2025年阿里巴巴研究报告：重拾阿里云（系列一），中国AI新阶段下的增长复苏

一、历史复盘：十余载耕耘，国内公有云的浮浮沉沉

（一）国内云市场格局：IaaS+PaaS 一体或拉动公有云的二次增长周期

中国的云计算市场在互联网红利驱动的商业化+全球化进程中经历了高速发展期，让很多 企业有了基础的上云需求。云基础设施迅速做大，互联网云、运营商云等，都尝到了发 展的红利。但是后面随着企业的云基础需求逐渐被满足，同时企业缩减 IT 预算，云的增 速逐渐进入放缓瓶颈期。 从发展趋势看，国内云计算的增长引擎一直是公有云，其中 IaaS 规模最大，PaaS 增速 最快。根据信通院数据，2023 年中国整体云计算市场规模达 6165 亿元，同比增长 35%； 其中公有云市场规模达 4562 亿元，同比增长 40%，占比达 74%；私有云市场规模为 1563 亿元，同比增长 21%，占比达 25%。国内的公有云市场结构以 IaaS 为主导，以 2023 年 为例，IaaS 规模占公有云市场的 74%，PaaS 和 SaaS 分别为 13%。而从历年增速来看， PaaS 的增速领先其他细分市场增速。 值得关注的是，过去在国内云计算市场份额占比较小的 PaaS，如今正在缩小与 IaaS 的 规模差距，而 PaaS 正是更体现云厂商软件技术价值的部分。根据 24 年 10 月 IDC 发布 的云服务 24H1 跟踪，IaaS+PaaS 市场同比增长 12.2%，其中 PaaS 同比增长 21.9%。钛媒 体认为，随着云厂商技术能力的迭代和企业用云深度的增加（包含对于 AI 的客观需求和 对 PaaS 的价值理解加深），全栈上云或将成为主流。在 AI 浪潮的推动下，企业或许将更 倾向于采用 IaaS+PaaS 一体化的解决方案，从而倾注更多精力聚焦在应用开发。该需求 变化已经发生在 DeepSeek 爆发之前，我们认为以 DeepSeek 为代表的优秀开源大模型接 入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。

（二）阿里云的发展历程和组织架构演变

阿里云是国内发展最早的综合型云服务商之一，自 2009 年成立以来，从最初为集团内部 提供计算、存储和网络基础服务，以满足电商主业的增长需求，到如今发展成为全球领 先的云计算服务商，其在技术创新、生态建设和商业化拓展都占据重要地位。

1. 建设期（2009-2014）：自研操作系统“飞天”奠定技术底座

首任总裁王坚带领阿里云开启中国云计算领域“从 0 到 1”的突破。团队历时三年自主研 发分布式操作系统“飞天”，攻克超大规模集群调度、弹性计算、数据存储等核心技术， 2011 年正式对外提供公共服务。飞天系统初期主要承接淘宝、支付宝的算力需求，支撑 “双 11”峰值交易（2013 年单日 1.88 亿笔订单），验证了技术可靠性。彼时全球云计算市 场由 AWS 主导，阿里云的诞生标志着中国企业首次在底层架构实现自主可控，为后续技 术迭代奠定基础。

2. 扩张期（2014-2018）：消费互联网红利驱动商业化和全球化

胡晓明接任后的阿里云从技术部门转向市场化运营。受益于 4G 普及带来的移动互联网 爆发，泛娱乐、电商、金融等行业上云需求激增。据新浪财经转引砺石商业评论信息，阿 里云凭借先发优势，在 2018 财年收入增速超 100%。2016 年的云栖大会上，阿里云正式 发布出海计划，并公布海外数据中心开服等多项计划。根据新华网转引 Gartner 数据， 2018 年阿里云在亚太区域市场份额为 19.6%，同期亚马逊为 11%、微软为 8%；出海成效 显现。

3. 调整期（2018-2023）：外部压力与内部战略转型

国内公有云需求逐渐进入增速放缓期，“政务云”+“低价”抢夺市场。企业上云需求放 缓，而政府对数字化转型需求上升，华为云、运营商云厂商加入这个议价能力很弱的战 场。与此同时，阿里云也在尝试通过应用带动云需求，如 2020 年提出的“云钉一体”， 有利于规模增长。

