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众鑫股份研究报告：纸浆模塑第一股，“双碳”变革下成长可期。众鑫股份：纸浆模塑领军企业。公司是专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术 企业，主要产品为纸浆模塑餐饮具，其营收占比97%以上。2022年公司在 全球纸浆模塑餐饮具领域市占率（产值计）约16%，产量占全国纸浆模塑 餐饮具比例20%。24年前三季度海外需求景气，公司业绩靓丽，24Q1-3 营收11.48亿元，同比+19.4%，归母净利润2.36亿元，同比+49%。

全球环保趋势支撑行业需求，中国是主要供给国

1）需求端：随着近年国内和海外禁塑、限塑政策推进，行业需求迎来提振。 根据众鑫股份招股说明书，2022年全球纸浆模塑包装市场规模为51.11亿 美元，其中食品包装/餐饮具占比分别44.6%/24.2%；预计2023年到2030 年纸浆模塑行业CAGR达7.6%。此外，与其他可降解塑料产品相比，纸浆 模塑在环保性与性价比方面优势突出。2）供给端：据公司招股书，2022 年全球纸浆模塑总产能约442万吨，其中我国产能179万吨、占全球产能 比例40.5%，且近年我国出口量持续增长，2024年1-8月纸浆模塑出口量 15.77万吨，同比+79.4%。3）竞争格局：我国纸浆模塑行业集中度较低， 但餐饮类、精工包装类细分领域较为集中，2022年CR5（产量计）分别为 50%和75%。

公司客户结构优、成本优势稳固，产能建设保障长期发展

近年公司ROE、毛利率行业领先，分别比同行可比公司平均值高约 15-30pct、20-30pct，主要得益于：1）客户结构优，公司主要客户为AmerCare Royal、Huhtamaki、Bunzl、Genpak、Eco-Products等国际头部包装供应商， 前五大客户占比由2019年58.7%降至2023年39.3%。2）公司就近原料采 购、能源使用打造成本优势，主要原材料蔗渣浆、竹浆我国供应稳定，公 司主生产基地广西为甘蔗产量大省，且生产主耗能为电能、生物质颗粒、 树皮等。3）公司目前总产能12.37万吨领先行业、规模优势明显，海外产 能加速投建。募投项目计划在广西崇州（一期6万吨）、来宾（一期3万吨） 扩产进一步增强竞争力。近期美国针对原产自中国、越南纸浆模塑正式发 起双反调查，目前尚处于立案调查阶段，预期持续12个月左右。立案后， 公司加快泰国工厂建设进度，力争25Q1投产，以承接美国客户的订单。