2024年壶化股份研究报告：深耕富煤区，挺进大西北，高成长龙头底部反转在即

1.壶化股份：山西民爆龙头，四轮驱动成长动力十足

公司为山西民爆行业龙头企业，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动。民爆 领域，公司拥有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，长期服务于矿产资源开 采，公路、铁路、水利水电等基础设施建设，业务覆盖工程爆破领域“穿、爆、采、 运”一体化服务全流程，具备爆破作业项目的设计、施工、安全评估和安全监理能力。 公司成立于 1960 年，2005 年公司雷管销往蒙古国，出口成为发展新引擎。2020 年， 在深交所挂牌上市。 公司在雷管领域走在行业前列。2021 年，公司投产了国内首条年产 2500 万发的 大产能自动化生产线，并在 2022 年通过投资建设电子雷管脚线、芯片模组和包装生 产线项目，延链补链。2023 年，公司总计 5880 万发电子雷管产能全面落地。

军工领域发展提速，公司拥有“军工四证”，民爆产品可用于国防工程施工， 且已参股三家军工企业持股优质军工公司。2021 年，公司参股成都飞亚航空设备应 用研究所有限公司（持股比例 11.05%），后者 1995 年取得中国民航总局颁发的维修 许可证，是四川省高新技术企业，是一家集机载设备研制、航空地面保障设备研制、 航空器部件维修和飞机加改装等业务为一体的航空综合运维保障服务商与机载产品提 供商；此外，2022 年，公司参股重庆新承航锐科技股份有限公司，后者是航空、航 天、船舶、能源等领域高端锻件零部件制造商；2023 年，参股航天科工火箭技术有 限公司，后者为国内领先的商业航天发射服务公司。 军工产业布局不断深化。据 2023 年年报，未来，公司将积极参与国防施工和军 品配套，实施并购重组和资本运作，参股、控股、收购成长性好的军工企业，力争军 品收入在“十四五”期间占到集团总收入的 10%。

公司主要产品包括数码电子雷管、普通工业雷管、中继起爆具、塑料导爆管和工 业炸药。据 2024 年半年报，公司拥有产能数码电子雷管 5880 万发、工业炸药 7.8 万 吨、普通工业雷管 2000 万发、中继起爆具 2300 吨（包含 1500 吨已经于 2024 年 10 月全线试产的产能）、塑料导爆管 2000 万米。

实控人为前董事长秦跃中。截至 2024 年 10 月，实际控制人秦跃中直接持有公 司 20.60%股权，并通过方圆投资间接持股 13.63%，合计持股达 34.23%，为公司实际 控制人。公司现任董事长秦东拥有国外名校留学经历，取得化学工程与科技创业投资 双硕士学位，专业知识储备丰富，持有公司 10.00%股权。

2018-2023 年，公司营收持续增加，CAGR 为 23.52%，归母净利润 CAGR 为 25.44%。 2021 年公司增收不增利，主因民爆产品主要原材料硝酸铵、硝酸钠、聚乙烯、管壳 等价格持续大幅上涨，侵蚀利润。2023 年，受益于数码电子雷管替换，公司实现营 收 13.14 亿元，同比增加 36.31%；实现归母净利润 2.05 亿元，同比增加 68.69%。据 中爆协，2024 年前三季度，民爆生产企业累计完成生产总值 300.00 亿元，同比下降 6.43%，公司前三季度业绩承压。

公司营业收入主要由雷管、炸药、爆破服务构成，分别占公司营收比 47%、32%、 15%。2024 前三季度，公司毛利率为 40.30%，净利率 13.67%。

公司期间费用率呈明显下降趋势，精细化管理成效显著。2020-2023 年，公司期 间费用率逐步下降，从 2020 年的 27.88%下降至 2023 年的 15.91%，公司在成本控制、 资源配置优化以及管理效率提升方面成效显著。2024 年前三季度管理费用率提升， 主要系提高员工待遇，有利于进一步激发员工生产积极性，利于企业长期稳定发展。 公司注重研发。公司加大人才引进力度，扩大公司研发队伍，完善产品研发体 系。研发费用由 2020 年的 0.16 亿元增加到 2023 年的 0.65 亿元。截至 2024 年上半 年，公司累计获得国家专利 123 项。公司当前研发项目涵盖高殉爆能力乳化炸药、起 爆具注装药系统、多点控制导爆管雷管、长储能抗外扰芯片等。公司通过提高产品的 安全性、抗干扰性和适用性，进一步拓展在矿山爆破和深水爆破等特殊环境中的应用， 增强市场竞争力和技术优势。

2.民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气

从大类上区分，民爆行业基本可分为民爆物品和爆破服务。民爆物品可分为工业 炸药、起爆器材和工业索类，以上三类物品又可细分为多种类型产品，如起爆器材中 的电雷管又可细分为工业电雷管、电子雷管和磁电雷管。爆破服务包括提供民爆物品、 矿山基建剥离、爆破方案设计和爆破开采、矿物分装和运输等矿山民爆全链条服务， 以及爆破设计施工、安全评估、安全监理的工程爆破服务。