4. AI 驱动（2023 至今）：“AI+公有云优先”重构增长逻辑

吴泳铭接任后确立“AI 驱动、公共云优先”战略。核心变革包括：1）技术投入加码，自研芯片（含光 800、倚天 710）规模化部署，并在 2022 年云栖大会上宣布其算力性价比 提升超 30%；2）产品结构优化：AI 相关产品收入持续五个季度三位数增长；3）组织扁 平化：合并公共云事业部，由刘伟光负责，技术团队直接向 CTO 周靖人汇报，决策效率 提升。

（三）阿里云格局稳固，领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二

阿里云在国内公有云的细分市场 IaaS 和 PaaS 市占率均领先，看好后续多维发展的头部 厂商议价能力。IaaS 市场作为国内公有云收入规模的基石，受价格战影响竞争烈度较高， CR3（阿里云、华为云、腾讯云）市场份额连续小幅下降，被运营商云分流。我们认为后 续随着“云+AI”的趋势增强，以低价换份额的模式可能难以持续。技术壁垒更高的 PaaS 收入占比或提升（目前已有提升趋势），行业将更加注重技术生态、开发者体验、AI 原生 应用等赋能。多维度综合发展的头部厂商或有更强的议价权。

全球研究和咨询公司 Forrester 在 2024 年 Q3 和 Q4 两篇报告中，就产品和战略共约 30 个 维度分别给出了阿里云在国内和全球公有云厂商的测评。阿里云在国内维度的测评揽获 23 项最高分，领跑中国公有云市场；在全球维度的 30 个打分项中有 17 项为最高分，跻 身“领导者象限”，也是唯一一家入选领导者象限的中国厂商。

从海内外头部云厂商的收入规模看，阿里云规模是亚马逊 AWS 的 13-14%，仍有追赶空 间。根据财报和我们测算，国内的云大厂收入规模在过去几年整体呈增长趋势（包含公 有云、私有云和混合云收入），阿里云在 23 年自然年的收入规模突破 1000 亿元，运营商云规模增长较快。海外互联网云大厂规模排序分别是亚马逊 AWS、微软云、谷歌云，且 海外云收入增速在 FY24 受到 AI 的提振出现加速趋势。

二、阿里云技术架构剖析：从基础设施、中间层、到应用的全栈能力

我们认为阿里云有三个宝贵的发展经验——全栈自研技术、生态场景闭环与长期投入的 战略定力，这三点为它构建国内云厂商中极深的护城河。阿里云的技术架构是从 2009 年 开始布局的，从底层操作系统、芯片、模型的全链路掌控，实现软硬兼修、自主可控。

（一）基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑云技术体系

飞天是阿里云自主研发的大规模分布式云计算操作系统，管理庞大规模的互联网基础设 施，包括阿里云遍布全球的数据中心。在 2022 阿里云峰会上，阿里云发布了为飞天操作 系统设计的专用处理器 CIPU（Cloud Infrastructure Processing Unit，云基础设施处理器）， 负责对数据中心的计算、存储、网络资源进行快速云化和硬件加速，同时向上接入飞天 云操作系统，将全球数百万台服务器构建为一台超级计算机。

阿里云的飞天是国内唯一从零开始完全自研的云操作系统，其核心代码自主率达 100%， 而非利用开源的 OpenStack；海外采用纯自研的是亚马逊的 AWS。OpenStack 是一个开 源云计算平台，可类比为“云计算的安卓系统”，用于构建和管理公有云、私有云和混合 云，并提供了一套完整工具集。国内多家云厂商曾引入 OpenStack 作为基础设施并进行 二次开发，也能够达到一定程度的操作系统可控。“科技看门道”媒体认为，阿里云和 AWS 没有采用 OpenStack，一方面是因为两者进入云计算领域早于 OpenStack 的成熟；另一方 面，OpenStack 的底层架构未必适合支撑全网规模的高并发和云计算输出，因此更适规模 较小的云计算。 除了操作系统，以阿里、腾讯、华为为代表的云大厂也在进行自研芯片的布局。坚持以 自有操作系统为核心，整合数据中心、服务器、芯片等，形成软硬一体的计算体系。阿里 云的 CIO 蒋林泉认为，大厂软硬兼修是客户需求倒逼的结果，因为软件更贴近客户，而 通用硬件无法满足客户的差异化需求，发展的过程是从软件逆推到硬件。软件决定了用 户体验和心智，而硬+软的磨合又会进一步优化用户体验。

