2025年阿里巴巴研究报告：云计算王者，AI时代强者更强

一、阿里云：全栈自研构建技术壁垒，规模效应+自有生态打造竞争优势

1、阿里云复盘：把握云与 AI 行业机遇，加大投入重回高增长轨道

（1）业务发展复盘：先发布局云计算，把握 AI 与大模型市场机遇

阿里云先发布局云计算行业建立规模优势，把握 AI 与大模型行业机遇，AI 驱动 重启高增长及价值重估。 云业务诞生（2009-2010）：阿里云业务诞生源于阿里巴巴集团自身业务需求，最早于 2008 年提出构建自主可控的云计算平台，以应对电商、金融等业务的爆 发式增长需求；2009 年，阿里云正式成立并推出商业化服务，将内部使用的云 计算平台对外开放，成为中国首个自主研发的云计算服务商；2010 年，阿里云 推出首个自研云服务器产品飞天，并发布弹性计算服务 ECS，支持按需付费的弹 性资源分配，奠定了阿里云的技术基础。 商业化加速期（2011-2021）：2011 年开始阿里云逐步完善产品体系，形成“计 算+存储+数据库”的基础服务框架；2013 年开始进军国际市场，首个海外数据中 心落地新加坡，2015 年后陆续在北美、欧洲等地建立数据中心，覆盖全球 30 多 个地域。伴随云业务商业化加速，阿里云收入规模快速增长，据 Gartner、IDC 数据阿里云连续多年位居中国及亚洲云计算 IaaS 市场份额第一。 内部调整期（2022-2023）：由于疫后互联网客户上云渗透率增长放缓、公司主 动缩减低毛利的项目式收入、以及单一大客户影响等影响，收入增速有所放缓。AI 驱动重启高增长（2023 年底至今）：2023 年起来集团加大对 AI 领域战略重 视，发布“用户为先，AI 驱动”的集团核心战略；2025 年公司宣布未来三年投 入 3800 亿用于 AI 与云基础设施建设，AI 业务快速扩张驱动阿里云重启高增长轨 道。

（2）云计算行业：AI 驱动公有云增速回暖，阿里云国内及亚洲份额第一

行业层面来看，国内近年公有云市场增速高于全球市场，参考海外市场发展趋势，国内公有云市场 2025 年 AI 爆发性发展驱动下增速有望提升。据 IDC，2023 年 我国公有云市场规模约 395 亿美元，2018-2023 年国内公有云服务市场规模年复 合增长达 38%，高于全球市场约 29%的年复合增速；2024H1 国内公有云市场 同比增速逐步放缓，同比增长 11%，同期全球市场增速达 20%+，主要受 AI 算 力等需求快速增长所驱动。整体来看，国内公有云市场相较海外发达国家仍处于 发展相对前期阶段，2022 年前维持更快增长，2022 年起受疫情影响中小企业上 云需求减弱增速放缓，目前参考海外云服务市场 AI 驱动下行业增速回暖趋势， 国内 AI 产业的迅速发展望带动行业加速增长，市场增长前景广阔。

阿里云 IaaS+PaaS 市场份额国内乃至亚洲第一。阿里云国内先发优势强，国内 公有云市场份额第一规模效应显著。据 IDC，截至 2024H1 中国云服务 IaaS、 PaaS 领域阿里云市占率分别为 25.8%和 24.9%，均位居国内第一。近年阿里云 市占率有所下降，主要由于阿里云原核心客群互联网企业的上云渗透率已达到较 高水平，增量需求开始向传统行业及政企客户转移，而运营商云和华为云借助较 强的政企资源实现更快增长份额逐步增加。未来预计 AI 大模型能力及算力储备 将进一步提高竞争门槛，更大程度地影响未来市场格局走势。

（3）财务复盘：回归快速增长轨道，资本开支大幅提升

收入方面，FY2024 阿里云贡献收入占集团总收入约 11%，2019-2024 财年云业 务收入年复合增长率为 34%，2024 财年整体受公司减少低利润项目式合约收入 及单一大客户终止合作等影响，收入同比增速降至 3%；FY2025 基数影响消除，核心公有云收入恢复双位数增长，同时 AI 业务快速发展下 AI 相关收入保持同比 三位数增长，FY2025Q3 云业务收入同比增速恢复至 13%，未来高额资本投入及 AI 技术快速发展支持下收入有望加速增长。 利润方面，阿里云自 FY2022 起盈利转正，近年规模效应扩张摊薄成本以及高毛 利 PaaS、SaaS 业务占比提升带动利润率改善，截至 FY25Q3 EBITA margin 提升 至 9.9%。

