2024年众鑫股份研究报告：纸浆模塑第一股，“双碳”变革下成长可期

1 众鑫股份：纸浆模塑领军企业

公司是一家专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品主要利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维材料，通过模具塑造成型，实现吸塑、注塑工艺的造型效果，是塑料制品的良好替代，广泛应用于餐饮、快消、医疗、工业等领域。主要产品为餐饮具及精品工业包装，餐饮具系用于餐饮或类似用途的器具，主要包括：餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。截至2024年9月，公司总产能达到 12.37 万吨。根据公司公告，2022 年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率（产值计）约 16%；公司产量占全国纸浆模塑餐饮具产量的20%。

1.1 公司聚焦主业，业绩稳健

公司营收规模持续提升，2023 年营收实现 13.26 亿元，同比+0.8%，2019-2023年营收 CAGR 为 24.3%；2023 年归母净利润 2.31 亿元，同比+21.5%，2019-2023年归母净利润 CAGR 为 20.2%。24Q1-3，海外需求景气度较高，公司业绩靓丽，24Q1-3营收实现 11.48 亿元，同比+19.4%，归母净利润 2.36 亿元，同比+49%。

公司主要营收来源为纸浆模塑餐饮具，业务占比保持在97%以上。2023年公司餐饮具营收为 12.99 亿元，同比+0.6%，较上年基本持平。2022 年公司餐饮具销售收入与 2021 年相比快速增长。从外部因素来看，欧美等发达国家禁塑、限塑政策进一步推广落实，能够自然降解的植物纤维餐饮具市场需求快速增长。从内部因素来看，公司新建产线投产，带动产能大幅提高，促使公司餐饮具销量迅速增长，公司餐饮具销售收入增长明显。

公司主营业务收入主要来源于北美洲、欧洲等境外市场，2021-2023年，来源于北美洲、欧洲市场的销售收入合计占总营收比例分别为82.3%、77.7%和76.3%。限塑令、禁塑令起源于欧美发达国家，公司主要客户多处于美国、英国、荷兰、加拿大、德国等欧美国家，因而在北美洲、欧洲市场的收入占比较高。同时，随着国内限塑政策收紧，公司也在逐步扩大内销规模，内销比例2023 年提升至13.7%。

公司毛利润主要来源于餐饮具产品，公司餐饮具产品生产成本中直接材料占比超过 50%。2022 年公司餐饮具销售单价受美元兑人民币汇率上升以及原材料价格上涨等因素影响而有所提高，但由于单位成本上升较快，使得公司餐饮具销售毛利率较上年度下降 5.18pct。2023 年主要原材料纸浆价格快速下降带动公司餐饮具单位成本有所下降，加之美元兑人民币汇率与上年度相比维持较高水平，使得公司餐饮具销售单价与上年相比有所提高，2023 年公司餐饮具毛利率较上年度提高了3.18pct。

公司期间费用率自 2022 年起整体保持稳健。2021 年公司期间费用率较高，主要系原广西华宝小股东通过金华简竹增资成为公司间接股东时增资价格低于公允价格产生 5,663 万元股份支付费用所致。

1.2 股权集中，管理层经营稳健

公司股权结构集中，其中实际控制人为公司董事长、董事滕步彬先生，上市后滕步彬先生及其一致行动人季文虎先生合计持有公司约54%的股权。公司目前拥有8个全资子公司。此外，公司高管团队经营稳健，拥有丰富的行业经验。

2 行业空间广阔，龙头份额领先

纸浆模塑产品是将可完全回收循环使用的植物纤维加工调配成一定比例浓度的浆料，依据产品设计、定制的模具，经真空吸附成型，利用模内干燥的原理形成不同种类和用途的环保纸制品。一般纸浆模塑产品的原材料主要为蔗渣浆等纯天然植物纤维，生产加工过程为纯物理过程，产成品无污染，经使用后废弃物可回收再利用、可自然降解，是良好的绿色环保型包装产品。纸浆模塑产品根据其生产工艺、产品性能及应用领域的不同，主要可分为一次性餐饮具、精品工业包装和普通工业包装三类。1）一次性餐饮具：一般是采用湿压工艺结合高温模压技术，主要应用于餐饮领域，包括餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。2）精品工业包装：一般是采用湿压、半干压技术制成的纸塑产品，应用于高附加值工业品的精细包装，包括电子产品、化妆品、药品、礼品盒等。3）普通工业包装：一般是采用干压技术制成的产品，主要应用于缓冲类包装制品，包括鸡蛋托、咖啡打包托等包装。

