润 0.83 亿元，同比+164.70%。我们认为 24 年利润端实现较快增速主要 系：1）收入端增速高，24 年全年同比+29%;2）存货减值转回贡献大，公司 23 年 计提存货减值 1200 万元+，24 年总计转回 710 万元左右;3)扣非增速更高主要系 公司 23 年政府补助金额较多，为 1681 万元（计入营业外收入+其他收益），且发 生 704 万元非流动性资产处置收益（计入投资净收益）。

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