资本开支方面，FY2020-2024 公司资本开始稳定保持在 300-400 亿+水平，主要 用于云业务的设备购置及 AI 与基础设施建设相关开支，此外还包含物流服务和 直营业务设施相关支出；FY2025 公司加大 AI 相关投入，资本开支大幅提升， FY25Q3 单季度 capex 达 318 亿同比增长 259%。

2、阿里云商业模式及收入结构：公有云为核心，IaaS 为主PaaS/SaaS 占比提升

（1）按服务类型可以分为 IaaS、PaaS、SaaS。 1）IaaS：“硬件层”的基础设施，阿里云通过向客户按需租用云端的硬件资源 （例如云服务器、硬盘、网络设备等）来实现变现，其 IaaS 主要包括计算、存 储、网络三大块业务，付费方式包括按量付费（例如按秒或按小时计费，适用于 短期测试或流量波动大的业务）和预付费（如包年或包月，适用于长期稳定使用 的客户）等。 2）PaaS：主要提供开发平台和工具，阿里云在硬件基础上进一步提供数据库、服务器环境等现成工具，客户通过购买 PaaS 服务为生成、测试和部署软件应用 程序提供环境。阿里云的 PaaS 业务具体包括云原生数据库服务、存储服务、计 算与容器服务、大数据与 AI 开发平台等，付费模式上，Paas 同样拥有按量实时 付费、预付费包年/包月、资源包、预留实例（长期锁定资源）等多种模式。 3）SaaS：此前阿里云 SaaS 应用较少，阿里云选择“被集成”，一方面是为专 注于自身底层技术的核心优势，另一方面也为避免产生于合作伙伴间的生态冲突。目前阿里云 SaaS 业务主要包括通义系列 AI 应用产品及部分垂类行业解决方案，伴随 AI 应用规模扩张 SaaS 业务收入占比有所提升。

各模式收入结构：我们基于 IDC 披露的国内 IaaS 及 PaaS 行业规模、以及阿里 云的市场份额进行测算，同时假设 SaaS 近年占比逐步由个位数有所提升，截至 24H1 阿里云 IaaS 收入占比约 68%，PaaS 占比约 22%，SaaS 占比约 10%， 近年伴随 Paas 层技术逐步突破以及AI 相关 SaaS 产品生态的持续建设完善，PaaS 和 SaaS 收入占比逐步提升。 各模式利润水平：据《财经》，阿里云等国内头部云厂商毛利率约 20-30%，其 中 IaaS 毛利率约为 10-15%，PaaS 约 20-30%，SaaS 约为 40-50%。

（2）按部署模式可以分为公有云和私有云/混合云及其他。阿里云对公有/专有云 部署模式均支持，技术核心均是通过飞天云计算操作。阿里云以公有云为主要业 务，收入贡献占比达 70%。而私有云业务通常是针对政企、金融等对合规性要求 高的客户或需处理敏感数据的场景（如内部数据库）进行安全性部署，提供专属 云环境。 （3）按业务归属划分，阿里云业务收入也可以划分为外部收入和集团内部业务 自用收入，据财报数据，截至 2023Q1 外部收入占比约 76%。

