2025年乙烯行业研究报告：乙烯产能持续扩张，推荐成本曲线左侧龙头

1. 投资分析

与众不同的认识

市场认为：乙烯下游需求疲软，短期需求难以修复，近年来国内乙烯拟投放 产能规模较大，形成较大供给冲击，在成本端原油供需宽松背景下乙烯以及 下游产品价格处于下行，乙烯盈利边际走弱，相关公司业绩承压。 我们认为：一、石脑油裂解为当前乙烯生产主流路线，虽然当前乙烯供需偏 弱，但因为油头烯烃已经处于亏损状态，虽然现金流尚能维持行业开工，长 期亏损状态下油头烯烃开工意愿降低。油头烯烃开工率下滑减少乙烯原料石 脑油供给，从而在成本端支撑乙烯价格。且此轮扩产主要是两桶油为代表的 产能转型，亏损背景下产能产能全部投产概率低，可能造成实际上的供应不 足；二、国内乙烯以及下游产品仍有近 2000 万吨供需缺口，经济刺激背景 带动乙烯需求回暖。欧洲产能出清、美国产能增长放缓为大趋势，全球乙烯 产能格局或再平衡，国内新增产能有望消化。三、高成本乙烯行业开工率下 行，具备成本优势的乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃以及 COTC 路线的民营炼 化龙头开工率长期维持高位，有望受益。

2. 乙烯需求保持增长，全球乙烯产能再平衡

2.1. 全球乙烯需求保持增长，多元化应用驱动乙烯需求达到 2 亿 吨量级

乙烯是石油化工的基础性原料，在现代工业体系中占据举足轻重的地位，乙 烯是衡量一个国家化工产业发展水平的重要标志。乙烯下游产品广泛应用 于塑料、橡胶、航空航天等领域，其需求量客观上反应了国家宏观经济发展 水平。2022 年以来，全球乙烯市场在多种因素的交织影响下，呈现出复杂 多变的态势，既经历着区域市场的整合与调整，也面临着需求疲软、供应过 剩等诸多挑战。 全球乙烯需求量在 2 亿吨左右，预计 2022-2027 年 CAGR 为 3.1%：乙烯需 求与 GDP 同步，展望来看，全球乙烯需求保持增长，根据 IHS 数据，2022- 2027 年 CAGR 为 3.1%，预计 2025 年全球乙烯需求接近 2 亿吨，从需求占比来看，聚乙烯（HDPE、LDPE、LLDPE）占比在 60%以上。IHS 预计全球 乙烯需求保持增长，2022-2027 年 CAGR 为 3.1%，乙烯的增长仍然由传统 PE 领域主导，α-烯烃、聚醋酸乙烯酯等相对新兴领域增速超过 5%。

乙烯增长主要受下游需求拉动，贸易量则相对萎缩。乙烯增长受人口增长、 新兴经济体发展，城市化生活水平等综合推动。但因为乙烯自身运输条件受 限，全球乙烯贸易量则非常有限。2022 年前中国乙烯进口约占全球贸易量 的 50%，随着中国自身乙烯产能的增长，全球乙烯贸易量出现萎缩。

PE 和 EO 是乙烯主要下游需求。从下游需求看，PE（HDPE、LDPE、LLDPE） 占乙烯下游需求的 60%以上，EO 占比在 15%以上。整体来看乙烯下游需求 增速保持在 3%以上，随着新兴领域例如新能源材料 EVA 和 POE 的推动， 预计 POE 上游材料α-烯烃等产品需求增速显著快于平均增速。

2.2. 全球乙烯产能接近 2.4 亿吨，亚洲贡献主要产能增量

全球乙烯产能近 2.4 亿吨，各地区产能再平衡：根据 IHS，2022 年全球乙 烯产能为 2.15 亿吨，预计 2027 年达到 2.42 亿吨，产能规模保持增长。从 格局来看，美国产能放缓，欧洲产能出清。不同价格区域工艺路线来看，北 美中东乙烯以轻烃为主，欧洲印度由重油裂解向轻烃或者生物基炼油等新 兴工艺转型。

2022 年亚洲产能占比达到 44%。全球产能全球乙烯产能分布形势已经发生 显著变化，2010 年，亚洲、北美、欧洲、中东在全球乙烯总产能的占比分 别为 33%、23%、20%、16%，其他地区占比分别为拉美 4%、中亚-俄罗斯 3%，非洲 1%；到 2022 年，乙烯产能“四分天下”的局势已经变成以亚洲 占比达 44%，北美 24%，中东和欧洲随后的格局。