（二）中间层：分层体现对技术栈的垂直整合与分工

1、IaaS：“飞天”筑基，弹性算力

IaaS 层是云计算的核心，负责提供计算、存储、网络等基础资源的池化、弹性供给和多 租户管理。IaaS 层通过虚拟化技术（如弹性计算 ECS），降低企业硬件购置和运维成本， 同时满足 AI 训练等场景对算力与存储的指数级增长需求。根据图表 6 和图表 14，阿里 云的 IaaS 规模在激烈竞争环境下仍然保持国内和亚太第一的份额（2023 年，阿里云在亚 太地区云计算 IaaS 市占率第一，且相比 22 年有涨幅；第二为亚马逊 AWS，第三为微软 Azure）。IaaS 前期需要投入大量开发成本，入局门槛高、市场集中度高；同时也更具规 模效应和趋同效应。

AI 的发展对云基础设施提出了新的需求——更大的计算需求（训练和推理算力），和更 大的存储需求（模型参数增长）。因此我们认为在 AI 时代，IaaS 层的趋同效应反而可能 会减弱，头部化会更加明显，一个更稳定、智能、性价比的云基建尤为关键。阿里云专 为 AI 设计的异构计算集群（灵骏计算集群）和高速网络存储，为上层 AI 和大数据应用 提供稳定高效的基础。企业只需为 AI 训练所消耗的资源付费，无需建设、调优和运维复 杂的计算节点，即可使用智能计算基础设施环境。

2、PaaS：云原生引擎，生态加速器

PaaS 层为开发者和企业提供全生命周期技术支持，涵盖开发工具（如 Serverless 服务）、 数据库、中间件、大数据处理等。通过飞天平台等核心技术，用户无需关注底层硬件运 维，可专注于业务逻辑开发，显著降低技术复杂度。PaaS 层在阿里云生态中也有着承上 启下的作用，1）向下整合 IaaS 资源：通过混合云架构（如飞天企业版）统一管理异构 算力，支持“一云多芯”部署，实现资源池化和灵活调度；2）向上赋能 SaaS 创新：提 供标准化 API 和开发环境，支持企业快速构建定制化应用。 PaaS 是数字时代的“开发加速器”。过往企业出于对技术自主性的追求，倾向于用开源系 统自己建设数据库，因此对云厂商的 PaaS 产品消费力不高。钛媒体观点认为，随着云原 生的普及，云上 PaaS 产品的优势在增加，除了头部云厂商硬软一体的技术架构和运维能 力，云上 PaaS 迭代速度快，还提供多活、数据备份和灾难恢复的企业级能力，也具备全 球化的快速部署能力。这些优势在加速企业用 PaaS 的同时，也在提供肥沃土壤帮助企业 更聚焦业务自身应用开发。

3、MaaS：AI 平权时代下的模型即服务

阿里在 22 年云栖大会首次提出 MaaS 概念（Model-as-a-service，模型即服务），即大模 型能力产品化。意思是把模型作为生产要素，围绕模型的生命周期设计产品和技术，适 配多样化行业和终端提供模型服务。根据澎湃新闻，在 2023 年的云栖大会上阿里表示， “全国 80%的科技企业和超过一半的 AI 大模型公司跑在阿里云上”，意味着在“百模大 战”白热化时期，阿里云已经趟出了一条可能的路径并走在了最前面。

阿里云 CTO 周靖人认为，MaaS 并不是一个技术层，而是一个包含了大模型能力和服务 的概念层。因为有 IaaS 和 PaaS 的支撑，使得 MaaS 概念在阿里云发挥出强大的性能。例 如阿里达摩院在 22 年携手国内众多 AI 研究机构搭建的魔搭社区，分享开源模型，降低 AI 应用的开发成本，打造模型即服务的新型 AI 开源社区。

4、SaaS：被集成战略，场景无界

阿里云采取“被集成”的 SaaS 策略，不直接开发 SaaS 产品，而是通过开放 PaaS 层能 力（如数据库、AI 工具、低代码平台宜搭等）赋能合作伙伴。例如，其推出的“SaaS 加 速器”提供技术支持和商业资源，帮助 ISV（独立软件开发商）快速集成进阿里云，缩短 产品上市周期。SaaS 市场竞争激烈且分散，进入门槛较低，头部云厂商更倾向于将利润 稳定在底层，通过 PaaS 层的生态合作扩展上层的 SaaS 覆盖，同时又进一步反哺底层 IaaS 的资源消耗。