3、阿里云核心竞争优势:技术壁垒+规模效应+自有生态优势

（1）技术壁垒：飞天技术底座性能领先，全栈自研能力为核心

阿里云多年技术迭代构建了坚实的技术底座，其底层操作系统飞天是阿里云自主 研发的云计算分布式操作系统，作为阿里云技术底座性能领先。飞天系统相比友商在核心能力上的优势主要体现在超大规模调度（单集群支持 1 万台服务器协同 工作，处理能力是传统虚拟化技术的 10 倍）、极致稳定性、更高性能效率及更 低成本等。 其技术优势主要来源于强大的自主研发能力： 全栈自研能力，实现底层完全自主可控以及显著的性能优势。飞天系统从芯片（含 光 800、倚天 710）到操作系统、存储网络等全部为自主研发，相比之下国内其 他云厂商在一些核心架构上通常依赖于开源技术（如 OpenStack）的二次开发。全栈自研为阿里云带来完全的底层自主可控性，同时其自研芯片与操作系统实现 深度软硬一体化协同，在性能优化、安全加固和功能定制上也更具灵活性和深度。具体量化来看自研带来的成本及性能优势：①自研芯片方面，阿里含光 800（AI 推理芯片）和倚天 710（ARM 服务器芯片）显著优化了算力效率，含光 800 的 推理成本仅为传统 GPU 方案的 1/3，倚天 710 通过 ARM 架构降低单位算力成本 30%。②计算存储及网络方面，飞天采用自研的计算与存储分离架构，能够容 纳超大规模与高并发处理，其 SSD 云盘单实例 IOPS（每秒读写次数，用于评估存 储设备操作效率）达 210 万，远超 AWS GP3 的 16 万 IOPS 上限；同时其自研分布 式存储系统盘古支持 EB 级数据管理，可靠性达 99.9999999%，而 Azure Blob Storage 的可靠性为 99.9%。

除 IaaS 层面基础设施操作系统的强大壁垒外，阿里云的 PaaS 及 SaaS 产品也基 于自研技术实现较强的性能优势。例如阿里云基于自研数据库技术推出的云原生 数据库 PolarDB，支持单实例容量最高达 100TB，性能是传统 MySQL 的 6 倍，于 2025 年 2 月登顶全球数据库性能及性价比排行榜。根据全球权威的 2021 Gartner Cloud IaaS + PaaS Solution Scorecard 评估结果，阿里云在计算、存 储、网络、安全和基础设施能力获得最高分；根据 2024 年底 Forrester 发布的 公有云平台 Wave™评估，阿里云产品及战略能力排名仅位列世界第二，成为国 内唯一进入全球前三的中国云服务商。

（2）规模效应强，带来成本及价格优势

阿里云先发优势下规模效应强，市场份额稳固。云计算行业先发玩家优势显著，先发厂商早期投入建立更为成熟的技术体系和基础设施，且早期积累的客户基于 一定的迁移成本通常倾向于维持原有云服务。阿里云先发优势下规模效应强，市 场第一份额稳固。 规模优势所衍生出的成本价格优势：规模效应+降价形成正向循环，巩固成本利 润优势及市场主导地位。云计算行业具有显著规模效应，主要由于固定成本高、边际成本低，伴随客户数量增加单位成本随之下降、服务器算力资源能够得到更 充分利用，同时规模优势强的云厂商在硬件采购议价能力、基础设施集约化建设 等方面也能具备更高优势。阿里云强大规模优势带来成本受益，同时其先发优势 与规模效应通过价格战形成正向飞轮，通过多次主动降价吸引更多客户上云从而 形成“降价→扩大规模→降低成本→继续降价”的正循环不断强化其成本优势和 市场主导地位。

