2025年晶苑国际研究报告：多品类成衣代工龙头，未来有望加速成长

1.公司简介：多品类服装代工龙头，向上延伸至面料

1.1.发展历程：16 年进军运动户外，21 年垂直布局

越南员工人数占比一半。晶苑国际于 1970 年成立，2017 年上市，根据公司招 股书，2016 年在全球服装制造行业，公司按产量计排名第一，按产值计排名第二。 根据财华社 20 年数据，公司成衣约产量 4.7 亿件、工人 6.5 万人，在越南/中国/柬 埔寨/孟加拉/斯里兰卡/其他地区占比分别为 49.2%/17.5%/12.8%/12.8%/7.0%/0.7%， 24H1 新增 5000 人至 7 万人。 运动收入占比 22%，客户第一大/CR5 占比 33%/62%。公司 16 年收购 Vista 开始 拓展运动及户外服装，23 年主营产品休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内衣/毛 衣收入占比分别达 28%/22%/21%/18%/10%。分地区来看，23 年亚太/美国/欧洲/其他 地区占比 40.3%/36.0%/17.7%/6.0%。公司与全球顶尖品牌服装企业长达数十年的合 作关系、主要客户包括 UNIQLO、Levi’s 、GAP、维密、阿迪、UA、A&F 等，2023 年 第一大客户收入占比 32.7%，前五大客户收入占比 62.2%。 23年公司收入/净利分别为21.77/1.63亿美元，同比增长-12.59%/-5.35%，收入 和利润下滑主要由于下游去库存。24H1 公司收入/净利分别为 11.06/0.84 亿美元， 同比增长 8.64%/14.08%。分品类来看，24H1 休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内 衣/毛衣收入同比增长 6.9%/9.5%/7.5%/8.4%/12.4%，收入增长主要受益于运动及户 外服销量增长，以及毛衣添加运动元素。从产能来看，24Q2 公司加速人员补充，上 半年增加 5000 人，快速招聘新人补充产能。 2024H1 毛利率/归母净利率提升 0.4/0.5PCT 至 19.5%/7.6%，其中运动服及户外服毛利率提升 0.9PCT，由于生产效率 提升以及运动服制造经验（包括由缝制演进至黏合）提升；归母净利率提升高于毛利 率主要由于其他收入（包括汇兑收益、政府补助等）增加。

复盘公司整体发展历史，我们可以将公司发展历程划分为 3 个阶段： 1970 年至 2005 年：创始人具备前瞻性预判，配额制度下先行出海。晶苑集团由 创始人罗乐风和罗蔡玉清于 1970 年在中国香港成立，主要从事毛衣业务。由于国际 市场受到配额制度的限制，1970 年代公司开始向海外拓展，在马来西亚和毛里求斯 成立工厂逐步积累国际贸易经验；1978 年，中国政府开始实施改革开放政策，公司将生产业务扩展至广东省；1990 年代中期，罗乐风先生意识到配额制度即将结束， 首先将日本设为目标市场，开始从初创立的迅销公司接获订单；1990-2000 年期间， 公司继续在马达加斯加及中国江苏省建立生产基地；2001 年，中国成为 WTO 成员国 后，公司将牛仔服作为扩展策略的核心产品，并将公司的梭织分部转型为专注于牛仔 服的分部；2003 年，公司在广东中山建立了专门的牛仔服工厂；2004 年，公司收购 Martin ，拓展内衣品类；2005 年，公司开始在越南开设工厂。 2005 年至 2016 年：加速全球布局。2005 年，全球纺织品配额制度结束，公司开 始加速海外生产基地建设，在越南、斯里兰卡及孟加拉国建立新工厂，实现快速发展。 2014-2016 年公司收入/归母净利 CAGR 为 1.73%/22.97%，净利增速高于收入主要由于 公司开始更专注于高利润率订单。1）15 年公司收入微降主要由于 15 年英国客户采 购调整，减少了物流服务环节，拒绝低利润订单；16 年净利下降 16.5%主要受英国客 户调整及外汇合约公允价值损失 0.12 亿美元。2）分品类来看，14-16 年休闲服装/ 牛仔/内衣/毛衣 CAGR 分别为-2.4%/20.7%/9.5%/-18.2%，休闲服装收入下降由于相对 较低售价的简约风格产品的订单增加；牛仔及内衣收入增加主要受益于通过共创业务 模式向客户提供增值服务贡献及新客户快速拓展；毛衣该阶段收入下降主要由于业务 处于转型期，将毛衣生产由中国转向越南，同时开始专注于高利润客户。3）14-16 年随着公司规模扩张公司员工规模从 6 万人增至 7 万人。

