2024年乳业专题报告：周期之中辨趋势

一、上游奶源：周期之中强化趋势，龙头掌控再强化

（一）奶价复盘：供需主导波动，本轮周期明显拉长

2008 年以来，我国原奶价格经历了 2012-2014 年、2019 年至今两轮大周期，且当前上涨、 下跌周期均明显拉长。2008 年以来，我国乳制品行业相继经历了全行业安全补课、规范 化发展阶段。且在供需格局主导下，原奶价格亦经历了 2012-2014 年、2019 年至今两轮 大周期，且本轮周期明显拉长。当前原奶周期下行已超 3 年，行业步入深度调整阶段， 全产业链盈利普遍受损。我们将从原奶周期复盘中，探寻奶价变动规律、辨析产业新趋 势，由此展望企业未来经营。

具体看，三聚氰胺事件后，我国原奶周期可分为四个阶段： 2009-2012 年：需求复苏带动原奶上行，奶源型乳企切入下游市场。2008 年三聚氰胺事 件对乳品需求形成冲击，国家快速出台《乳品质量安全监督管理条例》、《生鲜乳生产收 购管理办法》、《乳制品工业产业政策》等一系列政策整顿奶业，加强监督管理，提升行 业安全标准，随着消费信心逐步修复，乳品需求逐步回暖，2009-2012 年乳制品产量平均 增速达 11.5%。2012 年起在此背景下，上游牧场凭借自有奶源优势，推出自有品牌1加速 切入下游市场，且品类多以更易发挥奶源优势的白奶为主，在 2013 年奶价高点辉山乳业 /西部牧业/中国圣牧/现代牧业乳制品收入占比分别达到 72%/48%/26%/10%。

2013-2014 年，国内外同步减产带来“奶荒”与其后的暴跌。

国内方面：散户出清+疫病，2013 年供给下滑奶价上涨。一是由于饲料价格上涨带 来养殖成本攀升、政府对原料奶质量管控越发严格、牛肉价格上涨催化散户卖牛等 因素，散户奶农快速退出而新建的规模化牧场投产速度较慢，导致全国奶牛数量减 少，二是国内产生口蹄疫导致减产杀牛，2013 年原奶产量同比下降 5.7%。国内相应 加快大包粉进口，2012-2013 年大包粉进口分别同比增长 27%、49%，原奶价格由 2012 年 9 月加速上涨至 2014 年 2 月高点 4.26 元/kg，涨幅达 30%。

国际方面，主产国干旱减产，国际大包粉价格爆涨。作为全球最大奶源基地的新西兰在 2013 年 2 月至 4 月陷入干旱危机，美国、澳大利亚等大国产量增速也明显回 落，供需明显失衡背景下，恒天然奶粉拍卖价由 2012 年中的 2500 余美元大幅飙升 至 2013 年的 5000 美元以上，区间涨幅高达 106%。 随着 2014 年乳制品需求逐步走弱，而全球补栏明显，海外市场奶价大幅跳水、进口大包 粉继续涌入中国市场，同时大量乳企“出海”收购海外奶源，进一步将采购需求转移至国 外，加剧本土市场供需矛盾，“奶荒”变成“过剩”，国内主产区奶价自 2014 年 2 月快速回 落，至 2015 年 4 月跌至 3.4 元/kg 左右方企稳，跌幅达到 20%，奶价下行加速散户出清， 甚至出现“倒奶杀牛”事件。而海外大包粉拍卖价则由 2013 年 4 月高点的 5245 美元/吨持 续下跌至 2015 年 8 月的 1590 美元/吨，累计跌幅达 70%。

2015-2018 年：需求疲软、库存压力、外部冲击等持续压制奶价，叠加成本压力、环保趋 严等因素使得牧业深度调整，中小牧场渐次出清。

需求疲软、库存压力、外部冲击及成本上涨，带来牧业盈利持续恶化。随着经济增 速下台阶，乳制品消费需求同步降速。同时，前期大量的进口大包粉库存待消化， 叠加进口液奶与复原乳大量涌入市场，抑制中国原奶价格上涨。同时，由于国内玉 米供给侧改革下产量下降，叠加中美贸易摩擦下苜蓿草/燕麦草/大豆等进口依存度高 的饲草成本亦明显上涨，2018-2019 年饲养成本上升，进一步加剧了牧业压力。 