（3）自身生态优势：集团丰富生态场景为技术沉淀落地构建竞争优势

阿里云技术及应用落地与集团内部丰富生态场景深度融合，构建独特竞争优势。阿里自身业务系统广泛，形成了包含电商、金融、跨境、物流、本地生活、媒体 等板块在内的丰富生态体系，阿里云业务与集团内部生态形成深度融合，在技术 能力沉淀迭代、客户获取、场景验证、产品创新及落地等方面构建了独特差异化 的竞争优势。 1）电商场景：双 11 等极端场景实战经验，推动云实现高并发场景下的强稳定 性可靠性。淘天电商主业以云为底层技术载体，每年双十一期间阿里云承载天猫 /淘宝每秒超 58 万笔交易峰值，倒逼阿里云在弹性计算扩容、实时数据处理等领 域实现技术突破，实现其系统稳定性及可靠性的持续迭代和优化，此类大规模的 高并发场景友商难以复制。此外，淘宝天猫也通过阿里云的算力与存储能力，实 时分析用户浏览、搜索、购买行为等海量数据，运行 AI 算法实现个性化商品推 荐，在电商诸多场景通过云实现效率优化。 跨境电商：阿里云在全球 29 个地域布局 87 个可用区，支撑 1688 海外版、阿里 国际站等跨境电商平台的本地化服务及多语言和合规支持，并结合多国市场的服 务经验推出“跨境电商云”解决方案，吸引大量跨境电商企业客户上云。 2）金融场景：支付宝承载阿里云金融云解决方案的成熟落地。支付宝的金融级 分布式架构（如 OceanBase）、蚂蚁链的隐私计算技术，直接推动阿里云金融 云解决方案的成熟。例如，阿里云金融云通过“三地五中心”容灾架构，满足银 行核心系统 RTO（恢复时间目标）<30 秒、RPO（数据零丢失）的严苛要求。 基于此阿里云在行业输出方面优势显著，服务于中信银行、中国人寿等超 80% 的国内头部银行和保险公司。 3）物流与供应链：带动阿里云物流行业渗透率提升。菜鸟的智能化仓储管理（如 自动化分拣系统）和末端配送优化（如无人车调度），验证了阿里云在 IoT（物 联网）和边缘计算领域的能力。目前阿里云已为超过 1200 家物流企业提供云服 务。

对比其他云厂商的生态差异：阿里集团覆盖场景广，生态协同带来的客户触达更 强，能够更大程度受益于母集团的资源整合能力、技术研发协同以及开放型合作 伙伴网络的构建，构建差异化的生态优势。

二、AI：兼具强大计算能力+领先大模型+繁荣生态的行业领军者

阿里云在 AI 大模型领域较早开启布局，身位领先。在大模型领域，阿里最早于 2020 年推出预训练模型-超 10 万亿参数的大模型 M6，成为当时全球最大的预 训练模型；2022 年发布通义千问系列大模型，截至目前已迭代至 Qwen 2.5-Max 并推出 QwQ 推理模型（预览版）。

1、AI 业务商业模式：算力租赁及大模型相关产品付费

对于 AI 相关业务，目前阿里云提供 AI 服务的主要商业模式包括： 1）IaaS：主要为算力租赁服务，阿里云部署了大量 GPU 服务器集群，并通过 虚拟化技术封装租给客户（包括 AI 公司、互联网企业、传统企业客户等等）， 客户用这些算力来做比如训练参数大模型、自动驾驶等垂类模型训练、实时推理 等工作。目前阿里云的 AI 收入中预计大部分来自算力租赁。 2）PaaS：帮助开发者通过接入一系列大模型 API 的 PaaS 平台来开发生成、测 试和部署 AI 驱动的应用程序，如百炼平台等 PaaS 平台及开发者工具，按服务 使用量/时长收费。 3）SaaS：通义系列产品，包括通义千问、通义万相、通义灵码等，以及行业垂 直解决方案如通义法睿(法律)、通义仁心(医疗)、通义晓蜜(客服)等通义系列应用 产品，目前通常为免费或订阅收费。目前 PaaS 和 SaaS 服务占 AI 收入比重较 低。

2、AI 竞争优势:兼具强大底层计算+领先大模型+繁荣生态

云厂商在 AI 领域的竞争力和发展潜力，由底层的云基建及算力资源、大模型能 力、以及是否有充足的数据和生态去训练落地和变现等多重要素共同决定。阿里 云是全球市场中少有的兼具底层强大计算能力、先进大模型、以及繁荣业务生态 的云厂商，从而在 AI 时代趋势下，一方面能够确保算力消耗层面实现确定性的 变现，同时基于自身 AI 大模型能力与集团生态的深度融合形成更强大的生态和 变现能力。在这一维度上，阿里云在 AI 时代拥有更广阔的发展潜力。