2016 年至今，通过收购 Vista 进入运动户外服市场，开始垂直一体化布局。 2016 年 12 月，公司完成对 Vista 的收购，布局运动户外服赛道，成功打入 Under Armour 和 PUMA 的供应链体系。同时公司 2021 年开始拓展上游针织面料业务，21 年 收购越南布厂，22 年收购孟加拉布厂，未来公司继续持续加大上游布局。2017-2023 年公司收入/归母净利 CAGR 为 0.2%/1.6%，净利增速高于收入主要由于利润率较高的 运动户外服业务占比提升、以及收购新科技针织公司带来毛衣生产效率提升。1）其 中 17、18、21 年收入增速较高，17 年收入+23%主要由于收购 Vista 开始贡献收入， 以及公司共创模式及交叉销售模式下，休闲服、牛仔服及贴身内衣销售订单增多、客 户的供应商整合策略使得公司市场份额提升。18 年收入+14.6%主要由于公司在主要 客户中扩大市场份额；21 年收入+17.9%，由于疫情放缓及新增运动客户订单。19、 20、23 年收入下滑，19 年下滑由于中美贸易摩擦公司加快海外产能转移；20 年下滑 受疫情影响；23 年下滑受品牌去库影响。2）分品类来看，17-23 年休闲服装/运动户 外/牛仔/内衣/毛衣 CAGR 分别为-4.5%/14.2%/-2.8%/0.8%/1.0%，运动户外 20-22 年 收入分别增长 25%/40%/30%主要由于新客户拓展贡献；休闲服饰疫后恢复不及运动； 毛衣保持增长主要由于产品添加运动设计元素。3）17-19 年公司员工从 7.5 万人增 至最高 8 万人，20 年受疫情影响降至 7 万人，21 年有所恢复，23 年最低降至 6.5 万 人，但 24H1 随着订单恢复公司快速招工，增至 7 万人。

公司历史毛利率主要在 16%-21%区间波动，毛利率主要受产品结构、海外产能分 布、客户结构、汇率、产能利用率等影响： 1）16-17 年毛利率最高提升至 20.3%，主要由于高附加值产品占比提升，客户结 构优化及海外产能占比提升带动成本下降；18 年毛利率下降 1.5PCT 主要由于人民币 升值导致国内成本增加，叠加 18 上半年加快海外产能转移节奏，海外产能爬坡节奏 影响；22 年毛利率下降 0.5PCT 主要由于中国生产基地的规模调整产生资产减值，导 致牛仔及内衣毛利率下降；23 年毛利率提升由于控制生产成本及自动化水平提升； 24H1 毛利率提升主要由于订单恢复带来生产效率有效提升，以及公司凭借更专业的 运动服制造经验（包括由缝制演进至黏合），生产效率提升，提供优质无缝产品，实 现运动服及户外服分部的毛利率增长。 2）分产品来看，休闲服饰/运动户外/牛仔/内衣/毛衣历史毛利率范围为 18.9%- 20.9%/17.7%-20.9%/14%-20%/15.3%-22.2%/8.4%-24.2%。休闲服饰整体毛利率相对稳 定；运动户外 23 年毛利率提升 1.9PCT 主要由于生产效率提升；牛仔服 17 年毛利率 最高提升至 19.7%主要由于公司通过共创业务模式提供额外增值服务，从而提升利润 较高产品销量，18 年下降主要由于人民币升值，而牛仔主要集在中国生产；内衣毛 利率 15-17 年较快提升，主要由于客户结构改善；毛衣毛利率 15 年最低降至 8.4%主要由于毛衣材料成本增加、以及越南产能转移，16-17 年得到较快提升由于专注高利 润率客户、22 年开始有所提升由于收购新科技针织公司，为毛衣业务提供技术支援。