综合来看，东北亚是近年来全球乙烯产能主要增量，增速显著快于其他地区。15-27 年中国乙烯产能增速 CAGR 为 10%，为该地区产能主要增量。

2.3. 美国、中东增速放缓，欧洲为出清趋势，东北亚贡献增长

美国乙烯产能增速放缓。从产能格局来看，全球各区域呈现出不同的发展态 势。北美乙烯产能增速放缓，主要因为 2016 年后美国页岩气革命曾带动乙 烷产量激增，推动乙烯开启一波产能扩张，直至 2020 年扩张结束。根据 HIS， 美国乙烯产能从 2016 年的 2885 万吨增加至 2020 年的 4033 万吨，CAGR 为 8.23%。前期快速扩张后市场逐渐饱和透支后续增长，2020 至 2024 年美 国乙烯产能从 4033 万吨增加至 4582 万吨，CAGR。根据当前规划，新投资 项目减少，预计从 2023 年到 2030 年，北美乙烯产能仅增长 8.94%。

欧洲乙烯需求乏力，产能出清为大趋势。根据 IHS 统计，截止 2022 年，欧洲乙烯产能 2400 万吨，消费量则近 2000 万吨。根据 S&P Global，2020 年 以来，随着中国以及亚洲新式炼厂乙烯的扩张抢占市场，欧洲乙烯市场份额 从 2020 年的 16.5%降低至 2023 年的 9.9%。此外，2020 年以来，高能源价 格以及俄乌冲突导致的原料短缺加速了欧洲乙烯产能出清的趋势。欧洲裂 解装置普遍老久，规模小且成本高。根据 S&P Global，当前欧洲共运营 51 座裂解炉，平均炼化产能在 50 万吨，远低于当前一体化炼厂最高 200 万吨 /年的炼能，以及美国和中东 120 万吨/年的平均炼能规模。此外，原料、装 置规模、运输以及各类环保问题导致欧洲乙烯产能利用率最低只有 50%~60%，远低于行业平均水平。 2024 年欧洲退出产能近百万吨，为推高开工率仍需百万吨产能退出。受下 游需求增长乏力、成本高企以及过度监管等因素影响，欧洲乙烯供应持续低 迷。过低的经济效率导致 2023 年以来，多家公司暂停或关闭乙烯装置。2024 年欧洲乙烯退出产能超过 100 万吨。如 2024 年 4 月沙特基础工业公司关 闭位于荷兰赫伦的烯烃 3 裂解装置，埃克森美孚计划关闭位于法国格拉雄 翁的蒸汽裂解炉及相关设施，总产能接近 95 万吨，占西欧总产能的 4%。 根据 S&P Global，法国和荷兰或可以见到占比 14%的产能出清，将欧洲乙 烯产能利用率从极低提升至 85%的中位水平。

中东乙烯产能规模趋于稳定，需求预计在 2025 年后提速。中东乙烯产能增 长分为两个阶段：（1）快速增长期（2007-2016 年）： 2007-2016 年期间， 中东地区经历了乙烯产能的大幅扩产，复合年增长率高达 10.92%。这一时 期中东乙烯产业主要以当地廉价、丰富的天然气和轻烃为原料，加上装置规 模大、技术水平高，具有明显的竞争优势，产能快速提升。到 2016 年，中 东乙烯产能达到约 3500 万吨 / 年；（2）增速放缓期（2016 年至今）：因 为乙烷供应的减少，2016 年之后，中东地区的乙烯产能增长陷入停滞，维 持在 3500 万吨左右。据 GPCA 预测，海湾合作委员会国家使用乙烷作为 乙烯原料的比例将从 2018 年的 70.7% 降至 2028 年的 67.3%。此外，中 东地区的乙烯生产逐步转向重质化，并不断开发 COTC 技术。2024 年，全 球新增乙烯产能 400 万吨 / 年，其中中东地区仅有伊朗 Gachsaran PC 100 万吨 / 年乙烷裂解装置投产。

东北亚贡献全球乙烯主要增量，2027 年亚洲产能占比预计为 34%：根据 IHS 数据，2017 年以来全球乙烯产能保持增长，其中东北亚乙烯产能增长较快。 东北亚地区产能占比从 2017 年的 22%增加至 2027 年超过 34%。东北亚地 区增量主要来自中国。2022 年中国乙烯产能超过美国成为全球第一，产能 持续扩张。

中国乙烯全球产能占比近四分之一。2022 年中国乙烯产能超过美国成为全 球第一。截止 2024 年，中国乙烯产能 5467 万吨，在全球 2.32 亿吨产能中 占比为 23%。根据 HIS 数据，2024 - 2030 年，中国乙烯产能复合年均增长 率预计将达 7.60% ，到 2030 年产能将达到约 8387 万吨/年。除了产能规 模增长，中国乙烯产能具备成本竞争优势，部分乙烯工程投资成本低，煤制 乙烯规模效应显现，单位投资额具备优势，能降低固定成本，新增产能在技 术上不断进步，操作成本、原料成本更低，设备维护期更短，在全球竞争中 成本优势逐渐凸显。