根据众鑫股份招股书，2022 年全球纸浆模塑包装市场价值为51.11 亿美元，按应用领域进行区分：食品包装最多占 44.6%；其次是餐饮具占24.2%；电子产品类占13.1%；医疗健康类占 10.6%；工业包装占 5.5%。2022 年我国纸浆模塑产能约179万吨，其中一次性餐饮/精工包/普工包产能占比分别为28.5%/8.4%/63.1%。

2.1 需求端：全球环保趋势支撑行业需求

国外纸浆模塑行业发展较早，1910 年代开始在欧洲出现，1930 年代开始机器模制生产，1960 年代开始机械化流水线制造。1990 年代后国际社会对环境保护日益重视，对包装材料进行严格规定，为纸浆模塑行业发展创造了有利条件。进入21世纪，随着国内外禁塑、限塑政策的实施、行业协会的监管、行业标准的制定以及不断发展壮大的市场为纸浆模塑行业带来了新的发展机遇，行业进入快速发展时期。

2022 年亚太地区纸浆模塑市场规模占比最大为40%，其次为北美和欧洲，分别为 25%、24%。根据根据众鑫股份招股说明书援引Grand ViewResearch 数据，2022年全球塑料包装市场容量 3692.10 亿美元。随着纸浆模塑产品对塑料产品渗透率不断提高，纸浆模塑产品迅速增长，2022 年度全球纸浆模塑包装市场规模约为51.11亿美元，纸浆模塑包装市场未来仍将保持较快的发展速度，预计从2021 年到2030年将以 7.4%的复合年增长率增长。

餐饮外卖市场是全球去塑政策首要针对的领域之一，主要使用纸浆模塑餐饮具替代现有相关塑料及发泡产品。近年来，我国网上外卖市场规模不断增长：1）外卖场景不断延伸，2）用户年龄段不断拓宽，3）低线城市渠道下沉，除三四线及以上城市外，低线城市的外卖用户规模不断扩大。目前星巴克、汉堡王、喜茶、联合利华、雀巢等国内外领先餐饮、快消企业已逐渐减少对塑料杯盖、塑料刀叉等塑料制品的使用，采用可降解植物纤维杯盖、纸浆模塑刀叉等来代替。随着网络电商及外卖服务规模进一步扩大，对纸浆模塑餐饮具的需求将逐渐增长。

纸浆模塑与其他可降解塑料产品在性能方面各有优势，但在环保性与性价比方面优势突出。双碳背景下，可降解材料迎来快速发展，其中包含纸浆模塑产品及可降解塑料产品。在可降解塑料产品中，PLA 和 PBAT 因其良好的力学性能和相对其他可降解塑料较低的价格，成为目前的两类主流产品，并根据下游应用场景掺杂使用。我们在此仅讨论不同可降解材料产品的优劣：

1）纸浆模塑降解性优于 PLA、PBAT 材料。纸浆模塑产品由于原材料本身都来自天然植物纤维，可经土壤掩埋后自然降解。相比较而言，PLA的降解条件更加苛刻，需要一定温度和湿度以及大量微生物的条件，且降解周期较长，需六个月才有降解迹象，回收时需进行工业堆肥处理。PBAT 的降解条件比PLA略低，但依然需要堆肥条件才能保证降解速度。故纸浆模塑产品所需的降解条件较简单，降解成本较低，自然全降解性远优于 PLA 等可降解塑料产品。2）纸浆模塑/PLA/PBAT 各有优势，应用场景不能完全替代。纸浆模塑产品较PLA/PBAT 可降解塑料产品于产品性能上，阻隔性及透明性处于相对劣势，但是于适用温度范围、成型性能方面优于 PLA/PBAT 可降解塑料产品。故三者在不同应用领域各具优劣势。纸浆模塑产品主要应用于缓冲包装及餐饮具等，PLA等其他可降解材料主要应用于膜袋类包装与餐饮具类的特定领域（如吸管、杯子、刀叉等）。