公司历史归母净利率/剔除其他收入后净利率在 3%-7.7%/3.4%-6.5%范围波动， 其他收入主要包括利息收入、衍生金融工具公允价值变动、政府补助、汇兑收益等。 15 年归母净利率下降 0.7PCT 至 4.03%主要由于英国客户调整以及外汇合约公允 价值损失 0.12 亿美元，剔除其他收入影响净利率提升 0.3PCT 至 3.7%；20H1 归母净 利率下降 2.2PCT 至 3%，主要由于对客户 Ascena 确认贸易应收款项减值亏损约 0.13 亿美元、疫情导致部分工厂停工产生一次性成本 0.16 亿美元。16H1 净利率提升高于 毛利率主要由于其他收入增加；21H1 净利率提升高于毛利率主要由于 20H1 存在较多 一次性费用。 从期间费用率来看：1）公司销售费用率主要在 1%-2.4%范围波动，14 年最高为 2.4%，15-20 年呈下降趋势至 0.91%，主要由于员工成本减少；20-22 年从 0.91%增长 至 1.1%主要由于疫情期间为满足准时出货，公司使用了空运；2）公司管理费用率 20-23 年整体呈下降趋势，从 10.5%下降至 8.4%，20 年管理费用率较高主要由于公司 精简管理结构，对 CMUK 分部附属公司进行重组，产生一次性成本 0.13 亿美元；3） 2014-2016 年财务费用率从 0.34%下降至 0.27%；2017-2019 年提升至 0.71%-0.76%， 主要由于收购 Vista 产生的贷款所致；2020-2023 年降至 0.31%-0.5%。

1.2.股权结构：股权集中，接班人储备明确

罗氏夫妇为实控人，股权相对集中。截止至 2024H1，实控人罗乐风及其配偶罗 蔡玉清合计持有 76.56%股权，股权相对集中，上市时罗氏夫妇持股比例 80.67%，22 年减持至 76.56%，此后保持该持股比例。此外 Pandanus Associates Inc 通过 FIL LIMITED （21 年进入，21/4 以 4 港元/股减持 36.8 万股至 5.99%）持有晶苑国际 5.95%的股份。 创始人拥有 60 余年成衣制造经验，接班人储备明确。创始人罗乐风先生在服装 制造行业拥有 60 多年经验，其配偶罗蔡玉清女士自集团成立以来负责财务及行政管 理，拥有超 50 年管理经验。罗乐风先生长子罗正亮先生 1988 年加入公司，2008 年 接任集团行政总裁，为公司第二代接班人；罗乐风四子罗正豪 14 年委任为销售及营 运高级副总裁，公司管理相对稳定。

1.3.资本市场表现：PE 估值在 4-17 倍间波动

2017 年 11 月上市至今（截至 2024 年 12 月 30 日），公司股价下跌 19.8%，跑输 恒生指数 76.5PCT，总市值为 126.95 亿港元。公司上市以来累计融资金额 39.97 亿港 元，累计现金分红金额为 32.35 亿港元，17-23 分红率在 30-50%范围,24H1 分红率提 升至 60%。 2017 年 11 月公司上市，当时为过去两年中国香港本土公司在港股上市募资额最 大的 IPO，上市首日涨 5.2%至 7.89 港元/股；18 年 3 月公司发布 17 年业绩，纯利同 比增 20.1%，带动公司股价最高涨至 6.89 港元/股（2018/5/14），对应 PE 为 17X； 随着 18 年中美贸易摩擦加剧，人民币升值导致国内成本增加，叠加公司加快海外产 能转移节奏，公司盈利能力下滑，股价最低至 2.20 港元/股（2019/5/2），对应 PE 为 5X。2020 年初，公司受到新冠疫情影响，最低至 1.22 港元（2020/5/28）、PE 跌 至 4X；20 年公司为庆祝集团成立 50 周年，派发每股 5 港仙特别股息，股价有所上 涨；随着国内疫情得到迅速控制，叠加国外疫情产生的订单回流，公司股价、PE 值 上涨，股价最高升至 3.62 港元，对应估值 8 倍（2021/3/22）。21 年下半年东南亚疫 情爆发，叠加终端市场消费需求减弱，海外进入去库存阶段，公司业绩、股价双跌， 最低跌至 1.73 港元（2022/11/22），对应 PE 3.7X。23 下半年随着优衣库、Nike、 阿迪达斯等品牌去库存数据及调整业绩指引，股价开始上涨；24H1 公司净利+14%， 公司派发中期股息每股 0.138 港元，带动股价涨至 4.88 港元/股（2024/11/12），对 应 10XPE，目前公司处于估值中底部。

