2025年通信行业策略：聚焦通信技术变革

通信板块整体表现亮眼，行业转型成效显现

2024 年通信行业指数涨幅领先，跑赢核心宽基指数。截至 2024 年 12 月 31 日，通信（申万）指数 累计涨幅 28.82%，在申万 31 个一级行业中列第 3 位，跑赢传媒 26.58pct，跑赢计算机 24.40pct，跑 赢电子 10.29pct。2024 年同期，沪深 300 指数上涨 14.68%，上证指数上涨 12.67%，创业板指上涨 13.23%。回顾 2024 年，AI 大模型快速发展，算力及应用服务成为主线方向，伴随年初及年尾大盘 行情回暖，通信行业估值持续修复，全年显著跑赢大盘，实现超额收益。

通信行业景气度回暖，全年整体持仓比例明显提升。从持股总市值绝对值来看，2023 年前半年通信 行业持仓市值快速提升，2024 年持续保持高位，从 2024 年 Q3 开始持续增长。从相对占比来看，近 三年通信行业机构持仓阶段性提升，2024Q4 行业持股市值占基金股票重仓市值为 4.66%，相较 2021 年年报的 0.98%提升 3.68pct。重仓股方面，今年机构偏好持有龙头公司和细分行业发展前景相对较 好的公司。机构对通信行业整体处于合理配置位置。考虑到数字经济、物联网蓬勃发展，对于网络 基础设施的要求更高，会进一步推升通信行业的市场增长，再加上“东数西算”工程的实施，未来有 需求兜底，IDC、物联网等子板块未来依然有较广阔的前景。

运营商营收稳定，业务稳定发展

三大运营商营收持续稳定，营收利润均实现正增长。各大运营商的营收水平在 2022-2024 年前三季 度得到稳步提升，中国移动、中国电信、中国联通 2024 年前三季度的营收水平分别为 7,914.58 亿元、 3,919.68 亿元、2,901.23 亿元，同比增长率分别为 2.05%、2.99%、2.85%；中国移动、中国电信、中 国联通 2024 年前三季度的归母净利润水平分别为 1,108. 81 亿元、292.99 亿元、83.38 亿元，同比 增长率分别为 5.1%、8.1%、10.0%。在提升网络速率、下调费用压力下降，竞争关系变为竞合关系 的环境下，近五年三大运营商经营状况持续改善；但在传统业务面对增长放缓压力以及算力业务前 期投入庞大但尚未形成有效收入下，2024 年前三季度运营商收入增速明显放缓。

算力需求加速增长，行业迎来新机遇

下游总需求：电信业务保持平稳，新兴业务持续高增

2024 年 1-10 月电信业务总量和收入保持稳步增长。2024 年 1-10 月份，电信业务收入累计完成 14535 亿元，同比增长 2.6%。按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长 10.4%。相较于去年，电信业 务总量增速虽略有放缓，但是各大运营商仍积极开拓发展新兴市场，算网融合、应用云计算、大数 据、物联网、人工智能等新技术迅猛发展，更多的需求与收入增长点纷纷涌现。

新兴业务收入较快增长。相较于 2023 年，2024 年 1-10 月三大运营商新兴业务收入增速出现明显回落，总 体增速接近于电信业务收入。根据工信部数据，2024 年，三家基础电信企业积极发展 IPTV、互联网数据 中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，前 10 个月共完成业务收入 3583 亿元，同比增长 8.9%，占电 信业务收入的 24.7%，拉动电信业务收入增长 2.1 个百分点。其中云计算和大数据收入分别同比增长 8.5% 和 52.5%，物联网业务收入同比增长 13.2%。

用户数：5G 套餐用户数不断增加，蜂窝物联网规模持续扩大

5G 套餐用户数基本保持稳定增长状态，我们预期未来依旧维持增长趋势。根据三大运营商的公告， 中国电信 5G 套餐用户数占比最高，中国移动 5G 套餐用户数人数最多。2024 年，三大运营商移动 用户数和 5G 套餐用户数均不断增加，中国移动用户规模和 5G 套餐用户数保持领先地位。根据工信 部数据，截至 2024 年 11 月末，三家基础电信企业的移动电话用户总数达 17.9 亿户，比上年末净增 4682 万户。其中，5G 移动电话用户达 10.02 亿户，比上年末净增 1.8 亿户。