企业端，压力之下竞争加剧，上、下游同步出清。奶源型乳企由于资产重、消化原 奶压力大，2014-2015 年率先发起价格战，行业陷入混战，直至 2016-2017 年龙头企 业入局成为压死中小乳企的最后一根稻草，逐步退出常温奶竞争、退守低温奶市场。 上市牧场企业盈利能力则持续下滑甚至亏损，现代牧业、中国圣牧重新聚焦原料奶 业务，辉山乳业 2019 年退市。而小规模奶农在奶价下行、技术受限、质检要求提高 等多重压力下，生存空间受到进一步挤压，根据 USDA 数据，行业存栏量由 2015 年 的 840 万头下降至 2019 年的 610 万头，累计去化幅度达 27%，且呈现出牧场规模由 小到大渐次出清的特征。

此外，环保风暴来袭，一定程度拉长产能去化周期。随着 2015 年史上最严格《新环 保法》的颁布及实施的环保督察巡视制度，及 2018 年《环保税法》的实施，环保压 力持续加大。因此，即便自 2019 年起原奶价格已开启上行，但部分牧场仍因环保不 达标被强制关停，或因成本过高入不敷出而退养，部分拉长了产能去化周期。根据 农业农村部监测，2019 年 10 月起，奶牛存栏量方见底回升。

2019 年至今：疫情、政策影响下，原奶周期拉长。

2019-2021 年：疫情刺激需求提速、奶价上行，政策支持下存栏加速扩张。2019 年 起随着需求逐步复苏，叠加前期存栏去化到位，原奶价格开启上行。而 2020 年疫情 后消费者健康免疫意识提升，带动常低温白奶加速增长，而白奶仅可以生鲜乳作为 原料，国内奶源更为稀缺，奶价相应于 2019 年初的 3.6 元/kg 左右上涨至 2021 年底 的 4.32 元/kg，涨幅近 20%。而供给端，2019 年 10 月存栏量在奶价催化下见顶回升， 加之 2019-2020 年猪价大幅上涨并维持高位，且 2020 年进口大包粉快速增加、保障 奶类供应安全重要性提升，国家养殖政策重心由环保严监管转向稳价格保供给，养 殖审批相应加速，根据荷斯坦统计，2020-2022 年中国新建或计划新建项目 562 个， 设计存栏量 377 万头以上，其中 69.5%为万头以上牧场。同时，进口活牛亦在 2020- 2022 年间大幅攀升。

2022 年至今：需求回落叠加产能集中释放，原奶下行已 3 年，行业深度调整。2022 年以来，一方面，随着疫后经济及购买力受损，乳制品需求相应降速，2023-2024 年 终端销量预期平稳；另一方面，前期产能经历两年建设周期开始密集投产，行业供 需格局反转，2022 年 2 月起原奶价格同比增速转负，且降幅持续扩大，截至 2024 年 11 月原奶价格为 3.13 元/kg，较前期高点已下降 26%，而饲料成本前期持续维持高 位，2024 年方有所回落。根据产业调研，行业整体盈利自 2023 年 12 月转为亏损， 当前行业亏损率近 9 成，行业步入深度调整。

（二）产业特征：政策引导贯穿始终，反向一体化趋势强化

1、政策迭代：战略高度重视，重心因时而进

国家在战略层面高度重视乳业发展，且供给先行、需求接力，产业政策持续落地。在中 国奶业发展的过程中，国家层面均结合不同阶段的时代背景、竞争环境作出重点规划， 并持续出台相关落地政策，并由各部委牵头地方政府进行落实，共同推动了行业的持续 健康发展。且从路径上，中国作为传统种植业文明大国，补齐供给端短板是过去政策发 展的重中之重，而随着中国奶业竞争力持续增强甚至过剩，需求端政策的重要性亦将提 升。具体看：

供给端：政策因时而进，落地越加精细。

政策导向上，质量监管→优质供给→产业竞争力，政策重心因时迭代。 2008-2015 年，聚焦质量监管：行业早期粗放发展埋下了质量安全的隐患，2008 年三 聚氰胺事件爆发后，国家迅速出台了包括《乳品质量安全监督管理条例》、《奶业整 顿和振兴规划纲要》等一系列监管政策，提升了行业安全标准、进入门槛，加强乳 品质量监督管理。而针对乳制品工业企业布局不合理、重复建设问题，2011 年“十二 五”规划的推出进一步引导企业跨地区兼并、重组，淘汰落后生产能力，推动乳制品 工业结构的升级。 2017-2020 年，奶业振兴与国货崛起：2017-2018 年，以“奶业振兴”相关政策为代表 的政策相继推出，主要着力于保障优质乳品供给、加快建设现代奶业，并于 2018 年 提出“奶源自给率到 2020 年实现 70%”的目标。同时，为扭转三聚氰胺事件后进口婴 配粉占据主导的局面，并于 2017 年出台婴配粉注册制、2019 年推出《国产婴幼儿配 方乳粉提升行动方案》，力争婴配粉自给水平稳定在 60%以上。 2021 年以来，提升奶业竞争力：2020 年以来，虽奶业振兴成效显著，但仍存在奶业 生产成本高、产销衔接不紧密、产业链利益联结机制不完善等问题，产业整体竞争 力不足，进口冲击严重，2021 年国内奶源自给率回落至 61%，在此背景下，2022 年 《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》继续强调“2025 年奶业自给率达到 70%以 上”，2022 年进一步推出《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，继续强调提升奶业 竞争力，保障奶类供给安全。