3）纸浆模塑产品具备一定价格优势。我们选取了以纸浆模塑为主要业务的众鑫股份、金晟环保；以及以可降解塑料产品为主要业务的恒鑫生活进行对比，其主要原材料价格采购成本存在差异，2019-2021 年恒鑫生活PLA 粒子采购均价在17000元/吨以上，同期金晟环保、众鑫股份湿浆/纸浆采购均价在4000 元/吨以内。纸浆模塑产品主要原材料蔗渣浆与 PLA、PBAT 的价格差异较大，蔗渣浆的单位成本远低于 PLA 和 PBAT。以重量为单位的纸浆模塑售价通常低于PLA/PBAT等可降解塑料产品。

2.2 供给：中国是主要供给国，细分领域格局稳固

原料端：我国蔗渣浆供应稳定，具备一定性价比优势，为纸浆模塑餐饮具主要原材料。纸浆模塑制品生产的原材料为木浆、蔗渣浆、竹浆等纸浆。使用蔗渣浆节约了大量对木材的消耗，符合循环经济理念和环保政策要求，且甘蔗渣本身是农业秸秆，蔗渣浆是对农业废弃物的资源化利用，相对于其他品种的纸浆，存在一定的价格优势，成为国内纸浆模塑餐饮具产品的主要原材料。

根据中国造纸协会的《中国造纸工业 2023 年度报告》，我国非木浆产量近三年来保持稳中有升。2023 年我国非木浆产量达到 575 万吨，在全国纸浆总产量中占比约 6.5%。

纸浆模塑主要原材料为蔗渣浆、竹浆等非木浆。根据中国造纸协会的《中国造纸工业 2023 年度报告》。我国竹浆产量整体保持稳健增长，2023 年竹浆产量达254万吨，同比+3.3%，占我国非木浆总产量的 44.2%；2023 年我国蔗渣浆产量90万吨，同比+13.9%，占我国非木浆总产量的 15.7%。

我国自 1993 年开始纸浆模塑工业包装的生产，1994 年开始纸浆模塑食品包装的生产，1995 年开始纸浆模塑餐具的生产。2000 年后我国纸浆模塑企业的生产工艺、技术和设备均发展较快，各类纸浆模塑产品不断涌现。2020 年以来，我国“禁塑/限塑”政策逐步落实，纸浆模塑行业在较长时期内将处于高速发展阶段。根据智研瞻产业研究院，2023 年我国纸浆模塑市场规模达到 209.89 亿元，同比+9.7%。根据智研产业研究院，我国纸浆模塑产量由 2016 年的 52.2 万吨提升至2023 年的135.9万吨，产量 CAGR 为 14.6%。

随行业规模提升，我国纸浆模塑出口量持续增长。据前瞻产业研究院，2022年全球纸浆模塑总产能约为 442 万吨，其中我国纸浆模塑产能为179 万吨，我国占全球纸浆模塑产能比例为 40.5%。细分品类来看，我国一次性餐具、精品工业包装的产能占比较高，分别达到 68%和 75%。

根据 ifind 及海关数据，我国纸浆模塑产品出口量持续增长。2023 年纸浆模塑出口量达到 14.28 万吨，同比+18%；2024 年 1-9 月，我国纸浆模塑产品出口量再攀高峰，达到 18.03 万吨，同比+77.7%。我国纸浆模塑产品主要出口国家/地区为美国、澳大利亚、欧洲、东南亚等，其中 2023 年我国出口至美国的纸浆模塑的出口量占比达 43.9%，第二为澳大利亚，出口量为 6.6%。

我国纸浆模塑行业集中度较低。根据众鑫股份招股书，截至2021 年末，我国纸浆模塑行业相关企业合计约 4,000 家，从相关企业地域分布看，广东的企业数量最多，约 1,200 家，但大部分属于批发和零售业企业。山东有超过500 家企业。上海、江苏、浙江、福建也是纸浆模塑生产主要地区，分别有约300 家。其他地区的企业数量较少。随着对纸浆模塑原料需求增加，部分企业在广西、四川等主要原材料生产地投资建厂。我国纸浆模塑企业大部分是注册资本在500 万元以下的小微企业，占比约 66%。注册资本 500 万~5,000 万元的中小企业1000 余家，占比26%。注册资本 5,000 万元以上的大中型企业仅约 300 家，占比8%。