固定宽带接入用户稳步增加，千兆用户规模持续扩大。截至 2024 年 10 月末，三家基础电信企业的 固定互联网宽带接入用户总数达 6.68 亿户，比上年末净增 3204 万户。其中，100Mbps 及以上接入 速率的固定互联网宽带接入用户达 6.33 亿户，占总用户数的 94.8%；1000Mbps 及以上接入速率的固 定互联网宽带接入用户达 2.03 亿户，比上年末净增 4020 万户，占总用户数的 30.4%，占比较上年末 提升 4.7 个百分点。在高速率用户持续增长拉动下，家庭户均接入带宽达 506.9Mbps/户，同比增长 15.1%。我们预计千兆用户规模扩大及渗透率提升趋势将继续维持。

蜂窝物联网用户规模稳步增长，“物联红利”有望逐渐释放。截至 2024 年 10 月末，三家基础电信企 业发展蜂窝物联网终端用户 26.3 亿户，比上年末净增 2.9 亿户。更强的网络连接能力、更大的连接 规模，将更好地连接万物，加快数据的感知、传递和处理，充分激发数据价值，赋能数字经济。

ARPU 值：稳定维持高位，我们预期继续呈现平稳增长趋势

移动互联网流量较快增长，10 月 DOU 值创新高。2024 年前 10 个月，移动互联网累计流量达 2766 亿 GB，同比增长 12.3%。截至 10 月末，移动互联网用户数达 15.74 亿户，比上年末净增 5006 万户。 10 月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 19.2GB/户·月，同比增长 7.6%，比上年同期提高 1.35GB/户·月。

主线一：人工智能加速算力基建建设，新技术变革带来新增长

人工智能算力加速发展，推动数据中心需求增长。从整体需求趋势来看，受以 ChatGPT 为代表的生 产式 AI 以及元宇宙等新业态带动，中国通服数字基建产业研究院在《中国智算中心(AIDC)产业发展 白皮书（2024 年）》中指出，据不完全统计，未来 3 年全国在建及拟建智算中心资源规模至少为截 止 2023 年底投产规模的五倍，增量算力规模约 770EFLOPS（FP16），折合市场投资超 5000 亿元。 国内智算中心未来 5 年迎来发展窗口期，预计年复合增速不低于 30%。大规模预训练模型的出现将 对计算能力提出更高要求，不仅需要强大的计算资源，还需要高效的数据处理和存储能力，以支持 复杂的AI模型和虚拟现实环境的运行。GPT-1的模型参数量和预训练数据量分别为1.17亿个和5GB， 到 GPT-3 已激增至 1750 亿个和 45TB，且预计未来 GTP-5 的参数量将是 GTP-3 的 100 倍，需要的 计算量则是 GTP-3 的 200～400 倍，随着模型不断升级迭代，所需要的数据量也在快速呈倍数增长。 OpenAI 发布的《AI and Compute》分析报告中指出，自 2012 年以来，AI 训练应用的算力需求每 3-4 个月就会翻倍，光模块的代际 100G 到 400G 超 3 年，而 800G 到 1.6T 代际有望缩短至不到两年。

智算产业链以 IDC 为基石，产业链包括供配电、液冷等。IDC 产业上游企业主要负责为数据中心建 设提供所必须的基础设施或条件，总体分为设备商与软件服务商两类。设备商提供基础设施和 ICT （Information and Communications Technology 信息与通信技术）设备，包括底层基础设施（供配电 系统、散热制冷系统等）和 IT 及网络设备（交换机、AI 服务器、存储）；而软件服务商提供数据 中心管理系统（动环监控系统、数据中心基础设施管理系统等）。

2.1 CPO 是下一代光互联技术的星辰大海

英伟达交换机迭代提速，配套光模块速率需求不断提升。NVIDIA Quantum-X800 InfiniBand 交换机 为英伟达目前最新的 IB 交换机系列产品，典型设备 Q3400-RA 4U 交换机具有 144 个速率为 800Gb/s 的端口，使用 72 个 OSFP 封装。在 InfiniBand 以外，英伟达同步布局下一代以太网平台 Spectrum-X800 平台。Spectrum-X800SN5600 具有 64 个 800G OSFP 端口和 51.2Tb/s 的交换容量，是第五代 Specturum 以太网交换机，专门用于加速数据中心架构。英伟达 CEO 黄仁勋在 COMPUTEX 2024 大会上预计 2026 年发布的 Spectrum-X1600 对应光模块端口速率也有望升级到 1.6T。随着交换机产品不断加速 升级迭代，交换机速率日益提高，对应使用的光模块速率也将不断提升，有望进一步拉动高速率光 模块需求。