2.4. 轻质化为全球乙烯发展方向

整体看全球乙烯生产在向轻烃化趋势发展，乙烯轻质化比例在增加。全球 乙烯原料结构主要依赖于石油、天然气和煤炭三大化石能源。全球乙烯原料 结构呈现“石油主导、气煤补充”的格局，但区域资源差异显著。其中北美 地区在页岩油革命后，依托资源优势形成低成本竞争力。欧洲目前仍然在选 择以石油裂解为主要工艺的传统生产路线。而像东北亚、南美等新兴市场， 在乙烯产能扩张中，采用石脑油和乙烷并行的路径。整体看，各路线产能同 步扩张，从 2020 年到 2025 年，预计随着煤制烯烃比例的增加，以及美国 乙烯产能建设进度放缓，轻烃路线占比有所减少但产能规模保持扩大。

石脑油裂解、乙烷裂解以及煤制烯烃不同路线各具优劣势。总结来看，石脑 油裂解成熟度高、副产物丰富。乙烷裂解制乙烯收率高，盈利能力强，煤制 烯烃碳排较大。

3. 中国乙烯进入产能释放期，衍生物进口依赖度降低

3.1. 国内乙烯产能处于第四轮产能释放期

中国乙烯产能 2021 年起进入新一轮产能释放。中国乙烯产能扩张经历了从 技术引进到自主创新、从分散小规模到集中大型化、从单一原料到多元轻 质化的转变。民营炼化一体化项目集中投产推动产能快速增长。2021 年起， 中国乙烯产能进入新一轮产能释放周期：2024 年起三桶油技改项目承接产 能扩张的主力军。根据钢联数据统计，乙烯产能从 2019 年的 2838 万吨增 加至 2024 年的 5467 万吨，CAGR 为 14%。2024 年产能同比增长 5.87%， 2025 年后预计仍有超过 3000 万吨产能规划，预计在 2028 年接近产能扩张 尾声。

绿色化、高端化为此轮扩张方向。经过约半个世纪的发展，中国乙烯产能经 历起步与初步引进、技术消化与国产化探索、规模扩张到当前的绿色、高端化发展四个阶段。其间伴随国内经济周期波动和原料价格波动导致的波动。 其间，2005-2006，2009-2010 年三桶油炼厂的扩产带来首轮乙烯产能投放， 2009 年年底全国乙烯产能首次突破千万吨大关。2011 年后，油价高企，中 国煤（甲醇）制乙烯产能逐步扩展，2014-2016 年是煤制烯烃项目的投产高 峰期。

预计 2025 年乙烯新增产能接近 1000 万吨/年，产能释放需求不足导致开工 率下滑。根据钢联数据统计，2021 年后国内乙烯进入产能释放周期，截止 2024 年底的统计显示 2024 年后国内拟新增乙烯产能超过 3425 万吨。2024 年国内乙烯新增产能为 150 万吨/年，总产能规模超过 5200 万吨/年，2025 年乙烯新增产能规模接近 1000 万吨，产能快速释放，下游需求不足以及石 脑油裂解制乙烯跌破盈亏平衡线，倒逼行业开工率出现下滑。

当前石脑油裂解占比为 68%，新增产能仍以石脑油裂解为主。根据钢联数 据数据，当前国内石脑油乙烯裂解是主要工艺，占比为 68%，其次为 CTO 和 MTO 为代表的煤制烯烃，占比为 16%。此轮新增产能中，86%仍为石脑 油裂解工艺路线，6%为煤化工路线产能，8%为轻烃裂解产能。

央国企产能升级置换项目为新投乙烯产能主力。第四轮乙烯新增产能释放 表现出规模化、集约化、高端化等特点。产能释放主力以大型央国企升级改 造项目、民企大型一体化项目、煤制/乙烷等多元化制烯烃项目为主。产能 的集中释放将加剧乙烯行业的竞争，大规模一体化装置，以及低成本进口乙 烷路线等产能具备竞争优势。根据钢联数据整理，乙烯拟建产能中近 50% 为两桶油产能置换升级项目。

3.2. 产能释放周期下下游衍生物进口依赖度降低

乙烯以及下游产物净进口量靠近 2000 万吨，乙烯进口依赖度约在 30%。由 于乙烯难以运输，仅能够在-100℃以下通过专用运输船运输，全球乙烯贸易 量在 200~300 万吨。乙烯多以聚乙烯、苯乙烯、乙二醇等下游产品形成贸易 量。目前国内乙烯下游的聚乙烯，乙二醇、苯乙烯等衍生物不同程度的存在 进口依赖度。根据钢联数据，2024 年乙烯下游主要产品乙烯/苯乙烯/乙二醇 /HDPE/LDPE/LLDPE 进口量分别为 198/40.8/655/568/296/521 万吨，对应乙 烯当量消费量约 1868 万吨，考虑到 4996 万吨的表观消费量，乙烯的进口 依赖度约在 30%。