我国餐饮类、精工包装类纸浆模塑行业集中度较高。2022 年，我国纸浆模塑市场持续增长，产能规模继续扩大。根据中国造纸杂志社转引中国造纸学会纸基绿色包装材料及制品专业委员会统计，2022 年我国纸浆模塑产能达到179 万吨，其中一次性餐饮类包装 51 万吨，精品工业包装 15 万吨，普通工业包装113 万吨以上。其中餐饮类、精工包装类纸浆模塑市场的集中度较高，CR5（产量计）分别为50%和75%。

3 公司：规模盈利优势突出

公司为餐饮类环保纸塑的龙头，ROE、毛利率处于行业领先水平。公司始终以生产和经营自然降解植物纤维模塑产品为核心，同时不断开发相关领域的新产品以拓展产品深度和广度，采取领先一步的市场战略，迅速成长为行业内的领先企业，特别是纸浆模塑餐饮具这一细分领域的头部企业。我们选取与公司同属于纸浆模塑环保餐饮具行业的韶能股份、金晟环保作为可比公司，2019-2023 年，公司ROE处于行业领先水平；同时，公司环保纸餐具业务毛利率也基本保持在25%-30%以上。

具体来看，我们认为公司在客户结构、成本管控、生产规模、研发创新等方面具备一定的领先优势：

3.1 客户结构优，立足外销、布局内销

纸浆模塑下游餐饮行业需求多样，定制化程度高，客户对产品性能、质量、资质及供货稳定性等方面具有较高的要求，通过其认可往往需要一定的周期，具有一定的壁垒，加之发行人深度参与客户产品前期设计开发，客户粘性较高。公司的主要客户为 AmerCareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Genpak、Eco-Products等国际头部包装供应商。公司利用自身在植物纤维模塑餐饮具研发、生产的经验与在植物纤维模塑模具、生产设备上的技术积累，成为了植物纤维模塑解决方案的供应商，产品质量获得客户高度认可。公司与头部企业及其产业链企业建立了稳定的深度合作关系，借助客户的强大渠道优势覆盖至各餐饮、商超等终端。同时，头部客户具有较强的行业前瞻性，配合其对产品各异需求的开发，可以不断提升公司竞争优势。

随产能规模提升，公司客户结构也持续丰富，前五大客户集中度下滑。除AmerCareRoyal、Huhtamaki 等稳定合作的客户外，公司凭借自身竞争优势持续开拓新的全球优质客户。公司与星巴克经过一年多的对接沟通、实地考察等已达成业务合作，现正在开发用于其杯盖生产的专用模具，有望打开杯盖市场的巨大业务空间；与澳大利亚知名环保食品包装企业 Biopak 达成业务合作，2024 年上半年销售额超过2,000 万元；与全美知名家庭日用快消品牌商 Reynolds Consumer Products 积极对接，并已于 2023 年小批量试样，后续有望持续承接其大批量订单。根据公司公告，公司前五大客户销售占比已由 2019 年的 58.7%下降至 2023 年的39.3%。

除境外销售外，公司近年来也不断扩大内销销售占比。根据公司公告，公司外销客户多以品牌商为主，而内销客户多以贸易商为主，2021 年起公司积极开发优质贸易商客户，内销占比持续提升，由 2019 年的 4.8%提升至2023 年的13.7%。公司内外销的毛利率差异较小，均保持在 25%以上的水平。

3.2 近原料产地，成本优势显著

与可比公司韶能股份、金晟环保相比，公司环保纸餐具的单价处于行业中游水平，2022-2023 年公司产品均价有所提升，公司在产品售价方面并无领先优势。但通过对比上述公司环保纸餐具单位成本，公司的单位成本处于低位，具备一定成本优势。