台积电 COUPE 或解决硅光的所有技术难题。在 2023 年的年报里，台积电就提到正在开发 COUPE （Compact Universal Photonics Engine，紧凑型通用光学引擎）三维立体光子堆叠技术。COUPE 采用 SoIC-X 芯片堆叠先进封装，将电路控制芯片叠放在硅光子芯片顶部，整合为单芯片光引擎，实现最 低的阻抗和更优的能效。

随着数据中心传输速率不断提升，传统光模块信号损耗问题日益突出。传统光模块独立于交换芯片 之外，通过铜缆或光纤与其他电子组件相连，这种方式在高速信号传输过程中容易产生较大的信号 损耗。此外由于光模块在交换芯片之外，导致此方式的电学互连走线较长，表现出明显的寄生效应， 存在信号完整性问题，且模块的体积较大、互连密度低，已无法满足大带宽、高传输速率和日益剧 增的算力的需求。

CPO 有望通过缩短光信号输入和运算单元之间的电学互连长度来减少信号损耗问题。CPO 主要通 过采用硅通孔、重布线、倒装、凸点、引线键合等封装技术，将交换芯片和光引擎共同装配在同一 个插槽上，形成芯片和模组的共封装。在 CPO 技术中，光学组件被直接封装在交换机芯片旁边，进 一步缩短了光信号输入和运算单元之间的电学互连长度，能提高光模块和 ASIC 芯片之间的互连密 度，从而提升系统整体信号的完整性，并可支持更高的带宽，是解决未来大数据运算处理中海量数 据高速传输问题的重要技术途径。

国外龙头领跑 CPO 研发，国内企业加速追赶。英特尔、博通、美满科技等行业内龙头企业均已推 出多款基于 CPO 技术的量产产品，其他企业也在积极地布局 CPO 相关技术及产品，并推进 CPO 技术标准化，技术标准体系逐步形成，产业链不断成熟。与国外相比，我国企业则普遍较晚进入 CPO 领域，在产品开发进度及技术研究方面存在明显的差距。国内的企业如光迅科技、中际旭创、华工 科技、新易盛等都已开始涉足 CPO 领域。光迅科技在 2023 年 2 月称公司在 CPO 的核心封装技术方 面有技术储备，包括光电共封装技术、高密度连接技术、光源技术等。中际旭创在 2022 年 12 月称 公司发布的大功率激光器主要适用于光电共封模块（CPO）。2024 年，华工科技推出的 800G LPO 硅光光模块以及 1.6T 硅光光模块产品，采用公司自研的硅光芯片，目前已在海外头部客户加快测试。 新易盛于 2022 年通过对境外参股公司 Alpine Optoelectronics,Inc 的收购，提升硅光芯片研发能力。 但由于国内企业起步较晚，目前还没有 CPO 相关的产品推向市场，主要产品还都集中在 400G、 800G 的硅光模块。

从产业链来看，CPO 产业链不断完善。CPO 的产业链主要包括上游的设计、光引擎/光模块供应、 光引擎的激光源供应、硅光组件供应等环节，而中游则涉及 CPO 组件的制造和封装测试，下游应用 包括了人工智能、数据中心、云计算等。目前，共封装光学产业仍在发展，产业链不断构建，已初 步覆盖了前沿技术研究机构、设计工具提供商、光引擎/光模块供应商、硅光 Foundry、IT 企业、系 统设备商（CPO 封装）、用户等各个环节。

除 CPO 外，算力基础设备需求催化光通信产业链景气度提升。光通信产业链涉及光芯片、光组件、 光器件、光模块和光通信设备等一系列产品。英伟达在 2025 财年第二季度和第三季度财报中报告了 包括光互联在内的人工智能硬件销售的大幅增长，同时谷歌与多家云计算公司加大了对人工智能集 群的投资。目前 400G 和 800G 的光模块组件已经出现供不应求的情况。