落地层面，地方政府贯彻落实国家规划，补贴金额持续增加、范围持续扩大。以内 蒙古主产区为例，自 2008 年至今持续出台实施细则支持奶业发展，持续落实补贴政 策。补贴维度从早期单纯的规模化养殖，增加至饲草、良种繁育、防疫、用地、资 金、乳制品加工升级等全产业链各个环节，且补贴力度持续加大，投入资金持续增 加，为奶业的长期发展奠定了坚实基础。

需求端：营养倡议、规范标识、学生奶计划为主要抓手，期待更多政策落地。

一方面，国家营养倡议、规范标识，引导居民消费。中国居民平衡膳食宝塔作为居 民健康饮食的官方参考，自 1997 年发布以来已更新四版，其中仅有奶类及奶制品的 建议摄入量在持续增加，2015 年中央农村工作会议提出“树立大农业、大食物观念”， 2016 年中央一号文件写入“树立大食物观”，倡导加快植物蛋白向优质动物蛋白转化。 2024 年首次把规范复原乳标识、促进鲜奶消费写进中央一号文件。

另一方面，学生奶计划稳步推进，目标 2025 年学生奶人数达到 3500 万人。学生奶 计划作为品类教育的重要手段，早在 2000 年，农业部、教育部等 7 部委局就提出实 施“学生饮用奶”计划，但整体落地推进较慢，2013 年学生奶推广工作移交中国奶业 协会。2020 年新冠疫情爆发，人民健康意识提升、牛奶消费量提升，中国奶协于年 底制定学生奶推广规划，设置“到 2025 年，力争学生饮用奶日均供应量达到 3200 万份，饮奶学生数量达到 3500 万人”的目标，各地方政府将落地学生饮用奶写入政府 工作报告、加速落地，学生覆盖率进一步提升。2023 年学生饮用奶惠及 3210 万名 学生，覆盖率由 2019 年的 17%提升 3 个百分点至 20%，虽相较于国外仍有较大差 距，但稳步提升势头向好、发展亦更为规范。

2、上游牧业：规模化大幅提升，乳企加速反向整合

实际上，奶牛养殖周期本身较长、致死病相对较少，故正常年份原奶周期波动相对平缓。 不同于生猪养殖以食肉为目的、长成即出栏，奶牛养殖以产奶为目的，从犊牛至成母牛 最快也需 2 年左右，且成母牛的全养殖周期可生育 10 胎左右，其中 3-4 胎次产量达到峰 值。同时，相较于生猪养殖疾病扰动较大（如 2007 年蓝耳病、2015 年猪丹毒疫情、2018 年非洲猪瘟等），奶牛养殖几乎无大型致死病，整体供给端相对平稳，存栏量变化根据 需求及奶价变动而调整，整体供、需均相对稳定，正常年份周期波动性相对更小，2008 年以来仅出现过 2013-2014、2019 年至今两轮大周期。

国内原奶自给率快速回升，短周期内国内外联动或趋势性减弱。2015 年至 2019 年国内 受奶荒、环保风暴、企业出清的影响，处于去化周期奶牛存栏量持续减少，叠加 2020 年 疫情催化下饮奶需求大幅增长，对国外奶源依赖度增加，原奶自给率由 2015 年的 74%下 降至 2021 年的 62%。2021 年在奶价与政策支持下补存栏明显，原奶自给率迅速回升， 2023 年以来已超过 70%。考虑需求端，一是国家持续规范进口奶粉“复原乳”产品标识管 理且国内乳企主动寻求品质差异化而主动在酸奶、婴配粉品类上使用生鲜乳生产；二是 疫情后定位基础营养的常低温白奶相对景气突出，而白奶仅可用生鲜乳生产，国内奶源 重要性进一步提升。而供给端看，2020 年以来牧场建设审批加速，荷斯坦数据显示，仅2020-2022 年中国新建或计划新建项目设计存栏量即达 377 万头以上，其中 69.5%为管理 效率更优、单产更高的万头牧场，国内原奶生产具备坚实的产能基础。故预计未来国内 奶源自给率将维持在较高水平，短周期内的国内外联动或趋势性减弱。