据中爆协，2023 年民爆行业生产总值为 436.58 亿元，民爆生产企业主营业 务收入 499.51 亿元，爆破服务收入 338.04 亿元，爆破服务业务增长较快。总体 来看，我国民爆行业仍在稳定增长，但结构有变化，2017-2023 年我国民爆生产 企业主营业务收入 CAGR 为 9.2%，爆破服务收入 CAGR 为 11.3%，爆破服务业务增 长更快。2022-2023 年民爆生产企业主营业务收入分别同比增长 13.0%、14.2%， 爆破服务收入分别增长 8.3%、6.8%。2023 年我国民爆行业利润总额超百亿，同 比增长 40.26%。

2.1.供给约束严格，竞争格局优化

民爆行业供给约束严格，行业持续出清，头部企业充分受益。据《“十四五” 民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期，原则上不新增工业炸药、工 业雷管等产能过剩的民爆物品许可产能，头部企业在承办大型项目、安全化生产、 降低生产成本、技术研发与创新等多方面具有优势，国家鼓励民爆行业内头部企业进 行兼并收购，“十四五”民爆行业发展目标包括，到 2025 年，民爆生产企业数量将 小于 50 家，排名前 10 家民爆企业行业生产总值预期占比将大于 60%；“形成 3-5 家 具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。

CR10 已提高至近 60%，竞争格局明显优化。我国民爆行业的出清工作已现明显 成效，据工信部数据，“十三五”时期，我国民爆产品生产企业数量由 145 家减少至 76 家，民爆企业生产总值的 CR10 由 41%提升至 49%；淘汰关闭生产场点 28 个，拆除 生产线 89 条。从民爆产业集中度看，2015 年我国民爆行业前 15 名集团的市场份额 占比为 50.70%，其他集团占比为 49.30%；2020 年我国民爆行业前 15 名集团的市场 份额占比提升至 59.50%，其他集团占比为 40.50%。据中爆协数据，2023 年我国民爆 行业 CR10 接近 60%，CR20 已超 80%。

具有并购或能实现自身产能调节转移的民爆公司有望受益。供给增长受限的背 景下，民爆企业在产能端提高自身效益的途径大致有二，一是通过并购产能，实现自 身总产能增长，二是调节现有产能的地区及类别转移，如关停盈利水平较低地区的产 能向新疆、西藏等盈利能力较高的地区转移，进而实现产能高效利用。

2.2.国债增发及西部建设，有望长期提升民爆需求

70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采。民爆产品下游主要为 煤矿开采、金属矿山开采、非金属矿山开采、铁路道路建设和水利水电建设等，据 2019 年工业炸药销售量流向数据，用于矿山开采的炸药量占总炸药量的 71.50%，其 中煤矿开采、金属矿山和非金属矿山的占比分别为 22.50%、24.90%和 24.10%。

2021 年开始，固定资产投资额重新进入正增长区间，为民爆行业提供持续的业 务增量。民爆行业不光受开矿及基建的 CAPEX 影响，OPEX 更是影响其持续性的关键 因素。采矿活动需要爆破服务的持续参与，露天开采一般要求每次爆破的矿岩量至 少应能满足挖掘机 5～10 昼夜的采装需要，所以爆破服务不光受 CAPEX 影响，更与 OPEX 相关。2021 年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿的固定资产投资完成额 重回正增长，按照矿山 3-10 年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。 铁路、电力等领域的投资同样增长较多，为民爆提供业务增量。

政策端，国债增发为基建项目提供资金，支撑基建投资持续增长。2024 年 2 月 7 日，财政部提前通知地方增发 2023 年国债第三批项目预算 1975 亿元，至此，2023 年国债资金 1 万亿元已全部分配完毕。万亿国债的主要投向为灾后重建、自然灾害应 急能力提升工程、自然灾害综合防治体系建设工程等，长期及超长期国债的增发，预 计后期各类基建项目将长期拉动民爆需求。

西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。2023 年 4 月 23 日召开的新时代推 动西部大开发座谈会上，总书记指出，要加快推进重要生态系统保护和修复重大工程， 加强矿产资源规划管控和规模化集约化开发利用，加快形成一批国家级矿产资源开采 和加工基地，提高水资源安全保障水平等，未来西部开发或将为民爆行业带来长期发 展机遇。