2.2 铜连接产业落地逐步推进

数据中心网络需求增加，高速铜缆方案升级。随着云计算、人工智能、AR、VR 等技术的发展，大 规模数据中心迅速增长，对数据中心网络提出了高可用性、弹性扩展、低延迟和低成本等核心要求。 网络硬件作为基础，面临这些挑战，数据中心网络硬件需要实现极简、极可靠和极致性能，以提高 稳定性、部署效率和降低成本。物理网络链路的设计也应遵循极简、极可靠和极致性能的原则。从 简单的 1000Mbps 双绞线网络链路到 400G 以及 800G 不等，加上不同的 IDC 部署环境和业务需求， 导致了物理链路方案的多样性和个性化需求，对链路的极简性、稳定性和成本控制提出了巨大挑战。 目前高速无源铜缆、有源铜缆、AEC、AOC 等物理互联技术为数据中心网络提供了多样的解决方案。 各种连接解决方案可用于交换网络，如光模块+光纤、有源光缆（AOC）和直连电缆（DAC）。DAC 可以进一步分为有源 ACC、AEC 和无源 DAC。无源铜缆 DAC 相比 AOC，天然更具失效率低的优 势。同时，如此规模比例的链路数量，在总体网络互连成本的比例上也将贡献较大的比重。在 25Gbps 链路上，DAC 可以覆盖 5m 以内的传输距离需求，ACC 的传输距离最长达到 7-9m 左右，足以满足 机柜内和部分跨柜的互连。

随着以太网速率升级，DAC 速率加速演进。随着单链路信号速率由 56Gbps 向 112Gbps 演进，网络 设备的 IO 接口也由 400G 向 800G 升级，影响链路损耗的急剧增加，使得无源铜缆 IO 模块的传输距 离愈来愈短，引领 DAC 传输速率向 112G，甚至 224G 演进。

高速线缆销售额有望翻倍，DAC 市场地位进一步提升。根据 LightCounting 预测，未来五年高速线 缆市场销售额将翻倍，到 2028 年达到 28 亿美元。DAC 的市场预测被上调，因为新的 100G SerDes 技术使得 DAC 的传输能力提升，覆盖范围超出预期。预计 200G SerDes 技术的推出将进一步增强 DAC 的性能和市场地位。由于 DAC 的功耗几乎为 0，因此是数据中心提高能效的默认连接解决方 案。对于人工智能集群来说，最大限度地降低功耗最为关键。英伟达倾向于广泛使用 DAC，仅在必 要时采用光器件。预计 2024-2028 年，DAC 的销售额将以 25%的年复合增长率增长。我们预计伴随 以太网速率朝 400G 及 800G 的快速提升，高速铜缆的传输速率也朝 112G 及 224G 技术快速发展， 有望拉动高速铜缆及连接器等相关产业链收益。

主线二：空天地一体化，低轨卫星加速落地

卫星通信是一种中继节点运行于太空中的特殊无线通信方式。卫星通信系统可以分为三部分：空间 段、地面段和用户段。空间段指的主要就是天上的由多颗通信卫星组成的星座，以及卫星之间的通 信链路(ISL，Inter-satellite Link，也叫星间链路)。地面段主要包含地球站，也可称作网关，以及业务 控制、监控管理、时间注入等辅助部分。地面网络的传输、核心网等网元也可以看作地面段的一部 分。用户段指的是接入卫星的终端，主要包含天线、信号处理并提供网络接入能力的设备、接入网 络的终端。卫星通信具有覆盖区域广、生存能力强、建设速度快、业务种类多等优势。

卫星通信是 6G 中的重要角色。2020 年 2 月 ITU 正式启动面向 2030 年及 6G 的研究工作。根据 ITU-T 2030 网络焦点提出的 6G 网络三个目标，明确了 6G 将包含卫星网络。2021 年 6 月，IMT-2030（6G） 推进组正式发布《6G 总体愿景与潜在关键技术》白皮书。据白皮书指引，未来 6G 业务形成沉浸 式云 XR、全域覆盖等八大业务应用。其中，全域覆盖业务借助 6G 所构建的全球无缝覆盖的空天 地一体化网络，使得地球上再无任何移动通信覆盖盲点。