同时，规模化趋势显著，单产水平达到全球前列。

百头以上牧场占比快速提升至近 80%，Top 30 牧业集团产奶量占比已超过 50%。中 国奶牛规模化养殖进程正在加速，向更大规模、更高效的生产模式转变。100 头以上 的规模牧场占比由 2002 年的 12%提升至 2022 年的 74%。在 2020 年以来的新一轮 的牧场建设潮中，更倾向于建设大规模的牧场，以提高生产效率和抗风险能力，预 计当前百头以上规模化牧场占比持续提升至近 80%。2023 年 Top 30 牧业集团产奶量 占比已达到 51%。同时，我国牧场平均规模从 2015 年的 43 头快速爬升至 2023 年的 296 头，目前中国牧场的平均规模虽然与新西兰、美国等奶业发达国家相比仍有差 距，但已经接近澳大利亚，在全球范围内属中等偏高水平。

而与规模化程度快速提升相伴的，是我国单产水平快速追赶，目前已达到全球前列。 伴随规模化养殖与生产技术水平的持续提升，中国奶牛单产由 2015 年的 6.0 吨/头/年增长至 2023 年的 9.4 吨/头/年，年复合增速达 5.8%,与全球主要奶业国家相比，已 经超越了荷兰，仅次于以色列、加拿大和美国，且头部牧场成母牛年单产水平普遍 达到 12 吨左右甚至 13 吨以上。

同时，下游乳企对上游奶源把控持续增强。

一是当前控股上游存栏量已近 40%。在经历 2008 年乳品质量要求提升、及 2013 年 “奶荒”后，可控奶源重要性进一步凸显，下游乳企加快对上游牧场的自建、收购或股 权增持；2020 年后奶价上涨且白奶需求增加，进一步催化乳企加速奶源布局。根据 中国奶业统计资料，目前仅下游乳企控股上游牧场存栏量占全行业比例已经由 2017 年的 15%增加到 2023 年的 38%，若考虑参股或战略合作的牧场占比预期更高。且根 据荷斯坦统计，乳企自有或控股的牧场以规模化牧场为主，以万头牧场为例，2023 年我国万头牧场数量近 170 个、存栏量近 200 万头、占原奶产量超 1/3，而万头牧场 中私人牧场占比不足 5%，近 70%为乳企自有或控股牧场。从乳企奶源自给率角度 看，目前龙头伊利、蒙牛自给率均约 40%+，除新乳业外，其余中小乳企自给率更高。

二是与龙头乳企实现长期稳定的战略合作关系，更利于牧场企业平稳度过原奶周期。 根据草根调研反馈，以伊利、蒙牛为代表的企业对合作牧场实施分级管理策略，对 企业养殖水平、历史合作稳定性等方面均有参考，高级别供应商在原奶收购价格、 收购优先性上均有一定优势，因此尤其在原奶过剩阶段，与伊利、蒙牛具备稳定合 作关系的牧场经营将更为稳定。

因此，考虑正常年份原奶周期波动本就相对平缓，而当前上游牧场规模化程度持续提升、 抗风险能力增强，而下游牧场反向一体化亦将带来未来供需匹配程度提升，预计未来原 奶周期波动将更趋平缓。

3、乳企盈利：从竞争主导二十载，到原奶周期渐内化

实际上，原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，以往销量与结构是收入增长的核心， 竞争格局是主导盈利变动的关键，2020 年以来奶价波动方成主角。

于龙头乳企而言，原奶价格窄幅波动阶段竞争格局主导盈利，大涨大跌阶段液奶吨 价方向变动。通过拆解伊利液态奶收入及毛利率变动可以看到，自 2015 年到 2022 年销量增长、结构提升持续为公司营收增长的主要拉动。而产品吨价则同时受到竞 争格局、原奶价格的共同影响：1）当原奶价格波动相对平稳时，竞争格局占据主导， 如 2016-2019 年行业相继经历了全行业混战与双雄千亿竞争；2）当原奶价格大幅涨 跌时，吨价与奶价同向变动，如 2015 年、2021 年、2023 年，尤其是本轮奶价大幅 下行阶段，龙头企业也更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收”并通过加大买赠 促销甚至喷粉以应对，吨价相应受损。吨成本方面，2019-2021 年在建工程密集转固，固定资产 CAGR 达 27%，预计部分推升吨成本。

于中小乳企而言，原奶与经营更为“顺周期”，但竞争格局明显压制企业盈利弹性。 小乳企产品多以液态奶甚至低温为主，原奶成本占比预期更高，叠加奶源掌控力相 对略弱，在原奶周期中受影响更明显，上行期压力更大，下行期也可更多享受成本 红利。但中小乳企经营相对被动，2016-2017 年全行业混战阶段盈利持续承压，而 2022 年以来的原奶价格加速下跌带来龙头买赠促销力度加大，亦侵蚀了中小乳企的 盈利弹性，本轮毛利率提升幅度明显不及 2014-2015 年。