乙烯产能释放，下游衍生物进口减少。乙烯下游市场涵盖了以乙烯为原料 生产的各类化工产品及其广泛应用领域，是石化产业链中规模最大、应用最 广的环节。从类别来看，国内乙烯下游主要包括聚乙烯（PE）、乙二醇（EG）、 环氧乙烷（EO）、苯乙烯（SM）以及 PVC 等。其中聚乙烯、乙二醇、苯乙 烯等均存在不同程度进口依赖。

聚乙烯 2024 年需求量在 4094 万吨，2024 年进口依赖度 33.83%：聚乙烯需 求受宏观需求、下游库存影响，以及同为通用塑料的 PP、乃至 PET、PS、 PVC 以及 ABS 等价格综合影响，需求保持波动。根据钢联数据，2024 年国 内聚乙烯表观消费量在 4094 万吨，同比增长+0.64%。受产能利用率下滑， 装置检修灯因素制约，2024 年国内聚乙烯产量在 2807 万吨，进口量在 1385 万吨，国内产量无法满足国内表观需求量。拉长周期看，2012-2024 年国内 聚乙烯需求从 1790 万吨增加到 4094 万吨，CAGR 为 7.14%，聚乙烯需求 保持中高速增长，而同期产量增速从约 1100 万吨增加至 2791 万吨，CAGR 为 7.97%。

聚乙烯下游主要需求偏刚性，其余下游带来需求弹性。聚乙烯下游广泛被 用于包装、建筑、汽车等各行业。目前，包装领域是聚乙烯的最大下游应用。 因聚乙烯 LDPE、LLDPE 等具备良好的柔韧性、透明度和热封性能，包括 农用薄膜以及包装薄膜在内的薄膜类应用占比在聚乙烯下游占比在 58%。 虽然宏观环境、GDP 增速等与聚乙烯消费存在正相关关系，但因下游农膜， 以及包装下游的日用品多属于刚需消费市场，与宏观经济关联度较低，因此 每年增长有保证。聚乙烯其他下游需求领域包括塑料容器、建筑管材、电子 电器领域的电线电缆、零部件以及汽车领域的内饰件、油箱等与经济周期存 在不同程度关联性，该部分需求为聚乙烯需求增长带来弹性。

聚乙烯需求增速中枢在 5%。复盘 2012 年以来聚乙烯消费增速与 GDP 增 速，聚乙烯需求增速随经济周期有所波动，但基本保持在中枢 5%左右，预 计随着国家各项刺激政策出台，聚乙烯需求增速有望重回高位增长区间。

聚乙烯产能同步增长，预计 2027 年国内聚乙烯产能或接近 6000 万吨：根 据钢联数据，截止 2024 年底国内聚乙烯产能 3696 万吨，同比增长 14.4%， 2012-2024 行业 CAGR 为 9.6%。中国聚乙烯产能约占全球产能的 23%。中 国聚乙烯产在全球占比保持提升，从2014年的15%增加至2023年的23.75%。 根据钢联数据整理，2025-2026 年预计为国内聚乙烯产能释放高峰，预计 2025,2026 年产能增速同比增长超过 20%。根据产能规划，预计 2027 年底 聚乙烯产能有望接近 6000 万吨。

西北地区聚乙烯产能占比提升。根据钢联数据统计，2024 年国内乙烯下游 聚乙烯预计新增产能 410 万吨/年，其中华北占 60%，西北地区占 40%。其 中，西北地区产能占比将从 27%提升至 30.19%。2024-2027 年国内聚乙烯 新增产能约 1600 万吨以上，进入产能高速释放期。

高端聚乙烯产能进口依赖度高，或出现结构性过剩。伴随国内聚乙烯产能 释放，聚乙烯进口依赖度出现结构性分化。国内产能的释放也在进一步弥补 高端产能的不足。根据钢联数据，整体来看，国内聚乙烯进口依赖度由 2020 年相对高点接近 50%下降至 2024 年的 33%，2024 年聚乙烯进口量 1385 万 吨。通用料如 LLDPE、HDPE 等进口依赖度大幅下滑，但相对高端性能的 LDPE 进口依赖度下降则相对缓慢。未来聚乙烯通用料过剩，高端料依赖进 口的局面或将长期维持。

预计未来 5 年国内聚乙烯基本供需平衡。考虑到当前产能释放的节奏，产 能利用率维持在 80%左右，按照 5%的表观消费量需求增速进行假设，预计 2027 年国内聚乙烯表观消费量将达到 4739 万吨，预计 2027 年国内聚乙烯 产量与需求量达到持平，进口依赖度将大幅下滑。