3.业务多点开花，业绩反转在即

3.1.公司地处山西，区位优势助力煤炭/水利领域业务开拓

3.1.1.位于山西富煤区，具有大量民爆需求

公司为山西省民爆龙头企业，2023 年，公司山西省内收入占比 48.71%。民爆行 业安全资质严格，民爆物品的许可证制度贯穿民爆产品生产、销售、购买、运输和爆 破作业的整个流程，资质壁垒较高。且从经济性考虑，包装炸药具有运输半径，在一 定区域内销售具有更强的经济效益，公司具有较强竞争优势。从业主角度，矿山安监 严格下，在当地具有良好安全效应口碑的民爆公司或更得业主青睐。 山西省煤炭资源丰富，产量领先，具有大量民爆产品及民爆服务需求。山西省 地处煤炭资源“井”字分布中的“晋陕蒙（西）宁宫”区（图中⑤区），是我国大型 煤炭基地的集中分布区域，煤炭资源丰富。2022 年，山西省煤炭储量 483.1 亿吨， 占全国煤炭储量比重为 23.30%，2022 年山西省原料煤产量占全国比为 29.1%。采矿 活动需要爆破服务的持续参与，露天开采一般要求每次爆破的矿岩量至少应能满足挖 掘机 5～10 昼夜的采装需要，爆破服务不光受 CAPEX 影响，更与 OPEX 相关。公司地 处富煤区，稳定且充足的采矿活动为公司业绩的持续释放提供保证。

3.1.2.水利工程开发提速，黄河古贤水利工程开建，毗邻山西

2020 年下半年以来，中国水利管理业固定资产投资完成额重拾增势，2024 年 1- 7 月，该指标累计同比增长 28.9%。2024 年 1-7 月完成水利建设投资 6894 亿元，同 比增长 12.8%，其中增发国债安排的水利项目完成投资 2585 亿元。1-7 月，全国实施 水利项目 4 万个，同比增长 17%，其中新开工 2.6 万个，同比增长 23.9%；全国开工 34 项重大水利工程，较去年同期多 8 项，总投资 2082.5 亿元，同比增加 954.9 亿元。

山西省位于黄河流域中部，黄河是世界第五大长河，是我国仅次于长江的第二大 长河，其水力资源理论蕴藏量 4054.8 万千瓦，多年平均水资源总量为 735 亿立方米， 面积为 752443 平方公里，河道长 5464 公里，拥有黄河上、中游两大水电基地，龙羊 峡、刘家峡、三门峡、小浪底已建成，黑山峡、碛口待建，2024 年 7 月 9 日，国家 重大水利工程——黄河古贤水利枢纽工程正式进入建设阶段。 黄河古贤水利枢纽工程为Ⅰ等大（1）型工程，工程估算总投资约 614.39 亿元， 建设总工期 114 个月。黄河古贤水利枢纽工程位于黄河中游北干流河段，两岸分别 为山西省吉县和陕西省宜川县。古贤工程是黄河历次重要规划确定的干流七大控制 性骨干工程之一，先后被列入国家 172 项、150 项重大水利工程清单，是黄河水沙调 控体系的核心工程和国家水网的重要节点工程。

3.2.起爆具等民爆产品承接需求，高毛利民爆服务持续增长

海外市场对起爆具需求增长较快，公司产品供不应求，公司现有起爆具产能 2300 吨，有望承接海外需求，增厚公司利润。 公司爆破服务业务量持续增长，2023 年该部分业务收入 1.40 亿元，毛利率 49%。 后续伴随我国矿山、基建开发，公司爆破服务业务有望进一步增长。

3.3.挺进大西北民爆需求高增区，设立西藏分公司

1）设立墨脱分公司：2024 年 7 月 18 日，公司设立山西壶化集团爆破有限公司 墨脱分公司，位于西藏自治区林芝市。 2）参股弘合公司（壶化股份为其唯一省外股东），其全资子公司弘合爆破致力 于打造“藏区一流的爆破一体化施工企业”。 2021 年公司参股甘孜州弘合民爆商务有限责任公司（以下简称“弘合公司”）， 是以经营民用爆炸物品为主业的甘孜州属国有参股企业，壶化股份为其唯一省外股东。 甘孜州位于川藏铁路雅林段，公司通过参股弘合公司，整合双方优势，助推公司民爆 业务在西南市场的持续发展。 弘合公司始建于 1982 年 3 月，下辖 12 个县级弘合民爆分公司，另投资有甘孜州 弘合爆破工程技术有限公司（以下简称“弘合爆破”）、雅弘地面站、康通配送、金 属回收等 10 个分（子）公司。全资子公司弘合爆破成立于 2016 年 11 月 29 日，于 2017 年 4 月 20 日取得爆破作业单位许可证。甘孜州弘合爆破工程技术有限公司致力 于打造“藏区一流的爆破一体化施工企业”。 西藏水力资源丰富。据谭继文《促进雪域高原经济社会环境协调发展推进能源 绿色革命，保障国家能源安全—西藏水电发展历程和发展展望》，西藏全区水力资源 理论蕴藏量 1.88 万亿 kW，约占全国总量的 1/3；技术可开发量 1.76 亿 kW，约占全 国总量的 1/4，均居全国首位。西藏水能资源主要集中分布在藏南和藏东，即雅鲁藏 布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能最丰富，理论蕴 藏量近 8000 万 kW，而雅鲁藏布江下游大拐弯地区堪称世界水能富集之最。 水电方面，《“十四五”现代能源体系规划》指出，要积极推进水电基地建设， 推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设。实施雅鲁藏布江 下游水电开发等重大工程。

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