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壶化股份（003002）研究报告：山西民爆行业绝对龙头，迎接电子雷管替代东风。深耕行业六十余载，成就山西民爆行业龙头。公司为国内民爆行业龙头企业，深耕民 爆行业六十余载，目前主要业务涵盖工业炸药，工业雷管，导爆索，中继起爆具等产 品的生产、销售、进出口和爆破服务一体化，下游主要用于金属矿山，非金属矿山， 煤炭矿山开采和基础建设等领域。目前公司具有工业炸药许可产能 6.7 万吨，数码电子 雷管许可产能 5880 万发，普通工业雷管许可产能 2000 万发，目前仍处于数码电子雷 管替代进程中，预计 2023 年替代完成将带来业绩大幅增长。

电子雷管政策持续推进，2023 年替代加速兑现。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发 展规划》提出：2022 年 6 月停止生产、8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工 业雷管（除保留少量特殊用途外）。因此，出于更高安全性与经济性的考量，电子雷管 将全面替代普通工业雷管，根据壶化招股说明书，电子雷管售价约在 20 元，普通工业 雷管售价约 2 元。随着政策的持续推进，民爆企业雷管业务的营收和利润有望带来近 十倍的增长。根据中爆协数据，我国 2021 年雷管产量约 9 亿发，其中电子雷管约 1.6 亿发，渗透率约 18.43%；2022 年雷管产量 8.02 亿发，其中电子雷管 3.43 亿发，渗 透率已提升至 42.77%，2023 年替代率有望进一步上探，带动民爆公司业绩盈利中枢 大幅上移。

疫情+芯片短缺限制解除，电子雷管替代确定性落地。政策自 6 月份提出以来，电子雷 管的渗透率有显著的提升趋势，从 6 月份的 17.6%，提升至 8 月份的 74.41%，由于雷 管升级换代过程中出现暂时芯片供应短缺的问题，9 月份渗透率下跌至 57.95%，后续 芯片供应问题逐步缓解，11 月渗透率提升至 90%，年末疫情防控政策调整后，下游企 业开工率收到一定影响，12 月渗透率下跌至 85.71%。由于渗透率在提升过程中略有 波动，市场对于电子雷管的替代政策推广存在普遍担忧，我们认为随着新冠疫情和芯 片短缺不利因素的解除，未来电子雷管替代工业雷管的确定性已落地。

民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著。山西为我国煤矿大省，同时为我国 民爆需求前三的省份，公司为山西民爆龙头，电子雷管许可产能 5880 万发，公司综合 毛利率维持约 40%左右，远高于同行业，2022 年 9 月山西电子雷管渗透率仅为 16%， 我们认为是井下煤矿用电雷管延期臵换所致，2022 年 10 月 8 日，工信部新规规定 20 22 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售煤矿许用工业电雷管，政策大力推进公司 井下煤矿用电子雷管替代，公司 Q4 电子雷管销量已达 607 万发，同比提升 106.46%， 且电子雷管价格约 20 元/发（普通电雷管的 10 倍），井下煤矿用电子雷管价格更高， 预计 2023 年随着第二条电子雷管产线建设完毕，公司业绩将持续增长。