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壶化股份研究报告：深耕富煤区，挺进大西北，高成长龙头底部反转在即。山西民爆行业龙头，“民爆、出口、爆破、军工” 四轮驱动。公司拥有民爆产品产能数码电子雷管5880万发、工 业炸药7.8万吨、普通工业雷管2000万发、中继起爆具2300 吨。出口方面，近年来海外需求旺盛，公司起爆具供不应求。民 爆领域，公司拥有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质， 在保持雷管行业领先优势的同时，加快发展爆破服务业务，2023 年该部分业务收入1.40亿元，毛利率49%。后续伴随我国矿山、 水利及其他基建开发，公司爆破服务业务有望成为新的业绩增长 引擎。军工领域，公司加快布局，拥有“军工四证”，公司民爆 产品可用于国防工程施工，且已参股三家优质军工企业。成都飞 亚航空设备应用研究所有限公司（目前持股比例11.05%）是一家 集机载设备研制、航空地面保障设备研制、航空器部件维修和飞 机加改装等业务为一体的航空综合运维保障服务商与机载产品提 供商；另外还参股航天科工火箭技术有限公司（国内领先的商业 航天发射服务公司）、重庆新承航锐科技股份有限公司，军工产 业布局不断深化。据2023年年报，未来，公司将积极参与国防 施工和军品配套，实施并购重组和资本运作，参股、控股、收购 成长性好的军工企业，力争军品收入在“十四五”期间占到集团 总收入的10%。2023年，公司实现营收13.14亿元，同比增加 36.31%；实现归母净利润2.05亿元，同比增加68.69%。

民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气。民爆行 业供给约束严格，行业持续出清。近年来，民爆行业鲜有新审 批产能，据工信部及中爆协数据，2023年，我国民爆企业生产 总值CR10已接近60%，CR20已超80%。国债增发及西部建 设，需求端迎来长周期景气。2021年以来，我国煤矿、有色金 属矿、非金属矿、铁路、电力的固定资产投资完成额重回正增 长，按照矿山3-10年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端 的长期景气。政策端，国债增发为基建项目提供资金，西部开 发或将为民爆行业带来长期发展机遇。

地处山西区位优势显著，助力煤炭/水利领域业务开拓。山西省内煤炭资源丰富，据中国煤炭网，2022年，山西省 煤炭储量483.1亿吨，占全国煤炭储量比重为23.30%，2022年 山西省原料煤产量占全国比为29.1%。采矿活动需要爆破服务的 持续参与，公司地处富煤区，稳定且充足的采矿活动为公司业绩 的持续释放提供保证。水利方面，2024年1-7月，中国水利管理 业固定资产投资完成额累计同比增长28.9%。2024年7月9日， 工程估算总投资约614.39亿元的国家Ⅰ等大（1）型工程——黄 河古贤水利枢纽工程开建。黄河古贤水利枢纽工程位于黄河中 游北干流河段，毗邻山西。

挺进大西北民爆需求高增区，设立西藏分公司。2024 年7月18日，公司设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公 司。公司参股弘合公司（壶化股份为其唯一省外股东），其子公 司弘合爆破致力于打造“藏区一流的爆破一体化施工企业”。 西藏水能资源丰富，全区水力资源理论蕴藏量1.88万亿kW，约 占全国总量的1/3，居全国首位。西藏水能资源主要集中分布在 藏南和藏东，即雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其 中，雅鲁藏布江流域干流水能最丰富，其下游大拐弯地区堪称世 界水能富集之最。《“十四五”现代能源体系规划》指出，要积 极推进水电基地建设，推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游 等河段水电项目开工建设，实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大 工程。此外，西藏矿产资源丰富，公司或迎增长新机遇。