而由于上下游联结越发紧密，产业链利润在上、下游之间更呈现荣辱共担的趋势。

于上游牧场而言，周期波动中盈利稳定性提升，奶价大幅下行期有了盈利安全垫。 在 2013-2015 年的奶价大周期中，上游牧场盈利波动剧烈，尤其是在奶价下行阶段 盈利大幅受损部分企业甚至退市；而本轮奶价周期中，上行、下行阶段上游牧场毛 利率弹性均有所收敛，且即便原奶周期回落三年，盈利压力依然相对可控，如上市 时间较早的现代牧业、中国圣牧、原生态牧业，本轮盈利压力均小于上一轮原奶下 行期。

而反观下游龙头乳企，后千亿阶段收入、利润诉求更为均衡，经营重心转向维稳全 产业链，以短期换长期。在 2013 年原奶上行期迎来行业提价潮，2014 年原奶下行阶 段则充分享受成本红利与盈利增厚，2016-2019 年奶价相对平稳阶段，则由竞争格局 主导盈利变动。而随着后千亿时代到来，龙头乳企收入、利润诉求更为均衡，不同 于 2014 年原奶价格下行及平稳阶段，由于竞争加剧带来的毛销差震荡下行，2020 年 起费用率见顶回落，蒙牛、伊利毛销差相继开启上行趋势。而由于双雄均通过持股、 买赠促销帮助消化过剩奶源、提供融资支持等方式深度绑定上游牧场，与之相关的 大包粉喷粉减值、牧场亏损致使投资损失、计提保理风险准备和小额贷款损失准备 等在 24H1 占伊利、蒙牛税前利润比重已大幅扩大至 10%以上，短期内乳企经营业 绩承压。

（三）本轮周期行至何处？去化方向明确，25Q3 反转可期

生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差已在收窄，且 预计供给变动将为来年原奶价格变动的关键因素。由于上游牧业行业分散、供需相关数 据统计口径存在一定差距，叠加由于大包粉占整体乳制品消费占比不足 30%且多用于冰 淇淋、乳饮料、烘焙等品类，因此从回溯效果来看，生鲜乳需求-供给增速差为原奶价格 变动的较好高频观测指标（其中，原奶需求以乳制品加工量表征，供给以农业农村部统 计的生鲜乳产量表征），即除了 2020 年疫情突发扰动及其后的基数效应外，需求-供给增 速差大于 0/需求增速大于供给增速时，原奶价格普遍上涨，反之则奶价下跌。当前需求供给增速差负值已在收窄，且考虑当前消费需求相对疲软，且政策传导仍需时间，预计 供给变动将为来年原奶价格变动的关键因素。

当前上游牧业普遍亏损，2024 年 2 月起存栏量见顶回落，当前产能去化已步入深水区。 由于原奶价格自 2021 年 10 月起已持续回落 3 年、累计跌幅近 30%，上游牧业企业盈利 普遍恶化，根据产业调研，2023 年 12 月起行业整体盈利转负，且当前全行业亏损面接近 90%。在此背景下 2024 年 2 月奶牛存栏量由 649 万头的高点见顶回落，截至 11 月存栏 量为 620 万头，累计去化 4.4%，且 8 月以来去化速度呈现放缓态势，已逐渐步入深水区。 同时，由于低产牛去化一定程度被动推升牛群质量，同时牧场更倾向于提高单产以摊薄 固定成本，今年以来成母牛单产仍在加速提升，带来整体生鲜乳产量仍在增长。具体看：

从牧场自身来看，当前规模企业为主、前期淘牛价格较低，抗风险能力及主观意愿 上均愿意延缓去化。由于当前牧场规模化程度明显提升，牧场经营抗风险能力明显 增强，更能应对原奶价格下跌的扰动。同时，由于 24 年价格较低的进口牛肉大幅增 长，叠加中小型牧场退出杀牛，共同导致低价牛供应激增，牛肉价格相应大幅下跌， 产业调研显示，部分牧场反馈此前正常年份淘汰牛价格在 1.5-1.6 万/头，近期下跌至 8000 元/头左右，进一步降低短期淘牛意愿。

从外部环境来看，政策/通知密集出台要求力求稳定基础产能，同时饲料价格下跌也 部分减缓企业盈利压力。随着牧场压力持续扩大及产能出清，8 月以来农业农村部相 继召开生产形势座谈会、稳定生产调度会、加大信贷保险支持的座谈会等高规格会 议，并在 9 月联合多部门发布《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，政策层 面高度重视上游盈利恶化及产能出清情况，要求在补贴政策、精准帮扶、金融信贷、 降低成本、刺激消费等多维度上发力，以期稳定肉牛奶牛基础产能。同时，今年以 来饲料成本逐步下跌，尤其是 9-10 月集中收青储阶段，在今年需求疲软而玉米丰产 背景下，青储价格大幅下跌 10-20%，部分减缓企业盈利压力。