5、赋能行业案例

阿里云已服务全球超 500 万付费用户，辐射 200+国家和地区，使千行百业的企业能实现 云端需求，并以更低成本应用 AI 技术。

三、变量：开源大模型重塑云需求，阿里云恰逢其时

（一）短期观测：大模型的高访问量推升云端调用需求

根据每日经济新闻，在 DeepSeek 正式发布 R1 模型后，APP 端下载量开始爆发式增长； 1 月 27 日至 2 月 9 日，DeepSeek 以近 6000 多万次的下载量实现“断层式”第一。据光 子星球信息，DeepSeek 并未投流。但是下载量数据在观测时间内已经超越过往需要大规 模投流获客的竞争对手。据每日财经统计 AppGrowing 数据显示，Kimi 一年的投放金额 或高达 9 亿元，豆包曾经两个月的投放总额预计高达 3 亿元。

DeepSeek-R1 的开源带来了大模型“平权”，是一次全方位的大模型能力普及，也造成短 期算力需求的外溢。访问量激增一度让 DeepSeek 闪崩，使 DeepSeek 陆续和国内云厂商 合作解决算力难题。DeepSeek 的爆火带动用户/企业的访云需求增加，因此我们看到专注 于 AI 云计算的新秀“硅基流动”因为接入 DeepSeek 动作最快而访问量激增。据《晚点》转引自 SimilarWeb 数据，25 年 2 月 1 日，硅基流动官宣率先接入 DeepSeek V3 和 R1 模型，其网站访问量在官宣之后 10 天增长 30 多倍，突破到 100 万，超过腾讯云，甚 至一度超过行业第一的阿里云。

DeepSeek 算力需求外溢，首先带动了云的访问量，进而带动云端的调用需求，推动云厂 商营收增长。根据财联社，优刻得相关人士表示，DeepSeek 开源模型适配完成并上线后， 除了 GPU 云主机需求增长以外，其他配套产品也有相应增长，也陆续接到基于 DeepSeek 开源模型私有化部署需求。DeepSeek 与国内主流云厂商完成适配后，其应用的调用将依 赖云端算力和一系列配套服务。同时开源模型的低成本加速了应用开发，进一步推高云 端调用需求，带来云厂商的营收增长。

（二）中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐

PaaS 或成为核心增长引擎，PaaS 能力会是 AI 时代云厂商的胜负手。AI 对 PaaS 的带动 在 2024 年已有体现，具体表现为：1）实时推理需求增加，促成对于边缘计算节点和 Serverless 架构的需求。根据阿里云研究院发布的《2025 年度企业用云十大趋势》，函数 计算和 Serverless 应用引擎在 2024 年调用量增长超 4 倍。2）云厂商需通过 PaaS 提供弹 性算力服务（如大模型 API 调用、容器化推理集群）、推理调用形成的数据库存储需求等， 直接增加 PaaS 产品售卖。此外，IaaS 层也会受到对 AI 算力需求的影响而产生收入带动。 我们认为云厂商经历增速放缓和偏基础需求的“内卷”后，AI 大时代或将从 PaaS 为入口 撬动新的成长曲线和竞争环境。PaaS 的产品种类更加丰富，同时也将更考验云厂商整体 算力资源的调度水平。随着 PaaS 后续占收比提升，云厂商的毛利水平也会有改善。结合 前文阐述，我们认为阿里云已经在国内 PaaS 市占率领先、且具备长期硬软自研双修的能 力，或将展现更强竞争优势。 阿里云与开发者社区绑定，从提供工具到提供生态。开源大模型对 AI 发展起到极大推动 作用，而阿里达摩院推出的 AI 开源模型社区“魔搭”ModelScope 已经与 DeepSeek 等众 多开源模型深度整合，提供一键微调、模型压缩、多模态扩展等工具，形成“开源模型+ 云服务”闭环。由于 AI 模型涉及大量数据和算力，魔搭社区也无缝对接阿里云的机器学 习平台 PAI 和弹性计算 ECS。魔搭的发展和海外知名 AI 开源社区“Hugging Face”类似，后者也是通过提供高质量开源模型和工具降低了 AI 的技术门槛，并在 2023 年宣布与亚 马逊的 AWS 进行合作。使用 Hugging Face 社区模型的企业可一站式获得 AWS 的工具支 持和算力资源。