目前国内低轨卫星星座包括“国家队”星网计划、上海垣信的低轨卫星 G60 星座以及民营鸿秦科技的 “鸿鹄三”星座。我国在推进国家主导的“中国星网”计划，2024 年 12 月 16 日成功将卫星互联网低轨 01 组卫星发射升空，这是中国星网“国网”星座首次批量组网发射，一箭十星，标志着中国星网正式 迈入低轨互联网星座建设阶段。“千帆星座”在 2024 年已进行三次组网发射，该星座截至 2024 年 12 月使用的是长征 6 号改运载火箭，单次发射可将 18 颗千帆星座的组网卫星送入轨道。目前千帆星座 入轨卫星已达 54 颗。2024 年 5 月 24 日，上海蓝箭鸿擎科技有限公司（又称鸿擎科技）向国际电信 联盟（ITU）提交了预发信息（API）。该文件概述了一个名为 Honghu-3（中文应为鸿鹄）的星座的 计划。它将在 160 个轨道平面上总共发射 10,000 颗卫星。我们认为，2024 年是中国低轨卫星发射组 网元年，卫星互联网进程将逐步推进。

海南商业航天发射基地首发完成，超级工厂建设加快。2024 年 11 月 30 日，我国首个商业航天发射 场二号发射工位实现首发。海南商业航天发射场是我国首个商业航天发射场，2022 年 7 月开工建设， 至 2024 年 6 月完成建设并具备首发能力，总共历时 23 个月；从具备首发能力到实现首发成功共历 时 5个月。文昌国际航天城将全力支持和保障海南商业航天发射场 1、2号工位形成常态化发射能力， 同时加快推动商业发射场 3、4 号工位，海上回收平台、配套港口建设，力争明年底实现可重复火箭 发射；加快建设卫星超级工厂，降低生产成本，满足卫星批产需求，2025 年实现卫星“出厂即发射”； 积极打造“一平台一特区一星座”的“三个一工程”，推动国际卫星数据交易服务平台建设，打造卫星 数据保税区，构建面向全球的商业卫星虚拟星座，推动卫星产业生态加速形成。

卫星通信走向普罗大众，消费级应用打开市场空间。2024 年 11 月 26 日，华为 Mate X6 发布，是全 球首款支持三网卫星通信的大众智能手机，支持北斗卫星消息、天通卫星通信和低轨卫星互联网， 其中低轨卫星互联网系统测试中，将于 2025 年下半年开始众测。2023 年 8 月 29 日，华为 Mate60 pro 发布，使用天通一号卫星系统，首次在大众消费级智能手机上支持卫星通话功能；2022 年 9 月 6 日， Mate50 发布“向上捅破天”技术，携北斗卫星通信功能。iPhone14 也支持卫星通信，在突发自然灾害 遭遇网络瘫痪时,或者在没有网络的地方,通过连接卫星开展通信。在 2023 数字生态大会卫星移动通 信产业发展论坛上，荣耀终端有限公司旗舰手机总经理李坤表示，卫星通信将成为旗舰手机的必备 功能，我们认为，华为和苹果引领卫星通信向更广阔受众发展，后续卫星通信有望成为手机的必备 功能，市场空间相对广阔。 低轨卫星资源稀缺，轨道使用权采取“先登先占”原则，美国低轨卫星发射进度领先。全球卫星频轨 资源由 ITU（国际电信联盟）统一管理，适合宽带通信的低轨只能容纳 6 万颗左右的卫星。世界各 国必须按照国际电信联盟的《组织法》《无线电规则》等，遵循“先登先占”原则，开展卫星网络资 料的申报、协调、登记和维护工作，任何一个国家都不能单方面主导卫星频率和轨道资源的获取和 使用。国外卫星巨头积极布局，Starlink 计划发射约 1.2 万颗通信卫星。截至 2024 年 9 月 30 日，SpaceX 共进行了 194 批星链卫星发射，总发射数量达到 7062 颗，在轨卫星 7010 颗，在役 4727 颗，已在 100 个国家拥有超过 400 万用户。

卫星通信产业链主要由上游的卫星制造、卫星发射和地面设备及终端；中游的通信卫星运营及服务； 以及下游的各种服务三个环节组成。其中卫星制造包括卫星平台、卫星载荷等；卫星发射包括运载 火箭的研制和发送服务的调控，产业下游的服务主要由卫星电视、卫星广播、卫星宽带。气象监测、 通信服务、航空航天等服务组成。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）