从去化结构与节奏上，中小牧场去化为主，且近期放缓存在一定季节性扰动。从去 化结构上看，结合产业调研了解，今年龙头牧场整体存栏量仍在逆势扩张，去化集中在盈利及现金流压力较大的中小牧场；同时，龙头企业多以淘汰低产成母牛为主， 而中小牧场则更倾向于淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至 80%甚至更高（正 常占比在 50-55%左右），在保证当前现金流可正常周转的同时，也一定程度折损后 期可持续增长的潜力。此外，根据产业调研，9-10 月存栏量甚至环比略有增加，主 要系一方面前期规划的牧场仍按期投产，另一方面，秋季天气凉爽后往往进入产犊 高峰，存栏量季节性增加影响。实际上，截至 11 月存栏量再度环比下行，且同比下 降 3.5%、降幅仍在持续扩大。

从企业盈利压力来看，2022 年以来牧场维持现有存栏规模的净现金流持续为负，净负债 率或已超过前期高点。由于奶牛养殖需维持一定犊牛及后备牛数量，方可维持牧场可持 续增长，因此在公斤奶现金成本外，需考虑后备牛资本化的现金投入。以龙头现代牧业 为例，我们测算 2022-2024H1 考虑养殖后备牛的资本化现金投入后的现金成本为 4.44/4.56/3.65 元，对应单位净现金流分别为-0.16/-0.53/0 元，扣除现金后的净负债率于 2023 年达到峰值 149%，2024H1 回落至 138%，压力或已超过上一轮压力期的高点。从 代表性上市牧场来看，无论是现金成本还是单位净现金流均呈现同样走势，2024H1 虽受 益于成本回落，现金流压力有所减轻，但普遍仍处于负值状态。而进一步考虑全行业， 由于上市牧场无论是原奶售价，还是现金流成本均明显好于中小牧场（预计普通牧场单 位现金成本将较现代牧业仍将进一步高出 0.2-0.4 元），预计腰部尾部牧场现金流压力将 更大。

因此，我们预计产能去化方向仍然明确。一方面，虽然部分牧场在前期已淘汰低产牛、 后备牛，且饲草料成本下降后，现金流可基本回转，但考虑维持后备牛的资本化投入后 预期全现金流状况依然承压；另一方面，临近年底不少乳企将与牧场签订下一年的购销 合同，预计将继续推动合作牧场的减产去化，因此预计产能去化速率虽然温和，但方向 不变。从牧场变动前瞻性指标看，牧场已开始缓建甚至停建奶牛场，行业成母牛比例在 2020 年加速补栏后持续回落，2024 年 5 月以来逐步企稳且小幅回升。 节奏上，先看春节后存栏去化进度，后看 25Q3 原奶周期有望反转。从具体观测时点上 看，一是 25 年春节后：当前逐渐步入春节旺季备货期、原奶价格呈现企稳态势，但节后 淡季预计奶价重回下行，尤其是缺乏稳定收奶客户、前期存在赊账或负债率较高的中小 牧场或存在加速出清可能；二是 25 年 9-10 月：考虑产奶量与需求量的淡旺季存在错配， 正常年份奶价波动季节性明显，结合 9-10 月将再次进入集中采购青储阶段将带来阶段性 现金流压力增大，中性预期在需求延续弱复苏状态下，25Q3 原奶价格有望反转。

同时可以预期的是，经历本轮原奶周期后，龙头乳企对上游的把控力将进一步显著增强。 一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下，腰部尾部供应商生存境况压力显著更大， 未来上游牧场或将更倾向于与龙头乳企维持长期稳定的合作关系；二是考虑犊牛成长为 成母牛最快也需 2 年多时间，在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分 牧场成母牛占比提升至 80%甚至 100%，意味着折损未来的增长潜力，若原奶周期反转， 成母牛产能跟进将相对滞后，龙头牧场将进一步加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源 优势将不断强化。