2.行业分析：服装零售平稳增长，成衣制造龙头效应凸显

我们分析，晶苑国际的成功除了自身能力外，也顺应了 3 个行业趋势：（1）16 年切入运动赛道；（2）海外布局先行者；（3）打造多元化产品组合，形成交叉销售 协同效应。

2.1.零售行业运动服增速最高，品牌供应链集中化趋势明显

近几年行业增长缓慢，市场规模空间广阔。根据 Euromonitor 数据，2024 年全 球服装零售额为 1.45 万亿美元，2014-2024 年行业规模 CAGR 为 0.5%，其中 20 年受疫情影响下降 16%，21 年弹性复苏，22-24 年增长缓慢，根据 Euromonitor 预测，预 计 25-29 年将以 3.5%以上复合增速增长至 1.7 万亿美元，行业市场空间广阔。 从细分品类来看，运动服子行业增长快于其他品类。根据 Euromonitor 数据 14- 24 年童装/男装/女装/外套/牛仔/内衣/运动服 CAGR 分别为 1.7%/0.5%/0.3%/0.2%/- 0.35/1.2%/3.9%，牛仔增速最慢近 10 年呈负增长；运动服增速最快，21 年受疫情减 缓，户外运动热度崛起，21 年运动零售额增长 21%，23-24 放缓至 4-5%增速。根据 Euromonitor 预测，预计 25-29 年将以 5%以上复合增速增长至 5300 亿美元。 从竞争格局来看，运动服品牌集中度更高。2024 年全球服装零售额 CR10 为 12%。 其中 Inditex/迅销/HM 为前三名，24 年市占率分别达 2.3%/1.5%/1.4%。对比服装整 体，运动服饰集中度更高，24 年 CR10 达 28%，其中 Nike/Adidas 24 年市占率分别达 15.7%/8.2%。

运动鞋服行业中的知名品牌的供应商已经开始向头部集中，以此保证品质的稳 定以及降低供应链管理成本。FY2015-FY2024，NIKE 的服装类工厂数量从 408 家减至 285家；鞋类工厂从146家减96家，服装类前五大供应商产能占比从36%上升至51%。2018-2023 年，ADIDAS 的独立制造商从 130 家降至 104 家，其中 74%合作时间超过 10 年，供应商的生产基地从 289 家下降至 237 家。FY2014-FY2023PUMA 的独立供应商数 量从 203 家降至 158 家。

2.2.海外布局：越南、柬埔寨人工和税率优惠逐步减少，未来 印尼重要性凸显

纺织制造行业为劳动密集型行业，同时也是成本敏感性行业，伴随人力成本变化、 经贸协定引起的贸易成本变化以及各国经济发展政策调整，目前全球纺织行业开始向 东南亚国家转移。东南亚海外产区的优势主要有：（1）人工和能耗成本低，根据表 6，越南、柬埔寨、印尼最低工资约为国内的 40-65%；（2）税收优惠政策：越南对 于满足条件的海外投资项目提供企业所得税率优惠及“四免九减半”的税收政策；柬 埔寨给予合格投资项目最高 6 年利得税免税等优惠政策；（3）关税优惠，越南是亚 洲签署自由贸易协定最多的国家之一。根据第一财经，2020 年越南与欧盟签署的自 由贸易协定（EVFTA）已生效，欧盟取消了越南 77%的纺织品关税，同时双方货品 99% 的关税将在 10 年内陆续取消、由低关税逐步演变为零关税；日本根据 RECP 削减关税。 （4）受国际贸易摩擦影响，有海外工厂的纺织企业有望受益。 据新加坡《联合早报》23 年 11 月 30 日报道，越南从 24 年 1 月 1 日起大幅提高 三星、英特尔等跨国公司的实际税率，由最低5%大幅升至15%。报道称，新法从2024 年 1 月 1 日开始生效，适用于连续 4 年中，两年的综合营业额至少为 7.5 亿欧元的在 越投资的外资企业。越南公司税率为 20%，但多年来一直向大型外国企业征收低至 5% 的有效税率和实行长时间的零税期。越南国会通过新公司税法案，意味着这些外国投 资者将不再享有上述税收优惠。我们分析由于晶苑国际出海较早，早已不享受越南税 率优惠政策，因此公司所得税率较为稳定，因此不受此类政策影响。