4. 石脑油是乙烯定价基础，关注成本曲线左侧的路线

4.1. 乙烯供需疲软，乙烯大周期处于底部

乙烯消费整体需求依然偏弱。根据钢联数据，2024 年乙烯表观消费量预计 在 4996 万吨，同比+5.94%。根据中国石化报社下《周油列国工作室》公众 号，考虑到各类下游净进口产品所需乙烯用量，乙烯当量消费量预计在 6355 万吨，同比+3.1%，但增速较上年下降 5%。整体来看产业链亏损较上一年 有所扩大。尤其上半年受成本端挤压和需求端走弱影响，产业链陷入较大亏 损区间。下半年，随着各类政策发力，下游需求反弹。同时，随着油价进一 步回调，产业链深度亏损状态有所缓解，但仍未摆脱低迷状态。随着 2025 年约 1000 万吨/年的产能释放，乙烯供应量进一步加大，虽然一系列刺激政 策或刺激下游消费市场，原油价格也有回落预期，但供应端增量较大背景下 乙烯盈利预计仍在成本支撑与下游需求波动中博弈。 乙烯供需处于大周期底部。乙烯供给端对周期影响大于需求，乙烯作为重资 本开支行业，配套上游炼油以及下游化工品，其景气周期呈现典型的产能扩 张周期，一轮完整的周期约为 7-10 年。复盘 2005 年以来的乙烯-石脑油裂 解价差，2015-2017 年为乙烯行业景气高点。乙烯需求一般随 GDP 同步增 长，但供给端呈现脉冲式增长，在不考虑行业壁垒的前提下，供给约束了行业景气度乃至行业周期。通常来说，在景气低点所有参与者减少资本开支， 在需求缓慢增长叠加供给约束的背景下行业迎来景气拐点，产品供不应求， 产品价格上涨。当景气度持续向上，越来越多的企业会启动资本开支，直至 严重过剩状态，即行业供需再次失衡后，具备低成本优势的产能将作为“剩 者为王”更容易存活至下一轮周期。

预计此轮乙烯周期将在 2027-2028 年后出现拐点，关注海外产能退出节奏 以及开工率。中国产能成为这一轮供给的主力，左右了全球乙烯周期。当前 国内乙烯产能仍处于扩张区间，预计此轮乙烯产能扩张期将至 2028 年结 束，届时伴随下游需求缓慢提升，产能端低成本高质量置换老旧产能周期结 束，产能供给约束有望再次左右行业景气度，乙烯有望迎来景气拐点。但需 要跟踪的是期间海外产能可能出现的退出节奏，以及国内供给增加后因为 低利润被动降荷导致的低开工率，还有期间导致的乙烯以及下游副产物试 剂上的供应不足或衍生物价格上涨。

4.2. 石脑油支撑乙烯价格，乙烯价格与原油价格或脱敏

石脑油定价乙烯，供需弱平衡下支撑乙烯价格。石脑油裂解制乙烯产能占 比接近 70%，当前乙烯供需弱平衡背景下部分石脑油裂解乙烯产能已经跌 破现金流，该路线开工率被动降低减少石脑油供给，从而石脑油价格与原油 脱敏，石脑油成本成为乙烯价格的支持。当前乙烯-石脑油价差已经跌至历 史底部，但多数炼化产能需维持相对高乙烯开工率以降低产业链成本，通过副产物获取附加值。在乙烯价格处于中位偏低背景下，乙烯价格波动幅度小 于油价波动。

开工率降低导致石脑油价格与原油关联度走弱。参考 2022 年以来乙烯/原 油/石脑油价格与价差，乙烯价格高度同步于石脑油价格，而与原油价格背 离。2022 年以来由于开工率下滑，石脑油-原油价差呈现高波动，而乙烯-石 脑油价差维持在 200~250 美元/吨的区间，相对稳定。

4.3. 乙烷裂解制乙烯：成本优势明显

全球乙烯生产加速朝向原料轻质化的方向发展。乙烷作为一种轻质原料， 其裂解的副产物较少，主产物乙烯收率极高，并且由于乙烯可以在较低的温 度下反应，所需消耗的能源成本更低，产生的碳排放也低于其他生产方式， 因此乙烷裂解制乙烯已经成为了全球主要乙烯生产方式之一。乙烷裂解产 能在全球产能中的占比不断提高，特别是在乙烷资源丰富的地区。据石化联 合会数据显示，中东地区乙烷裂解产能在乙烯产能中的占比在 70%以上， 北美地区的比例已超 80%。 国内乙烷裂解制乙烯产能占比 12%，但实际开工不足。中国第一套乙烷裂解装置新浦烯烃于 2019 年 8 月顺利投产，截止 2025 年 2 月，中国一共有 7 套乙烷裂解装置投产，合计产能为688万吨，在乙烯产能中的占比为 12%。 中国的乙烷裂解制乙烯装置主要集中于华东地区，除了长庆石化以及塔里 木石化依靠附近油田天然气来提供原料之外，其余装置的乙烷均需要依赖 进口。但截止目前，除卫星化学原料采用全进口乙烷外，其余产能多采用乙 烷/丙烷混合进料，或项目仍在建设中。