（1）强大底层计算能力：高额资本投入支撑充足算力储备

AI 底层计算能力依赖于强大的云基建和充足算力储备，阿里云作为国内最大公 有云计算底座扎实，高额资本投入支撑算力资源保持行业领先优势。阿里云 2024 年资本开支增长至 725 亿元，同比翻近 3 倍，未来 3 年公司将投入 3800 亿于 AI 与云基础设施。据阿里云官方数据，目前中国有 80%的科技企业运行在阿里 云上，超过 50%的大模型公司跑在阿里云上；据《财经》，部分大模型厂商表示，模型训练成本和迭代周期很大程度受到云平台的技术能力和算力供给充足性的 影响，卡多、稳定、产品丰富、综合成本相对较低是他们选择阿里云的核心原因 之一，未来充足的算力储备有望维持阿里云在 AI 领域的领先优势。 集团强大净现金能力和前瞻决策为底层支撑。1）现金实力方面，据公司披露， 截至 FY2025Q3 阿里净现金 3785 亿元，现金资产充裕，为公司长期资本投入奠 定坚实基础。2）战略方面，公司对于 AI 领域早期开启布局，2023 年底便发布AI 驱动的核心战略给予绝对重视，阿里巴巴集团及云智能集团 CEO 吴泳铭在 2024 云栖大会上表示目前仍处于 AGI 变革早期阶段，阿里云将以前所未有的强 度投入 AI 技术研发和基础设施建设。

（2）领先大模型：完善算力基础设施+数据积累+算法创新，底层为强大自研能力

阿里云在 AI 大模型领域的优势主要体现在强大算力基础设施、数据积累、及算 法创新，底层为强大的自研能力，以及自身生态优势带来的丰富数据资源。 ①算力基建层面，阿里云构建了全球领先的 AI 基础设施，其自研的飞天智算平 台支持万卡级 AI 集群，单集群算力达 15 EFLOPS（全球前三），通过分布式并行 计算框架、液冷技术（PUE 低至 1.09）和通信优化，将计算资源利用率提升 3 倍 以上，训练效率提升 11 倍，推理效率提升 6 倍。在芯片储备方面，一方面阿里 云自研核心推理芯片含光 800 目前已投入阿里旗下多个业务场景（云端视觉处理 /城市大脑/搜索优化等）的广泛应用，推理性能优势领先，另一方面集团 3800 亿投入预算也将保障其 NV 芯片及国产芯片的充足采购储备，从而确保阿里云 AI 底层算力基建层面的硬核竞争力。 ②数据资产层面，阿里广泛生态业务场景沉淀了超过 10 亿用户的交易/行为/物 流/地理位置等结构化与非结构化数据，叠加阿里云规模优势及通义大模型开源 模式所带来的大规模客户群体，为大模型训练提供海量数据积累。 ③算法性能方面，阿里通义千问大模型在算法上的竞争力主要体现在多模态融 合能力（支持文本图像视频音频等多模态输入输出）、模型架构创新（Qwen2.5-Max 采用 MoE+Dense 混合架构适配从轻量级边缘计算到超大规模云端推理的全场景 需求）、推理能力突破等多个维度。2025 年 3 月 6 日阿里正式发布 QwQ-32B 大 语言模型，采用冷启动 + 结果导向的强化学习策略，不依赖传统的奖励模型而 是直接根据任务结果（答案是否正确，代码是否运行成功）来指导模型的学习，更加高效和直接。从测试结果来看，Qwen 大模型系列性能在全球范围内具备较 强竞争力，仅 1/20 参数媲美 DeepSeek R1，在 AIME24 和 IFEval 等关键基准测 试中，QwQ-32B 的表现甚至略微超过了参数量巨大的 DeepSeek-R1，而在其 他基准测试中，也基本与 DeepSeek-R1 持平，远超其他对比模型。