全球运动品牌龙头成衣生产基地逐渐向东南亚转移。FY2020 越南成为 NIKE 最大 的成衣采购地，FY2013-FY2024，NIKE在中国的成衣采购占比从32%下降至16%；在越 南采购占比从 12%增长至 28%；在柬埔寨采购占比从 12%增长至 15%。2018 年柬埔寨成 为 ADIDAS 的最大成衣采购地，FY2014-FY2023 从 16%增长至 23%；在越南的采购占比 从 13%至 20%；在中国的采购占比从 31%降至 15%。

2.3.同业对比：对比同业，晶苑国际盈利能力仍有提升空间

对比同业来看，晶苑国际成衣产品覆盖最全面，涵盖针织休闲、运动、内衣、毛 衣及梭织牛仔服；申洲主要生产针织运动类用品、休闲服装及内衣服装，主要以棉制 品起家，近些年也在提升自己的化纤能力；鲁泰聚焦梭织；盛泰集团成衣客户涵盖轻 奢及休闲运动，成衣产品包含针织及梭织。1）从体量来看，申洲国际规模最大，23 年收入体量达 249.7 亿元，晶苑国际次之，根据表 10 主要由于晶苑国际成衣价格低 于申洲，我们分析主要由于休闲服饰及内衣均价较低且占比相对较高；鲁泰和盛泰单 价较高主要由于其产品为中高档衬衫等；2）从成长性来看，19-23 年聚阳实业收入 CAGR 为 5%，高于其他公司，主要由于公司在疫情期间开发医用防护服；晶苑国际增 速低于申洲主要由于近几年休闲品类增速不及运动。3）从海外布局及所得税率来看， 儒鸿、聚阳实业及晶苑国际所得税率相对较高，主要由于出海布局较早，不再享受税 收优惠政策。

从毛利率来看，晶苑国际毛利率相对同业较低，根据招股书 17H1 公司成本组成 原材料 / 员工成本 / 分 包 成 本 / 折 旧 及 摊 销 / 其 他 杂 项 占 比 为 59.6%/22.3%/7.6%/2.8%/7.7%，其原材料成本主要包括棉、化纤布料、纱线及配件等， 我们分析晶苑国际毛利率低于同业主要由于：1）儒鸿主要由于销售定价较高，且以 化纤为主、原材料成本较低；2）鲁泰 A 主要受益于低价库存以及产能利用率回升； 3）申洲国际为针织面料、成衣垂直一体化生产企业，其面料生产研发经验及规模高 于晶苑国际。从净利率来看，晶苑国际低于同业主要由于其毛利率较低及管理费用率 相对较高，根据招股书 17H1 公司管理费用中员工成本占比 59.4%，我们分析公司管 理费用率高于申洲国际也受公司产能分布相对更分散，以及共创模式服务带来较大费 用影响。从人效及人均工资来看，公司低于同业，23 年盛泰集团人效较高主要由于 公司进行基地整合员工数量发生较大变化，晶苑人均薪资较低主要由于其海外基地布 局占比较大。

3.公司优势：五大品类产品布局，研创能力强、客户黏性 高、海外先发布局

3.1.拥有优质客户资源，共创模式深度绑定大客户

核心客户资源优质稳定。根据公司招股书 2016 年公司已服务于全球十大顶尖服 装品牌中的 7 家，为超过 30 位客户、总计逾 50 个品牌提供优质服务，与十大主要客 户建立了长达 10 至 30 年的深厚合作关系。依托公司强研发、强设计能力以及快反优 势，14-16 年公司前五大客户占比基本达 70%，17 年开始由于新增运动户外服类，前 五大占比有所下滑；17-19 年大客户占比整体呈上升趋势；20-22 年受疫情影响前五 大客户占比下降至 60%，但 23 年开始有所恢复，我们分析主要由于品牌去库尾声， 公司订单有所恢复。 与优衣库合作近 30 年。1996 年在配额制度取消后，公司以日本设为目标市场测 试公司竞争力，与 Fast Retailing（优衣库母公司）开始合作，之后优衣库大获成 功，2008 年公司与迅销旗下 GU 也开始合作。14-23 公司第一大客户占比 30%-39%，即 采购份额为 5.7-9.3 亿美元（18-19 采购额达顶峰 9.3 亿美元）。