受乙烯新增产能释放，油价中高位震荡，宏观需求疲软，以及乙烯弹性需求 不足等因素影响，石脑油裂解路线制乙烯成本承压，近年均处于亏损状态。 根据金联创数据，2024 年传统蒸汽裂解乙烯利润多数时间低于盈亏线；乙 烷制乙烯利润全年均在盈亏线以上；煤制乙烯利润大多时间处于盈亏线上； 甲醇制乙烯利润全年均在盈亏线以下。

乙烷裂解制乙烯经济性强，乙烷供大于求的基本面导致其价格具备天花板。 乙烷裂解相比石脑油裂解工艺原料处理量小，产物较为单一，单位投资少。 不考虑副产物经济性的情况下，乙烷裂解具备收率高、低成本优势。北美页 岩油革命后伴生出大量凝析液，经过分离后得到乙烷、丙烷以及丁烷等各类 轻质原料。由于乙烷在美国本地消纳不足，一部分乙烷被回注入天然气燃烧， 而由于乙烷等效热值高于天然气的原因，在其价格过高时则通过下游产业 倒逼或各地区间再平衡的路径压制乙烷价格，而下游储运和裂解装置的缺 失又导致乙烷基本面处于供大于求。

乙烷裂解成本优势明显：综合来看乙烷裂解以及煤制烯烃路线有成本优势。 从东北亚乙烯与石脑油价差来看，一体化基准盈亏平衡差在 250 美元/吨， 非一体化基准依然全年均低于盈亏平衡差为 300-350 美元/吨，盈利仍然承 压。根据金联创，对比当前各工艺价差，乙烷路线相比石脑油蒸汽裂解制乙 烯有 1500~2000 元/吨成本优势。

4.4. 煤制烯烃：能源安全提升煤化工重要性，新疆煤制烯烃迎来 建设高峰期

煤制烯烃占比 16%，高油价背景提升煤制烯烃经济性。煤制烯烃为除蒸汽 裂解外最主要的生产方式，目前国内 16%的烯烃采用 MTO 或者 CTO 方式 生产。其中 MTO 为外购甲醇工艺，主要分布在沿海区域。而 CTO 工艺需 要依托丰富的煤炭资源，往往形成从煤炭到聚烯烃的产业链一体化格局。 CTO 烯烃收率较高，乙烯、丙烯及少部分丁二烯的产率合计高达 85%以上。 2022 年来高油价背景下 CTO 相比石脑油蒸汽裂解成本优势明显。根据宝丰 能源 2024 年中报沿用金联创数据，2024 年 6 月煤制聚乙烯当月利润 1976~2114 元/吨，油制聚乙烯当月亏损 95~489 元/吨。煤制聚乙烯较油制聚 乙烯有 2000 元/吨的净利润。

能源安全重要性提升煤化工重要性，新型煤化工是发展方向。我国作为一 个“富煤、缺油、少气”的国家，能源消费结构也明显受其影响，当前一次 能源的 62%的能源消费由煤炭贡献，而原油的进口依赖度超过 70%，发展 煤制烯烃则是因地制宜的较优方案。而煤化工则面临高水耗和生态压力、经 济性波动、碳减排以及部分技术壁垒问题。聚焦高附加值产品和清洁能源， 如煤制油、煤制天然气、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤基新材料（如碳纤维） 等，延伸产业链。采用清洁、高效、低碳，聚焦资源综合利用的新型煤化工 是当前发展方向，煤制烯烃（CTO/MTO），煤制油（CTL），煤制天然气（SNG） 为重要发展方向。

新疆煤化工“十五五”或迎发展，煤制烯烃规划产能超过 840 万吨/年。新 疆具备丰富的低成本煤炭资源，在能源转型、能源安全背景下，新疆以“煤” 为基，积极探索勾勒煤化工发展新版图，初步构建了以准东、吐哈、伊犁等 为主的煤化工产业发展集聚区和以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利 用等为主的现代煤化工产业发展格局。根据规划，整体新疆煤化工投资规模 超过 5000 亿元，其中国能集团投资规模达到 1700 亿元。新疆首批煤化工 项目已于 2025 年开始动工，预计首批项目将在 2027 年建成，2030 年前大 部分项目完工。当前以山能、东明塑胶、宝丰等为代表的项目或成为未来新疆煤制烯烃主要项目，目前在建以及规划产能达到 840 万吨/年。