（3）繁荣生态优势：丰富云产品生态+开源生态+集团内部生态

阿里云拥有丰富的云产品生态、全球最大的开源模型生态、以及繁荣的集团内部 生态，共同构建起 AI 领域强大的生态优势。 1） 云产品生态：当前通义作为开源大模型相较如 GPT-4 的闭源模型，单纯靠模 型授权或销售尚未能形成稳定收入，但同时由于阿里云拥有广泛覆盖 IaaS、PaaS 及 SaaS AI 垂类应用的丰富云产品生态，优质的产品性能吸引通义大 模型客户天然使用阿里云，能够带动进行云上其他产品的关联销售，也形成 了阿里 AI 云业务商业模式中重要的一个组成部分。 2） 开源生态：基于开源模式的通义大模型以及摩搭开源社区，广泛聚集了大量 开发者在阿里 AI 生态内开发垂直模型及应用，目前 Qwen 开源大模型的衍 生应用已突破 10 万，稳居全球最大开源模型榜首，魔搭社区聚集超 280 万 开发者，进而形成庞大的技术协作网络，为阿里提供了海量的应用场景反馈 数据，能够加速大模型的优化训练及技术迭代。 3） 集团内部生态：对于 AI 应用在集团内部的 C 端应用落地，阿里巴巴集团基 于广泛的业务布局，目前也已将 AI 技术深度整合至各核心业务线，未来有望 推动阿里云 AI 技术及产品领先行业广泛落地。以电商领域为例，淘宝天猫在 营销环节推出“全站推广”智能化广告工具，帮助商家降低广告投放门槛和 营销人员成本；在商家运营方面也推出多项 AI 经营工具，如淘宝官方自研的 商家经营 AI 工具“Agent Quick 管家”，可实现 AI 图像生成/编辑、文案创 作、数据环节等，以及 AI 智能客服系统“阿里小蜜”，2024 年已有超 1w家商家参与共建与测试，智能解决率提升 6.53%，带动询单转化率提升 6.37%。此外，针对 C 端消费者，淘宝也推出了“淘宝问问”、“AI 模特试衣”等功 能优化用户购物体验。

三、对比海外云厂商：AI 驱动收入提速及PS 系统性提升，阿里云利润率长期优化空间大

1、复盘海外云厂商 AI 驱动下的基本面变化：收入增速提升5-20pct，利润端受 capex 影响相对可控

海外云厂商资本开支复盘：2024 年是各大云厂商资本开支大幅扩张的一年。海 外生成式 AI 技术商业化在 2023 年下半年开始加速，带动云服务需求以及云厂商 算力投入激增。AWS、Azure、谷歌云自 2024Q1-Q2 起大幅加大资本开支投入，聚焦 AI 基础设施建设，Azure 24 年 capex 同比增长超 30%，主要用于扩建 AI 数据中心和 GPU 集群。对于资本投入的未来回报率，以 AWS 为例，管理层对 前景保持乐观，在 24Q3 公开业绩会上表示“我们可以基于前期资本投入进一步 推动足够的收入和自由现金流增长从而将其转化为一个具有较高投资回报的业 务，这在生成式 AI 领域可谓千载难逢的机会，股东也将满意这样的长期发展”。

收入端复盘：AI 浪潮带动海外头部云厂商收入增速同比提升 5-20%。AI 云需求 激增为海外云厂商带来新的收入增长点，1）2023-2024 年微软作为 OpenAI 独 家云服务提供商并将 GPT 系列模型深度集成到 Azure AI 中，在云厂商 AI 领域 竞争中相对领先，2024 年相比 2023 年增速由-3%提升至 20%，从 23Q2 到 24Q4 AI 服务贡献从 1%提升至 13%；2）AWS 及谷歌云增速基数相对较高，在 AI 需 求扩张驱动下增速稳步回升，AWS 收入增速由 2023 年的 13%提升至 2024 年的 20%，谷歌云增速由 26%提升至 31%，增速同比提高 5-7pct。

利润端复盘：资本开支加大带来的负面影响较为可控。2024 年 AWS、Azure OPM 进一步提升，主要源于公司通过延长资产使用寿命从而延缓折旧对当期利润的影 响，AWS 于 2024 年起将服务器使用寿命从 5 年延长至 6 年，微软则将部分数 据中心建设投入归类为长期资产进行摊销。此外，两大公司云业务部门也通过精 细化招聘缩减员工开支，对冲了研发和 capex 的投入压力。在此基础上，收入端 规模的快速释放以及 AI 高增长业务的拉动也一定程度提升规模效应推动成本端 的优化。整体来看云厂商利润受资本开支加大带来的负面影响较为可控。

整体上从收入与 capex 投入节奏来看，海外相较国内 AI 商业化进展更快，2024 年在收入端已有明显提振，但收入增长仍低于 capex 增速，滞后于投资周期。云 厂商经历 AI 基础设施巨额投入与长期增长的战略博弈，资本开支前置投入后收 入增长需等待客户逐步迁移至 AI 服务，而当前随着 AI 驱动云服务升级，云计算 市场已逐渐从规模竞争转向技术生态竞争，云厂商的 AI 技术储备和生态闭环能 力至关重要，伴随行业在另一维度加剧，云厂商通过高额资本开支进行防御性扩 张抢占技术制高点、牺牲短期利润换取长期增长空间是当前 AI 需求爆发的市场 下的有效策略。