后续云大厂之间的竞争或有部分来自于模型本身的竞争，大模型是 AI 原生应用的底座、 是品牌认知、是流量入口、也是生态共建。根据阿里云公众号，通义千问 Qwen2.5-Max 模型能力强：25 年 2 月，三方基准测试平台 Chatbot Arena 公布了最新的大模型盲测榜 单，通义千问 Qwen2.5-Max 超越 DeepSeek-V3、Open AI o1-mini 和 Claude-3.5-Sonnet 等 模型，以 1332 分位列全球第七名，也是非推理类的中国大模型冠军。同时，Qwen2.5-Max 在数学和编程等单项能力上排名第一，在“硬提示”（Hard prompts）方面排名第二。大 模型在云端的推理调用是一种服务效应，服务更容易形成规模，云厂商的生意模式本质 上是规模经济。我们认为后续竞争还包括平台带来的成本端优化，以及提供大模型周边 工具、配套服务支持二次开发定制等 AI 生态链工具（或更体现 PaaS 层能力）。最终竞争 会落在拼资源优势和资源利用率提升上。

阿里的 toB/toC 端应用场景广泛，流量优势+AI 重塑应用形态，加深产品护城河。阿里 自身的应用生态丰富，覆盖电商零售、办公、本地生活、支付等场景。我们认为互联网大厂经过多年积累已在垂直行业形成 know-how 和流量池，成熟应用场景经历 AI 化改造， 将 AI agent 丝滑植入垂类方向，迭代速度和商业化探索速度都极快。互联网时代形成的 流量聚集效应，在 AI 时代进一步释放价值。

综上，阿里巴巴作为国内市占率第一的云服务厂商，同时拥有自研的一梯队大模型底座 和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生 态价值，有望成为本轮中国 AI 资产估值修复的标杆。

四、云重估驱动：阿里云的财务梳理及估值弹性

（一）财务梳理：收入增速有季度改善趋势，利润率优化

阿里云智能业务在过去连续多个财年出现放缓趋势，在FY24录得收入1064亿元，yoy+3%， 与国内企业用云需求放缓相关（企业对 IT 预算的谨慎态度使得存量市场的云计算消费放 缓），但是随着 AI 大模型和 AI 应用的需求提升，我们也观测到云业务季度边际变化—— 云业务自 FY25Q1 开始已经出现提速趋势，FY25Q3 收入的同比增速为 13%，云业务的 经调整 EBITA margin 也在逐季度提升。根据财报，阿里云 AI 相关产品收入连续 6 个季 度三位数增长，公有云收入双位数增长，这一趋势有望在 AI 浪潮中持续。

资本支出激增成为 FY25Q3 财报亮点，单季度达到 318 亿元（前季度为 175 亿元）， yoy+259%，主要系云基础设施相关投入增加。阿里 CEO 吴泳铭表示，阿里未来三年在 云和 AI 基础设施投入将超越过去十年总和，或超 3800 亿元，并且将在 AI 基础设施、基础模型平台及 AI 原生应用、现有业务的 AI 转型等三方面加大投入。这一转变有望带动 互联网科技大厂整体的支出水平，云+AI 资产的重估趋势确立。

（二）集团营收和盈利预测

我们预计 FY2025-FY2027 阿里巴巴总体营业收入规模为 9936/10499 /11492 亿元，增速 为 6%/6%/9%；经调整 EBITA 为 1809/2120/2400 亿元，增速为 10%/17%/13%；经调整 EBITA margin 为 18%/20%/21%。

淘天集团：或受益于 GMV 增速回暖、用户运营效率提升及整体货币化率的提升， 预计 FY2025-FY2027 营收增速为 4%/6% /6% ，经调整 EBITA 利 润 率 为 43%/43%/44%。

云智能集团：聚焦公有云战略，或受益于开源大模型对云生态的激活，我们认为 AI 产品商业化或加速，预计 FY2025-FY2027 营收增速为 11%/16%/20%，经调整 EBITA 利润率为 9%/9%/11%。

国际数字商业：区域化运营提效（Lazada 东南亚本地化供应链建设、Trendyoll 土耳 其市场深耕），或受益于新兴市场（东南亚、中东）电商渗透率提升及规模效应，预 计FY2025-FY2027营收增速为30%/23%/19%，经调整EBITA利润率为-11%/-3%/1%。

菜鸟集团：或受益于国际电商物流需求增长，速卖通、Lazada 等跨境业务扩张，海 外仓及干线网络完善推动履约效率提升，预计 FY2025-FY2027 营收增速为 8%/8%/6%，经调整 EBITA 利润率为 0.5/1%/ 1%。

其他业务：本地生活、大文娱、所有其他业务优化经营杠杆，整体经调整 EBITA 预 计亏损逐年收窄。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）