二、需求展望：长端逻辑未变，需求复苏在途

（一）短期压力：销量并未下滑，价跌为主因

2023 年以来乳业行业规模收缩如何理解？：销量并未下滑，价跌为主因。

销量方面：疫情透支+购买力走弱致近两年销量平稳。一方面，因疫情阶段健康免疫 意识提升且居家场景增加，乳品消费实现脉冲式渗透，部分透支后期增长；另一方 面，中国乳品单价相较于购买力本就偏贵，经济走弱后预期对消费亦产生一定影响。 而具体看销量增速表现，我们认为即便 2023-2024 年行业规模收缩，但终端销量并 未明显下滑： 1）从产量维度看，由于疫情防控优化后企业普遍对需求预期乐观，因此 2023 年备 货及库存水平较高，2024 年春节后龙头主导行业集中库存去化，至 2024 年 7 月渠 道库存已至较轻水平。参考统计局披露的乳制品产量数据，2023 年、2024 年前 10 月，乳制品产量分别同比+3.1%、-2.3%，考虑 2023 年末产量基数降低、2024 年春 节备货提前，并保守假设 2024 年全年乳制品产量同比-2.3%，则 2022-2024 年 CAGR 为 0.4%，仍实现小幅增长。 2）从量价拆分看，尼尔森数据显示 2023 年、2024 年前 10 月行业销售额同比-2.4%、 -2.3%，而同期商务部数据显示牛奶/酸奶终端零售价分别-3.3%/-2.1%、-2.4%/-2.7%， 单价下降幅度高于销售额幅度，亦印证销量相对平稳。

单价方面：原奶过剩致促销增加为主，消费力疲软下性价比需求提升，乳品单价下 滑。一方面，原奶持续供给过剩，乳企被动增加买赠促销以消化奶源，另一方面，消 费力疲软背景下，消费者更倾向于购买高性价比产品，如 2023 年相较于 2022 年常 温纯奶/常温酸奶/低温纯奶单次购买多包装的占比全面提升，常温奶 85%的品类包装 规格均有变大，由此共同降低产品单价。 而从结构来看，白奶品类占比持续提升，下沉市场韧劲更优秀。相较于定位休闲口感的 酸奶品类，白奶品类满足基础营养、定位相对刚性，因此在疫情阶段健康免疫意识提升， 及疫情后消费力受损背景下，白奶品类韧劲较优，占比持续提升，2023 年常温纯奶/低温 鲜奶占比分别达 41%/4.1%，较 2019 年分别提升 11.9pcts/1.4pcts。同时，从地域上看，下 沉市场疫情后韧劲明显更优，疫情以来占液奶比重持续提升，至 2023 年常温液奶/低温 液奶占比分别达 62.6%/37.4%，较 2019 年分别提升 3.7pcts/5.9pcts。

（二）长期展望：渗透逆势提升，量价仍有空间

我们在前期深度报告《再看乳业：辨析争议，基业长青》中论证了“中国乳业量价空间广 阔，速率必然温和”。即先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成 亦大有可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由 U 型到 L 型，产品定位由可选到必 选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。因此，中国人均奶类消 费量远未到达天花板，即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾地区仍有 50%空间，若向 日韩看齐则至少翻倍以上。但速率上，年龄结构变迁、城乡购买力差距收敛均为慢变量， 整体行业量增速率预期相对温和。

而近两年在外部压力之下乳品人群渗透率仍在逆势提升，待未来经济回暖、奶价上行， 行业将重回上行通道。虽短期需求疲软，但好在近几年购买人群及家庭渗透率仍在持续 提升，预计主要系除了健康意识提升外，价格下行或一定程度助推乳品消费习惯下沉。 展望未来，在人群扩张的基础上，待经济回暖、购买力提升，乳业有望重回量增；而当原 奶价格触底回升，买赠促销也将同步收缩，且待经济回暖后产品推新亦将恢复，而在乳 企前端已有充分技术及产品储备基础上，健康化甚至功能性产品有望接力，助力品类结 构升级，共同助推单价回升，整体行业有望重回上行通道。

三、企业策略：加速产业链延展，平滑经营周期

（一）上游牧业：经营韧劲较优，全产业链延展

短期经营压力下，龙头牧场已展现较强经营韧劲，2024 年以来毛利率企稳回升。一是龙 头牧场与伊利、蒙牛等头部乳企维持稳定合作，原奶过剩背景下销售更显稳定；二是龙 头牧场奶源质量较优带来更高的售价，尤其是中国圣牧、优然牧业有机奶、特色奶占比 较高，售价远高于主产区平均奶价；三是养殖技术水平提升带来更高的单产水平，有利 于摊薄固定成本，因此收入及盈利表现均明显优于同业。短期看，受益于饲料成本下行， 2024 年以来龙头牧场毛利率已企稳回升，且头部牧场已进行了前瞻锁价，预计来年成本 继续回落下盈利能力有望进一步改善。