2、复盘海外云厂商 PS 走势：AI 时代 PS 系统性上涨，Deepseek 有望带动阿里云价值重估

复盘海外云厂商 PS 走势，AI 时代市场重塑对云厂商的未来增速预期给予更高估 值。2022 年底 openAI 推出 chatgpt 以及 2023 年初其用户规模和影响力快速提 升，生成式 AI 技术重塑了市场对云计算龙头未来收入增长的预期并给予更高的 PS 估值，引发海外云厂商估值系统性上涨。亚马逊、微软、谷歌三大头部云厂 商的集团 PS 开始大幅上涨，到 2024 年底三家公司的 PS 分别由 2x、9x、5x 提 升至 4x、13x、7x，增幅 40%~100%。 对于国内市场，2023 年初的 AI 浪潮未给国内云厂商带来估值上涨，主要由于彼 时 AI 在国内的商业化应用尚处早期探索阶段且市场普遍认为国内 AI 技术与海外 存在显著差距；2025 年初 Deepseek 开源大模型的爆火一方面直接带动国内云 厂商 AI 推理需求的激增，另一方面也验证了国内大模型的技术能力，市场也开 始对阿里云等头部厂商的未来增长重塑预期，参考海外有望获得价值重估。

3、阿里云 VS 海外云厂商：规模与利润率更低，未来AI 驱动差异化竞争有望带动利润优化

从当前时点来看，阿里云相比海外云厂商，在规模及利润方面仍存在较大差异：（1）规模差距：一方面海外云厂商进行全球化的布局以及拥有更强的全球化服 务能力，以 AWS 和 Azure 为例，其支持 GDPR、HIPAA 等全球合规标准，能服 务跨国企业复杂的合规需求，Azure 在 2023 年获得沃尔玛、通用电气等全球客 户，而国内云厂商受到地缘政治限制及本地化能力不足等影响在海外市场份额较 低；另一方面客户需求存在差异，海外云厂商以企业级客户为主导，而国内较大 一部分政企客户市场被运营商及华为云分食，整体上阿里云业务规模相比 AWS、Azure 等海外头部云厂商仍有较大差距，带来规模效应的程度差异。 （2）利润率差距：从毛利率来看，据《财经》，阿里云等国内头部云厂商毛利 率约 30%，而海外头部云厂商毛利率通常为 60-70%。从经营利润来看，截至 2024Q4，AWS OPM 达到 37%，微软云达 42%，而阿里云 EBITAmargin 仅为 10%。

利润差异主要来源于：①产品结构差异，以阿里云为代表的国内云厂商通常以低 毛利 IaaS 业务为主，而高毛利的 PaaS、SaaS 类业务相比 AWS、Azure 等海 外云厂商占比偏低，导致利润存在较大差异。国内云计算产业 SaaS 占比偏低主 要由于国内工程师人力成本相较海外偏低的红利驱动下企业客户偏好自研而非 购买标准化 SaaS 产品；此外海外 SaaS 生态发展相对更成熟，产品标准化程度 较高且客户已形成付费习惯，而国内尚处于市场教育阶段 SaaS 付费意愿较弱。②网络付费模式差异，美国网络基础设施由私营企业运营，AWS 等云计算企业 可以绕开运营商自建网络，一定程度掌握渠道自主权；而国内云厂商需按政策规 定使用运营商的网络专线，并向电信、移动、联通三大运营商支付数据传输费。我们参考金山云的成本结构，以阿里云为例对国内云厂商的 UE 模型及成本结构 进行拆分，其成本中有近 50%（占收入比例）是向运营商和 IDC 厂商支付的网 络带宽和数据中心架构成本。③规模差异导致规模效应程度仍有差距。