通过共创模式深度绑定客户资源，提升产品附加值。共创模式的核心内涵包括 开发“恰当产品”，以“恰当成本”将其商业化生产， 并在“恰当时间”内交付客 户。通过共创业务模式在多个阶段为客户提供服务，从时尚趋势及市场走向研究、产 品概念设计、原材料开发及採购、产品及工业创新、样品制作、全球生产规划及优化、 存货管理到物流及交货。 1）深度参与客户产品设计研发，建立独特的研创壁垒，深度绑定客户。在共创 模式下，公司不再仅仅是传统的代工企业，而是深度参与到产品的设计和研发环节。 通过与客户紧密合作，共同打造具有独特设计和创新功能的产品，为产品增加了附加 值。例如，集团与最大品牌客户携手，利用先进的毛衣针织技术开发热销裤装，并与 领先的运动服品牌共创全新的图案设计，获得较好市场反馈，使得产品在市场上更具 竞争力。 2）流程时间从 12 周缩短为数天。通过较早地与客户的关键决策者沟通并提出产 品理念，减少反馈次数和所需时间；同时凭借自身的现场开发能力快速落实产品规格， 利用自行开发的自动化设备缩短生产时间，以及先进的 IT 系统和紧密的供应链合作 提高交货效率。较短的产品开发周期使得晶苑国际能够更快地响应市场需求，推出新 产品。 3）降低生产成本。由于公司参与创设产品，可建议所选的原材料，因此能以同 类原材料向供应商发出更大额的采购订单以降低原材料成本。同时，通过创新工序和 优化生产流程，提高了生产效率，减少了浪费和不必要的成本支出，进一步提升了产 品的盈利能力。

3.2.海外布局先发优势

70 年代开始出海，23 年海外员工占比 82%。根据公司招股书，1970 年公司开始 海外拓展，率先在马来西亚及毛里求斯成立工厂，使得公司快速积累海外生产经营经 验；1980 年代公司在牙买加设立生产基地；2003 年开始先后布局越南、孟加拉、柬 埔寨等东南亚国家建立工厂，具有先发优势，享受到早期柬埔寨及越南的劳动力成本 优势、税收及关税优惠，同时结合产能快速扩张形成规模优势，满足客户低价、分散、 稳定、高效的供应需求。同时保留中国生产基地，利用高人效及高研发优势，与海外 基地形成互补。16 年越南员工人数占比超过中国，19 年中美贸易摩擦影响，越南员 工占比超 50%，截至 23 年越南/中国/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡/其他地区员工占比分 别为 49.2%/17.5%/ 12.8%/12.8%/7.0%/0.7%。

3.3.多品类布局，交叉销售产生协同效应

晶苑自创立以来，通过内部积极开发与策略性收购并行的方式，不断丰富和拓展 产品品类，目前公司已形成休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服产品 布局，为品牌客户提供了便捷高效的一站式采购解决方案。 多元化布局带来交叉研发与交叉销售协同效应。1）在交叉研发领域，公司凭借 对不同产品核心工艺的深入理解与掌握，实现了跨品类的技术融合与创新。例如， “车缝毛衣” 的推出，巧妙运用了休闲服生产流程中的车缝技术，大幅提升了毛衣 的生产效率；“混合服装” 则将毛衣与休闲服面料巧妙结合，创造出新颖的产品形 态；“运动休闲服装” 更是结合消费新趋势，将运动服和户外服的功能性与休闲服 的时尚设计相融合，满足了消费者对于多元化服装功能的需求。此外，针织牛仔裤、 运动贴身内衣、起居服系列等创新产品，也都是交叉研发的成果体现。2）在交叉销 售方面，公司基于自身丰富的产品品类和广泛的客户资源，积极开展跨品类销售策略。 根据招股书，公司积极向休闲装客户开展领域交叉品类销售，与优衣库、H&M 等客户 在贴身内衣等多个产品领域展开合作；向毛衣客户进行交叉品类销售，像向优衣库、 Marks & Spencer、Gap 及 Abercrombie & Fitch 等客户销售起居服系列产品。

4.成长驱动：客户份额拓展+垂直一体化带来盈利能力提升

4.1.短期预计快速招工补充产能

24H1 员工人数+8%，随着订单增长，有望维持快速招工补充产能。公司员工人数 在 18-19 年最高达 8 万人，20 年受疫情影响员工减少 1 万人至 7 万人，21 年订单有 所恢复员工快速招至 7.6 万人，体现公司快速招工及员工培训能力。23 年受品牌去 库影响，订单减少，员工减少 0.8 万人至 6.5 万人；24 年随着订单恢复，24Q1 面临 产能瓶颈，公司已迅速反应，优化生产规划及调度，并进行大量针对性招聘工作，截 止 24H1 末已增聘 5000 名、总数增至 7 万名。我们分析对比高峰期 8 万员工产能， 员工产能扩充仍存在较大增长空间，同时伴随新招员工熟练度提升，有望带来产能利 用率提升。