而着眼更长期视角，龙头牧场积极布局牧业全产业链，以增强自身竞争力并降低经营波 动性。优然牧业从伊利分拆之初即拥有饲料、奶牛超市等业务，2019 年收购家畜种业龙 头赛科星，夯实育种优势；现代牧业则自 21 年起布局新兴业务，通过收购富源国际和爱 养牛分别加码饲料和奶业电商平台业务，22 年 7 月与首农畜牧共同组建种业子公司布局 种业板块。当前双方均形成了包含育种、牧草/饲料、奶牛超市、电商/大数据平台等养殖 综合解决方案业务，实现牧业全产业链布局，2023 年优然牧业、现代牧业原奶业务占比 分别下降至 69%、76%，虽短期新兴业务盈利水平相对较低，但已呈现逐步改善趋势。预 期随着龙头乳企全产业链布局日趋完善、盈利能力持续提升，将进一步增强自身竞争力 并有效降低经营波动性。

（二）下游乳企：积极应对竞争，加快深加工布局

2024 年以来龙头乳企业绩表现明显承压，主要系维稳全产业链初衷下，主动去库与份额 下降的双重影响。今年以来需求疲软且原奶价格加速下行，伊利、蒙牛聚焦夯实全产业 链根基：于上游对合作牧场保持稳定原奶收购，甚至给予贷款等金融支持，保障供应链 稳定；于下游，主动控货、调整渠道，且未来继续聚焦动销减少压货，提振经销商盈利水 平。在此背景下，一方面，散奶价格明显低于合同奶，年内甚至阶段性跌破 2 元/kg，因 此中小乳企收奶成本与产品售价明显低于龙头；另一方面，兴趣电商、团购、量贩等新 兴渠道快速崛起，中小乳企销售规模及维稳价盘压力较小，因此更积极迅速的拥抱高景 气渠道，因此我们预计伊利、蒙牛市场份额均有小幅下降。 展望来年，原奶过剩背景下龙头将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞 争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归。面对消化过剩原奶的难题与激 烈的行业竞争，龙头乳企将加快推出高质价比产品，积极参与行业竞争，并推出定制款 产品以布局新兴渠道，以期稳定甚至提升市场份额。同时，待原奶价格反转，中小乳企 将面临更高的收奶成本与原奶短缺的挑战，龙头份额将加速修复回归。

同时，此轮原奶周期波动之下，龙头企业也做出了更长期的思考，均加快 to B 业务与深 加工产能布局。

珠玉在前，恒天然先发布局中国原料与深加工市场，大中华区营收规模近 300 亿。 背靠新西兰天然牧场，恒天然成为全球第六大乳品生产商、全球最大乳制品出口商， 2024 财年原料/餐饮/零售业务占比分别为 66%/18%/16%（因零售业务盈利不佳，24 年 5 月宣布剥离）。1973 年恒天然进入中国市场，入华超 50 年持续推进本地化深 耕，2024 财年大中华区实现营收折合人民币 278 亿元，其中原料/餐饮/零售分别为 157/104/17 亿元。 具体看，安佳专业乳品作为恒天然在中国市场的餐饮品牌，面向 B 端客户深耕乳品 深加工市场多年，产品覆盖淡奶油、黄油、奶酪等。早期其经营模式为粗放的经销 商分销，自 2015 年新任大中华区总裁上任，开启餐饮渠道通路变革，完善冷链体系 和销售网络，并自 2018 年起开启渠道下沉，叠加产品端的“乳脂升级”、“中点西芯” 和“客户共创”战略，餐饮业务维持强劲增长，2017-2024 财年复合增长率达 13%，成 为大中华区营收增长第一驱动力。且从盈利水平看，餐饮业务毛利率 20%左右，但 费率较低，净利率可达 10%左右，明显优于其他业务板块。

当前中国乳企加速布局 to B 与深加工市场，未来经营稳定性有望进一步提升。由于 过剩原奶消化亟需新业务开拓，而近两年原奶成本大幅下行也带来了中国乳品价格 竞争力的提升，乳企纷纷加速 to B 业务开拓，典型如蒙牛与百盛中国达成战略合作、 切入盒马供应链，且新开拓的茶饮客户带动 2024H2 鲜奶业务增长明显提速。同时， 当前行业过剩原奶保存过于依赖简单喷粉，而中国大包粉质量参差不齐、附加值较 低，且保质期多在 1-1.5 年左右时间较短，因此相较于质量标准规范、价格低廉的进 口大包粉，中国乳企喷粉往往意味着后续的减值压力，若后期对原奶进行深加工， 则产品附加值提升、保质期延长，原奶周期带来的盈利波动性将明显收敛，也于长 端有利于中国乳业竞争力的提升。根据规划，伊利、蒙牛深加工产能将均于 2025 年 投产，考虑相较于外资品牌，国内乳企本土化研发、服务与响应速度均较优，深加 工与 to B 业务有望在贡献业绩的同时，对全产业链竞争力及经营稳定性形成有力提 振。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）