针对利润差距阿里云未来优化空间：1）规模效应扩张：阿里云业务收入已重回 双位数增长，未来规模效应进一步扩张将继续优化成本摊销提升利润率；2）高 利润业务占比提升：阿里云 AI 相关收入近六个季度维持三位数高速增长，高毛 利 AI 相关 PaaS 及 SaaS 业务收入加速增长，未来占比提升将带动利润率进一 步优化；3）算力部署及 AI 大模型能力差异所驱动的未来云计算行业差异化竞争，有望改善此前低壁垒低粘性下的价格竞争局面，带来国内头部云厂商盈利能力的 系统性改善，

四、未来展望：预计收入将上移至 20%+增速区间，估值范式将应从价值转向成长

1、业绩侧,高资本投入下收入增速区间上移,利润短期波动长期提升空间大

阿里云收入端来看：FY2025 下半财年以来公有云业务基数影响消除+AI 收入三 位数增长驱动下回归10-15%双位数增长；在此基础上，2025年初以来DeepSeek 开源模型快速普及带来云需求外溢，叠加阿里自身 Qwen、通义万相等开源模型 同样为大模型热门选择，直接带来阿里云需求侧 AI 算力需求激增。供给侧看， 集团加大算力资源资本投入，未来三年 AI 及云基础设施 capex 投入将达 3800 亿元，年均投入 1267 亿，一方面将带动 AI 算力租赁收入稳健增长，另一方面通 义系列 AI 应用产品持续商业化变现也将快速驱动收入增长，预计 FY2026 收入 增速将进一步上移至 20%以上区间。 阿里云利润侧来看：集团加大资本开支投入预计短期将对利润率产生一定波动，长期规模效应扩张及高毛利收入占比提升将进一步驱动 margin 提升。尤其 3 月 1 日 DeepSeek 官方公布通过优化吞吐和延迟（包括大规模跨节点专家并行、计 算通信重叠、尽可能地负载均衡）可实现理论成本利润率 545%，且开源五大模 块降低了复现 DS 高效推理的难度。尽管 545%为理论值，但阿里云等头部云规 模效应强，能平滑客户算力需求波动，提升集群使用效率，复现概率更大/速度 更快，有望持续提升大模型 API 利润率，在 AI 高需求下带来整体公有云利润率 的优化。

2、估值侧，云与 AI 市场发展空间大，阿里云估值范式应从价值转向成长

未来行业展望：AGI 有望替代全球 50%GDP，云与 AI 大模型市场发展空间大。阿里巴巴集团及云智能集团 CEO 吴泳铭在 FY2025Q3 公开业绩会上表示，1） 未来将以追求 AGI 的实现为第一目标，预计远期看 AGI 能够完成 80%以上的人 类能力，或将影响或替代全球 GDP 的 50%，市场发展空间大；2）预计未来云 和 AI 的深度结合会成为最重要的 AI 基础设施，而 90%的 token 将在云计算网络 上生成和输出，阿里云作为国内规模最大且 AI 能力全球领先的云厂商，业务需 求远期空间广阔。 Deepseek 验证国产 AI 大模型的全球竞争力，苹果与阿里合作开发中国 iPhone AI 功能使阿里 AI 能力得到强力验证。Deepseek 以开源方式，用远低于 OpenAI 等美国同行的训练成本推出性能出色的大模型 R1，验证了国产 AI 大模型在全球 范围的竞争力。阿里的 AI 大模型能力领先，据 The Information 报道，苹果将与阿里巴巴集团合作在中国推出人工智能功能，苹果于去年选择了百度作为主要合 作伙伴开发中国版 Apple Intelligence，后因模型开发进展未达预期而在近月开启 对腾讯、字节跳动、阿里巴巴以及 Deepseek 等模型的评估，最终选择阿里。苹 果作为世界领先的手机厂商对合作方在数据、技术、安全等多方面有着最高要求，此次合作验证了阿里 AI 大模型在国内及世界范围的强大竞争力与领先地位。 预计未来 AI 将对各行各业的商业模式和发展逻辑产生深刻影响，阿里云作为国 内规模最大、AI 能力全球领先的云厂商，发展前景非常广阔。我们认为阿里估 值范式将应价值转向成长，当前阿里云 FY2026 财年 PS 估值约 5 倍（以淘天集 团 10 倍 PE 为基础），对标海外头部云厂商 AWS、微软云等 2025 年约 10-12 倍 PS，有较大估值提升空间。

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