4.2.老客户份额提升+新客户放量

短期来看，疫情期间，由于消费者对于运动休闲服装需求增长，以及品牌公司对 消费复苏节奏较为乐观，为避免物流受限导致缺货风险，各品牌 21 年末开始增加备 货，但 22 年随着疫情缓和，物流受阻压力减小，库存商品集中到岸，导致各品牌终 端库存压力大幅增长，叠加欧美通货膨胀导致消费疲软，行业库存压力进一步加深。 海外市场进 22Q3 入去库存阶段，根据各品牌库存数据，大多品牌已于 23Q4 库存增速 转负，库存逐渐恢复至健康水平，上游制造端迎来订单拐点。 从老客户来看，收入增长主要来自品牌自身增长及份额提升，根据各品牌业绩指 引，对未来财年业绩持有乐观展望，有望为公司的未来发展提供有力支持。23 年 4 月，迅销集团在 FY23 中期业绩会议上将 2023 年被界定为 “第四次创业” 的起始 点。迅销集团提出了明确的收入目标：在 5 年时间内，实现收入达到 5 万亿日元 （约合 334 亿美元），对应 CAGR 12.5%；在未来 10 年，收入要翻两番，达到 10 万亿日元（约合 669 亿美元），对应 CAGR 13.7% 。我们认为公司凭借与迅销 30 余年合作经验及快反能力，有望进一步提升在迅销采购份额占比。 从新客户来看，2017年公司通过Vista接入UnderArmour、TheNorthFace及PUMA 等重要运动品牌客户，随后陆续拓展其他运动品牌客户，新客户目前体量较小，凭借 公司共创模式、研发能力及快反等优势有望实现快速放量。

4.3.持续布局垂直一体化+自动化升级，带来盈利能力提升

2021 年起，公司开始产业链垂直一体化布局，根据公司财报，2021 年和 2022 年，晶苑分别收购了位于越南和孟加拉的两间布厂。2021 年，晶苑还收购了 “新科 技针织” 公司，该公司专注于开发及生产平底鞋上部结构产品，能够为晶苑的性能 毛衣及其他产品创新提供有力的技术支持。 我们分析公司持续布局垂直一体化产业链，有利于：1）降本增效，提升盈利能 力，公司通过布局布厂产能，能够有效控制从原料采购到布料生产、成衣制造的全流 程，降低中间环节成本，毛利率有望逐步提升；2）强化面料研发能力，增强技术壁 垒，公司本身在成衣设计及研发具有优势，通过拓展面料研发能力，有望进一步增强 公司技术壁垒，增强与客户的合作黏性和排他性；3）提升快反能力，品牌客户疫情后去库存结束后，对制造商提出了更高的要求，公司垂直一体化布局有利于更好降低 供应链风险，提升快反订单的接单能力，缩短交期，以适应品牌客户去库存后小批量、 快交期的订单需求。 公司持续专注技术升级及实施自动化，使其更具灵活性，以满足客户更具挑战 性要求的订单，从而进一步加快获得市场份额，公司将在其位于不同国家的生产中心 之间共享成功的范例和经验，创造可持续的生产优化流程。根据公司官网，受益于先 进的 SAP 解决方案提升晶苑国际的生产能力，增加产量，同时减少废物，集团在 2021 年的生产力和收入增长分别按年增加 140% 和 21%，而订单履行率亦提高了 19%； 2022 年公司的越南牛仔服工厂的智能仓库启用，能够存储 400 万码的面料和 200 万件 成品服装，并可提供 24x 小时全天候服务，为工厂增加 100%仓储存量，减少 50%人员 需求；2024 年公司在越南投资建立了首个现代化中心，现代化中心由两个主要区域 组成，分别为用于开发和制造机器的 smartLAB，是开发机械人及订制测试与模拟机 器的所在地。另一个区域则为各种自动化应用和数码化技术，包括机器升级和改装、 机械装卸、面料处理和自动组装的工作室。未来，团队正计划扩充中心，目标提供配 备最新技术的生产环境为研发项目进行先导测试，加速其扩展。凭藉自动化方案，集 团制作基础款 T 恤的生产时间同比 2020 年减少 15%。

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