公司主要生产基地靠近原料产地，原料采购成本相对较低。甘蔗属于热带和温带农作物，喜湿热环境。我国广西、云南等南方省份阳光、雨量充沛，气温相对高，适宜甘蔗生长。因此我国甘蔗产量排名前三省份是广西省、云南省和广东省。2022年广西省甘蔗产量 7116.54 万吨，占全国总产量的65.8%。根据公司公告，公司金华基地、来宾基地湿浆、浆板采购价格存在差异，其中2020-2022 年金华基地的湿浆、浆板采购均价高于来宾基地。

公司生产耗用的能源主要为电能、生物质颗粒、树皮、天然气等，其中2023年公司子公司众生纤维不再生产，故 2023 年未使用天然气。相较于天然气，生物颗粒、树皮的单位燃值成本较低，使得公司产品单位燃料动力成本具备一定优势。

3.3 产能扩张，海外布局助力长期发展

纸浆模塑行业具有较高的生产规模和成本控制壁垒，规模效应较为显著，企业达到一定生产规模才能有效降低生产成本，保证合理的利润空间。一方面，纸浆模塑的制造涉及环节较多，在生产环节中需要置办大面积土地厂房并购置成型机、切边机和导热油炉等一系列专用生产设备，要求相当规模的固定资产投入，规模化生产可以有效摊薄企业的单位生产成本；另一方面，纸浆模塑生产企业只有通过扩大生产规模，为下游企业及时提供高质量、大批量、差异化的产品，才能赢得市场的主动权，因此具有生产规模优势的企业在获取下游客户订单时具有明显的竞争优势，从而形成行业的生产规模壁垒。 根据公司公告， 2022 年全球纸浆模塑包装市场价值约为51.11 亿美元，其中餐饮具占比约 24.17%，约 12.36 亿美元，约人民币 83.03 亿元，2022 年公司纸浆模塑餐饮具销售额约 12.91 亿元，占全球纸浆模塑餐饮具产品的产值约16%。公司在全国建立了多个生产基地，建设了多条技术先进、自动化程度高的自然降解植物纤维模塑产品生产线，截至 2024 年 9 月已形成年产 12.37 万吨的自然降解植物纤维模塑产品的生产能力。

与同行业可比公司产能产量情况相比较，公司具有产能大且产能利用率较高、产量较大的生产规模优势。公司具备多年设计、制造生产纸浆模塑设备和模具的能力和经验，且生产设备从设计开始就以降低产品成本和提高单位产出为导向，可以较快实现产能提升。

为了满足日益增长的市场需求，解决突破现有产能瓶颈，公司拟在广西崇州、来宾地区扩产纸浆模塑产能，依托当地丰富的甘蔗渣等原料资源优势，建设甘蔗渣可降解环保餐具项目。其中崇左众鑫一期规划产能6 万吨，来宾众鑫一期规划产能3万吨，建设周期均为 24 个月。项目投产后将有助于公司快速扩大产能，进一步发挥规模经济效应，实现公司整体效益的提升，增强公司的核心竞争力。公司自2021年起便开始筹备投建募投项目，目前，募投项目部分已开始转固，预计2024年公司还将陆续转固建设项目的房屋、设备等资产。

前瞻布局海外基地，有效应对关税变动。根据公司公告，美国商务部于美国时间 2024 年 10 月 29 日发布公告，对原产自中国、越南热成型模塑纤维产品正式发起反倾销、反补贴调查，其中反倾销案件中涉及的产品，公司自2024 年4月至9月出口至美国的比例占当期总收入的 50%；反补贴案件中涉及的产品，公司2023年出口至美国的比例占当期总收入的 47%。立案时间为美国时间2024 年10 月28日。目前，此次美国商务部发布的“双反调查”尚处于立案调查阶段，预计将持续约12个月调查，结果尚需等待进一步调查后作出最终裁定。公司现已成立专项工作组，聘请专业律师团队，积极应对本次双反调查，力争有利税率。公司作为行业内的领先企业，对中美贸易摩擦有前瞻性战略关注，并已提前规划布局泰国工厂，于 2023 年 11 月注册成立泰国众鑫环保科技有限公司，拟投资额5,000 万美元。在双反调查立案后，公司迅速调整泰国工厂的工程建设计划，同时已整合更多的资源以加快泰国工厂的建设进度，力争在2025 年一季度正式投产，以承接美国客户的订单。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）