4.5. COTC（原油直接制化学品）技术：石化行业未来发展方向

COTC 技术成为全球石油巨头下阶段发展方向。全球能源结构转型加速， 传统炼油行业面临成品油需求增长放缓与化学品市场扩大的双重挑战。在 此背景下，COTC 技术凭借其高效转化和成本优势，成为国际石油巨头争夺 未来市场话语权的关键领域。 COTC 技术跳过传统常减压蒸馏环节，旨在提高桶油利润水平。COTC 技 术的核心在于跳过传统炼油过程中的常减压蒸馏环节，直接将原油转化为 烯烃、芳烃等高附加值化学品。目前，COTC 工厂主要采用原油蒸汽裂解、 一体化水处理、脱沥青和蒸汽裂化等，同时采用加氢裂化技术加工中间馏分 和残渣。该领域的技术人员表示，该技术不仅提高了利润率，还大幅提升了 生产集成度和产量。COTC 技术分为（1）原油直接制化学品；（2）原油最 大化制化学品两类。目前 EcconMobile、Saudi Aramco、中国石化等均已经 实现原油直接制化学品的应用，Shell、LyondellBasell、Dow 等公司在积极 探索。原油最大化制化学品收率到 40%甚至 80%，远高于传统炼厂 5~10% 和一体化装置的 15%~20%，旨在提高高附加值化学品占比。

能源转型、减油增化背景下中国新式炼厂多采用原油最大化制化学品路径提高桶油附加值。国内的浙石化、恒力石化等新式炼厂均采用原油最大化制 化学品流程，通过炼化一体化，油品重新配置等方式提升生产集成度和产量， 有效降低生产成本，减少碳排，同时更加适配多元化油品的加工能力，加大 中重油采购占比有效降低生产成本。我国民营石化正在采用该技术改进炼 油厂，恒力石化化学品收率达到 33%，浙石化项目化学品收率或超过 40%。

5.重点公司分析

5.1. 卫星化学：乙烷裂解制乙烯龙头，三四期项目启动打开增量 空间

公司乙烷裂解制乙烯工艺优势明显，锁定码头资源构建高壁垒：乙烷制乙 烯的供应链环节复杂，包括天然气处理、NGL 收集、管道传输、乙烷分离、 乙烷存储、出口泊位、船舶运输、乙烷卸货、乙烷存储、乙烷裂解等步骤。 美国乙烷出口规模被码头，液化设施、管道、运输船等多维度限制；公司建 立合资公司，保证原料供应：公司全资子公司卫星石化（美国）公司 2018 年与 SUNOCO PARTNERS MARKETING & TERMINALS L.P.（Energy Transfer 下属企业）共建美国新公司 ORBIT GULF COAST NGL EXPORTS, LLC. 专门从事乙烷出口设施的管理和运营。根据公告，卫星美国公司持股 比例 47%。 公司成长确定性较高，三四期有望能够复制一二期产能成功路径。公司乙 烷裂解制乙烯一期、二期项目分别于 2021 年中，2022 年中投产。2023 年 6 月公告拟投资建设α-烯烃高端新材料产业园项目，布局 250 万吨/年α-烯 烃轻烃配套原料装置，5*10 万吨/年α-烯烃、3*20 万吨/年 POE、2*50 万吨 /年茂金属聚乙烯、2*40 万吨/年 PVC 综合利用及配套装置，5 万吨/年超高 分子量聚乙烯，1.5 万吨/年聚-α-烯烃等高附加值产品。

5.2. 宝丰能源：低成本煤制烯烃龙头，内蒙项目投产落地，新疆 项目打开远期空间

内蒙烯烃项目投产打开增量。公司为西北地区低成本煤制烯烃龙头，公司 2024 年 11 月 25 日公告，子公司内蒙古宝丰煤基新材料 300 万吨/年烯烃项 目（以下简称“内蒙古项目”）第一系列 100 万吨/年烯烃生产线试生产，成 功产出合格产品。公司内蒙项目于 2022 年 11 月拿到批文，项目总产能为 300 万吨/年，包括 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制 烯烃工程。2025 年公司烯烃产能即将从 220 万吨/年扩张至 520 万吨/年，增 厚业绩空间。

拟投新疆宝丰新材料，打开远期成长空间。根据新疆准东经济开发区公示， 新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学 品和新材料示范项目第一次公示，项目拟建 4×280 万吨/年甲醇（含空分、 气化、变换、净化、甲醇合成单元）、4×100 万吨/年甲醇制烯烃、4×110 万 吨/年烯烃分离、3×65 万吨/年聚丙烯、3×65 万吨/年聚乙烯，1 套 25 万吨 /年 C4 制 1-丁烯装置，1 套 29 万吨/年蒸汽裂解装置，1 套 3 万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1 套 25 万吨/年 EVA 装置，1 套 5 万吨/年 MMA/PMMA 装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。预计项目贡献增量烯烃约 390 万吨/年，打开远期成长空间。公司宁东四期烯烃前期工作启动，共同贡 献增长。

5.3. 恒力石化：民营炼化龙头，采用原油最大化制化工品

立足 2000 万吨/年大炼化平台，“减油增化”背景下打造全产业链群。公司 立足 2000 万吨/年大炼化平台，向下游芳烃、烯烃、炼油等板块多元化布局 打造高端精细化工品。项目一期主体工程主要包括 2000 万吨/年常减压蒸 馏、煤油加氢精制 200 万吨/年、柴油加氢裂化 600 万吨/年、蜡油加氢裂化 760 万吨/年、渣油加氢裂化 640 万吨/年、溶剂脱沥青 135 万吨/年等；产品 包括 450 万吨/年 PX、100 万吨/年纯苯和 150 万吨/年乙烯，80 万吨/年聚烯 烃产能，年产超过 900 万吨基本石化原料，收率约为 46%。公司涵盖“原 油-芳烃”“烯烃-PTA”“乙二醇-聚酯新材料”，涵盖炼化上中下一体化产业 链，锚定刚性需求和成长性赛道。在海外炼能出清、下游需求持续改善的背 景下公司作为一体化龙头充分受益。此外，公司重视股东回报，持续高比例 分红。

5.4. 荣盛石化：立足 4000 万吨/年炼化平台，打开全球布局

立足世界级炼化平台，重油加工优势明显。公司立足浙石化 4000 万吨/年炼 化平台，实现从上游炼化到下游新材料化工品圈布局。公司控股浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目具备 4000 万吨/年原油加工能力，公司采用大型蒸 汽裂解装置，选择了 TechnipFMC 的 Ultra Selective Conversion (USC) UCoil 技术。该技术针对重油/石脑油原料优化，具有能耗低、收率高的优点 。目前公司具备乙烯总产能 420 万吨/年，是国内最大的乙烯生产基地之一。 此外，浙石化还具备芳烃、高端聚烯烃、PC 等多种高性能化学品的布局。 在‘减油增化’，延伸产业链，向下游发展高端化、绿色化、功能化新材料。 作为母公司，公司深化减油增化，布局金塘新材料，推进中金石化改进升 级，一体化产业链有望再延伸。

拟参股朱拜勒 SASREF 炼厂 50%股权提升全球布局，有望成功中国炼化 “走出去”标杆。荣盛石化拟以以 50%持股比例入股沙特阿美旗下朱拜勒 SASREF 炼厂，并拟通过扩建增加产能，提高产品灵活性、复杂度和质量。 朱拜勒 SASREF 炼厂位于朱拜勒工业城，拥有 1500 万吨/年炼油能力。朱 拜勒工业城是沙特的核心石化区，位于阿拉伯湾沿岸地区，地处沙特产油区 的核心地带，拥有世界先进的港口、深水泊位和码头等，储运设施和公用设 施齐全，可将石油石化产品顺利运往全球市场。

5.5. 中石化炼化工程：中石化旗下工程建设公司，受益乙烯产能 扩张

全球炼化资本开支提升，公司海外市场开拓加速，新签合同持续创新高。 2024年上半年公司新签合同500.66亿元，同比+32.7%，再创历史同期新高， 其中海外新签合同23.54亿美元，同比+117.8%，海外合同占比提升至33.9%， 同时海外订单结构更加优化，EPC 合同占比超过 75%。公司 2024 年新签合 同指引为境内 600 亿元，境外 30 亿美元，上半年完成度分别达到 55.2%和 78.5%，全年有望超额完成。此外，24 年上半年公司签订的新能源、新材料 领域合同 137 个，总额 74.06 亿元，同比+226.5%，新兴业务发展加速。 公司重视股东回报，入港股通增加流动性。2024 年 H1 公司进一步提高股 东回报，中期派息 0.15 元，同比+26.1%，派息率提升至 50%，同比+10pct。 公司启动 2024 年股票回购计划，上半年累计回购 1383.65 万 H 股，占已发 行 H 股的 0.96%，并将持续实施回购。8 月 16 日恒生指数公告，公司将于 2024 年 9 月 9 日起，重新纳入恒生综合指数，进入港股通将增加公司 H 股 流动性。 受益“减油增化”，乙烯建设周期注入新动能。公司深耕国内外乙烯项目工 程建设，2024 年公司正在执行的项目吉林石化乙烯升级项目，镇海二期、 天津南港、华锦阿美、中沙古雷乙烯项目、ExxonMobile 惠州乙烯项目等多 项工程。受益于国内炼化企业“减油增化”的转型升级以及乙烯产能扩张周期，公司订单承接量有望提升。

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